1、 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 宏观经济 |专题研究 2017 年 6 月 3 日 证券研究报告 。 Tabl e_Title 庖丁解牛 ：央行资产负债表 解构 信用扩张机制中的 央行资产负债表解读 系列 （ 1） Table_Summary 报告摘要 ： 我们为什么推出“央行资产负债表解读系列报告”？ 我们 仔细 梳理 了 央行六大资产科目和七大负债科目的来龙去脉，目的是为了简化央行资产负债表 。 以此 为基础 ，我们可以进一步理解央行资产负债表变化的周期性规律是什么，临时性扰动表现是什么， 央行资产负债变动的推动力 是 什么 ，以及最终解答 央行资产负债表
2、讲述 了一个怎样 的 中国经济增长故事 。 理解 央行资产负债表 在 信用扩张机制中 的变化过程是我们理解中国经济及货币政策的重要线索之一 ， 这也是 我们推出 系列专题信用扩张机制中的央行资产负债表解读 立意所在 。 在本篇中，我们先完成最基础性的工作：央行资产负债表解构。 央行资产负债表包括哪些科目？ 中国央行公布的货币当局资产负债表，资产项包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司 债权、其他资产，共 6 项。负债项包括基础货币、财政存款、央票发行、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金、其他负债，共计 7 项科目。 目前缺乏 一个较
3、为权威的央行资产负债表科目解释细则， 央行 资产负债表 中某些 科目解读存在 分歧。 我们在阐述货币当局资产负债表具体科目时，一方面结合既有文献解释 ，另一方面对照央行公布的资产负债表数据； 此外，还利用既有公开信息进行有效补充 。 央行资产负债表中资产项和负债项的核心科目是什么？ 综合资产负债 详细科目的规模 和 变动情况，以及能否反映央行在 信用扩张机制中的作用 ，我们认为， 6 项 央行资产科目中， “国外 资产 ”（尤其 是国外资产中的 “外汇 资产 ”）、 “对 其他存款性公司存款 ”是 央行最核心的两项 资产 科目； 7 项 央行负债科目中， “储备货币”、“债券发行”、“政府存款
4、” 为 核心负债科目。 剩余 4 个 资产 项 “对 政府债权 ”、 “对其他 金融性公司债权 ”、“对 非金融 性 公司债权 ”、“其他 资产 ”， 剩余 4 个负债科目 “不计入 储备货币的金融性公司存款 ”、“国外 负债 ”、 “自有资金 ”、“其他 负债 ”，或 规模较低，或只反映特定历史时期央行特殊 政策 操作， 故而 在简化资产负债表中， 可以 将其忽略 。 核心假设风险： 货币政策超预期 。 Table_Aut hor 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 Table_Report 相关研究： 人民币汇率的三个标尺 2017-06-01 非再
5、通胀交易，亦非通缩交易时段 2017-05-30 利率的三个标尺 2017-05-14 金融杠杆的动态演绎：周期轮回、结构变化 :金融杠杆系列研究（ 3） 2017-05-03 金融杠杆中的委外投资 2017-04-27 同业存单撬动结构性杠杆：从何而来、向何处去？ :金融杠杆系列研究（ 2） 2017-03-29 金融杠杆到底是什么 ?:金融杠杆系列研究（ 1） 2017-03-20 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 宏观经济 |专题研究 目录索引 前言 . 4 一、央行六大资产科目解构 5 1.1 国外资产 5 1.2 对政府债
6、权 . 6 1.3 对其他存款性公司债权 8 1.4 对其他金融性公司债权 9 1.5 对非金融性公司债权 10 1.6 其他资产 10 二、央行七大负债科目解构 11 2.1 基础货币 11 2.2 财政存款 12 2.3 央票发行 12 2.4 不计入储备货币的金融性公司存款 14 2.5 国外负债 14 2.6 自有资金 15 2.7 其他负债 15 三、 总结：重要的央行资产和负债科目 16 附录： 央行对金融机构的分类 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1：央行资产负债表 4 图 2：央行国外资产中主要构成内容是
7、外汇资产 5 图 3： 2007 年利用外汇缴存法定存款准备金对其他外汇资产的影响 5 图 4：央行“外汇资产”与 BPM6 标准的国际收支平衡表中“储备资产”对照 6 图 5： 2007 年特别国债发行一览 . 7 图 6 对政府债权规模 =对中央政府债权规模 . 7 图 7： 2007 年特别国债发行致对政府债权规模激增 7 图 8： 2007 年特殊国债发行的资金绕转逻辑 7 图 9： 2007 年特殊国债发行对财政部和央行资产负债表的影响 . 8 图 10：央行“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司“对央行负债”数据相互咬合 . 9 图 11：对其他存款性公司债权月度环比变动 9 图
