沈建光：结构性通胀还是全面通胀的开始.doc

1、结 构 性 通 胀 还 是 全 面 通 胀 的 开 始 ？中 国 金 融 40 人 论 坛 特 邀 研 究 员 沈 建 光 2010-12-14 通 过 研 究 ， 我 们 认 为 ， 目 前 通 胀 已 经 具 有 长 期 性 特 征 。 从 供 给 角 度 来 讲 ， 一直 以 来 的 产 能 过 剩 现 象 已 经 随 着 需 求 的 大 幅 提 高 和 落 后 产 能 的 淘 汰 而 发 生 改 变 。特 别 是 刘 易 斯 拐 点 出 现 以 后 ， 劳 动 工 资 的 上 涨 不 再 支 持 供 大 于 求 的 传 统 状 态 ， 而工 资 上 涨 将 对 物 价 有 长 期 和

2、持 久 的 推 动 力 。 而 从 需 求 角 度 ， 我 们 认 为 ， 当 前 中 国经 济 强 劲 ， 需 求 旺 盛 ， 特 别 是 近 几 年 货 币 增 发 ， 为 居 民 购 买 提 供 了 更 大 的 空 间 。另 外 ， 高 资 产 泡 沫 和 资 源 价 格 调 整 也 为 通 胀 加 上 隐 忧 。 我 们 认 为 ， 当 前 的 中 国 已经 出 现 了 一 个 实 质 性 的 改 变 ， 物 价 上 涨 压 力 可 能 具 有 长 期 性 和 趋 势 性 。令 人 担 忧 的 是 ， 今 年 年 初 以 来 ， 各 界 对 通 胀 压 力 似 乎 都 有 轻 视 的

3、倾 向 。 年 初认 为 今 年 通 胀 走 势 是 “倒 钟 型 ”， 即 认 为 “年 初 年 末 低 ， 年 中 高 ”的 占 大 多 数 。 虽然 我 们 早 在 5 月 份 的 时 候 ， 就 曾 判 断 今 年 通 胀 风 险 较 大 ， 走 势 前 低 后 高 ， 如 工 资上 涨 中 国 经 济 转 型 的 动 力 报 告 中 ， 我 们 提 出 “随 着 刘 易 斯 拐 点 出 现 ， 低 端 劳动 力 供 不 应 求 ， 农 民 工 工 资 变 化 显 著 提 高 ， 并 有 可 能 逐 步 传 导 到 其 他 部 门 造 成 整体 工 资 水 平 的 上 行 压 力 ，

4、未 来 将 会 带 动 核 心 CPI 稳 步 上 涨 。 ”， 年 底 迅 速 上 升 的 通胀 也 超 出 我 们 预 期 。伴 随 着 CPI 指 数 屡 创 新 高 ， 目 前 对 于 通 胀 成 因 的 判 断 还 是 分 化 严 重 。 当 前 有 两个 比 较 有 代 表 性 的 观 点 。 一 是 ， 认 为 目 前 通 胀 压 力 主 要 来 自 于 大 宗 商 品 价 格 上 涨 ，是 一 种 输 入 性 的 通 胀 。 二 是 ， 将 认 为 目 前 通 胀 压 力 不 大 ， 只 是 部 分 商 品 价 格 上 涨带 来 的 结 构 性 通 货 膨 胀 。 本 报 告

5、通 过 与 中 国 历 史 通 胀 周 期 的 比 较 分 析 发 现 ， 目 前输 入 性 通 胀 风 险 确 实 存 在 ， 而 且 如 果 明 年 大 宗 商 品 价 格 进 一 步 走 高 ， 国 际 油 价 突 破120 美 元 /桶 ， 对 于 中 国 的 通 胀 压 力 不 容 小 视 。 对 于 “结 构 性 ”通 胀 的 提 法 ， 我 们 通过 回 顾 历 史 发 现 ， 任 何 一 次 全 面 通 胀 都 是 由 部 分 商 品 价 格 首 先 上 涨 引 起 的 （2007 年猪 肉 价 格 率 先 上 涨 ） ， 我 们 不 应 停 留 在 问 题 的 表 象 ， 剖

6、 析 引 起 通 胀 的 基 本 因 素 ，才 能 真 正 应 对 通 胀 风 险 。当 通 胀 已 成 为 长 期 存 在 的 压 力 时 ， 政 府 防 通 胀 任 务 也 将 变 得 更 加 艰 巨 ， 需 要灵 活 运 用 更 多 有 效 的 政 策 手 段 。 我 们 认 为 应 对 通 胀 ， 首 先 应 该 选 择 的 即 为 提 高 存款 利 率 。 历 史 经 验 表 明 ， 但 凡 负 实 际 利 率 时 间 过 长 ， 都 会 引 发 居 民 储 蓄 存 款 的 转移 ， 并 且 可 能 加 剧 通 胀 的 影 响 和 持 续 时 间 。 我 们 建 议 中 国 政 府

