1、现行法规框架下的薪酬性股票期权实施方案 发布时间:2002-11-18 14:31:36应该说，我国的市场经济经过了近些年的发展，已经取得了富有成效的进步，各微观主体的改革深化也取得了相当明显的成绩，但由于我国市场经济基础尚未充分发展成熟，我国经济在转轨过程中不可避免地遇到一些问题，比较典型的有下面两方面：一方面，在我国现阶段的证券市场，几近股份总数 2/3 的国有股、法人股等不能流通。正是基于这种原因，整个市场流通股数量相对偏小、容易被操控，其价格被炒至远远偏离其价值的高位；但同时由于国有股、法人股不能在证券市场内流通，其价格实际上多年来一直围绕着其远低于流通股市场价格的净资产值波动，其股东
2、也就不能从流通股价格的高企中受益。低价值的国有股、法人股由于“同股同权”而使得其股东可以相对低成本地控制一家上市公司。从而，利用控制权占用上市公司资源，损害上市公司利益的关联交易、内幕交易、操纵股价等，成了对上市公司有控制力的非流通股东的主要获益方式。甚至证券管理部门出于保护股东长期利益而鼓励的分派现金政策，也是只会有利于“被迫 ”长期投资的非流通股东，而绝对不利于成本高昂的流通股东。可以说，国有股、法人股与流通股的人为分割，是我国现阶段证券市场的最大弊病所在。另一方面，我国的上市公司与众多的国有、国有控股企业一样，在其公司治理结构中欠缺对雇员，特别是公司高级管理人员的长期激励。由于现行法规下
3、实收资本制的制约，上市公司不能采用增发新股、回购股份等国际上通用的执行薪酬性股票期权的股票来源。相关法规的修改调整，周期也会非常漫长。因而，公司的高级管理人员和其他雇员的利益既与公司的业绩长期增长、股东的长期利益没有联系，也与流通股东的利益没有正常的联系。因而，内部人控制下的公司短期行为、内幕交易盛行。这是我国上市公司微观运营中的又一重大缺陷。综上所述，要保证我国证券市场和实体经济的健康运行，既要逐步解决证券市场运行中的“同股不同权”与公司治理中的“ 同权不同价” 的问题，又要解决现代公司微观运行中的长期激励问题。在这种情况下，以部分国有股作为实施薪酬性股票期权的股票来源，不失为现行法规下一条
4、可行的捷径。实施一个真正多赢的方案，只要进行妥善、系统的设计，就可以有效地增进国家、流通股东、公司高级管理人员及其他受权雇员的经济利益，并阶段性地改善我国上市公司的治理结构和运行质量，进而为证券市场进一步改革打下基础。相关各方的利益分析要构造一个多赢的方案，就不能损害方案实施会影响的相关各方的利益。以国有股作为薪酬性股票期权的股票来源，涉及国家及其代理持股机构、其他非流通股东、流通股东、上市公司高级管理人员及其他受权雇员的利益。国家的经济利益国家作为全体人民的代表，是所有国有资产，包括上市公司国有股（包括国有法人股，下同）的最终所有人。通过国有股转让实现较高变现收益，当然有助于增进国家的经济利
5、益。但是，相对于企业长期价值评判而言，税收才是国家的“主营业务收入 ”，类似于国有股转让的资产转让收益应该算是国家的“非常损益” 。国家的长期经济利益在于其宏观经济和财政税收的长期稳定增长，而不在于一次性的资产转让收入。因而，从制度变革的设计角度来看，在国有股转让的过程中，不仅应考虑保障国家的短期“套现”利益，更要考虑保障国家的长期经济利益，即保证宏观经济和财政收入的平稳、高速增长。以部分国有股作为上市公司实施薪酬性股票期权的执行股票的来源，国家可能获得的经济利益有：第一、上市公司高级管理人员等受权人在执行薪酬性股票期权时，支付给国家的购股价款；第二、预计实行薪酬性股票期权制度会给相应上市公司
