1、现代企业理论讲义 第二讲1第二讲：现代企业治理壹、委托代理关系 贰、公司治理结构叁、公司治理的类型 肆、经营者激励壹、委托代理关系 委托代理问题是现代企业治理中最重要的问题。所有者将所拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经营，保留所有权，按照出资额享有剩余索取权和最终控制权。经营者在所有者委托授权范围内，按照企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、使用和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。两者利益未必一要想股份公司董事们监视钱财的用途象私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。这样，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊窦。亚当斯密（1776），中译本（下），商务,
2、P303现代企业理论讲义 第二讲2致。一、所有权与经营权的分离现代公司最明显的一个特征就是所有权与控制权的分离，这与古典企业中所有权和经营者身份合一的形式截然不同。所有权与经营权的分离就是剩余索取权与决策权的分离。 产权分化是商品经济和社会化大生产的内在要求和必然产物生产力发展和科技进步使分工和生产社会化的程度越来越高，企业经营越来越复杂，企业经营活动日益专业化，对企业的经营者和管理者提出了更高的要求：现代企业的经营管理者必须是专门人才，即专业的“经理阶层” ，而资本所有者并不都是这样的专门人才，压力迫使资本所有者把经营管理企业的职能委托给“经理人”去行使，资本的所有权开始分化，经营管理权分离
3、了出来。 必须精通本行业的专门业务和技术； 掌握现代管理的科学知识和技能； 能够运用现代管理的技术和手段； 熟悉市场行情和发展规律； 拥有相当的胆识和清醒的头脑。资本主义生产本身已经使那种完全同资本所有权分离的劳动比比皆是。因此，这种指挥劳动就无需资本家亲自担任了。一个乐队指挥完全不必就是乐队的乐器的所有者。马克思资本论现代企业理论讲义 第二讲3分化和分离经历了一个逐渐深入的过程：开始时，分离是部分的、不完全的，资本家只是将日常生产经营活动的经营权委托给代理人，而把经营权的最重要部分决策权保留在自己手里。随着经营管理和决策活动难度的继续提高，资本所有者不得不把原来还掌握在手中的某些决策权交给代
4、理人，资本所有者只保留对代理人的任免权和收益分配权。所有权和经营权基本是完全分离了。随着信用制度的进一步发展，便于资本运动和集中的股份制企业大量产生，股票分红随着企业收益而变化，股票还可以随时卖出而实现溢价收益，资本所有者成了纯粹的股票持有者，他们的利益也不仅仅同某一个企业的利益相联系，资本所有权和资本经营权实现了完全的分离。20 世纪 40 年代“经理革命” ，职业经营者的作用日益突出，所有者与经营者最终形成了委托代理关系。 现代公司的三个利益阶层股东：追求投资回报率，资本增值，利润最大化；总经理：追求个人效用最大化（薪金、名誉地位、在职消费） ；员工：追求个人收入最大化（薪金、福利） 现代
5、公司的两层委托代理关系第一层：作为公司所有者的股东（委托人）委托董事会现代企业理论讲义 第二讲4（代理人）监督控制企业的运营；第二层：董事会（委托人）委托经理层（代理人）经营管理企业的日常运作。二、委托 代理关系问题 委托人与代理人的目标函数不完全一致委托代理问题由詹森、麦克林 1976 年的论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构提出。 委托代理关系的三个特征信息不对称：作为经理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、成本、收益方面的情况；激励不相容：能够使委托人利益最大化的决策与能够使代理人利益最大化的决策不一致。责任不对等：在决策失误或经营不善时，代理人损失的是工作机会，委托
