1、1华南师范大学南海学院自学考试本科毕业论文论文题目 金融危机下中资银行跨国并购分析 学 生 姓 名 何仲贤 学 科 专 业 金 融 管 理 准 考 证 号 200110300411 指 导 老 师 教 授 论 文 提 交 日 期 2011 年 8 月 20 日 论 文 答 辩 日 期 2011 年 月 日 金融危机下中资银行跨国并购分析中国银业发展的跨国导因与美欧金融、货币操手摘要：2在金融全面对外资开放之际，作为经济大国，中国已经是全球经济的领导者。 “世界其他国家不会再给他们很多时间” ，美国财长保尔森讲过。这个“他们” ，就是中国。中国一直向前走，国内金融市场在政府的调控、管理和监督下顺
2、应经济大规模的崛起、发展。在国际金融的大环境以美欧为主导的经济体影响下，资本的大量自由流动为世界提供血液，房地产，股市与汇市的暴涨铸就了亚洲金融风暴与巴西金融危机，随之带来大规模失业、产品价格上涨与所谓的“社会动荡” ，而发展国家的有条件援助就变得顺理成章。世界贸易组织甚至是世界货币基金组织，将中国与世界经济命脉紧紧的套上枷锁，就像世界地图一样紧密相连的被联系着。而金融行业的并购重组已成为实行全球经济贸易的重要手段。为应对全球银行业的并购重组浪潮 ,探索适合国内银行的并购方式迫在眉睫。计划抓住有利时机，进行跨国并购。外国的银行涉及法律，政治和经济的多种复杂的领域，他们考虑的不仅仅是利益最大化，
3、还伴随着各种隐秘的资本斗争。所以通过对当前国际金融危机的分析，给中资银行海外并购带来的机遇以及挑战，同时给出了中资银行面对挑战的应对策略。引言: 中国自从改革开放以来，政府十分重视外来投资的加入，除了吸引海外投资者直接投资以外，还通过国际资本市场的并购手段提高国际竞争力，采取的方式是逐步增加和发展的。随着中国内地企业进行股份制改组及国有企业改革，中资银行的发展转型需要大量资金进行企业海外股份或股权的购买来扩大经营范围和业务的扩张。每一次经济危机后，金融业总会出现大规模的并购案例。这也正是中资银行通过跨国并购手段实行战略扩张，提高国际化程度和提升综合竞争力的机会。中国经济金融已经进入一个特殊阶段
4、，原有的改革措施已基本不再奏效，必须选择新的改革手段、新的改革途径，而银行并购是其中的重要选择之一。很难想象，如果没有全球资本市场的繁荣发展，中国经济的发展将会走向那一个方向。关键词：跨国 中资银行 金融危机目录3一、国内金融市场的发展 1(一) 中资银行 1(二) 市场经济波动 1(三) 中国金融贸易实况 1二、国际金融市场动荡因素 2(一) 欧洲经济的发展规划2(二) 美国国债对股市影响2(三) 全球上世纪的金融发展概况7(四) 未来世界金融格局8三、中资银行跨国并购9(一) 中资银行跨国并购的对象选择9(二) 中资银行跨国并购的时间目标9(三) 中资银行跨国并购手段与决策9四、中资银行跨
5、国并购的利弊11(一) 中资银行的跨国并购优势 11(二) 中资银行的跨国并购弊端.12(三) 未来中国金融手段的影响因素14(四) 全球货币与中资银行跨国并购的关系18五、结论19一 、 证 券 市 场 的 构 成 要 素4(一 )证 券 市 场 参 与 者1证券发行人 2证券 投资者 证券投资者类型甚多，投资的目的也各不相同。证券投资者可分为机构投资者和个人投资者两大类。 3证券市场中介机构 证券市场中介机构是指为证券的发行与交易提供服务的各类机构，包括证券公司和其他证券服务机构，通常把两者合称为证券中介机构。中介机构是连接证券投资者与筹资人的桥梁，证券市场功能的发挥，很大程度上取决于证券
6、中介机构的活动。通过它们的经营服务活动，沟通了证券需求者与证券供应者之间的联系，不仅保证了各种证券的发行和交易，还起到维持证券市场秩序的作用。 4自律性组织 自律性组织包括证券交易所和证券行业协会。 5证券监管机构 在中国，证券监管机构是指中国证券监督管理委员会及其派出机构。它是国务院直属的证券管理监督机构，依法对证券市场进行集中统一监管。它的主要职责是：负责行业性法规的起草，负责监督有关法律法规的执行，负责保护投资者的合法权益，对全国的证券发行、证券交易，中介机构的行为等依法实施全面监管，维持公平而有秩序的证券市场。(二 ) 证 券 市 场 交 易 工 具证券市场活动必须借助一定的工具或手段
