1、第九章 房地产投资风险分析,主讲：刘雷,,房地产投资风险分析,房地产投资风险概述,1,,第一节 房地产投资风险概述,投资者在选择投资机会时，如果其他条件都相同，他肯定会选择收益最大的投资方案。但在大多数情况下，收益并非唯一的评判标准，还有许多其他因素影响投资决策。风险就是影响房地产投资收益的一个重要因素。,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 风险的定义 风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定性客观体现。 在投资决策活动中，风险可以被认为是决策的实际结局可能偏离它的预期结局的程度。 风险是投资者不能收到预期的或要求的投资收益率的偶然或可能性。 风险是想对于期望收益或可能收益的
2、方差。,强调风险的客观性和不确定性,偏离程度,偶然与可能性,方差,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 风险的定义 总结风险定义两类： 一、强调风险的不确定性； 二、强调风险损失的不确定性 从房地产投资的角度来说，风险可以定义为未来获得预期收益可能性的大小。完成投资过程进入经营阶段后，人们就可以计算实际获得的收益与预期收益之间的差别，进而也就可以计算获取预期收益可能性的大小.,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 图1-1 所示的A、B、 C 三项投资，,C 的风险最大、B 次之、A 最小。,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风
3、险的含义 （二） 风险的度量 例如，物业1 为写字楼项目，2002 年末价值为1000 万元， 预计2003 年末价值为1100 万元的可能性为50%、为900 万元的可能性为50%，则2003 年该物业价值的标准方差为10%；物业2 为保龄球场项目，2002 年末价值为1000 万元，2003 年末价值为1200 万元的可能性是50%、为800 万元的可能性为50%，则2003年该物业价值的标准方差为 20%。因此可以推断，物业2 的投资风险大于物业1 的投资风险。,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 根据定义，风险R用数学函数可表达：其中：P各种不确
4、定性的概率K所以不确定结果的数值,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 度量风险的大小，实际是度量那些不确定性结果之间的差异程度或偏离程度。其中：R风险度量指标n 不确定性结果的数目 Pi各种不确定性的概率Ki所以不确定结果的数值,方差,,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 房地产投资风险分析 各年净现值期望值和整个项目寿命周期净现值的期望值、各年净现值期望值的计算公式为：式中，E(NPVt)为第t年净现值期望值；Xrt为第t年第r种情况下的净现值；Prt为第t年第r种情况发生的概率，m为发生的状态或变化范围数。,第一节 房地产投资风险概述,,一
5、、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 房地产投资风险分析 整个项目寿命周期净现值的期望值的计算公式为：式中, E(NPV)为整个项目寿命周期净现值的期望值；i为折现率；n为项目寿命周期长度。 项目净现值期望值大于零，则项目可行，否则，不可行。,第一节 房地产投资风险概述,,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 房地产投资风险分析 计算各年净现值标准差、整个项目寿命周期净现值的标准差或标准差系数，各年净现值标准差的计算公式为：式中，t为第t年净现值的标准差，其它符号意义同前。整个项目寿命周期的标准差计算公式为：式中, 为整个项目寿命周期的标准差。,第一节 房地产投资风险概述,,一、
6、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 房地产投资风险分析 净现值标准差反映每年各种情况下净现值的离散程度和整个项目寿命周期各年净现值的离散程度，在一定的程度上，能够说明项目风险的大小。但由于净现值标准差的大小受净现值期望值影响甚大，两者基本上呈同方向变动。因此，单纯以净现值标准差大小衡量项目风险性高低，有时会得出不正确的结论。为此需要消除净现值期望值大小的影响，计算整个项目寿命周期的标准差系数，计算公式为：式中，V 为标准差系数。一般地，V 越小，项目的相对风险就越小，反之，项目的相对风险就越大。依据净现值期望值、净现值标准差和标准差系数，可以用来选择投资方案。判断投资方案优劣的标准是：期
