1、石 河 子 大 学 经 贸 学 院学 士 学 位 论 文论文题目 股权结构对股利分配影响的实证分析学 号 20052406 姓 名 黄 如 金 专 业 会 计 学 指导教师 王 薇 职 称 副 教 授 中国新疆二 00 九 年 四 月1【摘 要】本文通过分析不同行为主体的利益动机，探讨不同股东的不同利益要求，通过对假设模型的分析，做出了我国上市公司股权结构对其股利分配影响的实证研究，试图找出不同股东属性和股权集中度对股利分配的影响。最后对规范我国上市公司股利政策的措施提出了具有借鉴意义的政策建议。【关键词】上市公司 股权结构 现金股利 股票股利 股利政策Abstract: This paper
2、 has been planned to demonstrate and research the equity structure of listed company in China to its impact on dividend distribution, and also to trys to find out the effect of different stockholder attribute and equity concentration ratio to dividend distribution by analysing the profit motivation
3、for different behavioral agent, discussing different profit requirement of different stockholders and analysing the hypothesis model. Finally, It puts forward some policy suggestions which has great reference significance for the measures of standardizing the Dividend policy of listed company in our
4、 country.Keywords: Listed company Equity structure Cash dividend Stock dividend Dividend policyI目 录1. 引 言 .11.1 研究背景和问题的提出 11.2 选题意义 11.3 特色和创新之处 12. 理论分析 .22.1 相关概念 22.1.1 现金股利和股票股利概念 22.1.2 股权结构概念 22.2 理论回顾 32.2.1 国外股权结构对股利分配影响的理论综述 32.2.2 国内股权结构对股利分配影响的理论综述 32.2.3 国内外文献评述 33. 股权结构对股利分配影响的实证分析 .43
5、.1 研究假设 43.2 样本选择 43.3 数据来源 53.4 变量的定义与计量 54. 模型构建及分析 .54.1 模型构建 64.2 模型分析 74.2.1 描述性统计结果与分析 74.2.2 描述性统计交叉分析及结果 84.2.3 回归分析及其结果 84. 3 模型分析结论 .134. 4 政策建议 .144.5 研究不足与展望 15参考文献： .1511. 引 言1.1 研究背景和问题的提出我国股票市场的成立，可追溯到上世纪 90 年代初期，当时，我国企业普遍面临缺乏资金的问题，股票市场于是顺时而生，其成立为当时的大多数企业融取外部资金提供了极大方便。为了不至于失去对进入股票市场的国
6、有企业的控制权，我国政府持有较高比例的股份，并且不允许这部分股份在二级市场上自由交易，于是导致了我国上市公司特殊的股结构状况。由于上述历史原因，在很长一段时间内，我国上市公司股权结构严重畸形。大多数上市公司都由国有企业改组而成，其股权结构主要有三个特点：其一：股票发行种类繁多；其二：国有股“一股独大”的绝对控股地位；其三：国有股股东的“所有者缺位”现象。这三种现象所影响的结果，是不同股权性质和数量的股东所享有的权利不尽相同。同时国有股股东缺位，和中小股东“搭便车”与“用脚投票”的现象，滋生了非国有股的其他大股东以及公司董事会和经理人员做出不符合甚至侵占公司利益的行为。自 2004 年开始，我国