7、来实现，这就是证券交易工具，也即证券交易对象。证券交易工具主要包括：政府债券（包括中央政府债券和地方政府债券） 、金融债券、公司（企业）债券、股票、基金及金融衍生证券等。(三 ) 证 券 交 易 场 所证券交易场所包括场内交易市场和场外交易市场两种形式。场内交易市场是指在证券交易所内进行的证券买卖活动，这是证券交易场所的规范组织形式；场外交易市场是在证券交易所之外进行证券买卖活动，它包括柜台交易市场（又称店头交易市场） 、第三市场、第四市场等形式。二 、 证 券 市 场 的 差 异 性5(一 ) 内 地 的 证 券 市 场 特 点中国证券市场是一个新兴的市场，在短短的十余年里走过了西方发达国家
8、证券市场上百年才能走过的道路，在高速发展中不可避免会出现一些问题。最主要的问题之一是中国证券业界长期缺乏定量分析，一直采取粗放的经营方式，这是全行业普遍存在的问题。这个问题导致了目前证券公司普遍在客户分析和管理等方面缺乏一个科学的指标体系和评价体系。从 1992 年证券市场成立一直到 2001 年，中国证券市场一直是卖方市场，证券公司普遍盈利，因此对客户的分析、研究重视程度较低。这种状况造成数据挖掘理论与技术在证券行业的应用起步较晚。长期以来，证券公司的 IT 应用主要关注交易网络的建设，对基础数据的研究分析缺乏重视。目前，除极少数证券公司以外，绝大部分的证券公司还没有建立数据仓库和数据挖掘系
9、统，数据挖掘理论与技术的应用基本上是空白，全行业的数据挖掘应用处于起步状态，在业务品种和时间跨度方面数据格式的不统一是制约证券行业数据挖掘发展的瓶颈。目前，从业务流程上看，证券公司内部的各项业务之间缺乏横向联系，缺乏一个统一的数据平台，数据之间割裂的现象比较严重。这种数据上的分散是证券公司各项业务发展的瓶颈。中国证券公司与国外同行在数据挖掘应用水平方面存在着巨大差距。在美国，美林和高盛这样知名证券公司中计算机技术人员的数量就占员工总人数的1/41/3，其中大部分计算机人员从事数据挖掘和分析工作，因为目前美国的证券交易系统主要是人工撮合，交易网络运行和维护的人力投入较少。迄今为止，中国证券公司核
10、心的交易系统架构还停留在 5 年以前重视交易网络硬件建设的水平上，对本公司内部的数据缺乏整合，提供很少或者根本无法提供数据挖掘和分析服务，对国际市场的分析更是完全空白，基本上没有形成自身数据服务的品牌和核心竞争力。因此，目前当务之急的首要任务是必须在较短的时间内加强数据挖掘理论和技术在证券领域的基础性、普及性和全面性建设以适应市场的需要，填补行业应用空白。从数据挖掘实践中分析、提炼和验证相关的客户分析模型是一项重要而紧迫的任务。(二 ) 香 港 证 券 市 场 的 特 点第一，香港股市与内地股市相比，香港市场更加成熟和规范。香港股市建立于1866 年，至今已经有 100 多年的历史。香港是小型
11、开放的自由经济体系，拥有全方位的金融服务体制，同时具备高度严格、规范的监管法律体系，明显强于其他市场，6有效地保护了广大投资者及中小股民的权益。在人民币进一步升值的憧憬下，资金正源源不断流入香港股市。第二，考虑到香港发展内需拉动优势明显，2007 年回归十周年纪念，及 2008年北京奥运会景象，香港作为内地投资反映的晴雨表，H 股和 A 股相比，预期上升空间更大。能经过香港联交所批准上市的公司，更是一些内地资质非常好的公司，相对内地股市的上市公司，投资风险系数更低。第三，香港股市是一个开放的国际金融市场，投资者不仅仅可以买卖香港股市的所有股票，还有香港市场的债券、基金、认股权证和其他衍生工具；
12、在香港以外的市场不仅包括深圳 B 股、上海 B 股市场，还可以投资新加坡、伦敦、纽约及纳斯达克等其他海外市场香港证监会中国事务资深副总裁孙杰表示，上海、深圳与香港三大证券市场都是中国来之不易的宝贵资源，它们遥相呼应、发挥协同效应，正在形成色彩斑斓的中国大金融体系，共同打造亚洲时区的世界级金融市场，参与国际竞争，提高中国大金融体系的整体国际竞争力。由于香港与内地的独特政治、经济和监管合作关系，在人民币资本账户还未完全开放的情况下，为缓解高额外汇储备及对人民币造成的压力，提供一个可控的离岸市场的缓冲区，进而为中央政府宏观调控及人民币国际化提供服务。同时，避免直接面对国际金融市场的风险。作为内地投资
