1、房地产业分析报告2010年1月版,主要观点,从供需角度讲，中国房地产还需按现有规模造房1015年，才能满足需求。按租住比计算，中国一线城市的房价泡沫在一倍以上。引发房价泡沫的原因在于：房价每3年翻倍的赚钱效应、12的通货膨胀率、35倍的银行杠杆。政府有的是办法遏制房价，但地产业是中国的经济命脉，政府近期不可能出台实质性政策。估计地产股的走势，主要看政策；估计地产股的业绩，主要关注土地储备，在建和未开发等指标。对地产股进行估值，主要看RNAV指标，股价相对于RNAV折价，有较高的安全边际。地产股近10年走势远超大盘，是因为房地产业为期10年史无前例的大牛市。今后房价每3年翻番、低土地成本两个条件
2、已经改变，预测地产股不会再有超出大盘的表现。,目录,第一章：房价泡沫的话题第二章：影响地产股业绩的因素第三章：地产股的估值,房价泡沫之问题1： 中国房地产业还能大卖多少年？,历年统计表,中国城市现在有多少房子？,经计算2008年城市人均居住面积26.4平，与国家统计局人均27平的统计结果相吻合城市人口6亿因此中国城市现有住房：27平6亿 162亿平,中国城市化每年增加1千万人，城市化进程还有15年，然后长期稳定在6065,日本城市化率长期在6065,中日城市化进程及预测 摘自金岩石博客,中国08年城市化率为45.7（国家统计局数据，与金岩石略有出入）按今后每年城市化率增加0.8（1000万人口
3、）1估算，中国还有1317年达到60，此后进入滞涨状况实际城市化率可能比统计更快，中国有外出农民工1.3亿（人保部数据）,中国城市需要多少房子,假设中国最后达到60城市化率，即城市人口最终达到7.8亿人假设每人需30平住房中国城市最终需要30平7.8亿234亿平拥有两套以上房子的修正国家统计局2006中国生活报告：该报告调查了北京、上海和广州等10座大城市共5126名消费者，年收入为21.8万元的家庭，40%的人拥有两套以上住房。假设年收入21.8万元的家庭在中国不超过10（？需求证），则中国拥有两套以上住房的人有13亿1040 0.5亿人总需求 234亿 0.530 250亿平,按目前销售速
4、度，房地产业还有10多年好日子,住房缺口88亿平，按目前的每年销售7亿平，房地产还有12年的景气期。正在施工还未开始销售的面积，通常够4年之销售，因此中国的房地产业还可再造8年房。考虑到旧房和棚户拆迁，实际景气期要比估计的更长一点。,注：很多人都误认为住房空置率应该很高，其实近10年来房地产竣工和销售面积一直都很均衡，10年累积空置房才1.6亿平。,人口拐点的到来，将提前结束房地产的景气期,全国教育事业发展统计公报：小学学校和小学招生人数从95年开始长达10多年的逐年减少1995年全国小学66.87万所，招生2531.81万人2007年全国共有小学32.01万所，招生1736.07万人，比95
5、年减少近1/488年人口出生率开始下降95年小学入学人数开始下降04年工厂招工数出现不足（初中毕业）08年大学报名人数开始下降20152017年买房人数开始下降！（2830岁）,房价泡沫之问题2 房价泡沫到底有多大？,国际上衡量房价水平的两个指标,租售比租售比是从投资的角度衡量房价，是房市投资的市盈率我们把租售比1:240定为基准房价，相当于20倍PE，相当于银行五年期存款平均利率5西方国家租售比长期在1:200左右，最多不超过1:230（物业税）一般月租金不会超过家庭收入40，西方国家通常在25以下房价收入比根据联合国资料，1998年对96个国家的统计结果表明，各国房价收入比区间为0.830
6、，平均值为8.4、中位数为6.4。一般而言，房价收入比超过6就可视为泡沫区,在中国房价收入比这个指标是失真的，因此衡量房价泡沫主要还是看租售比,按国家统计局的数据计算，2008年房价收入比在8.8倍,平均收入无法计算隐性收入。1999年至2008年10月，近10年间，按统计局数字中国房价涨了不到一倍3935-2049，与全国房价普涨四倍的感觉相左。,按上海聚源公司数据计算，房价收入比在14倍,各地房价泡沫至少在两倍以上,来源：美联物业 2009年12月,日本、香港的楼市泡沫和房价收入比,房价泡沫之问题3 导致楼市泡沫的原因？,赚钱效应3年翻倍,上海房地产走势图,北京房地产走势图,注1：上海08
