1、积重难返，调控没有回头路,光大证券研究所房地产 万知 2010年11月14日,2011年房地产投资策略,P2,2010年地产股跑输大盘,数据来源：国家统计局,2010年我们持续看空房地产，基本面和股票走势与我们的观点完全一致。 2011年我们继续看空！,P3,核心观点,调控没有回头路,楼市向下，政策向下，估值不是首要因素，房地产维持“中性评级” 一、导致房价越调越涨的因素仍然存在 需求端过度市场化,供给端完全垄断，导致长期供给偏紧 投资需求旺盛 房价只涨不跌的预期 二、 调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化 房价上涨压力仍然很大，部分未限购城市销售仍然旺盛 限购范围恐扩大且长期化 政策反复后
2、果严重 大力建设保障房可保房地产开发投资 三、楼市明年成交量前低后高 年中大量供给上市、下半年房价调整，但跌幅有限 房价不会大跌 四、 股票年中见底，回升空间小 年中政策见底即股票见底 回升空间小，行业进入低速增长期 维持“中性”评级,P4,反转性条件什么条件下可以看好？,反弹行情前提政策见底，年中 趋势性行情前提政策放松，概率0%,P5,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,1、消费需求过度市场化,2000-2010年是改善需求高峰，2005年后开始首次置业高峰,数据来源：国家统计局,P6,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,1、消费需求过度市场化,保障房建设严重缺失,数据来源：Wind,P7
3、,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,2、供给完全垄断,2004年8.31大限后，土地购置面积基本不增长，购置费增速远高于面积增速,数据来源：Wind,P8,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,3、投资需求旺盛,货币超发：M2/GDP不断扩大，2010年三季度M2超2009年GDP35万亿。,数据来源：Wind,P9,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,3、投资需求旺盛,巨额储蓄随时寻求增值保值的投资机会,数据来源：Wind,P10,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,4、房价只涨不跌的预期,政策从未奏效：政策与房价图,数据来源：Wind,2002年，经营性土地全部招拍挂 2003年，房价涨，
4、提高第二套住房首付比例 2004年，8.31大限，所有经营性用地正式招拍挂 2005年，旧国八条，新国八条 2006年，新国六条 2007年，清缴土地增值税，严格二套房贷 2009年，大力支持住房消费 2010年，两次调控，限购,P11,一、导致房价越调越涨的因素仍然存在,5、市场化手段已无能为力,地产核心问题在于土地制度，市场手段只能压需求，不能增供给 2004年8.31大限后，完成开发土地面积增速出现系统性下降（政府为何能接受，土地收入仍增长）,数据来源：Wind,P12,二、调控回头路，限购范围恐扩大且长期化,1、房价上涨压力仍然很大,又见负利率 图：实际储蓄利率,数据来源：Wind,P
5、13,二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化,1、房价上涨压力仍然很大,储蓄搬家，10月份净搬出7000亿元 图：新增居民储蓄,数据来源：Wind,P14,二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化,1、房价上涨压力仍然很大,新政以来限购城市成交下滑严重，而未限购城市有高位企稳迹象 图：限购与非限购城市成交指数（2010年9月份周均成交量为1000）,数据来源：Wind,P15,二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化,1、房价上涨压力仍然很大,非限购城市成交很快企稳，挤出效应有所显现，需求流向限购城市的周边区域 北京周边的燕郊、香河也已出台限购措施，十一后，惠州集中出现日光盘 图：东莞
6、（左图）、惠州（右图）成交量,数据来源：Wind,P16,二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化,2、限购令恐长期化,供求关系未得根本改变，限购范围随时可能扩大，且长期限购： 限购城市：关注福州和海口政策是否2011年1月1日会放松,数据来源：Wind,P17,二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化,3、政策反复后果严重,投资高增长依仗销售额，销售额依仗投资需求，09年教训，房价涨幅100% ： 图：房地产投资与房价,数据来源：Wind,P18,二、调控没有回头路，限购范围恐扩大且长期化,4、大力建设保障房可保房地产开发投资,保障房实施到位的话，商品房投资下滑的影响可由保障房完全抵消
7、根据我们的预测模型（历史误差5%以内），2011年全年房地产投资增速为8.5%左右，若2011年新增1000万套保障房建设量，2011年房地产开发投资增速将达21.3%,数据来源：Wind,P19,三、楼市成交量前低后高，价格稳中有降,1、年中大量供应上市，下半年房价将调整,2010年新开工面积过大，2011年年中陆续进入市场， 新开工面积增速图,数据来源：Wind,P20,三、楼市成交量前低后高，价格稳中有降,2、二三线城市房价压力大,2010年新开工量，是2009年全国成交面积的1.5倍，且大部分位于二三线城市,数据来源：Wind,P21,三、楼市成交量前低后高，价格稳中有降,3、房价下跌
8、空间有限，预计不超过10%,从未经历长时间的投资热，供给长期偏紧 房价稳定是经济向消费转型的前提 房价下跌10%，全国城镇居民财富减少9万亿，相当于2009年可支配收入的85% 政府对房价的下跌容忍度有限 预计2011年房地产销售面积下降10%，销售额同比2010年下降19% 政府对房地产的态度，温家宝，房价下跌的坏处多讲讲重点，要有图表,数据来源：Wind,P22,四、股票年中见底，回升空间小,1、年中成交量见底，价格开始调整，政策也随之见底,政策底是股票底：政策与地产股图,数据来源：Wind,2007年二套房,P23,四、股票年中见底，回升空间小,2、地产进入低速增长期，估值难以提升,限购令下，市场需求贴近真实消费需求 改善需求、首次置业需求高峰重叠期已过 人口现断层，未来十年购房主力数量持续下降 首次置业者逐步成为市场成交主力，规模和支付能力双降,数据来源：Wind,P24,五、地产股投资策略,1、行业上升趋势增长和PE是挑选股票 2、行业下降趋势戴维斯双杀，估值基本无用 3、目前主流上市公司2011年PE10倍左右，股价较NAV折让10%-20%。下跌空间不大。但估值水平难以提升。 4、维持行业“中性”评级,数据来源：Wind,P25,附：部分上市公司盈利预测及评级,数据来源：Wind,P26,谢谢！ 请批评指正,
