1、股指期货10月维稳反弹2012 年 11 月股指月报华闻期货研发部程 洁 冰2012.11.1地址：上海市浦东新区浦东大道 720 号国际航运金融大厦 22 楼邮编：200120,电话：50368918-8852,传真：50368928,Email: ,1,目,录,一 、 10 月 行 情 回 顾二、全球经济状况三、国内经济状况四、市场面状况五、技术分析及后市预测期货有风险 入市需谨慎,2,点,一 、 10 月 行 情 回 顾,节前开始出现反弹的动力源自市场对于“十八大”召开之前政策维稳的预期以及在上证指数 2000 点整数关前来自管理层和技术面的护盘需求。而国家统计局发布的 9 月份工业增加
2、值、固定资产投资、社会消费品零售总额等宏观数据显示，国内的投资和消费需求扩张动能有所恢复；海关公布的 9 月贸易数据也显示，外需增长有一定好转；加之 PMI 的回升，通胀的如期回落，货币、信贷增速的超预期回升以及“十八大”维稳的预期使得市场信心有所恢复，短期技术性反弹行情得以延续。,然而，由于现货方面上证指数在 2150 至 2200 点 沪深 300 在2350 至 2450 点一线将对市场构成重大的压力，上证指数反弹到2138.03 （沪深 300 反弹到 2347.9 点、期指加权反弹到 2368.7 点），就开始出现回调。10 月 26 日，沪深 300 期指加权和现货指数均直接冲破其
3、 BOLL 线中轨的支撑大幅下跌，预示着本轮“维稳”性反弹行情结束。,期货加权指数,资料来源：文华财经,期货有风险 入市需谨慎,3,上证指数,资料来源：文华财经,沪深 300 指数,资料来源：文华财经,二、国际经济状况,期货有风险 入市需谨慎,4,(一）全球经济复苏乏力，或面临持续衰退风险,IMF 和世界银行,纷纷下调今、明两年世界经济增速。,发达经济体受累于债务危机，去杠杆化，经济复苏缓慢，低于预期；新兴经济体经济增长相对表现强劲，但受累于发达经济体减速的实质影响仍未结束，表现为出口增长乏力，面临转变经济增长模式和管理潜在的通胀预期风险的挑战，经济增长落后于预期。全球经济复苏乏力，或面临持续
4、衰退风险。,10 月 9 日至 14 日，国际货币基金组织和世界银行在日本东京举行 2012 年度会议。IMF 发布了世界经济展望报告以及全球经济形势报告，对今明两年全球经济形势作出两点基本判断：一个是减速，另外一个是相对悲观。基调产生的依据是基于以下三方面的原因：第一，欧债危机到目前虽然有改善的迹象，但还是有一些不确定因素；第二，由于在今年年底到明年年初，美国整个财政支出会有大幅度的削减，财政悬崖问题会面临比较严峻的问题。第三，从目前来看，包括中国、巴西、印度金砖国家，目前也出现了非常明显的经济减速势头。年会预计 2012 年全球增长平均水平为 3.3%，下调了 0.2；明年大概为 3.6%
5、，也下调了 0.3%。发展中国家的平均增长水平也从2011 年的 6.2%有所下调，中国下调了 0.2%，目前估算是 7.7%7.8%；作为发达国家，美国也遭遇下调，今年为 2.2%，明年 2.1%；日本今年是 2.2%，明年预测是 1.2%的水平。欧元区今年是-0.4%，明年是0.2%。总体来看，全球经济都出现了下调减速的状态。,（ 二 ） 国 际 经 济 危 机 还 将 持 续 ， 估 计 持 续 到 2014 年 左 右 。,期货有风险 入市需谨慎,5,按照国际货币基金组织的研究，金融危机后经济增长要恢复到平均的趋势线大概要 7 年。而美联储将超低的利率政策维持到 2015 年中期，也足
6、以说明经济危机的持续性。,从历史经验看，一场大的危机走出来是要时间的。美国 1929 年的大萧条有两种说法，一是 1929 年到 1934 年，共 5 年，二是 1929年到 1941 年，共 12 年；70 年代的石油危机持续了 7 年；80 年代的美国储贷危机持续了 6 年；90 年代日本的坏账危机持续了 8 年；90年代后期的亚洲金融危机持续了 4 年。目前，这场危机跟大萧条相比没那么严重，但跟其他的危机相比，至少相当，没有一个 56 年的时间，是不可能走出来的。因此，国际经济危机还将持续，世界经济仍将在低位徘徊，估计持续到 2014 年左右。（三）新一轮全球性的货币宽松正在蔓延。,9月