7、年均价13000元，09年15460元。上海房价从09年2月份12482元涨到12月份的20826元。注2：北京09年16547元，最高也过了2万元。,通货膨胀预期买房保值,从78年到09年31年间，按基本物价计算，货币贬值58倍，即年复合通货膨胀率14（注1）金价从79年11月的12.5元/克，到09年12月的241元/克，涨了19.3倍，平均通货膨胀率10.4。按99年12月金价77元/克计算，近10年平均通货膨胀率12按照上海租售比1:500计算，楼市的年投资回报率仅在2.4。但是如果算上年通货膨胀率12%，楼市的投资回报率实际也达到14.4，现实生活中有几个投资品种达到稳定的14.4的
8、年回报率呢？更别提楼价3年翻番的差价收益了。,注：按国家统计局公布的历年CPI指数，从78年到09年CPI总共增长5.7倍。但78年北京51块的人均工资可以养活一家人，而09年51块的5.7倍即290多块能干嘛？可见国家统计局数据完全不可信。南方基金高级研究员万晓西先生根据1978和2009年6类日常消费品的价格对比，估出31年间物价上涨58倍，算出每年通货膨胀率是14。（但此数据也有问题，意味着每年GDP是负增长的。）因此，综合金价水平和物价指数，此处采信通货膨胀率在1012的数据。,杠杆效应银行贷款和期房销售,09年18月房地产开发资金来源，基本是1/3自筹，1/3银行，1/3首付和工程垫
9、付,按自筹资金来算，开发商有3倍的杠杆 按自有资金来算，开发商有5.5倍的杠杆 按上海二套房个人按揭贷款40算，个人有2.5倍的杠杆,几倍的杠杆，就有几倍的泡沫！,09年楼市暴涨的根源在于流动性过剩和楼市优惠政策,流动性过剩09年1-11月，总计有近9000亿银行信贷资金注入了房地产行业，这一信贷规模同比增长40.17%，较房地产最火爆时的2007全年地产信贷规模超出近30% 房地产上市公司通过IPO、增发、配股、发企业债等多种手段，累计融资972.21亿元，竟占股票市场全部增发融资总额的17% 房贷优惠首套房7折利率,房价泡沫之问题4政府抑制房价的手段分析,土地线,严打捂盘,09年12月起土
10、地首付50，此前首付2030。将提高门槛，导致垄断,加大土地供应：上海以后每年将推出2000万平方,松,紧,俞正声：保障住房将占60%,从土地角度调控房价可能是个伪命题预计地方政府不会在地价下降的情况下加大土地供应。因为土地收入是地方财政的命根子，上海09年财政收入2540亿，土地收入1000亿，占40财政收入。这次上海受中央挤兑，被迫承诺6成土地搞安居房。但是安居房未必能降房价，参考香港：香港有大约1/3 人口租住在政府提供的廉租房里，1/6 的人从政府手里购买经济适用房，约一半人在政府的资助下解决了住房问题。但香港仍然是全球房价最高的几个城市之一，实际上，香港私人住宅市场面对的是另一半中高
11、收入人群，其中以律师、会计师、医生、经理人员等中产阶级为主。,贷款线,二套房首付30,二套房首付40,利率7折,北京：二套房利率1.1倍,松,紧,由于担心国家对房地产调控，预测10年一季度银行将对突击放贷（已验证！2010年银行第一周新增贷款6000亿，预计2010年银行新增贷款总额7.2万亿，6000亿相当于1个月的放贷量！）从美国、日本、香港的情况来看，提高准备金率、加息、压缩按揭贷款等银根紧缩政策，往往是行业调整的直接原因，我国也没能例外。,税收线,松,紧,物业税,2年后交易免营业税,5年后交易免营业税,营业税率5.5，相比全国09平均房价上涨20来说，免不免都无所谓物业税是抑制房价的终
12、极手段，欧美的物业税普遍在12，导致没人愿意持有多套房产，租售比仅1:200。预计此次物业税空转仍然是“只听打雷不见下雨”，何况物业税已经空转6年了。,政府不可能出台重磅打压政策（1）,中国的经济命脉就是房地产，保八只能靠房地产2009年6.6的GDP来源于房地产，是银行业产值的2倍。9703年GDP年均增长7，03后增长达到10以上，而房价03开始暴涨，说明中国经济的增长基本来源于房地产， 保八只能依靠房地产。出口是退税的，铁公基的投资并没有拉动就业与经济。 保八的核心目标是保就业据测算，中国每年有2000万新增劳动人口。累积有8000万人失业，大学毕业生30失业。10的GDP增长，拉动10
13、00万人就业。政治利益大于一切,政府不可能出台重磅打压政策（2）,土地收入占地方财政的40房地产贷款占全国贷款余额16，若地价下行幅度超过30，银行风险将暴露保增长高房价vs.保民生压房价，政府08年已经做出了选择,政府10年房价政策的关键词是稳定,国务院：以规范信贷、增加供给的方式来遏制房价上涨过快加强中小城镇建设，放开中小城镇户籍，为沿海与一线城市的人口流量进行分流是今后解决房地产供需矛盾的最大方向。未来三年增加建设1540万套保障房。二套房首付40（09年底就已经是40了）“严打捂盘”是个笑话，暴露了政府根本就不想遏制房价。,目录,第一章：房价泡沫的话题第二章：影响地产股业绩的因素第三章