7、着手实施股权分置改革，时至今日，大部分公司股权结构发生了极大变化。然而，即便国有股实现流通，我国上市公司仍然保持着大量的“绝对控股”和与绝对控股性质相去不远的相对控股， “全流通”的理论结果并没有完全体现在证券市场上。因此，本文作者从股权结构对股利分配的影响出发，探讨在我国上市公司群体中，股权属性和股权集中度对现金股利是怎样影响的？对股票股利又有什么影响？同时，还对第一大股东是否绝对控股作出分析，意图是对我国特殊股权结构影响下的股利分配做出一个理论分析和实证检验。1.2 选题意义股权分置改革进行到今天，为我国证券市场带来了极大的收益和希望。然而，股权分置改革仍然在继续进行中。虽然大多数公司宣布
8、“股改完成” ，但事实上，很多公司仅仅是进行到了将曾经不允许进行流通的那部分股份转为流通罢了，大股东绝对控股和有绝对控股性质的相对控股现象依旧根深蒂固。因此，本文作者从两个理论四个方面来为此类现象做了一个细致的分析，以便找出在我国上市公司中，股权结构对股利分配的影响是如何形成的、影响有多大、由哪些因素共同作用以及这种关系对我国证券市场的影响。这些结论将有助于我国上市公司股利政策的进一步改进，同时有助于相关部门健全监管体制和措施。因此，本课题在理论和实践方面都具有重要的意义。1.3 特色和创新之处在过去股权结构与股利分配影响的实证分析中，研究者们习惯于将目光放2在对股利政策的研究上面，从股权结构
9、对股利政策影响的显著与否来研究这个问题，更有学者认为，股票股利没有使公司收益或利益发生变化，仅仅是使股份有了改变，于是将现金股利作为研究重点，本文的特色正在于系统地认识到了股权结构的双重性质对现金股利和股票股利两方面的影响；另外，在过去的大量文献中，研究者们仅仅对股权集中度和股权属性对现金股利发放或股票股利发放的影响，本研究发现，当第一大股东持股比例超过 50%与否，对股利分配的影响也同样不同；第三，本文作者还注意到，在考虑短期偿债能力指标作为控制变量时，研究者们通常采用资产负债率与流动比率作为参考指标，本文增加营运资金指标，以期收到能采用新的指标来衡量股权结构对股利分配影响程度的效果。2.
10、理论分析2.1 相关概念2.1.1 现金股利和股票股利概念股利政策一般认为是上市公司将税后收益和留存收益进行合理配置的策略，包括了现金股利和股票股利。现金股利，是具有实际收益性质的股利，指将企业的资产以现金形式作为股东的投资回报来发放给股东，我国通常称这种股利为红利，这种派发行为称为派现或者分红；股票股利，是以企业的股权份额作为股东投资的报酬，即以本企业的股票分配给股东，我国通常称这种股利为红股，这种派发行为称为送红或者送股。值得一提的是，李冉霞（中国上市公司股权结构对股利政策影响的实证研究 ）在对股票股利进行界定的时候，引用了美国高等法院的一项判决（该判决认为，股票股利不增加公司收益，不减少
11、公司财产，因此并没有实际的“红”或者“利”的概念，仅仅是“股份”的变化） ，以证实在她的研究中， “股利支付”并不包括股票股利，她认为股利政策就是决定公司盈利在支付股利（现金）与留存利润（现金）之间的一个权衡。当然，对于本课题而言，由于股利分配项目作为因变量，我们仍然认为，股票股利是一种股东偏好或者说期望的回报。2.1.2 股权结构概念 股权结构是股票市场的基本结构，也是影响股利政策最重要的因素之一，在现代市场经济中，股权结构是形成股票市场的基本前提，也是公治理的逻辑起点。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成（即股东属性） ，二是各个股东锁持有的股份占总公司股份的比重（即股权集中度）
12、 。因此，对股权结构含义的界定，我们习惯于将它划分成两个角度，一是数量，究其根底，其实就是股权集中或分散程度；二是质量，其实就是股东属性，就是股份都由哪3些性质的股东持有。2.2 理论回顾2.2.1 国外股权结构对股利分配影响的理论综述国外关于股权结构对股利分配影响的理论，最早可以追溯到 1956 年哈佛大学教授约翰林特纳（John Lintner）提出的公司股利分配行为的理论模型，而 1961 年米勒和莫迪利亚尼提出的“MM 股利顾冠论” 则为股利政策理论的基石，在此后 40 多年里，对股权结构影响股利分配的研究得到了广泛地丰富和发展。传统理论认为，投资者更倾向于现金股利，而不大喜欢将利润留
