第一次并购浪潮.doc

1、第一次并购浪潮美国若干历史发展因素对并购影响的分析一、 历史背景及特征第一次并购浪潮发生在 1893 年经济大萧条之后，时间跨度为 1897 年到 1904 年，并在1898 年到 1902 年达到顶峰。此次并购几乎影响了所有的矿业和制造业，主要集中在钢铁、食品加工、化工、交通设备、石化、金属制造产品、机械、煤矿八个行业。这些行业的并购约占这一时期并购的 2/3。这次并购浪潮以横向并购为主要特征，占所有并购数量的 78.3%，纵向并购占总并购数量的 12%，混合并购占 9.7%，使美国工业集中度有了显著提高，形成了垄断的市场结构。这次并购浪潮使大部分行业集中度大幅提升，重复建设和低水平竞争迅速

2、减少，产生了大批企业巨头，如杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草、国际收割机公司等，加快了美国重工业化进程，彻底改变了美国经济结构，提升了美国国际竞争力，并为日后美国公司的全球扩张奠定了基础。 并 购 类 型 比 例 （ %）横 向 并 购 78.3纵 向 并 购 12混 合 并 购 9.7总 计 10018951904年 并 购 类 型 分 布年 份 并 购 交 易 数量1897 691898 3031899 12081900 3401901 4231902 3791903 1421904 7918971904年 的 并 购 交 易行 业 公 司 名 称 并 购 年 份 并 购

3、公 司 数目 被 并 购 产 量占 行 业 总 产量 的 比 例钢 铁 美 国 钢 铁 1901 8 60%电 器 美 国 电 器 1900-1903 8 90%烟 草 美 国 烟 草 1890-1904 150 90%橡 胶 美 国 橡 胶 1892 12 50%石 油 美 孚 石 油 1880 400 84%糖 业 美 国 炼 糖 1893 55 70-90%图 3： 美 国 第 一 次 并 购 浪 潮 中 主 要 大 公 司 的 形 成二、 历史上若干发展因素对并购影响的分析对于第一次并购浪潮的推动因素，存在着很多解释，其中主要的几个影响因素有：美国资本市场的发展、交通运输系统的扩张、规

4、模效率、市场掌控意愿的增加、工业增速的放缓。下面我们将对这些因素对美国第一次并购浪潮的影响进行一些分析。(一) 资本市场的发展在 18971904 年间美国第一次并购浪潮时期，美国的资本市场已经发展到一个充分完善的阶段，在并购重组活动中发挥了重要的推动作用。1. 美国资本市场的发展历程美国资本市场最早起源于 1792 年纽约华尔街的“梧桐树协议” ，内战后至1890 年中期，上市发行的股票量持续上升，日益增加的公司（尤其是铁路公司）通过在公开市场发行证券以获取广泛的资金来源。在 1870 年以后，以股份公司为代表的大企业已经成为美国社会生产的主导力量。在 1897 年到 1904年美国第一次并

5、购浪潮期间，纽约证券交易所、波士顿股票交易所、费城股票交易所、巴尔的摩股票交易所等为企业并购提供了配置资源的高效率平台，其间有 60的并购案通过证券市场进行，而以 JP 摩根为代表的华尔街投资银行则提供了大量融资和并购服务，有力地推动了企业并购重组活动。2. 资本市场在并购中的作用资本市场所具有的融资、定价、交易、信息流通、奖惩等功能，使其在并购的各个环节都发挥独特的作用1) 融资功能：企业并购中的融资安排十分重要，通过合理的融资安排可以保证并购的顺利进行和降低资金成本。企业为并购而进行的直接融资，主要是利用各种金融工具来完成，不同的融资工具组合体现了企业不同的意图。并购规模的大小取决于企业融

6、资能力的大小，成熟高效的资本市场所具有的多样化的金融工具，为融资并购提供了广阔的操作空间。2) 市场定价的功能：并购中的核心问题是对目标企业的定价问题，确定目标企业的价值需要考虑多种因素，其中资本市场对企业的评价应该是首先考虑的因素。企业的市场评价涵盖了来自各方面的信息，综合了市场所有参与者对企业的评价，从而是较为真实的企业价值反映，资本市场的有效性越高，对企业的评价则越真实，据此而形成的并购价格也越容易被双方认可。3) 并购目标的寻找功能：充分有效的资本市场，能将进入市场的所有企业的有关信息和预期都反映在对企业的市场评价中，准备参与并购的企业，能够很方便的从中获得目标企业的价值信息，并相应地