7、再 次 使 用 加 息 工 具 ，到 明 年 年 末 ， 考 虑 将 一 年 期 存 款 利 息 增 加 150-200 个 基 点 ， 以 确 保 负 利 率 消 失 ， 这样 才 可 以 有 效 的 缓 解 通 胀 压 力 。 另 外 主 张 减 缓 货 币 发 行 的 速 度 ， 并 且 配 合 以 宽 松的 财 政 政 策 ， 这 样 才 能 保 证 经 济 增 长 ， 而 不 至 于 因 紧 缩 的 货 币 而 有 大 幅 放 缓 。 另外 ， 正 如 我 们 在 报 告 十 二 五 ： 适 时 还 富 于 民 中 提 到 ， 应 该 增 加 转 移 支 付 ， 采 取降 低 个 人

8、 所 得 税 等 措 施 ， 减 少 低 收 入 居 民 受 到 的 损 失 。在 通 胀 压 力 积 聚 与 政 策 博 弈 中 ， 我 们 对 未 来 的 通 胀 走 势 也 作 出 了 判 断 。 我 们认 为 ， 由 于 采 取 紧 缩 的 货 币 政 策 ， 明 年 的 通 胀 形 势 将 整 体 上 将 呈 现 前 高 后 低 走 势 ，预 计 全 年 的 CPI 将 维 持 在 4%-5%之 间 ， 且 上 半 年 通 胀 或 将 高 于 5%。 同 时 ， 鉴 于 国 际形 势 复 杂 多 变 ， 如 果 大 宗 商 品 价 格 再 创 新 高 ， 也 可 能 突 破 这 一

9、上 限 。 另 外 ， 由 于通 胀 已 经 成 为 一 个 长 期 问 题 ， 我 们 建 议 投 资 者 和 政 府 在 未 来 的 几 年 内 ， 无 论 短 期抑 或长 期 ， 都 应 高 度 警 惕 通 胀 风 险 。序 言今 年 年 初 以 来 ， 各 界 对 通 胀 压 力 似 乎 都 有 轻 视 的 倾 向 ， 认 为 今 年 通 胀 走 势 是“倒 钟 型 ”， 即 认 为 “年 初 年 末 低 ， 年 中 高 ”的 占 大 多 数 。 然 而 我 们 早 在 5 月 份 的时 候 ， 就 曾 判 断 今 年 通 胀 风 险 较 大 ， 走 势 前 低 后 高 。 如 工 资

10、 上 涨 中 国 经 济 转型 的 动 力 报 告 中 ， 我 们 提 出 随 着 刘 易 斯 拐 点 出 现 ， 低 端 劳 动 力 供 不 应 求 ， 农 民工 工 资 变 化 显 著 提 高 ， 并 有 可 能 逐 步 传 导 到 其 他 部 门 造 成 整 体 工 资 水 平 的 上 行 压力 ， 未 来 将 会 带 动 核 心 CPI 稳 步 上 涨 。 月 度 数 据 简 评 报 告 中 ， 我 们 也 曾 多 次 提 醒 投资 者 ， “一 方 面 ， 由 于 PMI 的 采 购 价 格 不 断 上 涨 ， 非 食 品 价 格 存 在 上 涨 预 期 。 另 一方 面 ， 伴 随

11、 着 劳 动 力 等 投 入 成 本 的 提 高 ， 国 内 外 食 品 价 格 终 逐 步 缩 小 的 趋 势 ， 食品 价 格 同 样 存 在 较 大 压 力 ”。 然 而 ， 年 底 迅 速 上 升 的 通 胀 也 超 出 我 们 预 期 。伴 随 着 CPI 指 数 屡 创 新 高 ， 目 前 通 胀 压 力 终 究 引 起 了 市 场 和 学 者 的 重 视 ， 对 于通 胀 成 因 的 讨 论 也 更 加 趋 于 白 热 化 。 当 前 有 两 个 比 较 有 代 表 性 的 观 点 。 一 是 ， 认为 目 前 通 胀 压 力 主 要 来 自 于 大 宗 商 品 价 格 上 涨

12、， 是 一 种 输 入 性 的 通 胀 。 二 是 ， 将认 为 目 前 通 胀 压 力 不 大 ， 只 是 部 分 商 品 价 格 上 涨 带 来 的 结 构 性 通 货 膨 胀 。本 报 告 通 过 与 中 国 历 史 通 胀 周 期 的 比 较 分 析 发 现 ， 目 前 输 入 性 通 胀 风 险 确 实存 在 ， 而 且 如 果 明 年 大 宗 商 品 价 格 进 一 步 走 高 ， 国 际 油 价 突 破 120 美 元 /桶 ， 对 于 中国 的 通 胀 压 力 不 容 小 视 。 对 于 “结 构 性 ”通 胀 的 提 法 ， 我 们 认 为 值 得 商 榷 。 因 为 通过

