1、欧元区的未来2012 年 09 月 27 日来源：全球智库半月谈作者：Simon Johnson（彼得森国际经济研究所高级研究员、麻省理工斯隆商学院教授）编译：熊爱宗导读：本文认为要解决欧洲问题，应该从两方面入手，第一步是大规模削减各国债务和财政赤字，恢复各国可偿付能力；第二步是通过各种措施恢复各国竞争力。但是从目前来看，由于缺乏坚定的政治意愿，以上措施推行困难重重。欧洲仍处于一个非常危险的状态。编译如下：一、欧元区关键的系统性问题（一）私人投资者持有的主权债券优先级不断降低早在 2011 年 7 月，彼得布恩（Peter Boone）和我就指出目前欧洲的问题反映了这样一种体制转换：原来处于无
2、风险状态的主权债务现在也面临违约的可能。随着政府违约风险的加大，政府债券需要新的风险升水来抵补，因此，一些欧洲国家需要进行大幅的债务削减以及改变债券的期限结构。在希腊债务重组过程中，私人投资者的情形表明，欧洲主权债券存在极大风险。希腊最终选择违约而不是救助，这一事件为欧洲主权债券做出以下新的注解：在债券发行主权国不能以合理利率从市场获得融资的情况下，如果能够获得欧盟部长级理事会/欧元集团/欧洲中央银行/国际货币基金组织的多数同意，在认为经济或政治条件有利的情况下，发行主体就可以对债券进行重组。而非官方债权人则从持有希腊债券中获得一条新的教训：他们只是欧洲债券发行人在无法获得三驾马车救援计划后的
3、剩余融资者而已。希腊通讯社曾报道政府已经做好修改债券法律的准备，其目的就是强迫非官方债权人承担这些损失。因此对于非官方债权人来说：在政府债券违约的情况下：（i）任何非官方债券持有者持有债券的优先级都将低于官方债权人；（ii）债券发行者保留修改法律的权利并在必要时否认非官方债券持有者的任何权利。我们不应低估如此一来对于欧洲 8.4 万亿欧元主权债务市场所带来的损失。投资者购买政府债券并将其作为安全、低收益工具以用来对冲风险和满足未来收入需要，然而现在却发现这些工具原来也是可以重组甚至是违约的。这些债券也存在违约风险，它们的最终价值受制于政治约束和各种机构，如政府、社会团体、欧央行、欧盟、国际货币
4、基金组织的主观集体决策。在这种情况下，投资者自然而然要求一个更高的收益率以匹配风险。投资者会对官方干预的成本和收益进行仔细权衡。在每一次官方债权人提供贷款或购买债券之后，私人投资者的债券优先等级都会有所降低，因为官方债权人包括基金组织、欧央行以及欧盟都会要求优先债权人地位。这也是为什么尽管对希腊、葡萄牙和爱尔兰进行大规模救助计划之后，这些国家的债券收益率依然保持在较高水平的缘故。（二）危机向核心国扩散并导致边缘国资本流出2011 年 8 月 27 日，基金组织总裁拉加德指出欧洲银行资本金不足，其引用基金组织的分析表明，如果欧洲银行受到主权债务违约风险冲击，那么其资本金缺口在 2000 亿至30
5、00 亿欧元。这是基金组织第一次指出欧洲大银行应该考虑主权违约风险。如果主权违约风险得不到消除，银行就需要充足的股本金去覆盖无序违约所造成的损失，它们需要减少在问题国家的资产规模并做好充分的准备。另外，资本正在从欧洲边缘国家流向安全国家（主要是德国），边缘国家银行为此遭受巨大损失。（三）宏观经济计划太保守未能促进信心恢复和经济增长为避免债务违约或重组，欧洲需要降低主权（以及银行）债务的市场风险溢价。在弹性汇率体系下，一国可以通过预算削减与大幅贬值来进行调整，但是在欧元区，竞争力恢复只能通过价格和工资削减，或是大幅预算支出削减来实现。三驾马车对于葡萄牙、爱尔兰和希腊的援助计划，以及意大利和西班牙
6、近期宣布的财政计划表明，目前的政策将会注定失败。这些逐渐削减预算赤字的计划预示着政府债务仍将会持续增加。例如意大利，即使是最乐观的经济增长假设也只能使其在 2013 年恢复预算平衡，但是债务总量仍将处于非常高的水平，西班牙已宣布其未能完成 2011 年预算赤字 6%的目标。任何成功的援助计划应该考虑到边缘国家的政府债务不可能恢复到金融危机之前的水平。例如爱尔兰目前的预算赤字占到 GNP 的 12.5%，三驾马车提出的要求是到 2012 年下降到 10.6%，但是爱尔兰的官方债务总量到 2013 年仍将会达到 GNP 的 145%。投资者注意到这些数字之后一定会意识到这将存在严重的违约风险。成功