7、望值相同、标准差小的方案为优；标准差相同、期望值大的方案为优；标准差系数小的方案为优。,第一节 房地产投资风险概述,,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 例题：某投资者以25 万元购买了一个商铺单位2 年的经营权，第一年净现金流量可能为：22 万元、18 万元和14 万元， 概率分别为0.2、0.6 和0.2；第二年净现金流量可能为：28 万元、22 万元和16 万元，概率分别为0.15、0.7 和0.15，若折现率为10%。问该购买商铺投资是否可行。,第一节 房地产投资风险概述,,,,,,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 （二） 风险的度量 当实际收益超出预期
8、收益时，我们就称投资有增加收益的潜力； 而实际收益低于预期收益时，我们就称投资面临着风险损失。后一种情况更为投资者所重视，尤其是在投资者通过债务融资进行投资的时候。较预期收益增加的部分通常被称为“风险报酬”。,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 （三）风险与不确定性 风险和不确定性有显著区别。风险的定义前面已经说过，它涉及到变动和可能性，而变动常常又可以用标准方差来表示，用以描述分散的各种可能收益与均值收益偏离的程度。一般说来，标准方差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也就越小。反之， 标准方差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。 但如果说某事件具有不确定
9、性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。在这种情况下，对未来投资收益的估计就应该是定性的而非定量的。尽管有时人们会使用后悔值矩阵法或评分综合评价法等。,,第一节 房地产投资风险概述,一、房地产投资风险的含义 （四）风险分析的目的 风险分析是投资决策的重要环节，其目的是要帮助投资者回答下述问题： 预期收益率是多少，出现的可能性有多大? 相对于目标收益或融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大? 预期收益的变动性和离散性如何? 风险分析的数学方法较为复杂 。,,第二节 房地产投资风险因素,一、房地产投资风险的分类 房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可
10、靠性、投资项目的变现性和资产管理的复杂性四个方面。对具体风险因素的分析，有多种分类方式，每一种分类方式都从不同的角度分析了可能对房地产投资的净经营收益产生影响的因素。在通常情况下，人们往往把风险划分为对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的系统风险和仅对市场内个别项目产生影响、可以由投资者控制的个别风险。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 房地产投资首先面临的是系统风险，投资者对这些风险不易判断和控制，如通货膨胀风险、市场供求风险、周期风险、变现风险、利率风险、政策风险和或然损失风险等。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 通货膨胀风险 通货膨胀风险又称购买力风险，是
11、指投资完成后所收回的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。由于所有的投资均要求有一定的时间周期，尤其是房地产投资周期较长， 因此只要存在通货膨胀因素，投资者就要面临通货膨胀风险。当收益是通过其他人分期付款的方式获得时，投资者就面临着最严重的购买力风险。不管是以固定利率借出一笔资金还是以固定不变的租金长期出租一宗物业，都面临着由于商品或服务价格上涨所带来的风险。以固定租金方式出租物业的租期越长，投资者所承担的购买力风险就越大。由于通货膨胀将导致未来收益的价值下降，所以， 按长期固定租金方式出租其所拥有物业的投资者，实际上承担了本来应由承租人承担的风险。,,第二节 房地产投资风险
12、因素,二、系统风险 通货膨胀风险 由于通货膨胀风险直接降低投资的实际收益率，因此房地产投资者非常重视此风险因素的影响，并通过适当调整其要求的最低收益率来降低该风险对实际收益率影响的程度。但房地产投资的保值性，又使投资者要求的最低收益率并不是通货膨胀率与行业基准折现率的直接相加。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 市场供求风险 市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断变化的，房地产市场上的供给与需求也在不断变化，而供求关系的变化必然造成房地产价格的波动， 具体表现为租金收入的变化和房地产价值的变化，这种变化会导致房地产投资的实际收益偏离预期收