6、人损失的巨额资产。 委托人对代理人的监督成本高昂，不可靠，源于信息不对称，这类信息划分为“隐蔽行动”和“隐蔽信息” （阿罗，Arrow ）隐蔽行动: 不易被人准确观察到的行为。隐蔽信息：即使可以观察到他的行为，但委托人不能断定这些行为是否符合自己的利益，因为代理人行为背后的信息被隐藏着。现代企业理论讲义 第二讲5 信息不对称引发的委托代理问题两类不同的问题：“逆向选择”和“道德风险”逆向选择（adverse selection）: 签约前，一方具有信息优势（代理人）并利用这种信息优势对另一方（委托人）造成伤害。 【如: 求职能力造假】道德风险（moral hazard）：签约后，一方获得了信息
7、优势（代理人）并做出有利于自身而不利于另一方（委托人）的选择。【如: 经理人不顾风险吹大企业规模】 内部人控制由于利益不同和信息不对称，代理人可能实际上控制企业，采取机会主义行为，追求个人效益最大化，搞得企业一塌糊涂。 代理成本在委托代理关系中，利益冲突和摩擦是不可避免的，也必然影响企业经营效率，因此必须有适当的契约安排来减少这些摩擦，这就必须付出一定成本。由所有者和管理者之间契约安排引起的成本就是代理成本，有三个部分：剩余损失：由于代理人决策与委托人利润最大化决策之间的偏差所造成的企业效率损失和给委托人造成的利益损失。监督费用：委托人通过适当的激励和约束，以减少代理人越轨行为所花费的成本。保
8、证支出：一定条件下，代理人需要支付一定保证金，以取现代企业理论讲义 第二讲6得委托人的新任，使之相信代理人不会采取危害其利益的行为。贰、公司治理结构 公司治理（Corporation governance）,又译作公司治理结构、公司治理机制、法人治理结构。从本质上讲，公司治理结构是公司所有权安排的具体化，是有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。 公司治理存在两类机制内部控制机制：企业内部通过组织程序所明确的所有者、董事会和高级经理人员等利益相关者之间的权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、董事会议事规则、决策权利分配等一些企业内部制度安排。外部控制机制：来自企业外部主
9、体（如政府、中介机构）和市场的监督约束机制，尤其指产品市场、资本市场、劳动力市场等市场机制对企业利益相关者的权力和利益的作用和影响。 公司治理的内容：如何配置和行使控制权。如何监督和评价董事会、经理层。如何设计和实施激励机制。现代企业理论讲义 第二讲7 有效的公司治理结构的标准：给经营管理者以足够的控制权自由经营管理公司，发挥其经营管理才能，给其创新活动留有充分的空间。促使经营管理者从股东利益出发而不是从个人利益出发来使用经营管理公司的控制权。股东充分独立于职业经营管理者，保证股东自由买卖股票，给投资者以流动性的权力，充分发挥开放性公司的优势。一、公司的内部治理机制 治理框架 : 股东即所有者
10、通过 股东会议对公司决策行使表决权，并选出自己的常设机构董事会；董事会代表股东利益进行重大决策，并聘请高级经理人员；经理依据董事会授权负责日常决策，管理和招聘职工；职工服从经理的管理和调度，从公司领取薪酬。有些国家的公司还设立由股东和职工代表组成的监事会，对董事会和高级经理进行监督。 股东大会上股东权力的行使实行一股一票制。由于小股东票数少且分散，小股东在董事会中没有地位，董事会由大股东的代表组成，这给少数大股东操纵董事会任意侵犯中小股东利益造成可乘之机。董事会与会计师事务所合谋，制造虚假财务信息，诱使公众投资。 【安然事件】大股东以优势投票权强行通过决议，不向股东分红。大股东将资金和优质资产