13、者的国际投资平台之一，香港还可以在如下方面协助内地。为“走出去”战略服务。部分内地资源类、跨国经营类和国际金融类企业可凭借香港的信息、体制优势和国际化投资平台，通过资本市场并购，而非直接投资，来实现其国际化战略。继续跟进国际先进市场的发展，研发和引入各种前沿投资产品，并扩大产品的国际市场覆盖面，为内地投资者服务，推动内地市场发展。为内地企业“走出去” 提供一个适应国际竞争规则的“热身赛场地” ，培养人才队伍，提高国际竞争水平。第四，对于不了解香港股票市场的股民朋友们来说，炒新股是最稳妥的入门方式。在内地股市中，申购新股的中签率非常低，而在香港股市，监管制度规范，新股是分散在多数中小股民手中的，
14、中签的机率相当的大。根据香港券商的统计，港股新股平均中签率为 10%，A 股平均中签率为 0.5%。香港新股中签率最高为100%， A 股新股中签率最高为 2.5%。所以在香港打新股有 “十有九赢”说法，即 10只新股中有 9 只上市首日价格上涨。投资港股选择打新股，可以获得稳定盈利。香港证监会在 2007 年 3 月发布的研究报告显示，2006 年紧随伦敦，成为全球第二大的首次公开招股市场，年度内一共进行了 59 宗首次公开招股，集资总额达 3339 亿港元(428 亿美元 )，其中内地企业(即 H 股及红筹) 占 88%。大部分新股均在挂牌首日表现理想，其后走势也保持强劲。59 只新股在挂
15、牌首日及上市后一个月的平均升幅分别是 26%和 32%。上述升幅远较在 2005 年上市的 64 只新股的有关升幅为高(分别为 4%和 9%)。相对于恒生指数的表现， 59 只新股在上市后一个月的平均升幅7更高出 28%。至于在 2005 年上市的新股，其在上市后一个月的平均升幅较恒生指数的平均升幅高 7%。内地企业的首次公开招股表现一般较佳，反映出投资者对这些股份的强烈兴趣及内地经济的蓬勃增长。虽然首次公开招股的整体表现强劲，但也有九只新股在上市后一个月的交易是低于招股价的，而且有 12 只新股的表现较恒生指数逊色，部分甚至较恒生指数低 25%50%。可以说，内地企业的上市对香港股票市场的组
16、合构成了重大影响。根据香港交易所的分类系统，金融股的市值由 2001 年年底的 11424 亿港元(29.4%)大幅上升到 2006 年年底的 52295 亿港元(39.5%),而工业股的市值则由 4313亿港元(11.1%)升至 22537 亿港元(17%) 。大部分新股在挂牌首日的交易均十分活跃，但其后则大幅回落。在挂牌首日，这 59 只新股平均交易量约为已发行股份树木的26%。在上市后首月内，这个比率下跌至 4%的水平，与市场平均水平相接近。其中，25 家内地企业在挂牌首日，交易股数平均约为已发行股份数目的 39%，这个比率在上市后首月下跌至 6%，而 34 家非内地企业，在挂牌首日，交
17、易股数平均约为已发行股份数目的 16%，这个比率在上市后首月下跌至 2%。在 2005 年上市的新股也有同样情况，虽然幅度稍有不同，在挂牌首日，就 64 只新股而言，交易股数平均为已发行股份数目的 9%左右，这个比率在上市后首月下跌至 1%。(三) 香 港 证 券 市 场 与 内 地 有 何 差 异香港证券市场与内地市场存在不少分别，当中包括 香港证券市场较国际化，有较多机构投资者，海外及香港本地机构投资者成交额约占总成交额的 65%(分别为 39%及 26%)，海外投资者的成交额更占总成交额愈40%。由于两地的投资者不同，对证券估值和市场前景可能会有不同的判断，内地投资者在参与香港证券市场时
18、宜审慎。 在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品，包括衍生权证、期货、期权、牛熊证、交易所买卖基金、 单位信托/互惠基金、房地产投资信托基金及债务证券，以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所选择。香港证券市场也允许进行受监管的卖空交易。 在交易安排上两地市场亦有不少差异，例如 内地市场有所谓涨跌停板制度，即涨跌波幅如超过某一百分比，有关股份即会停止交易一段指定时间；香港市场并没有此制度。 在香港证券市场，股份上涨时，股份报价屏幕上显示的颜色为绿色，下跌时则为红色；内地则相反。 目前香港证券市场的经纪佣金属自由商议，经纪佣金取决于证券商所提供的服务以及证券商与投资者的关系而有所不同。