13、益。更为严重的情况是，当市场内结构性过剩(某地区某种房地产的供给大于需求)达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产积压或空置的严峻局面，导致资金占压严重、还贷压力日增，这很容易最终导致房地产投资者的破产。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 市场供求风险 从总体上来说，房地产市场是地区性的市场，也就是说当地市场环境条件变化的影响比整个国家市场环境条件变化的影响要大得多。只要当地经济的发展是健康的，对房地产的需求就不会发生大的变化。但房地产投资者并不像证券投资者那样有较强的从众心理， 每一个房地产投资者对市场都有其独自的观点。房地产市场投资的强度取决于潜在的投资者对租金收益、物业增值可能
14、性等的估计， 也就是说，房地产投资决策以投资者对未来收益估计为基础。投资者可以通过密切关注当地社会经济发展状况、细心使用投资分析结果，来降低市场供求风险的影响。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 周期风险 周期风险是指房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在一样，房地产市场也存在周期波动或景气循环现象。房地产市场周期波动可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。研究表明，美国房地产市场的周期大约为1820 年，香港为78 年，日本约为7 年。当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产市场将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减
15、、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 变现风险 变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。房地产属于非货币性资产，具有独一无二、价值量大的特征，销售过程复杂，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由 于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价损失。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 利率风险 调整利率是国家对经济活动进行宏观调控的主要手段之一。通
16、过调整利率，政府可以调节资金的供求关系、引导资金投向，从而达到宏观调控的目的。利率调升会对房地产投资产生两方面的影响： 一是导致房地产实际价值的折损，利用升高的利率对现金流折现， 会使投资项目的财务净现值减小，甚至出现负值；二是会加大投资者的债务负担，导致还贷困难。利率提高还会抑制房地产市场上的需求数量，从而导致房地产价格下降。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 政策风险 政府有关房地产投资的土地供给政策、地价政策、税费政策、住房政策、价格政策、金融政策、环境保护政策等，均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响，从而给投资者带来风险。我国1993 年对房地产投资的宏观调控政策、1
17、994 年出台的土地增值税条例、2001 年出台的规范住房金融业务的措施、2003 年国有土地使用权出让方式的转变等，就使许多房地产投资者在实现其预期收益目标时遇到困难。避免这种风险的最有效的方法，是选择政府鼓励的、有收益保证的或有税收优惠政策的项目进行投资。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险 政治风险 房地产的不可移动性，使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要由政变、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成。政治风险一旦发生，不仅会直接给建筑物造成损害，而且会引起一系列其他风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。,,第二节 房地产投资风险因素,二、系统风险
18、 或然损失风险 或然损失风险是指火灾、风灾或其他偶然发生的自然灾害引起的置业投资损失。尽管投资者可以将这些风险转移给保险公司，然而在有关保单中规定的保险公司的责任并不是包罗万象，因此有时还需就洪水、地震、核辐射等灾害单独投保，盗窃险有时也需要安排单独的保单。 尽管置业投资者可以要求租客来担负其所承租物业保险的责任，但是租客对物业的保险安排对业主来说往往是不完全的。,,第二节 房地产投资风险因素,三、个别风险 收益现金流风险 收益现金流风险是指房地产投资目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。不论是开发投资还是置业投资，都面临着收益现金流风险。对于开发投资者来说，未来房地产市场销售价格、开发