7、作出并购决策。4) 效应生成的功能：通过资本市场进行并购有助于并购效应的生成。资本市场的信息公开性使得可以获得相对准确的目标公司的信息，从而可以判断并购后协同效应的大小及生成程度；通过资本市场融资可以降低融资成本，有助于增值效应的生成。另外，资本市场可以直接生成部分的转移效应，如溢价效应和市场重新评估目标企业的升值效应。3. 资本市场发展对美国第一次并购浪潮影响的几个方面的检验我们将从一下几个方面检验资本市场在美国第一次并购中的作用1) 为了分析资本市场在并购过程中的参与程度，我们研究了第一次并购浪潮期间，为并购所发行股票在证券交易所交易的，占所有并购交易的比例。具体而言，我们统计了 1897

8、1902 年间进行并购的的企业发行的股票，在并购后的三年，出现在纽约证券交易所交易列表中的数量，占所有并购数量的比例。年 代 交 易 所 交易 的 总 数 交 易 所 交易 的 总 数 交 易 所 交易 的 总 数 合 并 消 失 的 公司 数 资 本 额1897 2 9 27 73 70 110.9 22.2 37.0 63.11898 11 26 117 311 527.2 616.2 42.3 56.9 85.61899 31 106 529 1213 1333.3 2038.9 29.2 43.6 65.41900 3 43 20 338 81 382.7 6.1 5.9 21.219

9、01 4 52 29 413 1471 1872.8 7.7 7.0 78.51902 5 49 29 315 188.5 689.1 10.2 9.2 27.4合 计 56 285 811 2663 3671.3 5710.6 19.6 30.5 64.3图 4： 18971902合 并 发 行 股 票 在 合 并 后 ， 出 现 在 纽 交 所 三 年 的 情 况合 并 总 消 失 数 资 本 额 （ 百 万 美 元 ) 占 所 有 并 购 的 百 分 比图 4 中的数据显示，：并购后的三年出现在纽交所交易列表中的股票大约占 18971902 年间所有并购数量的 1/5，占总消失公司数的

10、1/3，占法定资本总额的 3/5；若把除纽交所以外的费城、波士顿、巴尔的摩等股票交易所的统计数据也加进来，则参与交易的股票占所有并购案的比例，从 19.65%上升到 23.2% ，占消失公司的比例，从 30.5%上升到 32.4%，占法定资本总额的比例，从 64.3%上升到 68.4%。以上数据表明，在 18971902 年间，有相当大比例的并购案，通过有组织的证券市场发行股票，并直接或间接的受益于资本市场；而且高资本额、大规模的并购案，在资本市场发行证券，要比小规模的并购更为常见。2) 在并购所发行的股票中，有用来交换被并购方资产或股票的，也有用来出售给公众以获取现金的。我们对 189819

11、02 并购活跃时期，销售工业股给公众以获取现金的重要性进行了检验，这将为研究证券市场在销售新发行股票中的作用，进而在销售并购所发行股票中的作用，提供一个间接的线索。我们的分析思路是，在并购活跃时期，我们应预期用来交换其他公司股票或资产的股票价值增加幅度，应远大于用来出售给公众以获取现金的股票价值的增加程度，如果观察到相反的现象，则可以认为出售股票以获取现金，以及有组织的证券交易所，在促进并购的繁荣中起到更重要的作用。年 代出 售 给 公众 以 获 取现 金交 换 其 他公 司 资 产或 证 券出 售 给 公众 以 获 取现 金交 换 其 他公 司 资 产或 证 券为 所 有 目的 所 发 行证

12、 券 价 值所 指 明 的两 种 目 的股 票 占 所有 发 行 股票 百 分 比1897 4 62 6.0 94.0 138.0 47.818981902 360 3026 10.6 89.4 6205.0 54.619031907 28 285 8.8 91.2 447.0 70.0价 值 量 百 分 比图 表 5： 出 售 给 公 众 以 获 取 现 金 与 交 换 其 他 公 司 资 产 或 证 券 所 发 行 股 票 价图表 12 的数据表明：随着并购的增长，出售给公众以获取现金的股票价值增长比率，相对于用于交换资产或证券的股票价值增长比率大；同样，当并购活动衰退时，前者下降的幅度也

13、相对较大。因此，我们可以得到结论，证券市场在销售并购所发行股票给公众以获取现金方面，起到了重要的作用。3) 并购活动与股价变化工业活动水平是影响并购的一个重要因素，若工业活动对并购的影响与股价对并购的影响的差异变现出来，则可能揭示出股价变化的影响，所以，我们以工业活动水平为控制变量，通过比较并购活动和股价的变化，来检验资本市场在并购中的作用。公 司 消 失 资 本 额单 相 关 系 数并 购 与 股 票 价 格 0.613 0.536并 购 与 工 业 生 产 0.259 0.179偏 相 关 系 数允 许 工 业 生 产 变 化 之 后 的 并 购 与 股 价 变 化 0.608 0.564