14、：地产股的估值,1、地产股的三种商业模式,住宅开发类空手套白狼：拖欠地款，建安垫资，预售收款业绩受政策影响极大如万科、保利等商业出租类造商铺办公楼，收租金业绩稳定，增长平稳如金融街、海泰发展园区开发类经营工业园，风险投资等如张江高科对中芯国际的风投,2、地产股最核心的要素：土地储备,来源：2009年10月9日，上海易居房地产研究院,2009年三季度末中国房地产企业土地储备TOP10榜单,09年销售面积和金额排行榜,3、存货中的在建和拟开发,房地产企业的存货组成开发完成：已造好没卖出的房子，一般占存货10在建：正在建的房子和土地，一般占存货50拟开发：还没开发的土地，一般占存货40原料：建筑原料
15、，一般占比很少，忽略不计在建和拟开发，决定了房地产企业未来的可销售面积,4、预收账款,因为预售制度，预收账款相当与锁定了下一年度的部分销售，通常占30预收账款的变化，可以做为下一年度销售的参考,目录,第一章：房价泡沫的话题第二章：影响地产股业绩的因素第三章：地产股的估值,房地产股票主要用RNAV估值,RNAV，重估净资产比如一个开发商2005年在上海南京路拍的土地，楼面地价每平米5000元，到了2007年，苏宁地产拍出的南京东路地王，每平米数万元之巨。以前拍的地，需要重估地产是强周期行业，业绩不稳定，采用PE估值不太准确 RNAV =（物业面积市场均价净负债）总股本 如果股价低于RNAV，通常
16、认为有较高的安全边际，08年地产股价相当于RNAV折价20。个人不便计算RNAV，从机构研究报告中获得。,几个主要地产股RNAV与股价对比,国外地产股的历史PE,从美国开发类地产龙头股的历史PE长期稳定在5-15 倍之间。香港的地产股基本上处于10-20 倍之间美国和香港地产行业业绩增长并不差。美国龙头地产公司帕尔迪在06 年美国楼市转向之前，连续8 年净利润平均复合增值率高达54%，净资产收益率更是多年超过15%，而香港地产龙头之一的新鸿基，在91 年至94 年，平均业绩增速高达40%，2005 年更是增长159%,国内地产股历史PE,万科PE平均20倍左右,万科股价历史上远超大盘,万科从0
17、2年10月到07年10月，从0.7元涨至25.4元，涨了36倍，每年复合增长率104大盘从6100点跌下来后，万科股价走势与大盘基本同步，甚至略弱。,03年12月到05年10月，大盘下跌，万科翻倍,04年6月到07年6月，大盘3倍，万科6倍,关于地产股增长率的猜想,地产股过去的高速增长，是基于地产业从2001年开始了史无前例的大牛市的结果是每年1的城市化率带来的需求是房价每3年翻番带来的利润和赚钱效应是低廉的拿地成本带来的低成本未来的房地产业，房价每3年翻番、低土地成本两个条件已经改变，因此预测地产股为期10年的高速增长已经结束，不会再有超出大盘的表现。,附录一 数据,附录二：每年竣工面积和销
18、售面积,附录三：住房空置率,从区域来看，根据选样的六个典型城市，同比2007年，2008年六大城市空置率均有所上涨，涨幅较大的有上海、武汉、北京、深圳，同比增长分别为60%、60%、44%、54%，其中北京空置率高达16.64%，居全国首位，高出全国水平75%，形势比较严峻。,附录四：全国历年土地购置面积,附录五：万科董事会秘书谭华杰谈万科拿地策略,万科依然最看好一线城市住宅市场的长期前景和发展空间，但一线城市受到太多企业关注，土地出让数量又少，激烈争夺之下地价偏高，许多地王都是只有短期内房价超过历史峰值20%-30%才能盈利的项目。而相对来说，二三线城市数量众多，只要努力去寻找，总还能找到一
19、些价格较为合理的地块。 万科拿地的底线是，为计算地价承受底线而选取的预期房价基准，不能逾越当地历史最高价位。万科能够接受的土地价格一定基于曾经存在或现在的房价，绝不购买只有基于房价上涨才能盈利的地块。从这一点看，万科可能相对保守。我们认为，未来的房价走势有不确定性，短期快速上涨即使出现，也不可持续。我们不会将万科未来的经营安全和发展前景，押注在房价迅速暴涨的预期之上。,pOXLp7v0djZKylHSJr3WxBmHK6NJ2GhiBeFZ7R4I30kA1DkaGhn3XtKknBYCUDxqA7FHYi2CHhI92tgKQcWA3PtGZ7R4I30kA1DkaGhn3XtKknBYCU
20、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,