8、 12：对其他金融性公司债权余额 10 图 13：对其他金融性公司债权月度环比变动 10 图 14：对非金融公司债权规模变动 10 图 15：央行其他资产规模变动 . 11 图 16：基础货币规模变化 . 11 图 17：货币发行和其他存款性公司存款占比 12 图 18：货币发行中的 M0 和银行库存现金占比 12 图 19：财政规模变动趋势 . 12 图 20：货币当局的财政存款有明显的季节性特征 12 图 21：央票历史发行规模 . 13 图 22：央票存量规模 13 图 23：央票发行对冲储备货币占比 13 图 24： 2008 年以后央票净发行量逐渐萎缩 14 图 25：不计入储备货币
9、的金融性公司存款规模变动 . 14 图 26：不计入储备货币的金融性公司存款规模变动 . 15 图 27：央行自有资金款规模变动 15 图 28：央行其他负债款规模变动 16 图 29：中国 2006 年 7 月 2008 年 6 月法定存款准备金率提高 . 16 图 30：央行资产负债表及其重要构成项 . 17 图 31：央行对金融性公司的分类 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 宏观经济 |专题研究 前言 正如 中国货币当局资产负债表分析 中 所述 ：“ 中国人民银行根据国际货币基金组织发布的货币与金融统计手册口径，按月对外公布货币当局资产负债表，但并不对
10、各资产负债项目的构成，以及各项目的变化情况进行说明，导致国内外研究人员对中国货币当局资产负债表形成了多种解读 ”。我们在阐述货币当局资产负债表具体科目时，一方面结合既有文献解释 1、另一方面对照央行公布的资产负债表数据，此外，还利用既有公开信息进行有效补充。 中国人民银行 1994开始公布货币当局资产负债表， 2000年开始才公布月度数据，19941999年均公布的是年度数据 。此外， 2002年央行资产负债表调整较多，所以在观察货币当局资产负债表时，我们一般以 2002年为起始观察时点。 一般而言， 货币当局资产负债表中的资产项记录央行以基础货币购买的资产或者形成的债权，负债项记录央行对公众
11、或者金融机构的负 债。其中，央行自有资金记录在负债项目中。 中国 央行公布的货币当局资产负债表，资产项包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产 ，共 6项。负债项包括基础货币、财政存款、央票发行、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金、其他负债，共计 7个项目。 图 1： 央行资产负债表 数据来源： 中国人民银行 ； 国家外汇管理局 ； 广发证券发展研究中心 1 参考文献主要包括 周海涛我国货币当局资产负债表的项目构 成与分析、肖萌中国货币当局资产负债表分析 等。 负债 资产储备货币 国外资产货 币发行 外 汇（央行口径外汇
12、占款）其他存款性公司存款 黄金其他不计入储备货币的金融性公司存款 对政府债权债券发行 对 中央政府债权国外负债 对其他存款性公司债权政府存款 对其他金融性公司债权自有资金 对非金融公司债权其他负债 其他资产负债总计 资产总计识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 宏观经济 |专题研究 一、央行六大资产科目解构 1.1 国外资产 国外资产主要包括外汇 、 货币黄金和其他国外资产 。 “外汇”，指的就是央行口径的外汇占款，即央行从居民或商业银行手中购买外汇而对应投放的人民币。 “ 货币黄金 ” 记录央行在国内和国际市场上购买黄金所投放的人民币 。 在国内市场直接用人民币购买
13、黄金 ， 在国际市场购买黄金利用外汇储备 ， 但换算成人民币 。 “其他国外资产”主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、 SDR等。 央行 “国外资产”项目，有 两点值得注意：第一，国外资产项目记录时使用历史成本法计价和人民币计价。即便在国际市场上购买黄金以及其他资产项记录的国际货币基金头寸、 SDR等，均换算成为人民币。第二， 2007年 8月央行曾要求商业银行以外汇缴存本币存款准备金 2，因而导致“其他国外资产项”的金额在 2007年出现骤升的现象。 此外 ， 与央行资产负债表能够进行对照的另一张表 是央行公布的 国际收支平衡表，其中的“储备资产”项目虽然使用美元计价，且匡算的是金融机构