13、回 顾 历 史 发 现 ， 任 何 一 次 全 面 通 胀 都 是 由 部 分 商 品 价 格 首 先 上 涨 引 起 的 （2007 年猪 肉 价 格 率 先 上 涨 ） 我 们 不 应 停 留 在 问 题 的 表 象 ， 剖 析 引 起 通 胀 的 基 本 因 素 ， 才能 真 正 应 对 通 胀 风 险 。 （ 第 一 章 ）通 过 研 究 ， 我 们 发 现 ， 目 前 通 胀 已 经 具 有 长 期 性 特 征 。 从 供 给 角 度 来 讲 ， 一直 以 来 的 产 能 过 剩 现 象 已 经 随 着 需 求 的 大 幅 提 高 和 落 后 产 能 的 淘 汰 而 发 生 改 变

14、。特 别 是 刘 易 斯 拐 点 出 现 以 后 ， 劳 动 工 资 的 上 涨 不 再 支 持 供 大 于 求 的 传 统 状 态 ， 而工 资 上 涨 将 对 物 价 有 长 期 和 持 久 的 推 动 力 。 从 需 求 角 度 ， 我 们 认 为 ， 当 前 中 国 经济 强 劲 ， 需 求 较 为 旺 盛 ， 特 别 是 近 几 年 货 币 增 发 ， 为 居 民 购 买 提 供 了 更 大 的 空 间 ，需 求 更 加 旺 盛 。 另 外 ， 高 资 产 泡 沫 和 资 源 价 格 调 整 也 为 通 胀 加 上 隐 忧 。 我 们 认 为 ，当 前 的 中 国 已 经 出 现 了

15、 一 个 实 质 性 的 改 变 ， 物 价 上 涨 压 力 可 能 具 有 长 期 性 和 趋 势性 。 （ 第 二 章 ）当 通 胀 已 成 为 长 期 存 在 的 压 力 时 ， 我 们 认 为 政 府 防 通 胀 任 务 也 将 变 得 更 加 艰巨 ， 需 要 灵 活 运 用 更 多 有 效 的 政 策 手 段 。 我 们 认 为 应 对 通 胀 ， 首 先 应 该 选 择 的 即为 提 高 存 款 利 率 。 历 史 经 验 表 明 ， 但 凡 负 利 率 时 间 过 长 ， 都 会 引 发 居 民 储 蓄 存 款的 转 移 ， 并 且 可 能 加 剧 通 胀 的 影 响 和 持

16、续 时 间 。 我 们 建 议 中 国 政 府 再 次 使 用 加 息工 具 ， 到 明 年 年 末 ， 考 虑 将 一 年 期 存 款 利 息 增 加 150-200 个 基 点 ， 以 确 保 负 利 率 消失 ， 这 样 才 可 以 有 效 的 缓 解 通 胀 压 力 。 另 外 主 张 减 缓 货 币 发 行 的 速 度 ， 建 议 将 明年 的 M2 增 速 目 标 由 今 年 的 17%下 降 到 15%-16%左 右 ， 新 增 贷 款 由 7.5 万 亿 下 降 到6.5-7 万 亿 。 并 且 配 合 以 宽 松 的 财 政 政 策 ， 这 样 才 能 保 证 经 济 增 长

17、 ， 而 不 至 于 因 紧缩 的 货 币 而 有 大 幅 放 缓 。 另 外 ， 正 如 我 们 在 报 告 十 二 五 ： 适 时 还 富 于 民 中 提 到 ，应 该 增 加 转 移 支 付 ， 采 取 降 低 个 人 所 得 税 等 措 施 ， 减 少 低 收 入 居 民 受 到 的 损 失 。（ 第三 章 ）在 通 胀 压 力 积 聚 与 政 策 博 弈 中 ， 我 们 对 未 来 的 通 胀 走 势 也 作 出 了 判 断 。 我 们认 为 ， 明 年 的 通 胀 形 势 将 整 体 上 将 呈 现 前 高 后 低 走 势 ， 预 计 明 年 上 半 年 通 胀 可 能超 过 5%

18、， 而 由 于 紧 缩 政 策 ， 全 年 的 CPI 将 维 持 在 4%-5%之 间 。 但 是 鉴 于 国 际 形 势 复杂 多 变 ， 如 果 大 宗 商 品 价 格 再 创 新 高 ， 也 可 能 突 破 这 一 上 限 。 另 外 ， 由 于 通 胀 已经 成 为 一 个 长 期 问 题 ， 我 们 建 议 投 资 者 和 政 府 在 未 来 的 几 年 内 ， 无 论 短 期 抑 或 长期 ， 都 应 高 度 警 惕 通 胀 风 险 。 （ 第 四 章 ）图 表 1 长 期 通 胀 压 力 面 临 新 一 轮 上 涨 压 力 ？资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券图 表