19、8香港证券市场以港元为交易货币；而内地股市用作交易的是人民币。内地投资者在参与香港证券市场时宜留意以上交易方式的差异。9三 、 证 券 市 场 的 效 能（ 一 ） 香 港 证 券 市 场香港市场就其交易品种来说，包括股票市场、衍生工具市场、基金市场、债券市场。香港证券市场的主要组成部分是股票市场，并有主板市场和创业板市场之分。截至 2000 年底，主板和创业板市场合计的市值达到 48620 亿港元，在世界主要证券交易所中排行第 11 位，在亚洲地区排行第二。香港市场的衍生产品种类繁多，主要可分为：股票指数类衍生产品、股票衍生工具、外汇衍生工具产品、利率衍生工具产品、认股权证等五大类。在香港注
20、册成立的基金几乎都是开放式基金，对于投资者来说，随时可以把资金拿回来，变现性好，对于海外投资者尤其具有吸引力。 根据香港金融管理局的划分，香港的债券市场目前分为港元债券市场和在香港发行及买卖的外币债券市场两大类。其中港元债券市场以外汇基金债券、债券发行计划债券，外币债券市场中以龙债券最具代表性。（ 二 ） 内 地 证 券 市 场证券市场的首要功能是决定资本的占有条件，我国目前对于资本的市场进入有较多限制，在一定程度上制约了证券市场规模发展和功能发挥。在证券市场市场化进程中，必须有步骤地开放证券市场以便资本自由流入和流出。对国内资本的开放。一方面要积极引进机构投资者，允许保险基金、社会保障基金、
21、国有企业进入股市；另一方面要适度放开证券业进入壁垒，允许证券公司进入证券市场筹资，发行股票并上市交易，壮大证券公司规模和实力，推进证券公司经营机制的转变，帮助企业融资，提高企业发展能力。有步骤地对国外资本开放。一是要在鼓励符合条件的国内企业到境外上市筹资的同时，允许中外合资企业和外资企业在国内证券市场上市。二是要积极研究合格外国投资者制度，允许中外合作基金、外国共同基金进入国内证券市场，并视市场发展状况，逐步放宽外资的投资限制。(三 )两 地 功 能 带 来 绩 效 比 较香港与内地证券市场根据国际金融公司对不同发展阶段股票市场的定义,内地沪深市场属于新兴市场,而香港市场则属于成熟市场,这意味
22、着内地沪深市场与香港市场分属两个完全不同的发展阶段。根据前面的比较,可以发现沪深市场几乎具备了所有新兴市场的特征,如规模小、发展迅速、换手率高、以中小投资者为主等。但从动态的角度来看,新兴市场与成熟市场相比也具有一些重要优势,例如发展速度快、依托的经济体增长速度快等,这些可能为投资新兴市场的资金带来巨大的投资回报。显10然,沪深市场和香港市场由于所处发展阶段不同,必然会造成数据比较上的巨大差异,而从投资的角度判断,这种差异还需要用发展眼光进行一定的修正。11四 、 证 券 市 场 的 形 成 和 发 展(一 )香 港 证 券 市 场 的 形 成 和 发 展1986 年以前的香港证券市场 香港证
23、券交易的历史，可追溯到 1866 年，但直至1891 年香港经纪协会设立，香港才成立了第一个正式的股票市场。1969 年至 1972年间，香港设立了远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所，加上原来的香港证券交易所，形成了四间交易所鼎足而立的局面。在 1972 年至 1973 年短短的 2年间，香港有 119 家公司上市，1973 年底上市公司数量达到 296 家。1980 年 7 月7 日四间交易所合并而成香港联合交易所。四间交易所于 1986 年 3 月 27 日收市后全部停业，全部业务转移至联交所。121986 年2000 年的香港市场 1986 年，香港市场开始了其崭新的现代化和国际
24、化发展阶段。中国对香港前途的保障，增强了投资者对香港经济的信心，公司盈利和房地产价格回升，香港市场从此进入一个新的发展时期：交易品种多元化，市场参与者日益国际化，交易手段不断完善，证券市场进入了长期繁荣的牛市。2000 年以后的香港证券市场香港是亚太地区最重要的金融中心之一，2000 年以来的香港证券市场，正在成长为一个全球化的证券市场。 (二 ) 内 地 证 券 市 场 的 形 成 和 发 展20 世纪 80 年代特殊的时代背景，股份制经济的兴起、间接融资困境、财税体制改革、债券流通需求等等，推动了证券市场的诞生。1990 年 11 月 26 日上交所成立，1990 年 12 月 1 日深交