7、6日欧央行推出OMT（直接货币交易计划），开启欧洲版QE。直接在二级市场无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本。,美联储于9月13日正式实施第三次量化宽松货币政策（QE3），进行新一轮资产购买计划，每月400亿美元,并维持超低的利率到2015年年中。,日本央行9月19日决定扩大资产购买规模10万亿日元，至80万亿日元，增加的部分将用于购买国债和贴现国库券。10月30日又决定继续扩大量化宽松规模，将资产收购基金的规模再增加11万亿日元，总额提高至91万亿日元。,9月6日英国央行决定维持3750亿英镑宽松规模及0.5%利率不变。自金融危机以来，英格兰银行已经把政策利率降低了500 个基点，进行
8、了四轮量化宽松，资产负债表扩张的速度全球最快。,期货有风险 入市需谨慎,6,10月2日，澳大利亚央行宣布降息25个基点至3.25%，自去年11 月,以来澳央行已经累计降息150个基点。,新兴市场中，韩国、巴西和印度也因为经济下行压力增大而可能继续减息。然而，新兴市场的减息受到三个方面的制约：国际农产品价格上涨、国内资产泡沫，以及发达国家货币放松带来的国际资本回流。,（四）在全球货币宽松的背景下，明年全球的增长略强于今年，,主要受益于新兴市场增长反弹，而发达国家则变化不大。,高盛预测今明两年世界经济的增速分别为 3.2%、3.6%，而 IMF预测今明两年世界经济的增速分别为 3.3%、3.6%。
9、其中，,欧元区：今年衰退难以避免（-0.5%），明年随着欧债危机逐渐缓和，经济活动逐步复苏（0.2%），同时财政紧缩的压力减小，增长有望小幅上升。就走势而言，今年3 季度延续衰退，4 季度与明年上半年在零增长附近企稳，下半年才有所回升。总需求弱，通胀维持低位。,期货有风险 入市需谨慎,7,美国：今、明两年增长都很温和（2.3%，2.0%）。在大选年两党难以妥协的情况下，财政悬崖将显著拖累明年上半年增长，造成明年经济增速稍逊今年。经济走势是，今年3 季度在风险偏好有所回升的情况下，经济增长强于2 季度。此后在大选、财政悬崖、国债上限的影响下，今年4 季度至明年1 季度增长滑坡。而宽松货币的影响在
10、明年2 季度后显现，经济下半年回升。总需求弱，流动性需求强，通胀维持低位（离美联储2%目标不远）。,日本：经济明年肯定下滑（由今年的2.5%下滑到1.5%）。日元升值导致日本的电器销售受到巨大的冲击，索尼电视在欧洲比其它品牌贵三分之一。再加上人口老龄化，国内关停核电站，电力供应又不足，钓鱼岛争端更是导致8月份对华出口下降了9%，日本国内矛盾巨大。,新兴经济体：明年温和反弹（4.5%），但国家板块分化明显。外需疲弱打击四小龙出口，结构性问题困扰金砖三国，而东盟国家相对较好。从通胀看，有望在今年3 季度见底，之后温和反弹。,亚洲四小龙：外需疲弱对出口拖累大。全球经济增长总体放缓，使依赖出口的亚洲四
11、小龙受到较大打击。香港、新加坡和台湾今年上半年实际出口已经陷入负增长，未来一年内外需情况难有显著改观，对经济造成较大拖累。,金砖国家：内需暴露结构性问题。新兴市场内需结构性问题在外需不振的背景下更为清楚地暴露出来，例如中国的消费比重低，资产泡沫压力大；印度和巴西的基础设施投资不足；俄罗斯的过度依赖石油出口等问题。,东盟国家：内需相对强劲。东盟国家的经济2 季度表现相对较好。印尼在低利率带动下投资强劲，并且失业率降低和工资增长带动了消,期货有风险 入市需谨慎,8,费的增长。马来西亚在政府之前推出的经济转型计划的带动下，投资增长较强，居民消费稳步增长。泰国在去年遭受洪水冲击后，短期内重建投资拉动经