19、 2 改 革 开 放 以 来 ， 我 国 主 要 通 货 膨 胀 周 期 回 顾时 间表 现治 理 方 式结 果1980 年1980 年 ， 商 品 零 售 价 格 上 涨 达 到 6%1980 年 12 月 ， 国 务 院 发 出 关 于 严 格 控 制 物 价 、 整 顿 议 价 的 通 知 ， 随 后 中 央 工 作 会 议 作 出 了 继 续 对 国 民 经 济进 行 大 的 调 整 的 决 策 。 会 议 要 求 ， 一 方 面 要 大 规 模 压 缩 基 本 建 设 投 资 ， 缩 减 国 防 费 和 行 政 管 理 费 ， 减 少 财 政开 支 ； 另 一 方 面 要 继 续 加

20、 快 农 业 、 轻 工 业 的 发 展 ， 增 加 消 费 品 生 产 ， 开 辟 财 源 ； 力 求 实 现 财 政 收 支 、 信 贷 收支 的 基 本 平 衡 ， 不 再 搞 财 政 性 的 货 币 发 行 。商 品 零 售 价 格 指 数 在 1982 年 和 1983 年 分 别 回 落 到 1.9%和 1.5%的 水 平 上 。1984-1985 年1985 年 ， 居 民 消 费 价 格 指 数 上 涨 9.3%。国 务 院 采 取 紧 缩 信 贷 和 紧 缩 财 政 的 宏 观 调 控 措 施 ， 以 抑 制 经 济 过 热 的 势 头 。 国 家 在 严 格 控 制 财 政

21、 支 出 和 固 定资 产 投资 规 模 的 同 时 ， 主 要 运 用 货 币 、 信 贷 手 段 紧 缩 银 根 ， 严 格 控 制 信 贷 总 规 模 和 现 金 投 放 ， 加 强 银 行 金 融信 贷 管 理 和开 展 全 面 信 贷 大 检 查 ， 大 力 组 织 货 币 回 笼 。居 民 消 费 价 格 指 数 由 9.3%回 落 到 1986 年 的 6.5%， 国 内 生 产 总 值 增 长 速 度 由 13.5%回 落 到 1986 年 的 8.8%。1988-1989 年1988 年 8 月 ， 我 国 出 现 第 一 次 储 蓄 存 款 的 净 下 降 ，“抢 购 风

22、”达 到 了 高 潮 ， 居 民 消 费 价 格 指 数 达 到 18.8%。1988 年 9 月 ， 党 中 央 国 务 院 提 出 用 3 年 左 右 的 时 间 把 改 革 和 建 设 的 重 点 放 到 “治 理 经 济 环 境 、 整 顿 经 济 秩 序 ”上来 ， 并 实 行 财 政 金 融 “双 紧 ”政 策 。居 民 消 费 价 格 指 数 由 18.8%降 至 1990 年 的 3.1%， 进 而 维 持 在 1991 年 3.4%的 水 平 上 。1993-1994 年1993 年 ， 通 货 膨 胀 突 破 了 两 位 数 ， 1994 年 居 民 消 费 价 格 指 数

23、 上 升 到 24.1%。1993 年 6 月 ， 中 共 中 央 、 国 务 院 关 于 当 前 经 济 情 况 和 加 强 宏 观 调 控 的 意 见 发 布 ， 采 取 了 16 条 以 治 理 通 货 膨胀 、 消 除 经 济 过 热 为 首 要 任 务 的 综 合 治 理 措 施 ， 主 要 包 括 三 个 方 面 的 内 容 ： 一 是“约 法 三 章 ”， 坚 决 查 处 乱 拆 借 、乱 集 资 、 乱 提 高 利 率 等 非 法 行 为 ； 二 是 适 时 微 调 ， 在 总 量 从 紧 的 原 则 下 ， 改 进 贷 款 供 应 ， 保 证 资 金 重 点 需 求 ，缓 解

24、 企 业 资 金 困 难 ； 三 是 灵 活 利 用 利 率 杠 杆 ， 及 时 开 办 保 值 储 蓄 ， 促 进 货 币 回 笼 。到 1996 年 底 ， 适 度 从 紧 的 货 币 政 策 收 到 明 显 成 效 ， 通 货 膨 胀 得 到 控 制 ， 国 民 经 济 实 现“软 着 陆 ”。2003-2004 年2003 年 出 现 了 粮 食 供 求 关 系 趋 紧 ， 固 定 资 产 投 资 增 长 过 猛 ， 货 币 信 贷 投 放 过 多 ， 煤 电 油 运 供 求 紧 张 等 问 题 。居 民 消 费 价 格 指 数 到 2004 年 超 过 5%。2004 年 ， 中 央