13、给公司，于是衍生出“双鸟在林，不如一鸟在手”的股东股利偏好。之后出现的影响力比较深远的股利顾客效应理论在前人模型的基础上放松了税收假设和交易费用假设，该理论认为，由于股东的投资目的和偏好不一致，他们对于股利支付水平有着不同的要求，公司应当根据股东的偏好来发放股利。而其他股利分配理论如当前最主要的西方股利分配理论代理成本理论（其由Jensen，Mechling（1976）和 Easterbrook（1984）创立）认为，股东为了避免自身利益的损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。因此，公司要减少这种代理成本，就要担负利益损失的风险，而要减少损失，又势必增加成本，在利益和成本的权
14、衡之间，需要股东做出一个两难的选择。2.2.2 国内股权结构对股利分配影响的理论综述在我国，研究者们通常以现代金融理论作为基石，来说明控股股东的收益取向。如原红旗（2001） 、张云玲（2005） 、张传明、徐檀（2006）都从这个方向研究得出股权集中度与现金股利支付水平成正相关关系，而流通股股东更倾向于股票股利分配。对这方面的实证研究结论大致趋于一个类似的结论。股利顾客效应理论和代理成本理论所代表的两种股东属性影响结果，将我国研究者们的研究理论固定在了如下几个方面：首先，控股股东持股比例越大，就越有可能选择高额的现金股利，并且借此转移现金；其次，流通股股东持股比例越高，选择放弃现金股利支付的
15、可能性越大，由此通过公司资金充裕的状态，以期未来的投资回报越高；第三，过去我国股利政策的“三多一少”现象正在慢慢减弱，其减弱的原因，正是股权分置改革的进行；第四，流通股股东偏好股票股利，原因很明显，流通股股东希望通过股票股利的发放，增加自己在业绩优异的公司中的股份。2.2.3 国内外文献评述通过对国内外文献的综合查阅，我们不难发现，对于股权结构对股利分配的影响，学者们的意见逐渐趋于一致，与理论分析相对应的是，在我国上市公4司群体中，上述一致性与在证券市场上由股东持股的目标所反映出来的一致性在慢慢保持统一。大部分研究结果都证实，股东属性与股权集中度在上市公司中确实对现金股利有着非同小可的影响，然
16、而，相同条件下研究其对股票股利的实证分析，则多数是在以中小企业为对象的样本中进行的。 。当前，代理成本理论和顾客效应理论仍然是主流的股利分配研究所运用的两种重要理论。在这里，不得不提的是，传统股权结构理论认为的没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益将发生冲突，在我国上市公司中已经得到大量数据文献的证实，其表现的直接结果，是业精于此的专家学者们所呼吁的全流通理论和“完全持股”假设。因此，在本分实证分析中，首先将假设存在这样的理论或者类似的理论。3. 股权结构对股利分配影响的实证分析3.1 研究假设从分配角度上说，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况与匹配方式。在股份公司的股
17、本中，不同性质的股份所占比例与其相互关系被分割开来，把股权结构划分为前文所述的股权属性和股权集中度两个方面：股权属性，即股权所有者身份；股权集中度，指各个股东所持有的股份占公司总股份的比重。因此，笔者在上文提到，股权结构对股利分配的影响，也从这两个角度发生作用，即以股利顾客效应理论和代理成本理论作为主要理论基石。我国的特殊股权结构，并不表示我国证券市场同西方发达资本主义国家相比，有着什么特别操作或者不正常的地方。因此，可以对股东偏好（股权属性决定）与股权控制力（股权集中度决定）两个方面来做出假设。根据前文的理论分析，可以假设，由于非流通股股东偏好现金股利，所以非流通股比例越高，现金股利支付越多
18、，而股票股利支付越少；由于流通股股东偏好股票股利，所以流通股比例越高，股票股利支付越多，而现金股利支付越少，股权越集中，股利支付越少；至于第一大股东，则认为在绝对控股的时候，第一大股东有强烈的偏好现金股利倾向，而对股票股利的需求并不强烈，我们做出如下假设：假设一：流通股比例越高，现金股利分配越少，股票股利分配越多；假设二：股权集中度越高，现金股利分配越少，股票股利分配越少；假设三：第一大股东绝对控股，现金股利分配支付水平越高，股票股利分配水平越高。3.2 样本选择本文通过巨灵金融终端和国泰安数据库获取所需上市公司信息，因此，在引用相关数据时，采用的是证监会行业划分标准，只是，由于金融保险业与其