12、济复苏。,三、国内经济状况,（一）目前中国经济放缓既有周期性因素又有结构性因素。,从周期性因素看，中国经济到了需要调整的时候。短周期看，中国经济每隔 10 年左右就要经历一次调整。从 1998 年到现在已经有十多年了，本来 08、09 年应该是要发生的，但由于政府的 4 万亿投资救市政策把它推后了，但不能推得太远。中周期看，自 1978 年改革开放至今，中国经济经历了 30 多年持续将近 10%左右的高速增长，也到了需要调整的时候。长周期看，60 年一个甲子周期，自 1949 年建国到 2008 年是一个甲子，易经的周期也到需要调整的时候。,资料来源：Wind 资讯,从结构性因素看，中国经济的
13、结构性不平衡问题十分突出，主要表现为内外需结构和投资消费结构的不平衡，经济增长过度依赖投资,期货有风险 入市需谨慎,9,和出口的高增长。如果国际市场变化，出口往往首当其冲；出口下降反过来会影响投资，结果造成产能的严重过剩，从而拖累了经济增长。,投资方面，在中国过去三十年周期中，每次周期起来，投资规模都是更大，投资在经济当中占的比例都是更高，2011 年投资占 GDP比重已经高达 50%。但 2012 年投资增速在逐月放缓，1-8 月份同比增长 20.4%，比 1-7 月份又下降了 0.2 个百分点。投资里面主要是三大板块：一个是基础设施投资，一个是房地产投资，还有一个是制造业投资。基础设施投资
14、因为 2008 年刺激计划的实施扩大了基数，所以现在没有新的投资计划的话，同比速度很容易大幅度回落。今年一季度基础设施投资负增长 2.1%，到 5 月份以后，国家投放了一批基础设施项目，现在开始回稳，但是速率还是很低，上半年只有 4.4%。第二是房地产投资。房地产行业从去年 1 月份开始调控，由于限贷限购，需求下来了，投资就很难稳定。所以房地产投资也是持续的回落，只是还比预期的要好，是渐进的回落，上半年是 16 .6%的增长率。第三个就是制造业投资，受到产能过剩的巨大压力，一个理智的企业家很难再去投资。从这三个板块来看，都没有强劲增长的动力，所以投资增速在放缓。,此外，按照经济增长模型，中国的
15、高投资率也是不可持续的。中国经济增长主要取决于资本的投入，劳动的投入和全要素生产力的提高。而资本投入取决于储蓄水平，储蓄率的变化又跟人口抚养比成关联关系。现在我国老年人比重迅速提高，被抚养人口占比由下降开始上升，通常来说老年人储蓄会减少，所以社会的储蓄率就要下降。劳动力的供需形势实际上也在变化。我国的劳动年龄人口正在接近峰值，再往后就要缓慢的下降。资本投入减少，劳动投入减少，经济要保持原先的增长速度就只能靠全要素生产率的提高。但是本世纪我国,期货有风险 入市需谨慎,10,全要素生产率与上世纪 90 年代相比是下降的。因为上世纪 90 年代全要素生产率的提高主要取决于生产要素的跨部门转移，比如劳
16、动力从第一产业进入到服务业或者进入到制造业，它的劳动生产力会提高56 倍甚至 7 倍。但是现在这种转移的进程在明显放缓。还能靠什么来提高劳动生产率，只有技术进步和制度变革。从企业层面来看，现在我国的技术进步还很慢。过去很多年我国搞加工贸易，这种代工路径一旦形成很难调整，所以在技术进步方面我国还有很长的路要走。再一个就是资源环境的约束也不允许我国继续高速增长。,出口方面，以前每年我国出口年增长率都在 20%以上，但今年出口大幅回落，1-9 月份只同比增长了 7 .4%，7 月份当月出口只增长了 1%，8 月份当月出口增长 2.7%，9 月份当月出口增长 9.9。尽管全球经济的放缓是出口增速回落的
17、重要背景，但欧盟作为中国的第一大贸易伙伴，其经济衰退及不稳定性势必将影响中国对欧的出口贸易。7 月份中国对欧盟出口呈现大幅度的回落，负增长 16.6%，1-9 月份累计负增长 5.6%。目前，虽然欧债危机的局面暂时得到控制，但若欧元区“货币统一，政策不统一”的体制性问题未消除，欧债问题不可能从根本上解决。只有向着财政、经济和政治一体化的目标最终迈进，才能彻底修复欧元区的体制性漏洞。因此，在欧洲老矣的情况下，中国必须寻找新的出口伙伴，主要是新兴市场经济体，今后我国向新兴市场出口的份额会越来越高。,总之，中国经济高速发展的态势已经明显受到内、外部环境政策的制约。贸易环境的恶化、环境成本和人工成本的