25、所成立，建设资本大国的大幕由此拉开。1980-2009 年 30 年间，中国 GDP 年均增长率超过 9.8%，其中超过 10%的年份就占到一半。作为大型经济体，中国经济的持续高速增长，世界领先，堪称奇迹。1990-2010 年 20 年间，中国从无资本概念到资本意识深入人心，从无资本市场到多层次资本市场初步建立，从无资本机制到资本力量随处显现，从资本弱国到资本大国，中国证券市场的长足发展，堪称奇迹中的奇葩。20 年间，证券市场规模不断扩大，从最初沪深股市 13 家股票，发展到 2009 年底 1740 家股票，两市股票市场总值达到 24.27 万亿元，相当于 2009 年中国国内生产总值的
26、74%。2009 年，沪深 A 股的总市值约合 3.57 万亿美元，同比增长了100.88%，超越日本(3.53 万亿美元)，成为列美国(15.08 万亿美元)之后的全球第二大市值市场。资本市场融资规模也在不断扩张，2009 年 A 股市场融资额已经超过8000 亿元人民币。中国证券市场的国际地位不断提升，已然确立在新兴市场上的龙头地位，上海证券交易所是全球 9 个市值总量逾万亿美元的交易所当中，唯一的新兴市场国家的代表。资本市场的发展壮大丰富了中国奇迹的内容。中国证券市场 1990 年至 2009 年20 年间，融资额由 2.68 亿元增加至 8207.4 亿元，平均增长率 106%；市值由
27、 12.10亿元增加至 242661.86 亿元，平均增长率 138%。据统计，中国资本市场证券化率由1991 年的 1%上升至 2009 年的 72.36%。资本市场促进了中国奇迹的产生。证券市场加快了中国市场经济的转轨速度，成为从计划经济向市场经济转轨取得成功的催化剂；证券市场通过对投资和消费的有力拉动，使“ 三驾马车”齐头并进；证券市场扩大了国有企业的融资渠道，推动了中国国有企业的改革进程；证券市场改变了间接融资为主的金融格局，大大减轻了13银行系统的负担。很难想象，如果没有资本市场的发展繁荣，中国经济的发展将会怎样。20 年，经历五大阶段回首 20 年的风雨历程，我们不得不佩服改革先驱
28、者的先见之明和伟大，不得不感叹改革之初的艰辛与痛苦，不得不惊叹中国证券市场发展所取得的巨大成就，不得不充满对中国证券市场未来继续良好发展的信心。结合政府监管、市场发展情况以及相关重大历史事件来看，中国证券市场这 20年的发展历程可分为五个阶段，即局部探索、全面铺开、立体规范、固本清源、开拓创新。第一阶段是 1990-1993 年的“局部探索” ，标志性事件是两个交易所成立、邓小平视察南方讲话。这一阶段仅仅是局部试点。深沪两个交易所开业之初，总共只有13 只股票，还都是本地企业，1991 年底总市值只有 120 亿元。1992 年邓小平南巡讲话中特别提出， “证券、股市这些东西 要坚决地试” 。
29、第二阶段是 1994-1998 年的“全面铺开” ，标志性事件是公司法颁布、证监机构调整，上市公司数量也从 291 家发展到 852 家。1994 年 7 月 1 日颁布实施中华人民共和国公司法 ，为股份制改革在全国展开奠定了统一的法律基础。在监管上，1997 年、1998 年深沪交易所、国务院证券委和其他证券市场一切监管事务都划归证监会管理，全国性的统一监管机构正式建立。到 1998 年，上市公司的范围从地方扩展到全国，上市发行品种涵盖 A 股、B股，还有赴香港、美国发行的 H 股、N 股。第三阶段是 1999-2004 年的“立体规范” ，标志性事件是证券法颁布、上市公司治理运动。随着全面
30、铺开，证券市场上市公司造假、庄股等问题暴露得越来越多，2001 年股市大讨论中出现了“赌场论” 、 “推倒重来论” 等。在舆论和市场压力之下，证券行业的立法和改革加速进行。1999 年 7 月证券法颁布施行，2000 年沪深交易所发布上市公司股票暂停上市规则，2001 年 3 月股票发行审批制被取消，2003 年 12 月和 2004 年 12 月分别发布了上市保荐和公开发行的相关制度。2001 年 4 月 PT 水仙成为中国证券市场首家退市公司。2002 年 1 月15 日，最高人民法院下发关于认定证券市场虚假陈述的通知，积极处理了银广夏、庄家吕梁案等一批违法违规案件。第四阶段是 2005-