19、5他行业相比具有特殊性，没有一个统一的行业标准，因此在本文实证分析的时候，剔除了金融保险业的数据。由于在 2008 年金融危机的大环境下，我国上市公司股利分配行为经历着严重的考验，大多数公司到本课题截止日，也未公布其股利政策，因此，2008 年上市公司数据确实不符合本文实证分析的要求，基于严谨的学术态度，本文作者决定以 2007 年上市公司数据作为分析对象。3.3 数据来源本文数据来源，大体来自清华大学对外公布的巨灵金融终端，同时结合我院国泰安数据库的数据，共选取上市公司 1709 家，剔除金融保险业上市公司28 家，剔除被证监会特别处理（ST）的公司 185 家，剔除海外和中小板块上市的公司
20、 358 家，剔除当年按规定可不分配股利或其他特殊情况的公司 463 家，最后获取对本文研究有用的数据样本为 2007 年在我国境内上市的 675 家 A 股上市公司。3.4 变量的定义与计量由于我国将股东人为地分为流通股与非流通股，并且认为流动性不同会导致两类股东的持股动机、决策能力、股利偏好等方面各不相同。因此股权属性指标用流通股股东持股比例和非流通股股东持股比例表示。对于股权集中度指标，本文主要采取 FSAC（第一大股东是否绝对控股） 、CS（流通股比例）和 CO（取 n=10 的前 10 大股东持股比例之和）对于股利分配指标，本文用绝对值指标 CDPS（每股现金股利）和 SDPS（每股
21、股票股利）表示来加以讨论。相关因变量、自变量和控制变量用下表表示：表 1：模型变量及其计算公式变 量 变量名称 变量符号 变量定义每股现金股利 CDPS 现金股利/总股本因 变量 每股股票股利 SDPS 股票股利/总股本流通股比例 CS 流通股股数/总股本股权集中度（n=10） CO 前十大股东持股比例股 权 结 构指 标 第一大股东是否绝对控股 FSAC 第一大股东绝对控股为 1，否者 0每股收益 EPS 净利润/总股本盈 利水 平 净资产收益率 ROE 净利润/当年平均净资产资产负债率 ALR 总负债/总资产流动比率 LR 流动资产/流动负债短 期偿 债能 力 营运资金 Log WC 营运
22、资金的自然对数盈 利 营业利润率 OPM 主营业务利润/主营业务收入6总资产 Log TA 总资产的自然对数公 司规 模 总股本 Log TS 总股本的自然对数现 金 每股经营活动现金流量净额 PSC 经营活动现金流量净额/总股数4. 模型构建及分析4.1 模型构建本文采用多元线性回归分析方法，通过逐步回归法来验证股权结构和股权集中度两方面对股利分配的影响。本文采用 SPSS 软件进行分析，设定回归分析选入标准为 0.05，剔除标准为 0.1。数学模型具体设计如下：根据假设一，本文选取流通股比例作为研究对象。代表股权分置改革进度的流通股比例在对股利分配产生影响的时候，在非流通股比例占多数的时期
23、处于一个劣势地位，在股权分置改革之后，流通股比例升高，对公司的控制力增强。该持股群体对现金股利的偏好比较弱，他们持股的目的是获取长期收益，而不是单纯的投机目的。从股份控制权来看，流通股股东有需求股票股利的欲望，一方面可以借此增加自己的股份，另一方面，由于增发新股，公司规模可以扩大到令他们获取更为满意的分红状态。模型 1：现金股利与股权属性的关系 PSCLogTAOPMLogWCRALROEPSCOCDPS 987654320 模型 1*：股票股利与股权属性的关系 *98*76*54*32根据假设二，以本文取前十大股东持股比例之和的条件，表现为前 10 大股东所代表的股权集中水平下该群体对现金股
24、利和股票股利的偏好，据前文理论分析部分显示，此部分股权集中度越高，大股东对于公司的控制欲望越强，越希望通过集中的股权来获取长期利益。因此假设股权集中度越高，对现金股利分配需求越少（股东希望通过留存公司的充足资金在预期的未来给自己创造更多更好的回报） ，对股票股利的需求越小（股东愿意维持当前的股权结构，并且以第二大股东为首其他股东不希望第一大股东有更多机会获取更高的股权或者股份） 。模型 2：现金股利与股权集中度的关系 PSCLogTAOPMLogWCRALROEPSCCDPS 9876543210 模型 2* ：股票股利与股权集中度的关系*9*8*7*65*4*3*210根据假设三，第一大股东