11、向公司外部转移。 【猴王股份】现代企业理论讲义 第二讲8 股东对经理阶层的激励和监督机制。对经理阶层实行高薪、奖金、持股、养老金的激励制度。高薪和奖金一方面是对经理阶层正常付出以及额外付出或创造性工作的货币补偿，另一方面是对其放弃在职消费和非货币享受的一种激励。管理层持股可以使管理者也取得所有者（股东）身份，增强代理人的委托人意识，使其目标函数接近委托人的目标函数。养老金制度可以激励经理人连续性地长期为公司勤勉工作。对经理阶层的监督机制。工作绩效的评估和考核指标，对不称职者予以解聘。上述制度不能解决董事会与经理合谋问题，于是引进外部董事，即“独立董事” 。独立董事必须保持真正的独立性，其独立性
12、的判断标准是：他们与公司执行董事和经理“没有利益关系” 。二、公司的外部治理机制 内部治理机制有助于解决但不能完全避免委托代理问题。需要外部治理机制加以约束 企业间的市场竞争，给企业经营者带来压力。促使经营者加强管理、增进质量、节约成本、提高效率。 如果经营者经营不善，股东可以在资本市场上“用脚投票” ，卖现代企业理论讲义 第二讲9出股票，否定经营者的经营能力。股价显著下跌，给恶意兼并者带来“进攻”机会，经营者可能被赶走。这逼迫经理层实现企业利润最大化的目标。 经理人市场的约束。 “代理人声誉模型” ，经理人业绩不善会砸掉自己的饭碗。 法律的震慑作用。法律环境：严格执法比制定法律更重要。三、公
13、司治理机制遵循的原则 内部治理和外部治理都不宜对之过分理想化 治理结构的设计要因事因时因地因人制宜，不能刻板教条 解决委托代理问题的核心是应对信息不对称问题 解决委托代理问题的基本方法是激励相容叁、公司治理的类型尽管公司治理存在共同的原则性，在制度上具有共性，而且公司治理的内部机制和外部机制也大体相同，但由于世界各国的经济发展水平和经济政治环境不同，即使同一个国家，由于企业规模和股权结构的不同，公司治理机制仍然存在一定的差异。在现在企业的长期发展过程中，已经形成了几种特色鲜明的公司治理类型，主要包括股东控制型治理机制、经理控制型治理机制、主银行相机治理型机制、股东与员工共同控制型治理机制，等。
14、现代企业理论讲义 第二讲10一、股东控制型治理机制【东亚】 股权高度集中，特别是家族型企业最为典型。几个大股东掌握着相对或绝对多数的股票，因而能够通过投票权左右公司的决策，而成为实际的企业控制者。一旦经理人员偏离股东利益而过分追求自己的利益，如扩大在职消费、管理无效率、企业盈利低下，大股东就会利用投票权撤换经理人员。在一些家族企业或规模较小的企业中，大股东往往直接就是经理人员，不仅负责重大决策，而且负责日常经营。 家族型企业无论从历史上还是逻辑上都带有古典企业（独资、合伙）特征，公司治理结构上同古典企业有相似之处。家族企业多有古典企业演变而来。决策效率代际递减。减少所有权和控制权的矛盾和冲突，
15、节约代理成本，但加剧了大股东与小股东的矛盾，大股东肆无忌惮侵占小股东利益（小股东实际处于附股的地位） 。印尼盐仓集团创始人 蔡云辉 去世后：董事长：夫人副董事长兼总经理：长子董事兼第一副总经理：第四子董事兼经理：第五子、第六子（次子、三子已死亡）第二副总经理：侄子第三副总经理：外甥现代企业理论讲义 第二讲11二、经理控制型治理机制【美国】 虽然法律没有授予经理企业控制权，但实际生活中，经理人员往往掌握着企业控制权，处于实际支配地位，股东则借助市场机制对经理进行监督和约束。美国公司相对分散的股权结构，公司的控制权会轻易落入经理人员手中。美国的大公司一般不设置监事会，董事会由包括经理在内的公司高级