18、上升等因素抑制投资效率的提升，这就意味着以往以出口和投资高增长局面将难以为继，而内需、民生、消费将成为未来较长时间内最重要的增长方式。（二）10 月份发布的各项经济指标向好，中国经济短期见底，但,期货有风险 入市需谨慎,11,出现 V 型反转的概率不大。,随着国家稳定增长政策的推出，中国经济短期内出现了好转，10月份发布的各项宏观经济指标向好。第 3 季度中国 GDP 同比增速达到7.4%，比第 2 季度回落 0.2 个百分点。GDP 环比增速达到 2.2%，明显高于第 2 季度的 1.8%。除 GDP 增速外，消费、投资、出口、规模以上工业增加值等指标的同比增速在 9 月份均出现明显反弹。此
19、外，作为宏观经济的先行指标 PMI，中国 10 月汇丰制造业 PMI 初值为 49.1 ，9 月汇丰 PMI 终值为 47.3%，达 3 个月最高。9 月份广义货币 M2 同比增长 14.8%，新增信贷同比增长 32.6%，货币、新增信贷增速同比超预期。此外，由于去年四季度的基数太差，今年四季度 GDP 增速应该会高于三季度。这些都预示着中国经济短期见底。,然而，微观层面的数据依然不尽如人意。一方面，规模以上工业企业利润累计同比增速从 2012 年 1 月至 2012 年 9 月出现了连续 9 个月的负增长，9 月份仍然为-1.8%。另一方面，发电量同比增速也不乐观，自 2008 年 10 月
20、至 2009 年 5 月的连续负增长期间以来，发电量同比增速在 2012 年 1 月与 6 月首次出现负增长，2012 年 9 月份的发电量增速也仅为 1.2%，显著低于去年同期 10.7%的增速。,资料来源：国家统计局,期货有风险 入市需谨慎,12,目前虽然出口和中游量价有所改善，但中期看，需求企稳回升的信号及幅度不太确定。经济基本面仍有很多问题：产能过剩、企业盈利不好、资金成本高、房地产去存货等，出口有所改善更多的是季节性因素，许多行业年底前的补库存会受到产能过剩问题牵制，加之经济复苏尚不明朗，补库存的力度将有限，经济出现 V 型反转的概率不大。,（ 三 ）中 国 经 济 中 期 底 部
21、未 现 ，中 期 调 整 才 刚 刚 开 始 ，中 国,经 济 将 经 历 U 型 调 整 ，U 型 底 部 形 成 的 时 间 可 能 要 持 续 3 5,年 ， 经 济 增 速 回 落 到 7% 8%将 成 为 常 态 。,经济如果真正地见底，会出现整个产能的收缩，产能利用率下降，出现一定程度的失业问题，甚至银行出现一定程度的坏帐问题。但到今天为止，各方面都没有出现这样的特征，所以认为经济中期应该还是没有见底。,另外，从全球产业结构变迁和全球货币金融竞争力重构的战略高度来看，中国经济的中期探底和转型才刚刚开始。因为，推动中国经济过去 20 年高速增长的主要动力是两次浪潮：,第一次浪潮是全球
22、制造业向中国集中的“世界工厂”机遇。在1979 年中国实行计划生育以前，人口高增长，从 1949 年的 5.4 亿增加到了 1978 年的 9.6 亿人，使中国储备了巨量健康的劳动力。1991年前苏联解体，冷战结束；1992 年小平南巡，中国大力对外开放。恰逢全球信息化革命方兴未艾，随着 ERP 等远程信息管理手段的推广，跨国公司跨地域管理能力大大增强，同时石油等价格非常廉价，1994 年仅每桶 14 美元。这使得欧美将制造业向外转移成为可能，因,期货有风险 入市需谨慎,13,为中国劳动力充沛而廉价，珠三角农民工月薪曾长达 20 年被压在1000 元以下，而且不必提供养老医疗等社会保障，资本基