25、是公司决策中最具强势力量的个体，这部分人有强烈的控制公司的欲望，并且，过去大量事实资料和实证资料表明，绝对控股7股东有通过公司转移现金和牟取高额回报的动机，因此他们对于现金股利有强烈的需求偏好，只是，无论他们持有股票的动机如何，分配公司利润的权利都在他们手中，他们大可以利用这种权利对公司股利进行分配或者不分配的选择，以获取更多利益，当然，这种利益并不包括对中小股东和其他大股东的利益，甚至可能损害中小股东和其他大股东的利益。模型 3：现金股利与第一大股东是否绝对持股的关系 PSCLogTAOPMLogWCRALROEPSFACCDPS 9876543210 模型 3*：股票股利与第一大股东是否绝
26、对持股的关系*9*8*7*65*4*3*210其中：CDPS 和 SDPS 是因变量；CO、CS、XS 是自变量中的股权结构指标；EPS、ROE、ALR、LR、Log WC、OPM、Log TA、Log TS、PS 是控制变量；、 0*、 0*、 0*是常数项； 1 9、 1 9、 1 9、 1* 9*、 1* 9*、 1* 9*是回归系数； 是随机项；各模型的变量计算公式如表 1。4.2 模型分析4.2.1 描述性统计结果与分析表 2：2007 年我国上市公司股利分配描述性统计年度 N 指标 Min.(元) Max.(元) Avg.（%） Var.（%） Std.（%）CDPS 0 2 14
27、37 348 18652007 675SDPS 0 1 1913 955 3090从执行了股利分配的上市公司数量来看，一部分公司仍然选择了不分派现金股利，而仅仅是对外公布了宣派现金股利的信息。从平均每股现金股利与平均每股股票股利均未超过 20%来看，2007 年股利支付水平总体偏低，如果再综合被剔除的那部分公司，不难想象，在当年，我国上市公司宣派股利的行情处于一个不十分乐观的状态，这与当年实施新旧会计准则替换，公司需要调整有关新旧准则差异事项的数据有莫大的关系。但是，从表中可以看出，每股现金股利最大值依然达到 2 元/股，也就是说，当年仍有公司实行高派现的现象，这与当年总体实际情况并不吻合，具
28、体原因如何，我们需要依靠后面的分析做出解释。表 3：2007 年我国上市公司股权结构描述性统计年度 N 指标 Min.(%) Max.(%) Var.（%） Std.（%） Avg.(%)CS 6.8 100 228.722 15.1236 54.89652007 675 CO 12.32 99.83 213.9983 14.6287 57.35418FSAC（25.78%） 从股权结构上看，2007 年我国有部分公司实现了全流通，但是股权集中度高的公司也不乏其数，平均流通股比例和股权集中度均高于 50%，证明当年股票流通已经超过半数，但是流通中的股份有部分被少数人控制，从绝对控股数量 200
29、7 年仍然有 25.78%来看，实现全流通并没有使证券市场真正处于分散股权的状态，反而让某些资本雄厚的机构或者个人伺机大肆收购前景较好的股票，由此造成第一大股东绝对控股现象严重。当然，从实际情况上来看，似乎矛盾并不是如此尖锐，毕竟一部分大型国有企业，特别是控制国民经济命脉和关系国计民生的企业仍然受国家控制，另外一部分公司由于股权分置改革未彻底完成，造成本表数据反映的真实情况与事实有一定差距。4.2.2 描述性统计交叉分析及结果表 4：2007 年我国上市公司股权结构与股利分配交叉统计结果指 标年度股 利指 标 N股权结构指 标Min.(元)Max.(元)Avg.（%）Var.（%）Std.（%
30、）406 CS（50%）0 1.2 12.28 2.38 15.41403 CO（50%）0 2 16.50 4.28 20.70CDPS174 FSAC 0 2 21.44 6.73 25.95406 CS（50%）0 1 19.76 9.32 30.54403 CO（50%）0 1 19.44 10.35 32.172007SDPS174 FSAC 0 1 15.12 8.75 29.58上文曾经提到，作为流通股股东，其期望是通过投资收获公司的长期利益，而不只是简单的投机行为，因此，在统计结果中显示，流通股比例在 50%以上的 406 家上市公司中，按照当年总体分配水平，对现金股利和股票股