16、管理人员构成，是公司经营管理的核心。最高层经理或称首席执行官（CEO）在其中居于主要地位，甚至本人就是董事长，权力之大可以想象。外部董事本来应当代表全体股东利益，超然于公司内部控制人，但外部董事经常由经理人员或经理控制的提名委员会推荐，其独立性大打折扣。公司的控制权实际上掌握在首席执行官或总裁手中。分散的股权结构使小股东放弃了企业控制权。小股东往往因监督企业的成本与收益不成比例，失去了监督的积极性，而倾向于“搭便车”行为。大股东也无心控制企业： 公司规模庞大，市场非常复杂，大股东受自身知识结构和水平的限制，无力实施对企业的有效监督。 美国公司中相当一部分大股东是机构投资者，机构投资者是个人投资
17、者通过养老基金、互助基金、保险基金和投资基金等形式组成的。他们无法得到与其监督成本相对应的回报，而将注意力现代企业理论讲义 第二讲12转向市场。 发达的证券市场为股东提供了回避企业经营风险的重要方式。 美国企业股东对经理人员的监督是消极的。一方面使经理人员保持了高度的经营自治权，有利于发挥经理人员的创新能力和工作热情；另一方面使经理人员毫无节制地利用特权扩大在职消费，导致80 年代以来美国企业经济经营效率的低下。 美国企业改进治理结构的进展：设立各种职能委员会，强化董事会作用。 执行委员会。董事会常设机构，负责实行董事会的重大决策。 提名委员会。负责公司董事和聘任经理的提名，削弱经理的人事控制
18、权。 报酬委员会。在科学评价业绩的基础上，合理决定董事和经理的报酬。 审计委员会。帮助董事会了解公司内部审计情况，监督子公司财务状况和投资状况。 还有财务委员会、退休委员会、公共政策委员会等。增加外部董事，改善董事会的构成。美国制造业中外部董事比例，1938 年为 50%，1990 年为 86%。但外部董事往往与内部控制人有千丝万缕的联系，大大减弱了其独立性。导入外部审计制度。承担对公司财务进行严格审计的是外现代企业理论讲义 第二讲13部的审计（或会计）事务所。外部审计也无法绝对避免公司内外部勾结制造虚假信息欺骗公众。 “安然公司” “世界通信公司”丑闻。三、主银行相机治理型机制【日本】 企业
19、的资本结构：股权资本与债权资本的比例。企业债务的成本是利息，作为企业成本的一部分，纳税前支出。企业股本不是一种成本，具有剩余追索权。股权融资是直接融资，债权融资是间接融资。 主银行就是与企业保持长期稳定关系的特定银行。在公司财务状况正常的情况下，经理人员掌握企业的控制权，主银行通过企业的资金支付结算和向企业派员等方式对企业实施监控。一旦企业出现财务问题，主银行接管企业的控制权。主银行通常还是企业的大股东之一。 日本企业大股东基本是法人股东，大企业股权结构的显著特点是法人相互持股，被称为“法人资本主义” 。 日本主银行相机治理型机制在一定环境下是有效的。主银行有充足的动力监管企业，并在企业出现财
20、务危机时实施救助。银行作为公司的债权人承担的风险较大，他们最担心公司在运用资金上的浪费和无效率，特别担心公司的机会主义行为所带来的道德风险。银行经营活动的特殊性使它具有一种天然的优势，比任何股东都能及时获得企业经营的各种信息，有足够的能力加强对企业现代企业理论讲义 第二讲14的治理。企业具有宽松的金融环境，能够在雄厚的资金实力支持下，从事研发和新项目投资，提高市场竞争力和企业盈利能力。 日本主银行相机治理型机制的缺陷。软预算约束。主银行在特殊情况下的救助，大大降低了企业破产的可能性，减轻了企业的经营压力，鼓励企业投资高风险项目；企业失去了按期还贷的压力，把银行作为取之不尽的资金来源，不去努力提