25、 根 据 投 资 膨 胀 加 剧 、 物 价 回 升 加 快 等 新 情 况 ， 在“两 会 ”以 后 果 断 提 出 要 紧 紧 把 握 土 地 、 信 贷 两个 闸 门 ， 及 时 加 大 了 调 控 力 度 。 2004 年 下 半 年 ， 又 明 确 提 出 宏 观 调 控 仍 处 于 关 键 阶 段 ， 多 次 强 调 要 防 止 出 现 反弹 。2005 年 ， CPI 降 至 1.8%2007-2008 年2007-2008 年 两 年 的 CPI 水 平 曾 达 到 4.8%、 5.9%， 是 最 近 十 年 的 最 高 水 平 。2007 年 11 月 中 央 经 济 工 作

26、 会 议 确 定 了 从 紧 的 货 币 政 策 要 求 ， 加 强 银 行 体 系 流 动 性 管 理 ， 抑 制 货 币 信 贷 过 快 增长 。 并 明 确 提 出 ， 明 年 要 实 施 稳 健 的 财 政 政 策 和 从 紧 的 货 币 政 策 。 严 格 控 制 货 币 信 贷 总 量 和 投 放 节 奏 。 因 此 ，国 家 将 进 一 步 采 取 宏 观 货 币 与 财 政 政 策 ， 包 括:扩 大 加 息 力 度 ， 尽 快 缓 解 严 重 负 利 率 状 况 ； 加 大 力 度 抑 制 流 动 性过 剩 ， 控 制 通 货 膨 胀 的 源 头 ， 包 括 提 高 存 款

27、准 备 金 率 等 措 施 等 ， 各 种 组 合 治 理 措 施 也 即 将 出 台 。2008 年 8 月 达 到 最 高 点 ， 其 后 逐 月 下 降 ， 2009 年 转 为 通 缩资 料 来 源 ： 央 行 货 币 政 策 报 告 、 瑞 穗 证 券1.0 以 史 为 鉴伴 随 着 CPI 指 数 屡 创 新 高 ， 目 前 通 胀 压 力 终 究 广 泛 重 视 ， 对 于 通 胀 成 因 的 讨 论也 更 加 趋 于 白 热 化 。 当 前 有 两 个 比 较 有 代 表 性 的 观 点 。 一 是 ， 认 为 目 前 通 胀 压 力主 要 来 自 于 大 宗 商 品 价 格

28、上 涨 ， 是 一 种 输 入 性 的 通 胀 。 二 是 ， 认 为 目 前 通 胀 压 力不 大 ， 只 是 “结 构 性 ”通 货 膨 胀 。 本 部 分 通 过 与 历 史 通 胀 周 期 做 以 比 较 ， 发 现 目 前输 入 性 通 胀 压 力 确 实 存 在 。 而 如 果 不 对 “结 构 性 ”通 胀 加 以 控 制 ， 很 可 能 引 发 全 面通 货 膨 胀 ， 因 为 从 下 文 分 析 来 看 ， 目 前 物 价 上 涨 已 与 2007-2008 年 的 通 胀 周 期 有 很 多相 似 之 处 。1.1 输 入 性 通 货 膨 胀 ？从 历 史 数 据 来 看

29、， 中 国 的 通 胀 周 期 一 贯 与 全 球 商 品 价 格 走 势 紧 密 联 系 。2007-2008 年 那 轮 通 胀 很 大 程 度 上 也 是 由 于 国 际 大 宗 商 品 价 格 上 涨 传 导 到 国 内 而 引 起 的 。当 时 美 元 指 数 一 路 走 低 ， 最 低 时 曾 降 到 71.66（ 2008 年 3 月 ） 。 美 元 大 贬 促 进 了 全球 大 宗 商 品 价 格 上 涨 ， IMF 初 级 商 品 价 格 指 数 显 示 ， 截 止 到 2008 年 7 月 ， 能 源 价 格较 2007 初 上 涨 了 230%， 食 品 价 格 指 数

30、上 涨 了 150%， 金 属 价 格 指 数 上 涨 108%， 各 分类 指 数 普 遍 翻 倍 。 可 以 说 ， 当 时 的 通 胀 压 力 是 全 球 性 的 。图 表 3 2008 年 美 元 指 数 达 到 最 低资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券目 前 有 观 点 认 为 ， 伴 随 着 美 国 实 行 二 次 宽 松 甚 至 可 能 推 出 的 三 次 放 松 ， 美 元贬 值 既 有 可 能 带 动 大 宗 商 品 上 涨 ， 输 入 性 通 胀 压 大 依 旧 很 大 。 针 对 美 元 和 大 宗 商品 走 势 ， 针 对 输 入 性 通 货 膨 胀 ， 我

31、 们 有 以 为 ， 明 年 美 元 贬 值 空 间 有 限 ， 但 美 国 复苏 可 能 带 动 大 宗 商 品 上 涨 。美 元 贬 值 空 间 有 限美 国 推 出 第 二 轮 量 化 宽 松 的 货 币 政 策 ， 一 时 间 美 元 贬 值 ， 大 宗 商 品 价 格 上 涨 。但 我 们 认 为 美 元 贬 值 空 间 有 限 。 一 方 面 ， 欧 元 区 复 苏 步 伐 明 显 减 弱 ， 整 体 出 口 增长 放 缓 。 特 别 是 爱 尔 兰 经 济 衰 退 严 重 ， 主 权 信 用 急 剧 下 滑 。11 月 28 日 ， 欧 盟 财 长 在布 鲁 塞 尔 的 紧 急