31、利的分配都显得比较正常；而在股权集中度高于 50%的 403 家公司中，控股股东的决定性作用得到了体现，在当年分配水平普遍不高的情况下，依然有公司实行现金股利每股 2 元的分红，并且，分红平均水平与流通股比例群体相比，股票股利变化不大，现金股利却多了 4%；同时，统计结果显示，分配比例最高的样本公司，也存在于第一大股东绝对控股的样本公司，因此对应前文假设，可以推知，的确有部分公司股东利用自己绝对控股的身份，对公司股利进行了不正常或者不合理的分派行为，当然，基于当年经济水平，并不能说这些股东进行的是不正当分派股利行为，但是至少对于总体样本来说，这种高额分配现金股利的行9为并不是为大多数股东所认同
32、的，因此在所有样本中，其偏差水平最高，尤其是流通股比例高的样本，这部分样本的偏差显得极不正常。相比之下，股票股利分配就显得比较正常了，前文说过，绝对控股股东和具有绝对控股性质的股东对股票股利的欲望并不强烈，他们不甚希望其他股东有增加持股比例的机会。因此，在股权流通比例大的上市公司，大股东没有明显地操纵股票股利分配；而在股权集中度高的公司，第二大股东为首的大股东们不太需求股票股利，综上所述，在第一大股东绝对控股的 174 家公司中，自然出现股票股利分配的偏差率最低的现象。4.2.3 回归分析及其结果对假设一模型的回归结果：表 5：流通股比例对股利分配的影响对方程 1 的回归结果：Constant
33、=CDPS检验值变量Std. Error Sig. VIFAdjusted R Square D-W F CDPS .037 .000 0.366 1.953 39.82 -0.156CS .000 .010 1.057 EPS .019 .000 2.613 ROE .001 .057 2.401 ALR .000 .001 1.753 LR .006 .411 1.747 Log WC .001 .001 1.461 OPM .000 .816 1.490 Log TA .000 .778 16.786 Log TS .000 .620 16.714 PSC .005 .053 1.182
34、 对方程 1*的回归结果：Constant=SDPS检验值变量Std. Error Sig. VIFAdjusted R Square D-W F SDPS .073 .880 0.070 1.817 6.64 0.032CS .001 .034 1.057 EPS .037 .000 2.505 ALR .001 .042 1.689 10Log WC .002 .001 1.458 表5的回归结果表示，该模型两个回归方程均通过了检验，自变量CDPS与SDPS通过，只是总资产与总股本出现多重共线性特征，并且，控制变量中净资产收益率、流动比率、营业利润率、总资产、每股经营现金流量净额没有通过检
35、验，因此在下一个方程的回归分析中，剔除这部分指标的相关数据，以优化模型。对方程1进行二次回归分析（由于需要说明总股本与总资产的多重共线性特征，因此在表中反映了总股本的数据） ，回归结果显示，F值为39.82（显著性水平0.05） ，说明该线性回归方程总体显著性水品较高，且相关系数值为-0.155，即“流通股比例越高，现金股利分配越少” ，这一结论错误的概率不超过5%， DurbinWatson（D-W）值为1.953，D-W值落在（du,4-du）之间，所以，在0.01的置信水平下，误差项之间不存在序列相关；调整后可决系数R值为0.366，说明作为整体的自变量与因变量的线性关系较显著，即控制变
36、量与自变量对因变量的解释程度较高，证明方程具有极强的可行性。而股票股利分析结果（方程1 *）则显示出，方程存在可行性，假设通过，但是自变量与控制变量对因变量的解释程度不高；F值为6.64，证明方程1 *显著，只不过在相同条件下没有方程1显著，说明在相同控制变量下，流通股比例对现金股利分配的影响要显著高于股票股利。但是“流通股比例越高，股票股利分配越多”这个假设显然成立。在整个模型中，EPS、ALR、Log WC几项数据通过检验，证明流通股比例对股利分配的影响主要以这几项财务指标为导向，也就是说，流通股股东看重的是公司的盈利水平和短期偿债能力。他们不要求公司分配现金股利，不希望公司因股利分配而陷