31、2008 年的“固本清源” ，标志性事件是股权分置改革、券商综合治理，这一阶段中国证券市场发展达到了历史的顶峰。2005 年 4 月 29 日，中国证监会正式启动上市公司股权分置改革。2004 年 6 月 10 日，三一重工22.50 -0.40%股改方案获通过，成为“ 中国股改第一股 ”。由此，证券市场健康发展，出现了2006-2007 年的大牛市。这一时期，证监会成立专题工作小组，对券商进行了综合治理，基金等机构投资者不断发展壮大。14第五阶段是 2009 年至今仍在进行中的“开拓创新”，标志性事件是创业板推出、股指期货上市。2009 年 10 月 30 日首批 28 家创业板上市公司正式
32、上市交易，至此中国证券市场已形成主板、中小板和创业板相结合的比较完善的多层次资本市场体系。2010 年 3 月 31 日证券公司融资融券业务正式推出，2010 年 4 月 16 日股指期货正式上市交易。金融创新带来的造富活力，吸引着更多投资者进入资本市场。今后，中国证券市场还将逐步发展股指、利率、外汇等期货交易市场以及其他金融衍生品市场。(三 ) 香 港 与 内 地 证 券 市 场 发 展 的 对 比沪 深 市 场 与 香 港 市 场 的 总 体 比 较1、 整体估值水平比较利用整个市场的平均指标评价香港市场和沪深市场的投资价值事实上意义不大，主要因为：一方面所有投资者对他们之间存在的整体估值
33、差异都有明确的认识，我们再做进一步比较似乎显得有些多余；另一方面一个市场的整体估值水平往往只能大致反映其定价水平的高低，而从投资角度来看，首先关注市场中上市公司主营业务依托的经济增长环境，其次则关注具体的产业和上市公司，至于市场整体估值水平越来越成为一个参考性指标。2、 流动性比较不同证券因为流动性不同定价水平也不相同，流动性高的证券高价或溢价交易，而流动性低的证券低价或折价交易，例如国内机构投资者对投资品种的流动性要求在 2006 年十分显著，并直接导致高流动性股票的定价水平提高，根据我们的统计，以大盘股为主的核心资产平均价格与市场平均价格的比值已经从 2002 年末的0.8：1 上升至 2
34、006 年 9 月的 1.15：1，但市盈率定价的比值仍在 0.68：1 左右。对于不同市场流动性的评价，最直观的分析逻辑就是市场规模越大，上市公司规模越大，流动性越好。我们选择沪深市场的流通市值与香港市场进行比较，无论是整个市场规模还是单个上市公司平均规模都远远小于香港市场，在满足机构投资者的流动性要求方面存在很大劣势，因为沪深市场上市公司平均市值与香港市场上市公司平均市值的比例分别为 0.09：1 和 0.08：1，而日均成交金额比例分别为 0.44：1 和 0.30：1。15香港及沪市历年换手率比较年份 香港(%) 上海(%)1997 109.69 /1998 60 /1999 37.5
35、1 399.222000 59.64 369.922001 46.87 270.932002 41.34 227.112003 41.38 250.752004 51.25 288.712005 44.22 274.37平均 54.66 297.29数据来源：香港联交所、上海证券交易所、深圳证券交易所网站。从度量市场宽度(买卖价差)和市场深度(换手率) 的两个流动性指标来看，上海市场的流动性较香港市场要好，主要原因是中小投资者在投资者结构中占比很高且交易较为频繁，过高的换手率降低了上海交易所市场规模和公司规模偏小的不足。3、 投资者结构比较上海证券交易所的 2005 年底开户数据显示个人投资者
36、占比为 97.03%（不考虑机构借用个人名义开设帐户） ，与深圳市场基本相同，似乎意味着我国沪深市场机构投资者占比极低，事实上由于机构投资者资金规模远远大于个人投资者，机构投资者交易金额比例要远远高于开户比例。因此我们需要进一步估计深圳市场的交易金额结构。根据申银万国对一家全国性证券公司客户交易金额结构的调查统计，如果按照资金规模划分，将 500 万以上的客户均视为机构投资者的话，以此推算的机构交易金额占比为 28.9%。如果按照这一比例与香港市场进行比较，可以得出一个结论：香港市场机构投资者与个人投资者比例接近 7：3，而国内恰恰相反，大致为3：7，可以说两个市场投资者结构的差异本身没那么大