32、会 议 上 批 准 了 救 助 爱 尔 兰 金 融 援 助 方 案 ， 总 额 为 850 亿 欧 元 ， 使 得欧 洲 成 为 希 腊 之 后 第 二 个 接 受 金 融 援 助 的 欧 盟 成 员 国 。 预 计 ， 葡 萄 牙 、 爱 尔 兰 、希 腊 和 西 班 牙 的 财 政 和 竞 争 力 失 衡 问 题 将 大 大 拖 累 经 济 增 长 。 另 一 方 面 ， 由 于 日元 持 续 升 值 及 美 国 经 济 的 降 温 ， 日 本 出 口 受 到 不 利 影 响 ， 日 本 政 府 10 月 发 布 的 月 度经 济 报 告 称 目 前 日 本 经 济 已 经 处 于 “停

33、滞 状 态 ”， 这 是 日 本 自 去 年 2 月 以 来 首 次 下调 经 济 景 气 判 断 。 由 于 欧 洲 、 日 本 经 济 前 景 更 为 令 人 堪 忧 ， 欧 元 、 日 元 上 升 空 间有 限 。美 国 复 苏 可 能 带 动 大 宗 商 品 上 涨目 前 ， 美 国 经 济 表 现 超 出 预 期 。 11 月 制 造 业 PMI 指 数 虽 然 小 幅 下 滑 至 56.6， 但依 旧 维 持 了 16 个 月 的 扩 张 ， 保 持 在 比 较 强 劲 的 扩 张 水 平 。 消 费 者 信 心 回 升 ， 美 国经 济 咨 商 局 公 布 的 11 月 消 费

34、者 信 心 指 数 从 10 月 份 的 49.9 上 升 至 54.1， 而 前 期 公 布的 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 也 显 著 回 升 。 房 地 产 方 面 ， 美 国 10 月 份 成 屋 签 约 销 售指 数 环 比 上 升 10.4%至 89.3， 大 幅 好 于 经 济 学 家 预 期 的 月 率 下 降 0.5%； 营 建 支 出 也意 外 环 比 上 涨 了 0.5%， 表 明 美 国 房 地 产 市 场 出 现 了 复 苏 的 势 头 。 就 业 市 场 回 暖 迹象 同 样 明 显 ， 私 人 机 构 ADP 公 布 的 11 月 份 私 营 企

35、 业 就 业 人 数 较 上 月 增 加 了 9.3 万 人 ，大 大 好 于 6.5 万 人 的 预 估 数 字 ； 首 次 申 请 失 业 救 济 金 人 数 虽 然 增 加 了 2.6 万 人 至43.6 万 人 ， 但 四 周 移 动 平 均 则 减 少 5750 人 至 43.1 万 人 ， 为 2008 年 8 月 以 来 最 低 。我 们 认 为 ， 如 果 美 国 经 济 明 年 有 复 苏 迹 象 ， 带 动 商 品 购 买 增 加 ， 也 有 可 能 推 动 大宗 商 品 价 格 进 一 步 上 涨 。图 表 4 IMF 关 于 各 国 GDP 预 测国 家20002001

36、200220032004200520062007200820092010E2011E2012E2013E2014E2015E欧 元 区 3.8691.8820.9350.8062.1681.6923.042.8580.473-4.0691.6821.4851.791.8471.8441.711美 国4.1 1.1 1.8 2.5 3.6 3.1 2.7 1.9 0.0 -2.6 2.6 2.3 3.0 2.9 2.8 2.6 中 国8.4 8.3 9.1 10.1 10.1 11.3 12.7 14.2 9.6 9.1 10.5 9.6 9.5 9.5 9.5 9.5 日 本2.9 0.2 0

37、.3 1.4 2.7 1.9 2.0 2.4 -1.2 -5.2 2.8 1.5 2.0 1.9 1.8 1.7 德 国3.2 1.2 0.0 -0.2 1.2 0.8 3.4 2.7 1.0 -4.7 3.3 2.0 2.0 1.8 1.7 1.3 法 国4.1 1.8 1.1 1.1 2.3 2.0 2.4 2.3 0.1 -2.5 1.6 1.6 1.8 2.0 2.1 2.1 英 国3.9 2.5 2.1 2.8 3.0 2.2 2.8 2.7 -0.1 -4.9 1.7 2.0 2.3 2.4 2.5 2.6 韩 国8.8 4.0 7.2 2.8 4.6 4.0 5.2 5.1 2.