6、带来长期效益增长，其中国家作为国有股的股东应分享的资产价值增长；第三、上市公司效益增长带来的税收及其它政府规费的增长；第四、由于实施薪酬性股票期权而改善上市公司治理，促进证券市场健康运行带来的国家宏观经济增长及相应的财政税收增长等。当然，国家除了获得经济上的利益以外，证券市场健康运行对宏观政治环境的稳定带来的正面促进也不应忽视。应当说，如果国有股、法人股可以流通，整个市场的股价水平一定远低于现在股份流通属性人为分割的畸形结构下的流通股价格。或者说，国有股及其他类别股份的实际价值远低于畸形结构下的流通股价格。但是源于意义形态和政治智慧方面的因素，要求国有股按照其合理价值转让，近期还会引起一些争论
7、。有争论，就会影响方案的实施时间，而我国的公司治理的和证券市场市场运行的改善，可以说应景非常迫切。以现阶段畸形结构下的流通股价格为基础出让国有股，当然就不用担心任何人追究“国有资产流失” 的罪责。其他非流通股的利益除了国有股之外，其他不允许流通的股票主要是法人股。法人股的股东情况非常复杂，既有国有单位、集体单位合资的法人股东，也有私人或境外机构合资的法人股东。法人股的成本也各不相同，既有早期以面值入股，几经送配拆细，成本非常低廉的发起法人股东，也有在公募阶段以与流通股相同的发行价购买的“原始法人股”，还有通过协议购买、拍卖等形式以市场可以接受的价格受让的法人股东。法人股作为不能流通的股份，其股
8、东利益也主要来源于分红、溢价增发或增配流通股导致的资本公积金等。作为对上市公司没有控制力的法人股东，也没有财政税收方面的利益，其经济利益仅限于法人股带来的分红或股权转让收益。只有个别上市公司的单一法人大股东（包括关联法人股东）也可能还会有控制权带来的收益。鉴于法人股来源、成本的复杂性，以及法人股东的多元性，除非政府强制，法人股东几乎不可能形成一致的股权转让定价决策。因而，一般法人股不适于作为薪酬性股票期权的统一来源。以国有股作为实施薪酬性股票期权的股票来源，不仅不会稀释法人股代表的资产价值和获利能力，而且可能会因为其对公司高级管理人员的激励作用，有利于公司业绩的长期增长，从而增进法人股东等非流
9、通股股东的利益。流通股东的利益对于流通股东而言，其经济利益就是股票价格的涨跌。与法人股一样，以国有股作为实施薪酬性股票期权的股票来源，不会稀释流通股代表的资产价值和获利能力。以流通股的市场价格为基础，确定薪酬性股票期权的行权价，那么薪酬性股票期权得到执行的前提就是流通股价上涨，这当然是有利于流通股东。但是，一旦受权人执行薪酬性股票期权并获准出售行权所得的股票，则会增加流通股数量，摊薄流通股的“流通溢价”，这在我国的证券市场属于“利空 ”因素。因而，上市公司实施薪酬性股票期权制度，对流通股东而言是“有利有弊” 的。 与此同时，在低价格非流通股的大股东控制上市公司的情况下，上市公司管理团队的利益取
10、向是完全顺从于非流通股大股东的。一旦其持有一定数量的价值与流通股票价格相联系的薪酬性股票期权时，其利益取向就至少部分地与流通股东的利益趋同。公司治理的改善效应，薪酬性股票期权的激励效应及其对上市公司长期业绩增长的促进效应，都是非常有价值的。此外，在薪酬性股票期权方案中，受权人行权需要有一个等待期，而且期满后由于每个受权人对股价涨跌趋势的不同判断，一般不会集中执行。如果将部分国有股作为薪酬性股票期权的执行股票来源，这种制度安排自然产生了一种缓慢释放国有股减持冲击力的作用，形成一个长期的“时滞” ，从而有利于流通股价的稳定。因此，对于流通股东而言，只要薪酬性股票期权的的数量控制在一定范围内，其激励