19、建设成本和市场吸纳能力等的变化，都会对开发商的收益产生巨大的影响；而对置业投资者来说，未来租金水平和房屋空置率的变化、物业毁损造成的损失、资本化率的变化、物业转售收入等，也会对投资者的收益产生巨大的影响。,,第二节 房地产投资风险因素,三、个别风险 未来运营费用风险 未来运营费用风险是指物业实际运营费用支出超过预期运营费用而带来的风险。即使对于刚建成的新建筑物的出租，且物业的维修费用和保险费均由承租人承担的情况下，也会由于建筑技术的发展和人们对建筑功能要求的提高而影响到物业的使用，使后来的物业购买者不得不支付昂贵的更新改造费用，而这些在初始评估中是不可能考虑到的。,,第二节 房地产投资风险因素
20、,三、个别风险 资本价值风险 资本价值在很大程度上取决于预期收益现金流和可能的未来运营费用水平。然而，即使收益和费用都不发生变化，资本价值也会随着收益率的变化而变化。这种情况在证券投资市场上最为明显。房地产投资收益率也经常变化，虽然这种变化并不像证券市场那样频繁，但是在几个月或更长一段时间内的变化往往也很明显，而且从表面上看这种变化和证券市场、资本市场并没有直接联系。房地产投资收益率的变化很复杂，人们至今也没有对这个问题给出权威的理论解释。但是，预期资本价值和现实资本价值之间的差异即资本价值的风险，在很大程度上影响着置业投资的绩效。,,第二节 房地产投资风险因素,三、个别风险 比较风险 比较风
21、险又称机会成本风险，是指投资者将资金投入房地产后， 失去了其他投资机会，同时也失去了相应可能收益时给投资者带来的风险。 时间风险 时间风险是指房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。房地产投资强调在适当的时间、选择合适的地点和物业类型进行投资，这样才能使其在获得最大投资收益的同时使风险降至最低限度。时间风险的含义不仅表现为选择合适的时机进入市场，还表现为物业持有时间的长短、物业持有过程中对物业重新进行装修或更新改造时机的选择、物业转售时机的选择以及转售过程所需要时间的长短等。,,第二节 房地产投资风险因素,三、个别风险 持有期风险 持有期风险是指与房地产投资持有时间相关的风险。一般说来，
22、投资项目的寿命周期越长，可能遇到的影响项目收益的不确定性因素就越多。很容易理解，如果某项置业投资的持有期为1 年，则对于该物业在 1 年内的收益以及1 年后的转售价格很容易预测；但如果这个持有期是4 年，那么对4 年持有期内的收益和4 年后转售价格的预测就要困难得多，预测的准确程度也会差很多。因此，置业投资的实际收益和预期收益之间的差异是随着持有期的延长而加大的。 于该物业在 1 年内的收益以及1 年后的转售价格很容易预测；但如果这个持有期是4 年，那么对4 年持有期内的收益和4 年后转售价格的预测就要困难得多，预测的准确程度也会差很多。因此，置业投资的实际收益和预期收益之间的差异是随着持有期
23、的延长而加大的。 上述所有风险因素都应引起投资者的重视，而且投资者对这些风险因素将给投资收益带来的影响估计得越准确，他所做出的投资决策就越合理。,,第三节 房地产投资风险组合,投资组合的理论推导涉及到较深的数学知识，因此我们在此仅介绍其基本原理，以及这种原理对房地产投资分析的指导作用。应该指出的是，随着大型机构投资者的增长，投资组合理论在房地产投资中的应用越来越广泛。为此，我们在这里要试图让读者了解， 什么是投资组合理论，为什么通过多种投资的组合可以降低投资风险。,,第三节 房地产投资风险组合,一、投资组合理论 投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化， 不同投资项目的收益会有不同
24、的反应。举例来说，在高通涨的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通涨的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。 例如，某人忽然得到一大笔资金，那他是把这笔资金全部投入到一个项目上去呢、还是分别投入到不同的项目上去呢?聪明而有理智的人通常都会选择后一种投资方式，因为这样做虽然可能会失去获得高额收益的机会，但他也不至于血本无归。基金会的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提就是基金
25、的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。,,第三节 房地产投资风险组合,大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。例如香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国大陆的投资不能超过其全部投资的10%；以发展工业物业见长的香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商用物业和居住物业，以分散投资风险。,,第三节 房地产投资风险组合,图1-2 表示两个投资项目都有相同的收益率，但对市场变化的反应则不同。假如以单一一项投资项目分析，它们各自的波动十分 大。这也表示单一项目的投资风险颇大。另一方面，若把这两个投资项目组合起来，便可以将两者的风险变化相互抵消，从而把组合风险降到最低。当然要达到这个理想效果的前提条件是各投资项目间有一个负的协方差。最理想的是一个绝对的负协方差关系。但这个条件很难达到。,Thank You!,