37、入短期偿债能力减弱的状态。对假设二模型的回归结果：表 6：股权集中度对股利分配的影响对方程 2 的回归结果：Constant=CDPS检验值变量Std. Error Sig. VIFAdjusted R Square D-W F CDPS .037 .222 0.367 1.960 44.27 0.222CO .000 .010 1.134 EPS .018 .000 2.509 ROE .001 .096 2.400 11ALR .000 .001 1.687 LR .006 .464 1.741 Log WC .001 .678 1.457 OPM .000 .803 1.489 Log
38、TA .000 .351 1.076 PSC .005 .001 1.183 对方程 2*的回归结果：Constant=SDPS检验值变量Std. Error Sig. VIFAdjusted R Square D-W F SDPS .075 .106 0.072 1.821 6.827 -0.43CO .001 .006 1.134 EPS .037 .000 2.509 ALR .001 .042 1.687 Log WC .002 .001 1.457 PSC .011 .049 1.183 表6的回归分析结果表示，方程2通过了检验，但仍然需要优化。自变量CO通过，F值为44.27（显著
39、性水平0.05） ，说明方程2总体显著性水品较高；但是相关系数为0.222，证明“股权集中度越高，现金股利分配越少” ，这一结论在本文研究假设的条件下错误，错误原因依赖于对第一大股东是否绝对控股。由交叉分析可知，以第二大股东为首的其他大股东希望有机会与第一大股东抗衡，但是在绝对控股的情况下，大股东操纵了公司的股利分配。而恰恰第一大股东要求高的现金股利分配，使得该模型的假设失衡。相反，经过优化的方程2*显示出，方程存在可行性，自变量股权集中度通过，只是自变量与控制变量对因变量的解释程度不高，也就是说，假设二中“股权集中度越高，股票股利分配越少”这个假设的错误率不超过0.05，经过股权集中度对现金
40、股利影响的分析，看出股权集中度仍然受大股东控制，只是大股东虽然有需求股票股利的欲望，但是这种欲望由交叉分析表明并不是非常强烈，同时需要受大股东是否绝对控股影响。以第二大股东为首的大股东不希望大股东有更多机会获取更多股权，而中小股东的股票股利需求（特别是在第一大股东绝对控股的公司中）只有很小的影响。在整个模型中，与模型一类似，EPS、ALR、Log WC、PSC几项通过检验，证明前十大股东持股主要以这几项财务指标为导向，也就是说，前十大股东（这里特别说明的是包括第一大股东）看重的是公司的盈利水平、短12期偿债能力和获现能力。对假设三模型的回归结果：表 7：第一大股东绝对控股对股利分配的影响对方程
41、 3 的回归结果：Constant=CDPS检验值变量Std. Error Sig. VIFAdjustedR Square D-W F CDPS .030 .001 0.372 1.949 45.325 0.223PSAC .013 .000 1.071 EPS .018 .000 2.503 ROE .001 .080 2.388 ALR .000 .001 1.686 LR .006 .469 1.741 Log WC .001 .598 1.458 OPM .000 .667 1.495 Log TA .000 .395 1.039 PSC .005 .202 1.186 对方程 3*
42、的回归结果：Constant=SDPS检验值变量Std. Error Sig. VIFAdjusted R Square D-W F SDPS .059 .358 0.078 1.818 7.330 -0.077PSAC .027 .007 1.071 EPS .037 .000 2.503 ALR .001 .041 1.686 Log WC .002 .001 1.458 表7的回归分析结果表示，方程3通过了检验，自变量FSAC通过；方程3的F值为45.325（显著性水平0.05） ，相关系数为0.223，说明该线性回归方程总体显著性水品较高，即“第一大股东绝对持股，现金股利分配越多” ，