37、。发展机构投资者的一般逻辑是降低市场波动幅度，减少市场的投机性，但从香港市场和深圳市场投资者结构和指数波动幅度的关系做简单推断，二者之间的关系并不明显，因此我们认为投资者结构对市场波动幅度没有直接影响。但尽管我国沪深市场的机构投资者比例低于香港市场，但投资者结构对于市场波动或定价水平的影响并不明显。16但是，香港市场投资者结构与市场换手率指标却呈现出显著的反向关系，即机构投资者交易的市场占比越高，换手率越低，而换手率降低则意味着市场流动性降低，基于高流动性的溢价也相应降低。因此，从这一角度判断，随着沪深市场机构投资者交易的市场占比逐渐增加，换手率可能出现下降趋势，如果市场整体规模和公司平均规模
38、偏小的不足不能得到改善，深沪市场的整体定价水平可能因此而有所降低。4、 投资品种结构比较香港证券市场除了股票现货市场外，与股票相关的衍生品种还包括恒生指数期货、恒生指数期权、小型恒生指数期货、股票期权，但在衍生品种的投资者结构中，机构投资者的占比并不明显高于现货品种，特别在小型恒生指数期货和恒生指数期货两个市场，本地个人投资者占据很高的比例。综合上述分析，我们认为流动性和投资品种结构不是影响香港市场和沪深市场的定价水平差异的主要因素，真正导致沪深市场市盈率水平远远高于香港市场的原因应该在于经济( 产业) 增长预期和投资者结构两个方面。沪 深 市 场 与 香 港 市 场 之 间 的 不 可 比
39、性 分 析沪深市场与香港市场总体比较存在的差距与不足是显而易见的，但这种比较忽略了两地市场发展阶段、经济背景、市场结构等多方面因素，而两地市场在这些方面恰恰存在巨大的不可比性，这些不可比性的存在要求我们对两地市场的总体比较结果和投资价值重新审视，或者说我们至少要明确巨大差距与诸多不可比因素的存在有直接关系。股票市场处于不同发展阶段的巨大差异新兴市场和成熟市场的巨大差异根据国际金融公司对不同发展阶段股票市场的定义，我国内地沪深市场属于新兴市场，而香港市场则属于成熟市场，这意味着内地沪深市场与香港市场分属两个完全不同的发展阶段。根据本文前面的比较，可以发现沪深市场几乎具备了所有新兴市场的特征，如规
40、模小、发展迅速、换手率高、以中小投资者为主等。但从动态17的角度来看，新兴市场与成熟市场相比也具有一些重要优势，例如发展速度快、依托的经济体增长速度快等，这些可能为投资新兴市场的资金带来巨大的投资回报。显然，沪深市场和香港市场由于所处发展阶段不同，必然会造成数据比较上的巨大差异，而从投资的角度判断，这种差异还需要用发展眼光进行一定的修正。当期市场规模的大小与资金吸纳能力密切相关，香港股票市场的绝对规模分别是沪深市场的倍和倍，但从反映市场相对规模的角度(证券化率)判断，我国证券市场市值占 GDP 的比重不但远低于许多成熟市场，也低于诸多新兴市场。 2005 年底，中国上市公司股票总市值占为 19
41、.92%，香港的证券化率则高达 400%以上。显然，无论是市场绝对规模，还是相对规模，沪深市场均存在巨大差异，但这与股票市场的发展历史密切相关，香港股票市场起源可以追溯到 1891 年，至今已经有 115 年的历史了，而沪深市场则只有 15 年的发展历史。但是，从未来发展的角度看，香港股票市场规模的进一步发展空间已相对有限，因为美国 1999 年的证券化率也不过 166%，可以说基于市场发展空间形成中长期投资机会的可能性基本不存在。相反，我国股票市场规模的未来发展潜力则非常之大，这一方面来自于上市公司规模的扩张、大型企业的不断上市以及大企业定价水平的稳步提高，另一方面也来自于中国内地经济巨大的
42、增长潜力。因此，股票市场规模扩大和所依托经济体稳定增长可能形成的中长期投资机会是香港市场所无法比拟的，这也是成熟市场和新兴市场的最大差异之一，而且是不能用现有估值水平和企业盈利能力解释及预测的。封闭市场和开放市场的巨大差异香港市场是一个国际化程度很高的市场，国际化程度高低从以下两个方面可以得到充分证实：首先，香港市场的投资者结构中海外投资者占比已接近 40%，而沪深市场引入 QFII 还只是 2003 年的事情；其次，香港证券市场的各项业务占比中国际大型投资银行占据了绝对领先的市场份额，本地投行的占比则非常低。沪深市场显然还属于一个刚刚开始开放的封闭市场，而封闭市场最大的特征是可以在资金流动档