23、本无需投入改善劳动环境。这给资方提供了巨大的利润空间。,1997-1998 的亚洲金融危机进一步强化了中国的世界工厂地位，东南亚的国家饱受重创，中国因为人民币固定汇率，资本项目未开放而受冲击较小，其稳定的社会政治环境令中国制造业产业集群更具竞争优势。,第二次浪潮是由人民币升值所引发的资产泡沫狂潮。2005 年中国发生了两件大事：一是人民币开始单边升值，二是股权分置改革。前者意味着投机人民币升值的无风险套利机会，由于中国抓住世界工厂机遇，生产力不断提高，人民币内在价值增强，而长期固定汇率下，人民币的确被低估，这对国际热钱产生了巨大诱惑；后者意味着中国股市基本与国际市场接轨，成为国际热钱可投资的市
24、场。于是国际热钱和海外华人资本八仙过海各显神通地涌入中国，先是在 2007 年 10月将 A 股上证指数推高到 6124 点的巅峰；再把楼市推到了 2010 年底的天高。,然而，时至今日，当年推动中国经济高速增长的因素，均已在走向衰退或反面。从世界工厂效应而言：1、中国人口红利盛极而衰，1979 年的独生子女已经 33 岁了，即按大学毕业 21 岁算，独生子女已经进入工作 10 年了。与以前的劳动力是天壤之别；2、跨国公司早已渡过投入期，每年开始向外转移大量的利润；3、人民币大幅升值了 32%，中国制造的货币成本大幅攀升；4、资源由原来国内的廉价提供到不得不使用国际高价资源。石油最为典型，19
25、96 年中国变成净进口国，现在 56%的石油靠高价进口，100 美元的油价已经很平常；5、美国国策改变，开始鼓励跨国公司回流美国或美洲，力推再工业,期货有风险 入市需谨慎,14,化战略。即使在亚洲也是努力寻找对中国的进口替代。6、全球贸易保护升级，东亚政治局势不再安然无恙。,与此同时，政府在长期的繁荣周期中，逐渐扩大了财政胃口，以制定规则和手握分配权的优势，财政收入的增幅连续多年 2 倍于 GDP的增长，加上国有企业在金融和资源的垄断，都成为中国制造业不可承受之重。,总之，中国过去 20 年的高速增长的动力机制均已盛极而衰，正面效应正陆续转为负面效应，即在旧动力机制快速衰退，在新动力机制未能再
26、造之前，中国经济只能是继续探底，近期也只是很短反弹，后将加速探底。,经济转型的序幕刚刚拉开，结构调整和新的经济增长点的培育是需要时间的，经历各种阵痛将在所难免。预计从 2012 年初起，未来35 年的时间里，中国经济将经历 U 型调整，房地产行业面临去存货化，竞争性行业（钢铁、水泥、电解铝、玻璃、化工以及出口导向行业等等）因产能过剩面临去产能化。10 月份公布的统计数据表明，经济增长已于第三季度见底，硬着陆的风险已有明显消退，目前经济正处于 U 型左侧底部形成的位置，但 U 型底部形成的时间可能要持续35 年，经济增速回落到 7%8%将成为常态。,资料来源：国家统计局期货有风险 入市需谨慎,1
27、5,（四）当前宏观调控政策基调是稳中求进，财政政策更多地担当“稳增长”的重任，而货币政策则更多的是无为而治，年内进一步降准降息的可能性较低。,在全球量化宽松的背景下，由于中国房地产处在高位，因而中国面临着管理通胀预期风险的挑战。在此背景下，当前宏观调控政策基调是稳中求进，财政政策更多地担当“稳增长”的重任，而货币政策则更多的是无为而治。宏观经济增长触底企稳的信号逐步明确，降低了短期内国内出台较大力度放松政策的必要性。但宏观政策将维持宽松的态势，以巩固稳增长的成效；同时，4 季度的财政存款投放增加、外汇占款回升等季节性因素，将对银行间市场流动性带来暂时的缓解，因此，4 季度的货币政策将主要通过逆
28、回购的方式增加市场流动性，年内进一步降准降息的可能性较低。,（五）人民币对美元短期大幅升值更多的是政治因素，预计中期,人民币对美元汇率是稳中趋降。,国庆长假结束后，人民币兑美元汇率近日来连创新高，10 月 29日人民币对美元中间价为 1 美元对 6.2992 元人民币，较前一日续升18 个基点，系今年 5 月以来首次重回 6.29。究其原因分析如下：（1）政治因素造成的外部压力。近期恰逢美国国内大选，民主党与共和党候选人都在拿中国出口与人民币汇率说事。共和党候选人罗姆尼更是做出一上台就会将中国定义为汇率操纵国的姿态。在此背景下，人民币兑美元汇率出现一定程度的升值，或许能够避免人民币汇率成为被美