38、3 0.2 6.1 4.5 4.2 4.1 4.0 4.0 资 料 来 源 ： IMF， 瑞 穗 证 券图 表 5 输 入 性 通 胀 压 力 加 大资 料 来 源 ： CEIC、 IMF.， 瑞 穗 证 券图 表 6 部 分 大 宗 商 品 价 格 面 临 上 涨资 料 来 源 :国 家 统 计 局 ， CEIC， 瑞 穗 证 券图 表 7 部 分 食 品 期 货 价 格 上 涨资 料 来 源 :国 家 统 计 局 ， CEIC， 瑞 穗 证 券1.2 警 惕 结 构 性 通 货 膨 胀 转 化对 于 “结 构 性 ”通 胀 的 提 法 ， 我 们 认 为 值 得 商 榷 。 因 为 回 顾

39、 2007-2008 年 那 轮通 胀 ， 就 是 由 猪 肉 价 格 上 涨 引 起 的 ， 而 后 不 久 便 转 化 为 全 面 的 通 货 膨 胀 。 那 一 轮通 胀 中 ， 食 品 价 格 、 非 食 品 价 格 、 PMI 购 进 指 数 接 连 上 涨 ， 是 一 个 惨 痛 的 教 训 。 如今 通 过 物 价 的 各 项 指 标 对 比 中 ， 我 们 目 前 “非 结 构 性 ”的 压 力 已 经 增 大 ， 几 个 方 面的 相 似 之 处 ， 应 引 起 我 们 更 高 的 警 惕 。食 品 价 格 同 为 通 胀 “助 推 手 ”上 一 轮 通 货 膨 胀 始 于

40、猪 肉 价 格 上 涨 ， 2008 年 猪 肉 价 格 同 比 最 高 点 时 曾 比 2007 年初 上 涨 50%， 猪 肉 价 格 上 涨 后 ， 其 他 食 品 价 格 全 面 上 涨 。 如 今 ， 食 品 价 格 上 涨 仍“始作 俑 者 ”。 11 月 份 食 品 类 价 格 上 涨 11.7%， 为 CPI 涨 幅 贡 献 了 74%， 已 经 成 为 本 轮 通胀 的 最 大 助 推 手 。图 表 8 食 品 价 格 上 涨 是 否 连 创 新 高 ?资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券图 表 9 蔬 菜 、 猪 肉 价 格 能 否 得 以 控 制 ？资 料 来

41、源 :国 家 统 计 局 ， CEIC， 瑞 穗 证 券图 表 10 玉 米 价 格 高 涨资 料 来 源 :国 家 统 计 局 ， CEIC， 瑞 穗 证 券非 食 品 价 格 上 涨 值 得 密 切 关 注近 个 几 月 ， 非 食 品 价 格 同 样 一 改 以 往 稳 定 态 势 ， 环 比 出 现 逐 月 上 涨 趋 势 。9、 10、 11 月 份 ， 非 食 品 类 环 比 分 别 增 长 0.3%、 0.4%、 0.6%。 我 们 认 为 ， 此 轮 非 食品 价 格 上 涨 并 非 短 期 现 象 ， 而 是 趋 势 性 上 涨 的 体 现 。 非 食 品 价 格 环 比 上

42、 涨 趋 势 ，表 明 需 求 增 长 的 相 对 速 度 可 能 快 于 供 给 方 面 ， 可 能 带 来 持 续 性 的 通 胀 压 力 。图 表 11 又 一 轮 非 食 品 价 格 上 涨资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券居 住 价 格 上 涨 成 为 通 胀 “新 助 手 ”居 住 价 格 上 涨 是 这 此 通 胀 上 行 的 第 二 推 手 ， 截 止 到 11 月 份 ， 居 住 价 格 对 CPI 的贡 献 已 经 接 近 18%。 居 住 类 价 格 统 计 的 是 居 民 居 住 成 本 的 支 出 情 况 ， 包 括 建 房 及 装修 材 料 、 房 租

43、、 自 有 住 房 以 及 水 、 电 、 燃 气 等 与 居 住 有 关 的 项 目 。 未 来 一 段 时 间内 ， 资 源 产 品 调 价 或 将 继 续 增 加 居 民 居 住 类 成 本 支 出 ， 加 大 居 住 价 格 上 涨 压 力 。另 外 ， 房 地 产 价 格 居 高 不 下 ， 购 房 者 普 遍 持 观 望 态 度 ， 由 买 转 租 ， 租 金 价 格 一 路走 高 。 预 计 短 期 内 这 种 情 况 未 必 会 有 所 缓 解 。图 表 12 居 住 价 格 上 涨资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券图 表 13 租 金 价 格 指 数 上 涨 明

44、显资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券 PMI 购 进 价 格 上 涨上 一 轮 通 胀 周 期 中 ， 购 进 价 格 指 数 增 幅 较 大 ， 最 高 时 曾 达 到 75%。 如 今 ， 11 月份 的 购 进 价 格 指 数 从 7 月 的 阶 段 性 低 点 50.4%连 续 三 月 上 涨 ， 8 月 、 9 月 、 10 月 、 11月 涨 幅 分 别 达 到 10.1 个 、 4.8 个 、 4.6 个 、 3.6 个 百 分 点 。 购 进 价 格 指 数 的 连 续 攀升 ， 显 示 了 国 际 大 宗 商 品 价 格 上 涨 ， 输 入 性 通 胀 压 力 加