43、板的保护下独立定价，也就是说成熟市场的估值优势不会成为牵引资金流动的因素，全球资金无法自由地根据估值水平进行资产配置，而制度成为决定资金流动规模的关键，因此目前还相对封闭的沪深市场在定价水平方面事实上与成熟市场之间的可比性较低。那么一旦 QDII 制度启动，在实施初期由于规模的18限制，使得资金流动的动力仍无法完全取决于定价水平，而是仍取决于制度约束下的可流动资金规模。 2004 年 04 月 14 日 16:27 中国证券报(四 )对 内 地 证 券 市 场 的 展 望“三步走”，迈向资本强国未来 20 年，从资本大国迈向资本强国、成为全球资本运作中心，是时代赋予中国的下一个历史命题。怎样才
44、是资本强国呢？至少要具备 6 个标准：中国的资本市场掌握人民币资产定价的话语权；多层次资本市场从现在的雏形阶段迈入高效运行的新阶段；实现全球资产配置功能；拥有具有强大国际竞争力的旗舰券商；造就出大批具有世界影响力的企业；法律监管体系将更加完善、有序，资本市场将更加公开、公平、公正。与实现从“经济大国 ”向“经济强国”的转变一样，中国由资本大国向资本强国的转变不可能一蹴而就。结合国际经验和我国国情，渐进式的发展道路成为可能，或可称之为“实现强国的三步走战略” 。中国证券市场第一步首先要成为创新型国家建设的重要平台，为自主创新的实践提供必要的资本保障；第二步，成为区域性的资本运作中心；第三步，成为
45、全球性的资本运作中心。在第二个步骤中，强调开放性，注重提升整体竞争力与可持续发展，积极实施区域合作，在国际分工中占据有利地位。第三步是最终目标，要发展完善证券期货和黄金市场，成为具有国际影响力的人民币资产定价中心和全球资本市场标准制定者，中国金融体系成为全球多极金融中心之一极。与资本强国的标准相对应，完善多层次资本市场、推进国际化、发展市场投资主体、缔造跨国大型企业、建立高端人才储备基地等是推进资本强国建设的手段，国民经济健康发展、金融体系稳定运行、高效的监管制度、实现人民币国际化、信用体系建设、国际资本合作等是从资本大国到资本强国跨越的保障。国内外多位专家预测，未来十几年，中国有望超过美国成
46、为世界第一经济大国。在这个过程中，中国资本的奇迹能否延续，能否从资本大国跨越到资本强国，我们拭目以待。*资本的奇迹中国证券市场 20 年回顾与展望一书已由经济科学出版社出版19五 、 结 论本文根据两地的差异性、效能以及形成与发展总结出香港和内地证券市场有着很大的差异,政府对证券市场的规制也有很大的分别,比较两地证券市场的规制,有很大的现实意义。通过两地证券市场的基本情况,特征,功能,形成和发展研究两地的证券市场对经济的发展带来的效益。按上述分析研究所得香港与内地的证券市场，两者有着不同的趋势，内地与香港证券市场有相当的互补性，二者之间的合作是主基调。内地与香港证券市场肩负不同的功能，扮演不同
47、的角色，彼此之间有相当的互补性。企业可以充分利用这一点促进自身的发展. 内地与香港证券市场间肯定存在一定的竞争，但竞争有利于更好的合作。证券市场也加快了中国市场经济的转轨速度，成为从计划经济向市场经济转轨取得成功的催化剂；证券市场通过对投资和消费的有力拉动，使“三驾马车”齐头并进；证券市场扩大了国有企业的融资渠道，推动了中国国有企业的改革进程；证券市场改变了间接融资为主的金融格局，大大减轻了银行系统的负担。香港市场也是一个国际化程度很高的市场。目前内地与香港证券市场的合作是渐进式的，合并还看不到。但是，内地与香港证券市场间的合作会不断深入，合作领域及层面会不断深化，也希望未来十几年，中国有望超过美国成为世界第一经济大国。20参 考 文 献1) 纪希禹: 数据挖掘技术应用实例 机械工业出版社 2009 年 3 月 ，第五章，中国证券市场的特点 2) 2004 年 04 月 14 日 16:27 中国证券报3) 资本的奇迹中国证券市场 20 年回顾与展望一书已由经济科学出版社出版