14、允 许 股 价 变 化 之 后 的 并 购 与 工 业 生 产 -0.243 -0.274衡 量 并 购 的 方 式图 表 6:并 购 活 动 与 股 价 变 化 及 工 业 生 产 变 化 间 的 相 关 系 数 ， 18951904图 6 的数据表明，并购活动的变化与股价变化，在引入生产水平变化前后，都显示出一定程度的正相关性，在衡量并购的两个指标方面，大致相关程度相同；研究相关性的数据为非平滑数据，若应用平滑数据，则相关性会更高。并购与工业生产变化的相关性，要小于与股价变化的相关性；正的单相关系数与负的偏相关系数显示，股价变化是并购与工业生产变化之间正的单相关性的原因；当股价变化的影响被

15、去除之后，并购与工业生产变化之间的“纯”相关性，显示出轻微的负相关性。以工业生产为控制变量，对并购活动与股价变化进行相关性分析显示，尽管在长期并购与工业生产正相关，但在这一时期，股价变化对并购的影响超过工业生产变化的影响。4) 并购后普通股股价和分红的表现相对于优先股，普通股的表现能更精确的表明，并购组织者树立良好财务结构、成功获得对市场有利控制的程度。公 司 合 并 日 期合 并 年 12月 2日 市价合 并 第 9年 12月 21日 市 价 所 收 到 的分 红 年 平 均 毛回 报 率United Shoe Machinery 2/7/99 $33.00 $178.91 $29.34 2

16、2.7American Car 更进一步，并购与地理集中的秩相关性在运输成本高的行业（0.571和0.327) 要高于低运输成本行业（0.357和0.286 ）；所以，研究结果不支持假说的观点。3) 检验的结论对以上两个因素的检验表明，在18951904年间所发生并购中，有相当大一部分发生在运费相对产品价格较高的行业，如制造业、矿业等；但并购活动与地理集中度程正相关，与前面所提观点相反，且运输成本越高，正相关度越高；大量并购存在于高运输成本行业可能只是偶然，对英国并购运动的分析也表明，运输业的发展不太可能是影响并购浪潮的重要因素；然而，但也有其他研究表明，美国交通运输系统的发展，是世纪之交并购

17、浪潮的一大推动原因。(三) 工业增速放缓1. 关于第一次并购浪潮产生的原因，其中一个流行的解释是，当经济增长放缓时，厂商会把并购作为一种维持其市场地位和利润的工具，从而导致大量的并购发生。其观点叙述如下，早期开拓新市场的先驱成本导致生产商密切合作，然而，当市场已经被打开时，就会吸引很多聪明而富有野心的生产商参与到市场份额的争夺当中，竞争加剧，成功的代价变得更高。随着参与者越来越多，市场竞争继续加剧，市场将达到它的扩张极限，其消费的数量和特征也已固定，这时，原本市场开拓者的首创精神和独特性已不足以使其保持独立发展，当经济增长放缓时，厂商意识到，需要相互联合以壮大自己，以应付整体经济下滑的冲击。2

18、. 作为对以上理论的检验，我们提出以下问题，首先，在并购浪潮发生前的一段时期，美国经济的增长是否出现显著放缓的迹象？其次，存在活跃并购行业，是否经历增速放缓？若经济增速减缓是世纪之交并购浪潮的一个原因，则在并购前的一个时期内，整体经济和行业都应当显示出持续的增速放缓，若放缓速度突然增加，将能更有力的证明上文提出“增速放缓并购”观点。1) 检验并购浪潮前是否出现经济放缓现象图13 提供了农业、渔业、矿业、制造业、建筑业、运输业、贸易等行业的增长数据。产 品系 列数 量覆 盖 的产 品 系列 比 例 产 品 系列 数 量覆 盖 的 产品 系 列 比例18701880 66 16 24.2 6 9.