29、国总统选战热炒的替罪羊。10 月 15 日，美国财政部推迟了原定当日发布的下半年汇率报告，并表示这是为了在下个月二十国集团财政部长与央行行长会议后评估成果。从过去的历史来看，在美国财政部发表汇率报告、中美战略经济对话以及二十国集团会议召,期货有风险 入市需谨慎,16,。,开之前，人民币兑美元汇率一般会出现显著升值，这次也不例外。（2）QE3 的实施推低了美元对大多数货币的汇率。QE3 的实施一方面直接形成了外汇市场上的美元供给，另一方面通过稳定金融市场情绪降低了对美国国债的投资需求，从而压低了美元对各主要货币汇率。美元对其他主要货币的贬值降低了人民币有效汇率面临的升值压力，从而拓宽了人民币兑美
30、元名义汇率的升值空间。例如，一个积极的迹象是，2012 年 8、9 月，人民币名义有效汇率与实际有效汇率均出现显著下降。,（3）近期中国对外贸易状况的改善。9 月份中国出口同比增速达到 9.8%，显著高于 7 月份的 1.0%与 8 月份的 2.7%。9 月份的贸易顺差达到 277 亿美元，是仅低于 6 月份（317 亿美元）的全年第二高水平。今年 1 至 9 月贸易顺差合计为 1495 亿美元，显著高于去年同期水平（1098 亿美元）,（4）短期资本流出放缓造成外汇市场上人民币供求关系趋于缓和。2011 年 10 月至 2012 年 8 月，中国月度外汇占款增量罕见地出现六个月负增长的局面，
31、其中 2012 年 7、8 月分别为-38 与-174 亿人民币。尽管目前央行尚未披露 9 月份外汇占款数据，但由于发达国家央行集体实施新一轮量化宽松，欧债危机形势有所缓和，短期资本流出中国的规模有所放缓，未来甚至可能再度变为流入的局面。（5）央行货币政策创新弱化了市场关于降息的预期。今年 6、7月份的连续降息使得市场预期未来可能继续降息，而对中美利差可能收窄的预期推动了人民币兑美元汇率走弱。而近期以来央行频繁使用逆回购的方式来向市场注入流动性，显著削弱了市场关于央行在近期内降息与降准的预期，即使连 6 月以来 CPI 同比增速保持在 2%左右的低水平上也是如此。,期货有风险 入市需谨慎,20
32、,08,年,200,081月,20年0份,084月,年,200份,087月,20年1份,090月,20年0份,091月,年,200份,094月,20年0份,097月,年,201份,100月,20年0份,101月,20年0份,104月,20年0份,107月,20年1份,110月,20年0份,111月,20年0份,114月,20年0份,117月,年,201份,120月,20年0份,121月,年,200份,124月,年份,07,月,份,17,基于人民币对美元短期大幅升值都是一些短期因素引起的，而中期升值的因素并没有出现，所以预计中期人民币对美元汇率是稳中趋降。（六）针对 PPI 与 CPI 出现背离
33、，认为劳动力成本上升不能成为可能引发滞胀的因素，中国经济在未来出现滞胀的可能性小。9 月份 CPI 同比上涨 1.9%，涨幅比上月回落了 0.1 个百分点，这也是继 7 月份以 1.8%的涨幅创下两年半新低以来，CPI 再度回到“1时代”。同时，9 月份 PPI 同比下降 3 .6%，创下 2009 年 11 月以来35 个月新低，环比下降 0 .1%。针对 PPI 与 CPI 出现背离情况，市场目前普遍关心这样一个问题：在增长放缓的同时，是否会出现由劳动力成本上升而导致的滞胀？15.00%CPI同比增长,10.00%,PPI同比增长,5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：W