21、高经营效率，加大了银行的经营风险。 日本主银行相机治理型机制的衰退。80 年代以来，日本实施金融自由化，打破银行对企业融资的垄断经营。金融开放条件下，企业有机会直接融资，甚至从国际金融市场取得低成本的资金，主银行失去了帮助企业摆脱危机的动力，导致日本主银行相机治理型机制的衰退。四、股东与员工共同控制型治理机制【德国】 股东和员工是企业最主要的利益相关者，他们是企业物质资本和人力资本的提供者。从长远看，股东和员工的利益是一致的，企业稳定经营将减少股东和员工的投资风险，股东可以获得稳定的资本收益，员工则避免失业之苦。但两者也存在利益冲突，员工收入高了，股东利润减少；股东利润增加，员工收入下降。 企
22、业建立民主治理机制，就是股东和员工共同参与企业控制，在协商基础上进行利益分配。现代企业理论讲义 第二讲15 德国企业一般有三大权力机构：股东会、监事会、董事会。德国的股东会也是由以银行为首的大股东掌握。德国法律规定，大公司实行监事会、董事会双层管理委员会制度。 监事会由股东、员工、外部专家组成，是公司最高决策机构，负责监督和管理董事会的工作，审议批准公司重大决策，任免和控制公司高管人员。 董事会是企业日常管理机构，负责管理公司日常业务，接受监事会的监督和领导。除了监事会、董事会外，企业还设立由员工组成的企业委员会，参与企业的决策和管理。 德国治理模式的问题：工资刚性，企业生产成本高，不利于国际
23、竞争。挫伤了股东投资的积极性。阻止了二级市场上的兼并行为，不利于资本有效流动。五、合作（伙）制企业的民主治理机制 合伙制，广泛存在在律师、会计师、投资银行、管理咨询、广告、建筑设计、工程咨询、医疗等领域。肆、经营者激励现代企业理论讲义 第二讲16 为了实现股东利益最大化，必须有一种激励机制，将经营者的利益（主要体现为报酬）和股东利益（主要表现为公司业绩）有机联系起来，形成共同的利益取向和行为导向，以此减少代理成本和提高公司业绩。一、员工持股计划(ESOP) 员工持股计划是指由企业内部员工出资认购本公司部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红的一种新型股
24、权形式。 理论基础两要素理论 路易斯凯尔索、阿德勒：资本主义宣言 （1958）：生产要素有两种，资本和劳动力。人力资本理论舒尔茨、明塞、贝克尔（50 年代）： 在考察美国经济增长时发现，考虑了物质资本、劳动力增长、技术水平后，仍有一部分经济增长无法解释，他们将此归功于人力资本。人力资本，指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质。舒尔茨：人力资本与物质资本既有同质性，又有异质性。同质性表现在两者都有资本属性，都能带来收益；异质性表现在两者的收益率是不同的。现代企业理论讲义 第二讲17 员工持股的资金来源个人资金认购；由公司担保，向金融机构申请专项资金贷款；公益金划为专
25、款借给员工购股；公司奖励红股。 虚拟股票虚拟股票发放不会影响公司的总资本和所有权结构，持有者没有企业的所有权，但可以享受分红和股票价格上升带来的收益。 二、管理层持股 方式干股。管理层免费获得限制性股票【期限、表决权等 】 。直接持股。有时是以较低价格售予管理人员，往往也有限制性。期股。管理层以一定的资产抵押或支付现金或以业绩保证，取得在约定期限、以约定价格购买公司股份的权力。管理层收购（MBO） 。管理层通过收购本公司而成为主要股东。 股票来源公司原有股东的股票。现代企业理论讲义 第二讲18市场回购。增发。三、股票期权 20 世纪 80 年代以来西方企业最富成效的激励制度之一。又常被称为“高