45、 大 ； 另 一 方 面 预 示 着 企 业成 本 压 力 加 大 ， 影 响 未 来 经 济 走 势 。图 表 14 PMI 购 进 价 格 上 涨资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券PPI 上 涨 再 添 隐 忧上 轮 通 胀 周 期 中 ， PPI 同 样 呈 现 不 断 上 升 趋 势 ， 最 高 时 曾 经 达 到 过 10%。 如 今 ，11 月 份 的 PPI 水 平 已 经 达 到 6.1%， 涨 幅 较 10 月 份 扩 大 了 1.1 个 百 分 点 。 分 类 别 来看 ， 各 类 别 增 幅 也 都 不 断 提 高 ： 生 产 资 料 出 厂 价 格 上 涨

46、5.8%， 其 中 采 掘 工 业 上 涨11.8%， 原 料 工 业 上 涨 8.5%， 加 工 工 业 上 涨 3.8%； 生 活 资 料 出 厂 价 格 上 涨 2.6%， 其中 食 品 类 上 涨 5.3%， 衣 着 类 上 涨 1.8%， 一 般 日 用 品 类 上 涨 2.2%。 尽 管 工 业 品 传 导 至消 费 品 领 域 需 要 一 段 时 间 ， 但 也 将 给 本 来 就 “不 轻 松 ”的 通 胀 局 势 再 添 了 一 丝 新 忧 。图 表 15 PPI 处 于 上 行 阶 段资 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券图 表 16 11 月 ， PPI 涨 幅资

47、 料 来 源 ： CEIC、 瑞 穗 证 券2.0 警 惕 全 面 通 胀 的 开 始通 过 研 究 ， 我 们 认 为 ， 目 前 通 胀 已 经 具 有 长 期 性 特 征 。 从 供 给 角 度 来 讲 ， 一直 以 来 的 产 能 过 剩 现 象 已 经 随 着 需 求 的 大 幅 提 高 和 落 后 产 能 的 淘 汰 而 发 生 改 变 。特 别 是 刘 易 斯 拐 点 出 现 以 后 ， 劳 动 工 资 的 上 涨 不 再 支 持 供 大 于 求 的 传 统 状 态 ， 而工 资 上 涨 将 对 物 价 有 长 期 和 持 久 的 推 动 力 。 而 从 需 求 角 度 ， 我

48、们 认 为 ， 当 前 中 国经 济 强 劲 ， 需 求 旺 盛 ， 特 别 是 近 几 年 货 币 增 发 ， 为 居 民 购 买 提 供 了 更 大 的 空 间 。另 外 ， 高 资 产 泡 沫 和 资 源 价 格 调 整 也 为 通 胀 加 上 隐 忧 。 我 们 认 为 ， 当 前 的 中 国 已经 出 现 了 一 个 实 质 性 的 改 变 ， 物 价 上 涨 压 力 可 能 具 有 长 期 性 和 趋 势 性 。2.1 中 国 产 能 过 剩 到 底 有 多 大 ？关 于 中 国 的 产 能 是 否 过 剩 ， 讨 论 一 直 没 有 中 断 过 。 由 于 中 国 缺 乏 产 能

49、 利 用 率等 探 讨 中 国 产 能 的 有 效 指 标 ， 产 能 情 况 究 竟 如 何 ， 始 终 莫 衷 一 是 。 我 们 从 几 方 面对 中 国 的 供 给 情 况 进 行 探 讨 ， 结 果 发 现 ， 目 前 中 国 并 不 存 在 大 规 模 的 产 能 过 剩 状态 ， 特 别 是 刘 易 斯 拐 点 出 现 以 后 ， 劳 动 工 资 的 上 涨 不 再 支 持 供 大 于 求 的 传 统 状 态 。产 能 缺 口 究 竟 有 多 大 ？由 于 中 国 经 济 增 长 处 于 快 速 发 展 变 化 的 过 程 中 ， 测 量 产 能 缺 口 难 度 很 大 。IMF 通过 统 计 方 法 （ 包 括 HP 滤 波 法 、 Baxter-King 和 Christiano-Fitzgerald filters 方法 ） 以 及 基 于 增 长 核 算 的 方 法 ， 对 产 能 缺 口 进 行 分 析 ， 多 数 结 果 大 多 支 持 一 个 结论 ， 即 目 前 产 出 已 基 本 平 衡 ， 不 存 在 严 重 的 产 能 过 剩 情 况 。 图 表 17 目 前 产 出 已 基 本 平 衡资 料 来 源 ： CEIC、 农 业 部 ， 瑞 穗 证 券淘 汰 落 后 产 能2008 年 底 很