7、的救援计划应该逐步改善受援国的竞争力。目前在单位劳动成本方面唯一一个有所改善的国家就是爱尔兰，但是这种改善很大部分来自于统计上对于非生产工业部门权重的调低。意大利总理蒙蒂的改革计划中并不包括普遍的工资削减，葡萄牙由于政治反对也放弃了劳动力成本削减努力，在希腊，尽管已经推行了两年三驾马车的救援计划，但是劳动成本仍然居高不下。随着主权风险升水不断提高，资本不断从边缘国家流出，竞争力没有得到多少改善，边缘国家仍在苦苦挣扎。在德国政治家明确表态打算让希腊违约之后，一股新的经济下行趋势迅速启动，很明显，三驾马车计划并未促进受援国重返经济增长。图：上周六 (9 月 15 日 )召开的欧元集团会议成果寥寥，
8、在希腊和西班牙债务问题的解决上，欧洲各方显然仍旧需要时间，而对于银行业监管时间，德国方面目前也存在不少异议。二、解决办法资本流动造成欧洲经济体下行趋势，经济衰退以及持续的预算赤字使得违约风险进一步上升，宏观经济调整计划力度不够，在缺乏汇率贬值工具下显得苍白无力。随着欧猪五国（GIIPS ）的倒下，欧洲其他重债国以及过度银行化国家也开始面临严重的风险。（一）“火箭筒”方案一些分析家要求推出大规模的欧央行主导救援计划来应对主权风险，阻止事态的进一步恶化，普遍的期望是，欧央行向边缘国家提供大量融资，从而促使投资者重新购买这些国家的主权和银行债券，通过压低债券利率，为这些国家纠正预算赤字和银行重建资本
9、金赢得空间。这一方案是否可行？第一考虑的因素是所要求的救援规模是多大。任何的救援应该使得投资者确信未来几年内受援国不会再次出现严重的融资困难，这也意味着救援需要拥有足够的资金以购买大部分现存的风险主权债务以及提供未来几年的融资需求。通过计算，我们认为救援总额应该可以用来满足购买目前问题国家政府债务总额的 75%，以及填补他们在未来五年所产生的财政赤字融资要求。从目前来看，这一总额在 2.8 万亿欧元，大约占到欧元区 GDP 的 29%。然而有一些理由使我们相信欧央行的“火箭筒” 计划将不会实施。第一，任何大规模的救助将会为德国以及其他健康欧元区成员国造成潜在的严重损失；第二，这一措施仍没有解决
10、欧元区的竞争力问题以及边缘国的财政赤字问题；第三，将会使得欧央行变得“政治化”；第四，该计划将会最终导致欧元区的崩溃。我们预计的最坏情形显示，执行这一计划的资金占欧央行货币基础的比例将会超过 341%，占到欧元区 GDP 的 46%。对于市场来说，最关心的是未来的救援成本。如果边缘国调整计划失败或者救援需要扩展到更多国家，投资者将会变得更加恐慌，这种恐慌情绪将会很快导致金融市场动荡，并最终引发欧元区崩溃。（二）更综合的解决办法如果“火箭筒” 方案不可行，那么备选方案是什么？首先是如何恢复各国的可偿付能力，但是这不易实现。我们的评估是，GIIPS 需通过展期或削减息票水平进行债务重组，这需要官方
11、进行一些补贴措施，但是希腊的例子表明欧洲政治家在这方面并无兴趣。先发制人式债务重组看起来很吸引人，但是重组的程度和规模还不明确。莱因哈特和罗格夫（Reinhart and Rogoff）认为缺少最后贷款人的国家在债务占 GDP 之比达到 60%就会出现问题，即使我们假设欧洲发达经济体可以管理更多的债务，但是这一比例也不能高于 90%，这也就意味着葡萄牙和爱尔兰的非官方债务需进行超过 50%的资产减记，意大利的减记也差不多在 50%左右。因此，如果 GIIPS 进行债务重组，欧洲的核心银行、保险公司以及养老基金需要大规模的资本结构调整，这一成本会将法国以及其他欧洲核心国家拖入债务危机。债务重组之