26、级管理人员股票期权” 。 它赋予高级管理人员或技术骨干一种选择权，持有者可以在特定时期行权，即在特定时期以事先确定的行权价购买本公司股票。 股票期权是分配制度的一种创新，高管人员只有在增加股东财富的前提下才能获得收益，从而与股东形成了利益共同体。这种“资本剩余索取权”驱动高管人员不断能力提高公司业绩，最终达到股东与高管的双赢。 行权方式：现金行权，无现金行权现代企业理论讲义 第二讲19思考题：国有企业可以保持经营效率么？这一讲的内容很重要！重要！重要！再说一遍：重要现代企业理论讲义 第二讲20附录 1案例：“安然事件”一直以来，安然身上都笼罩着一层层的金色光环：作为世界最大的能源交易商，安然在
27、 2000 年的总收入高达 1010 亿美元，名列财富杂志“ 美国500 强” 的第七名；掌控着美国 20的电能和天然气交易，是华尔街竞相追捧的宠儿；安然股票是所有的证券评级机构都强力推荐的绩优股，股价高达 70多美元并且仍然呈上升之势。直到破产前，公司营运业务覆盖全球 40 个国家和地区，共有雇员 21 万人，资产额高达 620 亿美元；安然一直鼓吹自己是“全球领先企业” ，业务包括能源批发与零售、宽带、能源运输以及金融交易，连续 4 年获得 “美国最具创新精神的公司”称号，并与小布什政府关系密切 安然的噩梦 2001 年年初，一家有着良好声誉的短期投资机构老板吉姆切欧斯公开对安然的盈利模式
28、表示了怀疑。他指出，虽然安然的业务看起来很辉煌，但实际上赚不到什么钱，也没有人能够说清安然是怎么赚钱的。据他分析，安然的盈利率在 2000 年为 5，到了 2001 年初就降到 2以下，对于投资者来说，投资回报率仅有 7左右。 切欧斯还注意到有些文件涉及了安然背后的合伙公司，这些公司和安然有着说不清的幕后交易，作为安然的首席执行官，斯基林一直在抛出手中的安然股票而他不断宣称安然的股票会从当时的 70 美元左右升至 126 美元。而且按照美国法律规定，公司董事会成员如果没有离开董事会，就不能抛出手中持有的公司股票。 也许正是这一点引发了人们对安然的怀疑，并开始真正追究安然的盈利情况和现金流向。到
29、了 8 月中旬，人们对于安然的疑问越来越多，并最终导致了股价下跌。8 月 9 日，安然股价已经从年初的 80 美元左右跌到了 42 美元。 10 月 16 日，安然发表 2001 年第二季度财报，宣布公司亏损总计达到618 亿美元，即每股亏损 111 美元。同时首次透露因首席财务官安德鲁法斯托与合伙公司经营不当，公司股东资产缩水 12 亿美元。 10 月 22 日，美国证券交易委员会瞄上安然，要求公司自动提交某些交易现代企业理论讲义 第二讲21的细节内容。并最终于 10 月 31 日开始对安然及其合伙公司进行正式调查。 11 月 1 日，安然抵押了公司部分资产，获得 JP 摩根和所罗门史密斯巴
30、尼的 10 亿美元信贷额度担保，但美林和标普公司仍然再次调低了对安然的评级。 11 月 8 日，安然被迫承认做了假账，虚报数字让人瞠目结舌：自 1997 年以来，安然虚报盈利共计近 6 亿美元。 11 月 9 日，迪诺基公司宣布准备用 80 亿美元收购安然，并承担 130 亿美元的债务。当天午盘安然股价下挫 016 美元。 11 月 28 日，标准普尔将安然债务评级调低至 “垃圾债券”级。 11 月 30 日，安然股价跌至 026 美元，市值由峰值时的 800 亿美元跌至2 亿美元。 12 月 2 日，安然正式向破产法院申请破产保护，破产清单中所列资产高达498 亿美元，成为美国历史上最大的破
31、产企业。当天，安然还向法院提出诉讼，声称迪诺基中止对其合并不合规定，要求赔偿。 安然模式的破产 首先遭到质疑的是安然公司的管理层，包括董事会、监事会和公司高级管理人员。他们面临的指控包括疏于职守、虚报账目、误导投资人以及牟取私利等。 在 10 月 16 日安然公布第二季度财报以前，安然公司的财务报告是所有投资者都乐于见到的。看看安然过去的财务报告：2000 年第四季度， “公司天然气业务成长翻升 3 倍，公司能源服务公司零售业务翻升 5 倍”；2001 年第一季度，“季营收成长 4 倍，是连续 21 个盈余成长的财季”在安然，衡量业务成长的单位不是百分比，而是倍数，这让所有投资者都笑逐颜开。到