11、效果对股价产生的正面作用将足以抵消这种“摊薄作用” ，就可以保证以国有股作为薪酬性股票期权的行权股票来源这一方案是利大于弊的。上市公司高管及其他受权雇员的利益薪酬性股票期权既然是薪酬的一种，那么在成熟的市场中，当公司增加赠与某雇员的薪酬性股票期权的的数量，就会实质上压低其按人力资源市场价值应得的其他类型的薪酬。因此，雇员获赠薪酬性股票期权并不是没有风险的。但在我国目前的阶段，人力资源市场尚不成熟，相应的价值评判标准也可以说还不存在。特别是，国有和国有控股企业的高级管理人员的薪资水准普遍远远低于其承担的责任所应对应的薪资水准。因此，现阶段的薪酬性股票期权制度设计，更多考虑的应是激励性要素，而不是
12、风险性安排。在非流通股和流通股人为分割的状况没有改变以前，我国证券市场的流通股价格必然远远偏高于其实际价值。以流通股的市场价格为基础，确定薪酬性股票期权的行权价，其受权人必然要承受较大的系统风险，因而会降低薪酬性股票期权的价值。但是，只要不因为获赠薪酬性股票期权，而影响受权人的其他类型的薪资水准，上市公司高级管理人员及其他雇员都还是会欢迎这一激励安排的。公司高级管理人员和其他受权雇员，只有在流通股票价格超过行权价时，才会执行薪酬性股票期权，从而进一步获取溢价收益，而当股价低于行权价时，受权人可以选择不行权从而避免直接损失。综上所述，以部分国有股作为薪酬性股票期权的执行股票来源，是现阶段一种可行
13、的操作方案，它能够协调国家等非流通股东、流通股持有人和公司雇员几方面的矛盾。薪酬性股票期权建议实施方案的要素设计一般来说，薪酬性股票期权计划应由公司自行制定。但是，鉴于许多上市公司处于内部人控制之下的实际情况，且实质上是由国家作为薪酬性股票期权的惟一授予人，因此也可以由国家的证券管理部门来统一确定薪酬性股票期权方案的关键要素。薪酬性股票期权的授予主体、行权股票来源与批准程序薪酬性股票期权的授予人一般是作为雇主的公司本身。鉴于上述利益分析和现行法规的制约，现阶段我国可以由所有国有股的最终所有人国家，作为薪酬性股票期权的授予人。具体而言，建议由财政部从所有上市公司国有股和国有法人股的持有单位划拨一
14、定比例的国有股，设立一个股票组合信托基金。该基金作为国内所有上市公司实施薪酬性股票期权的惟一授权主体。该基金因受权人执行薪酬性股票期权而获得的售股收入，以及用其他形式转让薪酬性股票期权过期未执行而剩余的股票得来的收入，主要用于防范证券市场风险和必要的财政转移支付。中国证券监督管理委员会应规定，受权人执行薪酬性股票期权得来的股票属性转为流通股。上市公司的薪酬委员会，在中国证监会统一确定关键要素的框架下，负责制定具体薪酬性股票期权的授予方案，并经上市公司股东大会批准实施。薪酬性股票期权的行权价与附加权利薪酬性股票期权的行权价，建议以流通股市场价格为基础确定，比如某公司薪酬性股票期权方案批准之日前
15、60个交易日的该公司流通股票加权平均交易价格。具体的公式为：其中，为该公司薪酬性股票期权批准之日前的交易日数。当上市公司发生现金分红、送股或转增股本时，相应调整薪酬性股票期权的行权价。薪酬性股票期权的赠与数量、受益人范围由于执行价格远高于相应股票代表的资产价值，薪酬性股票期权本身的价值不高。因此，少量的薪酬性股票期权起不到足够的激励作用。但授予大量的薪酬性股票期权，一旦执行后允许其股票流通，将扩大流通股的数量，摊薄流通股的“流通溢价 ”。建议财政部规定，按照文件发布日上市公司股本总量的 10%，向薪酬性股票期权实施基金划拨国有股（如果某上市公司的国有股比例低于总股本的 10%，则全部划走） ；