12、后，边缘国家需要进行更激进的改革计划来削减预算赤字并提高竞争力，这需要大幅削减工资支出和公共部门支出，改变税收政策以吸引投资和商业活动，同时应稳定政治环境。经过债务重组和执行改革计划之后，欧央行的救助计划风险就会大大减低，救助资本额度也将会有所减少，欧央行的角色可能只是用来提升信心而不是对大规模债务和赤字进行融资。然而以上调整仍不易执行，问题国家将会拒绝执行预算紧缩和工资削减计划，同时，债权国也会宣称他们将不允许希腊进行更多的债务重组，与此同时也不会提供更多的救援资金。欧洲走出危机并没有一条可靠的路径。三、与火共舞：欧元区可能的覆灭之路（一）单方面退出或一国可信的威胁退出被迫退出欧元区可能就在
13、眨眼之间。欧元体系只需切断一国中央银行与支付体系的联系并阻止该国印刷新的欧元货币就可以做到。届时，希腊的银行存款将不再与德国的存款等同，因为从希腊存款中提取现金已不能转移到非希腊银行，同时如果人们意识到这一变化将会马上发生，那么他们就会挤兑银行以此来撤回他们的现金并进行转移。如果希腊或其他国家选择无序退出将会为整个欧洲带来巨大的、痛苦的后果。由于退出并无法律基础，希腊和其他国家之间的金融合同与债务面临极大的不确定性，退出国家和欧元区其他国家之间的贸易也会逐步枯竭，资本将会从退出国家大幅流出，经济活动将会大幅下降。（二）边缘国家与德国相互冲突加剧危机正导致欧元区内部政治冲突加剧，一个极大可能是导
14、致各国的争权夺利。问题国家已经在欧央行决策机制中寻得力量，他们会施加控制以需求更大的欧央行救助计划，这将会导致金融市场的担忧情绪上升，并引发欧元债券长期收益率上升。德国将会更多关注救援本身，德国储蓄者最终将通过通货膨胀以及弱势欧元来承担对边缘国家的救援成本，因此呼吁德国脱离欧元区的呼声日益高涨。德国脱离欧元区的风险很低，但是欧元标价资产的市场价格将会出现再次剧烈波动。预期到弱势欧元，边缘国家主权债务的风险升水将会上升，而德国和其他强劲国家的风险升水将会大幅降低。这种变化将会由于目前核心国和边缘国经济情势对比而受到强化，但是却对金融市场带来极大的不稳定性。（三）财政紧缩可能失败第三个风险是指欧元
15、区受到经济、政治以及社会现实所困而导致紧缩政策失败。毕竟，欧元区只是领导人施加给不同经济体的一个政治梦想，在选民眼中，财政紧缩的成本可能会非常高。即使在一个良性结果下，边缘国也将会经历数年甚至十余年的严重紧缩、高失业率以及对未来增长的希望破灭。1980 年代拉美“失去的十年” 可以做一个很好的对比，然而这些国家受益于其弹性汇率体制，这是欧洲边缘国家所不具有的。也可以和 1920 年代的英国做一下对比，其时英国高度负债，经历了十余年的痛苦折磨，直到大萧条结束之前才有所好转。然而与目前欧洲不同的是，英国在当时拥有高度的工资和价格弹性，例如名义工资在 192021 年衰退期间下降了 28%，这是当前
16、欧元区边缘国家所不具有的。（四）市场失去信心调整计划失败的危险、艰难的政治、边缘国家不断上升的风险、德国拒不救助的可能，这些风险逐渐累积意味着欧元区可能面临一个中度的失败危险。如果投资者意识到欧元区可能归于失败，那么其将会避免对欧洲金融机构以及欧元资产的投资，最终欧元标价资产将会快速贬值。欧元互换市场也将会由于受到欧元失败预期而快速崩溃。欧元互换利率是通过 44 家欧洲银行支付欧元标价贷款平均利率计算出来的，大约有一半的银行来自问题国家。因此，如果投资者意识到欧元将在此后几年不复存在，互换利率将会大幅上升，欧元互换市场将会失去功能。这展示了为什么欧元区一个较小的感知崩溃风险将会导致系统性的金融
17、崩溃。四、梦想与现实毫无疑问，欧洲政治领导人承诺将采取一切措施确保欧元完整，在商业领导人和普通民众之间也存在着广泛的支持，也存在广泛的担忧欧元无序崩溃将会为全球经济带来巨大的成本，这些因素都显示欧元区将最终保持完整。然而，很多案例也证明崩溃并非不可能，即使对于欧元区来说，在欧元建立之前，曾有多种汇率制度安排归于失败。通过创立欧元，欧洲领导人提高了新一轮崩溃的成本，然而这并没有使得新一轮的合作比先前更加成功。我们预计在接下来几年内欧洲将会发生更多的主权违约以及进一步的危机，这也预示着长期社会成本包括失业和衰退成本将会非常严重。欧洲领导人将会采取多种措施来降低这种风险，但是到目前为止，采取措施的政治意愿不高。欧洲经济体仍处于一个危险的状态。