43、这一结论错误的概率不超过5%， DurbinWatson（D-W）值为 1.958，D-W值落在（du,4-du）之间，表明在0.01的置信水平下，误差项之间不存在序列相关；调整后可决系数R值为0.372，说明作为整体的自变量与因变量的线性关系较显著，控制变量与自变量对因变量的解释程度较高，证明方程具有极强的可行性。而股票股利分析结果则显示出，方程存在可行性，假设通过，但是自变量与控制变量13对因变量的解释程度不高(F值为7.330)，也就是说，在相同控制变量下，第一大股东绝对控股对现金股利需求高于股票股利，同时，第一大股东绝对控股与股票股利的相关系数为负，证明二者是呈负相关关系，即假设三中“
44、第一大股东绝对控股，股票股利分配越少”这个假设在本文研究条件下是错误的，这恰好可以解释交叉分析与模型二中的结论，即第一大股东有需求股票股利的欲望，但是这种欲望并不明显，同时其他大股东要求尽可能少的股票股利，而需求股票股利的散股股东的影响力非常小，同时在股权分置改革中，他们的持股比例在削弱，因此对股票股利的需求变少，因此，第一大股东绝对控股，股票股利反而少了。在整个模型中，与模型一类似，EPS、ALR、Log WC几项通过检验，证明即使第一大股东绝对控股，其持股动机也主要以这几项财务指标为导向，也就是说，在股票慢慢向全流通状况实现的时候，第一大股东也有抛售手头股票的心思，于是他们关注的重点，也在
45、向公司的每股收益、资产负债率和营运资金水平倾斜。他们希望控制公司股利分配，希望获取高水平的现金股利。在股权分置改革的进程中，他们希望自己在尽可能长的时间内仍然保持绝对控股的状态，所以能获取高额现金，又能遏制其他股东的控股权利是最好的结构。4. 3 模型分析结论通过对假设的三个模型六个方程进行回归，并且综合其相关性之后，我们可以得出如下结论：1我国上市公司中，到 2007 年底，实现流通甚至全流通的公司数量都较为可观（流通股比例大于 50%的公司达到了 406 家） ，证明在我国股权分置改革中，大部分公司都在积极推行股权流通进程；2.我国上市公司股权集中度依然居高不下（前 10 名股东持股比例之
46、和在50%之上的有 403 家） ，说明我国股权虽然即将完成从非流通股转变成流通股，但是流通中的股份仍然为少部分人控制，这对我国证券市场的发展非常不利。同时，第一大股东绝对控股的公司还仍然有 174 家，即使保留国家刻意控制的行业，依然存在绝对控股现象，这在完善的证券市场上是鲜有耳闻的；3.在本文模型假设下，流通股股东看来已经占据了基本的地位，他们有力量争取自己的股利分配权，同时有能力为自己争取到更多的配送股票股利的机会，这在股权分置改革之前是极不可能的。这种现象的发生，证明我国中小股东的“用脚投票”和“搭便车”现象有了极大改观，他们已经开始有了自己的投票方式和决策主动性；4.根据模型回归结果
47、，股权集中度居高不下，主要是因为有部分公司仍然14保持绝对控股和具有绝对控股性质的相对控股状态，纵然流通股股东联合起来参与决策，起结果依然不甚乐观，大股东控制权在握，有能力否决对大股东自己不利的分配政策；5.在上文的模型演练中，以第二大股东为首的其他大股东已经慢慢与第一大股东形成相峙状态，他们参与公司决策，集中股权来争取更多更好的优惠，这种情况恰恰有利于公司发展，因为以第二大股东为首的其他大股东希望公司发展更好以便未来收获更多的利益，这从另一个角度说就减少了第一大股东利用自己的股份从上市公司“圈钱”和进行其他不正当投机的投机行为；6.作者在上文曾经提到，本文系统架设股权结构对股票股利和现金股利
48、综合影响的模型，实证结果表明，流通股比例、股权集中度和第一大股东绝对控股三个自变量中，前二者对股票股利的解释程度均不足够高，因此可以说流通股股东和股权集中度对这方面的影响还不够深入，这与我国的管理结构不无关系。在我国，董事会和经理层掌握了极大的公司决策权力，他们的作为，将会极其深远地影响公司的分配情况，因此在我国的股权结构下，股票股利索取权利依然没有太多引起股东特别是中小股东的注意；7.有人说公司利益多半被大股东剥离，然后抽出公司，这样的情况也许曾经存在，但是实证结果显示，至少从 2007 年的相关数据来看，在我国，第一大股东要再进行这样的行为，已经非常困难了。事实证明，我国股权分置改革进行得非常成功；8.我国投资者的持股导向，已经从从前的以公司净资产收益率、营业利润率和每股现金流量净额取向中走出来了，不再觉得公司账面净资产及其收益以及帐面利润是主要的投资选择条件，他们慢慢地转变为专门的投资者（只有一部分人转变成了投机者） ，进而更加关注公司的短期偿债能力和每股收益，同时，在关注公司短期偿债能力的时候，他们不在对流动资产与流动