32、了 2001 年第二季度，公司突然亏损了，而且亏损额还高达 618 亿美元！ 然后，一直隐藏在安然背后的合伙公司开始露出水面。经过调查，这些合伙公司大多被安然高层官员所控制，安然对外的巨额贷款经常被列入这些公司，而不出现在安然的资产负债表上。这样，安然高达 130 亿美元的巨额债务就不会为投资人所知，而安然的一些官员也从这些合伙公司中牟取私利。 更让投资者气愤的是，显然安然的高层对于公司运营中出现的问题非常了现代企业理论讲义 第二讲22解，但长期以来熟视无睹甚至有意隐瞒。包括首席执行官斯基林在内的许多董事会成员一方面鼓吹股价还将继续上升，一方面却在秘密抛售公司股票。而公司的 14 名独立董事有
33、 7 名与安然关系特殊，要么正在与安然进行交易，要么供职于安然支持的非盈利机构，对安然的种种劣迹睁一只眼闭一只眼。 安然假账问题也让其审计公司安达信面临着被诉讼的危险。位列世界第五的会计师事务所安达信作为安然公司财务报告的审计者，既没审计出安然虚报利润，也没发现其巨额债务。今年 6 月，安达信曾因审计工作中出现欺诈行为被美国证券交易委员会罚了 700 万美元。 安然的核心业务就是能源及其相关产品的买卖，但在安然，这种买卖被称作“能源交易 ”。据介绍，该种生意是构建在信用的基础上，也就是能源供应者及消费者以安然为媒介建立合约，承诺在几个月或几年之后履行合约义务。在这种交易中，安然作为“中间人”可
34、以很短时间内提升业绩。由于这种生意以中间人的信用为基础，一旦安然出现任何丑闻，其信用必将大打折扣，生意马上就有中止的危险。 此外，这种业务模式对于安然的现金流向也有着重大影响。大多数安然的业务是基于“未来市场” 的合同，虽然签订的合同收入将计入公司财务报表，但在合同履行之前并不能给安然带来任何现金。合同签订得越多，账面数字和实际现金收入之间的差距就越大。 安然不愿意承认自己是贸易公司，一个重要的理由就是为了抬升股价。作为贸易公司，由于天生面临着交易收入不稳定的风险，很难在股市上得到过高评价。安然鼎盛时期的市值曾达到其盈利的 70 倍甚至更多。 为了保住其自封的“世界领先公司”地位，安然的业务不
35、断扩张，不仅包括传统的天然气和电力业务，还包括风力、水力、投资、木材、广告等等。2000年，宽带业务盛极一时，安然又投资了宽带业务。 如此折腾，安然终于在 2001 年 10 月在资产负债平衡表上拉出了高达618 亿美元的大口子。 破产余波难平 在安然破产事件中，损失最惨重的无疑是那些投资者，尤其是仍然掌握大量安然股票的普通投资者。按照美国法律，在申请破产保护之后，安然的资产现代企业理论讲义 第二讲23将优先缴纳税款、赔还银行借款、发放员工薪资等，本来就已经不值钱的公司再经这么一折腾，投资人肯定是血本无归。 投资人为挽回损失只有提起诉讼。按照美国法律，股市投资人可以对安达信在财务审计时未尽职责
36、提起诉讼，如果法庭判定指控成立，安达信将不得不为他们的损失做出赔偿。 在此事件中受到影响的还有安然的交易对象和那些大的金融财团。据统计，在安然破产案中，杜克（D uk e）集团损失了 1 亿美元，米伦特公司损失 8000万美元，迪诺基损失 7500 万美元。在财团中，损失比较惨重的是 JP 摩根和花旗集团。仅 JP 摩根对安然的无担保贷款就高达 5 亿美元，据称花旗集团的损失也差不多与此相当。此外，安然的债主还包括德意志银行、日本三家大银行等。现代企业理论讲义 第二讲24附录 2案例：“猴王”变空壳1993 年，猴王焊接股份公司从猴王集团中“剥离“出去，改组为猴王股份公司上市，猴王集团公司成为