19、118751885 69 20 29 5 7.218801890 97 17 17.5 8 8.218851895 104 11 10.6 10 9.618901900 104 10 9.6 8 7.718951905 104 21 20.2 8 7.719001910 104 8 7.7 11 10.619051915 104 4 3.8 17 16.319101920 104 9 8.7 22 21.319151925 102 5 4.9 43 42.219201930 102 6 5.9 26 25.5增 速 10%及 以覆 盖 产 品 系 列 总 数增 速 0%及 以 下年 代图 13

20、： 18701930年 间 ， 生 产 增 长 率 的 增 加 和 减 少数据显示，在紧接着并购浪潮之前的两个相互重叠的十年中，18901900年间显示了10%及以上增速的产品系列所占比例，与以前年代相比较为稳定，1895 1905年代10%及以上增速的产品系列所占比例，与以前相比，则显示了相当大的一个增幅；观察19001910、19051915、19101920三个十年间，高增长产品系列部分的数据可知，至少在并购浪潮结束的1905年之前，经济一直保持着高速增长。2) 检验存在活跃并购的行业，是否曾经历了增速放缓10%及 以上 5.09.9% 0.04.9% 低 于 018701880 23

21、26.1 43.5 21.7 8.718751885 24 37.5 45.9 8.3 8.318801890 38 18.4 44.7 34.2 2.718851895 44 9.1 43.1 45.5 2.318901900 44 11.4 43.1 41 4.518951905 44 31.8 47.7 18.2 2.319001910 44 11.3 41 41 6.719051915 44 6.8 25 59.1 9.1图 14： 18951904年 间 ， 存 在 活 跃 并 购 行 业 的 年 增 长 率年 代所 覆 盖 产品 系 列 总数产 品 系 列 的 年 出 口 增 长

22、率图14 的数据表明，18851895，18901900 ，18951905三个相互重叠的十年期间，经历10%及以上增长的产品系列所占比重，从9.1%上升到31.9%；经历5.09.9%增长的产品系列所占比重，从43.2% 上升到 47.8%；经历低于5.0%增长的产品系列所占比重，从 47.8%下降到20.5%。从而得到结论，存在活跃并购的行业，在1898年开始的密集并购之前的时期里，经历着加速的增长。3. 对“增速放缓并购”观点的实证检验表明，并没有实证基础支持世纪之交的并购浪潮是由普遍的行业增速放缓引起；对各行业进行的分析表明，增速放缓不存在于并购浪潮前的十年期间，更多的研究表明，并购活

23、动通常和经济周期正相关。(四) 市场掌控意愿及规模经济推动19 世纪末20世纪初并购浪潮的因素还有，某些行业的领导者出于对整个市场掌控的意愿，以及对扩大经营规模后会产生的规模经济的追求，而发起并购。1. 当时许多大公司的领导者认为，行业内有很多规模小又无效率的公司，无序竞争是行业整体业绩不良的重要原因。于是他们发起多次并购扩，以大企业规模，吞并小企业，减少同行的竞争，改善行业经营秩序及公司业绩。图15通过分析并购浪潮中达到市场控制程度的并购案所占比例，来间接反映这种掌控意愿的影响。在18951904年间，相当大比例的并购导致了对市场的领导和控制；几乎一半的公司消失了，获得市场领导地位的并购占总

24、并购资本额的7/10 ，鉴于是最小估计，可能实际消失的公司比例达到2/3 ，获得领导地位并购占并购总额为3/4或4/5。2. 随着19世纪科学技术的进步，使得大规模工厂化生产能够有效利用资源，节约成本，从而产生规模经济。因此，厂商多数通过并购进行低成本扩张，以期望获得规模经济。然而，由于缺乏相关数据，并不能对规模经济在世纪之交的这次并购浪潮中的作用加以检验。行 业 控 制 比 例 数 量 所 占 比 例 数 量 所 占 比 例 价 值 所 占 比 例42.562.5 21 6.7 291 9.7 613.5 10.362.582.5 24 7.7 529 17.6 2130.6 35.782.

25、5以 上 16 5.1 343 11.4 998.0 16.7“大 ” 25 8.0 302 10.0 455.5 7.6合 计 86 27.5 1465 48.6 4197.6 70.4313 100.0 3012 100.0 5960.9 100.0合 并 及 母 公 司 消 失 的 公 司 资 本 额 （ 百 万 美 元 ）图 15： 达 到 市 场 控 制 并 购 占 并 购 总 数 的 比 例 ， 18951904三、 总结和结论我们对1897 1904年美国发生的第一次并购浪潮的研究表明，资本市场的发展对世纪之交的并购活动的大量开展有着重要意义，大量的并购直接或间的接受益于股市。交通运输系统的发展对并购浪潮的影响很难衡量，然而，它却确实使地理上分隔的公司参与更直接的竞争。并购活动通常与经济周期程正相关的关系。一些并购发起者掌控市场的意愿，确实在并购浪潮中起到了某种作用。