16、中国证券监督管理委员会应规定，上市公司的薪酬性股票期权计划每年授予薪酬性股票期权不超过总股本的 5%，以便为形成薪酬性股票期权滚动激励的效果。薪酬性股票期权计划的受益人应限定在上市公司及其控股公司的全体雇员，鼓励授予上市公司董事、监事、高级管理人员、关键雇员较大比例的薪酬性股票期权。薪酬性股票期权的等待期、有效期及行权出售时间限制鉴于我国上市公司畸形股本结构这一问题的解决，不会无限期地拖延下去，我们建议的过渡方案实施的期限不必很长。建议，薪酬性股票期权的等待期为一年，有效期为 5 年。对于作为上市公司普通雇员的受权人，等待期满后的四年里可以随时行权、出售；对于上市公司的董事、监事、高级管理人员
17、，应限定其在定期报告及重要临时公告披露前后 20 个交易日内不得执行薪酬性股票期权或卖出行权所得股票，等待期满后有效期内的其他时间，允许其以行权。鉴于公司对高级管理人员出售股票的限制，应允许其将薪酬性股票期权委托信托机构执行并出售。信息披露首先，薪酬性股票期权方案拟定后，上市公司应召开股东大会的通知文件中，全文披露方案的内容，且在股东大会后的发布临时公告披露方案批准情况。其后，在上市公司的每一定期报告内，应披露该公司在报告期内的薪酬性股票期权执行数量、高级管理人员薪酬性股票期权执行情况，报告期末未执行的薪酬性股票期权数量、等待期满有效期内的薪酬性股票期权数量、高级管理人员持有的薪酬性股票期权情
18、况，下一报告期内增加的满等待期的薪酬性股票期权数量。进一步讨论应该说，以部分国有股作为薪酬性股票期权执行股票来源的方案，是现行法规框架下一个可行、多赢的替代方案。它可以部分地改善上市公司的治理结构，促使上市公司管理层从利益上趋同于流通股东，并逐步调整流通股与非流通股的比例结构。这一方案的实施是一个复杂的系统工程，它不仅需要领导层采取娴熟的经济制度措施，更需要领导层充分发挥政治智慧。每当国有股减持的风声一起，流通股价必然大幅下跌，公众股东利益严重受损，危机金融体系的稳定和对政府的信任与信心，政府只有被迫收回成命才能使风波渐息。几次恶性循环的根源，就在于政策调整中没有系统地考虑不同类别股东利益取向
19、的差别，其方案的实施会造成不同类别股东的利益重新分配，特别是对流通股东利益的剥夺。但从根本上讲，只有从制度上进行变革，才能彻底改善公司治理结构和上市公司的运行质量。要使我国企业真正可以根据股东意愿，自主地实施薪酬性股票期权，我们必须在公司管理体制、证券交易管理体制等方面进行深刻的变革。首先，我们必须消除上市公司流通股、非流通股人为分割的现象。低价格高比例的非流通股东，其利益取向在许多方面与流通股东背道而驰。在这种情况下，要求控制上市公司的非流通股东选择的上市公司管理层代表流通股东的利益，是非常不现实的。只有消除这样的人为分割，才可能避免控股股东“掏空”、 “占用” 上市公司资源等败德现象。其次，要引进基于公司增发新股的薪酬性股票期权，我国必须将基于实收资依法的公司管理法规，调整到基于授权资本制。这样，才能允许上市公司以库存股票、股份回购等作为薪酬性的股票期权执行股票的来源。 综上所述，本文对国家、法人股东、流通股东等相关方面的利益分析方法和提出的期权方案，不仅有助于加快实施薪酬性股票期权制度的进度，实际上对从根本制度上解决我国上市公司非流通股的最大难题，也有很强的借鉴意义。