37、猴王股份公司的第一大股东。但此次资产重组实际上只是一种形式上的“剥离“，猴王集团和猴王股份从未在人员、资产和财务上实施真正意义上的分开剥离。这也就为后来的猴王集团破产以及猴王股份演变为“空壳“公司埋下了祸根。猴王股份公司上市以来，经营状况江河日下，1999 年开始出现亏损，财务报表也显示出不同寻常的高额应收账款和长期负债。当初的一块优质资产沦落到如此凄惨境地，而公司过去披露的信息根本无法自圆其说，怎不让人疑窦丛生？迫于强大的舆论压力，猴王公司不得不在 2000 年 6 月 15 日公布了其与集团公司的债务往来：自 1994 年以来，借贷给猴王集团的长期借款高达 8.91 亿元，到目前为止未还款
38、数额为 5.9 亿；自 1998 年 4 月以来，为集团公司及其下属企业提供信用担保金额 45862.4 万元，由于日前猴王集团突然宣告破产，将有近 3 亿元的担保金额血本无归。这两项数额累计达近 9 亿元。而根据猴王公司 2000 年度中期报告的数据，猴王公司的总资产总共才 93408 万元。也就是说，随着猴王集团的破产，猴王股份已经变成了一家空壳公司，几乎没有什么净资产可言了。广大中小股东此时才方知真相，连呼“中计“?quot;阴谋“。 从实质意义上讲，无论是猴王公司的董事会，还是其经营管理层，都只是猴王集团的一个“橡皮图章“，公司经营决策权以及激励、监督权都掌握在集团公司手中。二者在人员
39、、资产以及财务上的千丝万缕的联系，为猴王集团恶意控制股份公司创造了条件。猴王集团本身企业负担重、创利能力差，只能指望上市公司猴王股份不断为其输血。如此一来，不但造成了国有资产的流失，也将猴王股份广大中小股东的命运捆绑到了与其并无直接联系的猴王集团的滚滚下坠的车轮上。猴王集团经营不善，无以为继，只好鲸吞猴王股份的资产，自然严重的损害着猴王股份的广大中小股东的利益。 猴王集团和股份公司的不正当关联交易，仅有一个“橡皮图章“式的董事会还远远不够，只有避开证监会和广大利益相关者（尤其是猴王股份的广大中小现代企业理论讲义 第二讲25股东）的监督，才会实现上述的恶意控制行为。那么猴王集团及猴王股份又是怎么
40、做的呢？ 2000 年 8 月份，猴王集团就开始秘密着手一系列破产准备工作。2001 年 1 月 9 日，猴王集团召开职工代表大会，讨论同意企业申请破产。1 月 11 日猴王集团主管部门-宜昌市经贸委同意猴王集团申请破产。1 月 18 日猴王集团正式向宜昌市中级人民法院提出破产申请。2 月 27 日猴王集团破产案开庭审理，猴王集团宣告破产。直至当日，湖北日报才用小篇幅文章予以了报道。 2 月 28 日，猴王 A（0535）发布董事会公告，称公司原第一大股东猴王集团已宣告破产，公司巨额债务面临严重坏帐风险。在长达半年多的时间里，猴王股份的广大中小股东并不知晓内情，因为公司从未发布正式消息披露此事
41、。而在此期间，财政部批准猴王集团所持有的全部猴王 A 国家股 7234.9924 万股无偿变更为宜昌市夷陵国有资产经营公司持有。其根本用意在于避免猴王集团的破产而带来的国有资产的流失，可广大中小股东却被蒙蔽其中，他们的资产在白白的流失却无人保护。思考：猴王集团破产，猴王股份公司变成空壳，根本原因在于公司治理机制的失效。将国有资产中的优质部分剥离上市，本不失为搞活国有企业的一条颇具前景的道路，但令人遗憾的是，在猴王案例中，我们没有看到实质意义上的资产重组剥离，集团公司与股份公司之间不正常的关联关系，导致了公司治理机制的残缺和失效。这就需要我们考虑如何防止集团公司对上市公司的恶意控制？中小股东的利益如何得到保证？如何在制度上规范上市公司的治理行为？
