1、中票发行利差变动考察中票在机构投资可选择工具（国债、地方政府债、央票、金融债、中票、短融、次级债、普通企业债）中的风险定位比较特殊。虽然发行人基本为 AAA 级企业，但在银行间债券市场的信用层级中，由于发行人较少，所以基本上算是信用最低的层级。另外，由于我国企业的资产负债率较高，产品同质性较高，并且对国外市场的依赖程度较大，使得投资者对其信用风险存在潜在的隐忧；特别是由于中票期限一般在 3 年以上，3 年之内企业的经营会发生许多不可预知的变化，我们认为这是导致单只中票在市场表现相对较差（流动性弱、波动率高）的关键因素。而对于整体中票市场来说，单只发行量少，相互之间替代性差，则是其在投资者心目中
2、投资地位较低的主要原因。一、08 年以来的中票发行情况08 年发行的中票期限主要以 3 年和 5 年为主，进入 09 年后，除了原有发行期限外，2年期、7 年期、8 年期、10 年期以及附有期权的结构型中票也开始发行（见图 1） ，而在 09年 5 月 11 日，以美元计价的中票也开始发行。中票的创新速度处在提速当中。图 1：08 年以来中票发行量及其结构0204060801012008年 4月 份 08年 5月 份 08年 6月 份 08年 7月 份 08年 月 份 08年 9月 份 08年 1月 份 08年 1月 份 08年 12月 份 09年 1月 份 09年 2月 份 09年 3月 份
3、 09年 4月 份 09年 5月 份2年 期 3年 期 5年 期 7年 期 8年 期 10年 期 结 构 型资料来源： wind，中信银行整理二、中票发行利差情况在选择确定中票发行利差的基准利率时，我们倾向于金融债发行利率，这是由于银行间债券市场的现状所决定的。虽然按照成熟金融市场的分析惯例，一般遵循国债利率是无风险利率的特点将其视为市场基准利率，但在我国金融市场中，相对金融债市场，国债市场具有发行量少，交易不活跃的表面缺陷，而金融债市场发行量大，发行频率相对较高，以及市场交易活跃、利率变动敏感性高等特点，所以在实际分析时，我们一般将金融债利率作为基准利率。1、08 年中票利差变动状况08 年
4、上半年 3 年期 AAA 级中票发行利率为 5.30%，5 年期 AAA 级中票发行利率为5.50%，按照当时的 3 年期央票的发行利率 4.56%；5 年期金融债发行利率4.90%来计算，3 年期 AAA 级中票发行利差维持在 74bps，5 年期 AAA 级中票发行利差在 60bps 左右。我们认为这个利差主要是包含了信用风险和流动性风险补偿。由于 08 年下半年债券市场经历了一波牛市行情，3 年期 AAA 级中票发行利率回落至3.50%， 5 年期 AAA 级中票利率回落至 3.90%，分别与当时的金融债发行参考利率利差为150bps 和 190bps。我们认为中票与金融债之间的利差扩大
5、至少说明了三个问题：金融债收益率出现超调；中票信用风险溢价增加；中票流动性风险溢价增加。但在实际分析中，由于我国银行间金融债可交易金融工具的缺乏（比如 CDS） ，信用风险和流动性风险无法有效衡量。但在这轮利差扩大过程中，笔者主要认为是金融债收益率超调、市场对中票的利率风险和流动性风险规避所致。首先根据笔者的观察，从均值的角度来看，3 年期金融债在 08 年最后的一波牛市中超调了 30bps 左右，5 年期金融债超调了 40bps 左右，如果把这个超调因素和正常的信用利差、流动性利差去掉，则中票对未来利率风险的防范导致利差扩大了 50bps 和 90bps。2、09 年中票发行利差变动状况进入
6、 09 年，由于市场预期经济复苏幅度提前，基础债券收益率经过了一轮上涨，中票不仅面临收益率上涨，其流动性也急剧恶化，市场对中票“避之唯恐不及” ，但最有意思的是，中票市场发行却急剧扩大，中票发行利率节节升高，但发行利差却依次回落（见表 1） 。从表中我们可以看出，150bp 的 3 年期中票利差和 195bp 的 5 年期中票利差是其最高点，而随着市场情绪的逐渐回稳，二者利差回到 90BP 和 100BP 的正常水平上。之所以说其正常，因为按照国外的经验数据（80bps）和我国企业的特色环境（资产负债率、政企关系、银企关系、产品技术含量、市场结构等） ，我们认为在我国目前的发展阶段中，90-1
7、00bps 的利差水平是比较合适的。表 1：09 年 AAA 中票利差变动状况3 年 5 年发行利率（加权均值） 利差（bps）发行利率（加权均值） 利差（bps）1 月份 2.70% 90 3.90% 1952 月份 3.30% 150 3.90% 1953 月份 2.80% 100 3.50% 1704 月份 2.80% 85 3.70% 955 月份 2.95% 90 3.75% 100资料来源：红顶，中信银行整理三、总结从 08 年的探索性发行到 09 年的扩容和创新，中票发行市场经历了从发行利率参照物缺乏到风险层级定位逐渐明晰的过程。从 AAA 级中票发行利差来看，其余同期限金融债发行利率之间的利差，从最初的 60-70bp，经历了中间的 150-195bp,，回到 90-100bp 的合理水平上。期间虽然出现过无序和混乱，但市场规律最终还是表现出来。后期我们会继续观察和检验 90-100bp 这一经验性水平。