34、ind 资讯今年以来随着经济增长放缓，通胀明显下行，显示主导通胀的力量仍然是总需求压力的周期性波动。虽然预计明年 CPI 会略有回升，但是伴随着经济增速的回升，并非滞胀，中国经济在未来出现滞胀的可能性小。期货有风险 入市需谨慎,18,劳动力成本上升不能成为可能引发滞胀的因素。由于劳动力供给短缺导致的工资上升是劳动力价格相对于资本价格的上升，反映劳动力相对资本的稀缺性增加，因此，劳动力供给短缺导致的工资上升通常伴随着企业盈利的下降。虽然工资上升对消费品价格有推升压力，但是企业盈利下将会抑制资本品价格上涨。近期 PPI 通缩，显著低于CPI 涨幅，有一定的周期性因素，但已经预示未来一段时间可能的趋
35、势，劳动力对资本的相对价格调整可能更多的反映在投资品价格疲弱上。,四、市场面状况,（一）短期股市政策和资金供给不确定性因素较多。,目前是基于“十八大”维稳的需要，中小板、创业板的巨量解禁往后推迟， IPO 的启动有所放缓；但中小板、创业板的巨量解禁并不是不解禁以及 78 百家企业排队等待 IPO。此外，11 月开始年底资金结算是否会导致资金利率上升等。这些因素均对股指的中期走势形成一定制约。,（二）在估值国际化、市场化的过程中，A 股大部分高溢价现,象将会逐渐消失。小盘股、绩差股和低息股将作为估值调整的主导线，传统型、周期性行业公司的溢价将难以持续，新兴型、弱周期行业的公司溢价可能仍会保持一段
36、时间。,A 股的估值正发生一场影响深远的变革。相对于国际成熟市场，A 股属于新兴市场，开放程度不高，高估值现象历来十分显著。但是随着 QDII、QFII 扩容，人民币国际化推进；转融通机制、新股发行改革与退市制度相继出台；国际板创立、红筹股回归、个人海外投资、,期货有风险 入市需谨慎,19,资本账户开放等项目的渐行渐近，国际化和市场化的改革，将促使 A股市场估值逐渐与国际市场接轨。,而对于新兴型、弱周期行业的公司来说，A 股的溢价可能仍会保持一段时间。一是因为市场对行业高增长的预期支持股票溢价，二是因为在一些细分领域内可选标的非常少，产生了稀缺性溢价。这些行业包括食品饮料、医药、环保、农业、军
37、工、电力设备和 TMT 类行业。可是在这些行业中会出现优胜劣汰的分化情况，在行业集中度提高的过程中能够做大做强的公司可以保持溢价一段时间，而被边缘化的公司的溢价则将会逐一消失。,（三）目前 A 股估值接轨过程依然没有结束。按照中金公司的测算，中小板、创业板的高溢价将有平均 25%左右的跌幅，上证指数约在 1800 点附近见底。,自 5 月以来，市场屡创新低，反弹高点一个比一个低，创阶段性新低后往往会有弱反弹，反弹持续的时间和幅度都不是太大。而导致A 股持续下跌的原因可以用估值与国际接轨来解释，目前这一估值接轨过程依然没有结束。根据中金策略组的盈利预测，当前 A 股非金融股的动态市盈率为 20
38、倍，而欧美日和新兴市场各国股市的非金融股动态市盈率无一超过 15 倍。即便按较为乐观的估计，A 股中小板、创业板在未来依然有 25%以上的整体估值下行空间，上证指数约在1800 点附近见底。,市场完成估值接轨的路径有两条。一、市场很快下跌至 1800 点左右完成接轨。二、市场维持在 2000 点左右震荡，等待未来盈利逐渐上升完成估值接轨，但这种以时间换空间的走势意味着未来 A 股走势还将低迷相当长一段时间。,期货有风险 入市需谨慎,20,点,资料来源：文华财经,五、技术分析及后市预测,技术上，由于现货方面上证指数在 2150 至 2200 点 沪深 300 在2450 至 2500 点一线将对
39、市场构成重大的压力，上证指数反弹到2138.03 （沪深 300 反弹到 2347.9 点、期指加权反弹到 2368.7 点），就开始出现回调。10 月 26 日，沪深 300 期指加权和现货指数均直接冲破其 BOLL 线中轨的支撑大幅下跌，预示着本轮“维稳”性反弹行情结束。,自 5 月以来，市场屡创新低，反弹高点一个比一个低，创阶段性新低后往往会有弱反弹，反弹持续的时间和幅度都不是太大。基于本轮“维稳”性反弹行情依然没有超过前期反弹的高点，“十八大”带来的“维稳”效应渐退，市场心态趋向谨慎，量能不济，大盘有持续探底要求，后市创新低是大概率事件；中途即便有所反弹，但力度有限，中线调整趋势不变。
40、,期货有风险 入市需谨慎,21,华闻期货经纪有限公司,免责声明本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不作为或被视为出售或购买期货品种的要约或发出的要约邀请。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，而华闻期货经纪有限公司（简称“华闻期货”）不会因接收人收到本报告而视他们为其客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被华闻期货认为可靠，但华闻期货不能担保其准确性或完整性。阁下首先应明确不能依赖本报告而取代个人的独立判断，其次期货投资风险应完全由实际操作者承担。除非法律或规则规定必须承担的责任外，华闻期货不对因使用本报告而引起的损失负任何责任。本报告仅反映编写分析员的不同设想、见解及分析方
41、法。本报告所载的观点不代表华闻期货的立场。华闻期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告以往的表现不应作为日后表现的反映及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映华闻期货于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改。本报告所指的期货品种的价格、价值及投资收入可能会波动。华闻期货未参与报告所提及的投资品种的交易及投资，不存在与客户之间的利害冲突。 若干投资可能因不易变卖而难以出售，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。本报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。本报告不构成给予
42、阁下私人咨询建议。本报告并非针对或意图派发给或为任何就派发、发布、可得到或使用本报告而使华闻期货违反当地注册或牌照规定的法律或规定或可致使华闻期货受制于当地注册或牌照规定的法律或规定的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民。本报告的版权属华闻期货，除非另有说明，报告中使用材料的版权亦属华闻期货。未经华闻期货事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用之证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为华闻期货经纪有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。所有于本报告中使用的商标、服务标记及标识均为
43、华闻期货的商标、服务标记及标识。华闻期货可在法律许可下于发表材料前使用本报告中所载资料或意见或所根据的研究和分析。期货有风险 入市需谨慎,总部地址：上海市浦东新区浦东大道 720 号国际航运金融大厦 22 楼邮编：200120电话：021-5036 8918传真：021-5036 8928华闻期货经纪有限公司北京营业部地址：北京市朝阳区东三环北路丙 2 号天元港中心 B 座808 室邮编：100027电话：010-8446 4134传真：010-8446 4135华闻期货经纪有限公司武汉营业部地址：湖北省武汉市硚口区武胜路 72 号泰合广场 37 层3701 室邮编：430033电话：027-8571 2286传真：027-8571 2051华闻期货经纪有限公司郑州营业部地址：河南省郑州市未来路69 号未来大厦 1711/1712室邮编：450008电话：0371-6561 2636传真：0371-6561 2880,