14、口径的外汇储备，而非央行口径外汇占款对应的那部分外汇，但二者在形成机制上存极大的相关性。因篇幅所限，我们并不对二者对照逻辑和关系展开深入 探讨 。 图 2：央行国外资产中 主要构成内容是外汇资产 图 3： 2007年利用外汇缴存法定存款准备金对其他外汇资产的影响 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 2 商业银行以外汇缴存本币存款准备金，央行资产项记“其他外汇资产”，负债项记“其他负债”。 3040506070809001234567892002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-07200
15、7-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01黄金占央行总资产比重（ % ）其他国外资产占央行总资产比重（ % ）外汇资产占央行总资产比重（ % ），右轴0.00.20.40.60.81.01.21.41.61997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-
16、122015-122016-12其他国外资产规模（万亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 宏观经济 |专题研究 图 4： 央行 “外汇资产”与 BPM6标准的国际收支平衡表中 “储备资产”对照 数据来源： 中国人民银行 ； 国家外汇管理局 ； 广发证券发展研究中心 1.2 对政府债权 对政府债权 记录的是央行持有的政府发行证券 ， 主要是特别国债 。对 这一科目有两点值得强调 ： 第一 ，对政府债权全部是对中央政府的债权， 所以 “对政府债权”规模与“ 对中央政府债权”规模完全相等。第二， 1995年 中国人民银行法规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购
17、、包销国债和其他政府债权”。既有“对政府债权”项余额为历史沉淀，例如 2007年特别国债发行。 2007年 8月 ，财政部向农业银行和其他商业金融机构发行特别国债筹集资金。2007年 8月 12月 ， 财政部共计发行 8期特别国债，发行总金额 1.55万亿。 第一步 ，财政部面对农行等商业金融机构发行特殊国债，发行募集人民币资金。 第二步 ，财政部利用特殊国债发 行所得人民币资金，向央行购买外汇，并 将所得 外汇注入中投公司，补充其资本金。第三步，央行将出售外汇所得人民币资金，向商业金融机构购买特殊国债。 在上述资金绕转的三个 步骤中， 央行和财政部资产负债的前后变化情况为： 央行先 对财政部
18、出售外汇资产，随即用出售外汇资产所得资金向商业金融机构购买特别国债。所以最终央行资产负债表中 “ 外汇资产 ” 减少，因购买特别国债而“对政府债权”增加。财政部先对商业金融机构发行特殊国债，随即将募集所得资金购买外汇，并补充中投公司的资本金。所以最终来看，财政部因发行特殊国债而负债增加，同时资产项增记对中投公司股权。整个过程中，商业金融机构资产负债表未有大的变动。 由此来看 ， 整段 “ 特殊国债发行 中投公司资本金注入”的资金绕转进程中，央行资产增记“ 对政府债权”，减记“外汇资产”；财政部资产项增记“对中投公司股权”，负债增记“特别国债”。考虑到央行资产“对政府债权” 实际上就是 财政部负
19、债中的“特殊国债”，央行和财政部资产 负债表 变动最终指向的事实为 ：央识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 宏观经济 |专题研究 行的“外汇资产”转化为了财政部的“对中投公司股权”。 之所以出现特别国债发行 这样比较为 复杂的资金流转 ， 最终还是为了规避 中国人民银行法规定的不得“对政府透支， 不得直接 认购、 包销 国债和其他政府债券 ”。 图 5： 2007年特别国债发行一览 数据来源： wind； 广发证券发展研究中心 图 6 对政府债权 规模 =对中央政府债权 规模 图 7： 2007年特别国债发行致对政府债权规模激增 数据来源： Wind； 广发证券发展
20、研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 8： 2007年特殊国债发行的资金绕转逻辑 数据来源： wind； 广发证券发展研究中心 债券简称 发行起始日计划发行规模( 亿元 )发行规模( 亿元)发行期限( 年 )票面利率( % )发行方式07 特别国债 01 200 7/ 8/ 29 6,000 6,000.0 10 4.30 定向07 特别国债 02 200 7/ 9/ 17 300 319.7 15 4.68 公募07 特别国债 03 200 7/ 9/ 21 300 350.9 10 4.46 公募07 特别国债 04 200 7/ 9/ 28 320 363.2 15
21、 4.55 公募07 特别国债 05 200 7/ 11/ 2 300 349.7 10 4.49 公募07 特别国债 06 200 7/ 11/ 16 300 355.6 15 4.69 公募07 特别国债 07 200 7/ 12/ 11 7,500 7,500.0 15 4.45 定向07 特别国债 08 200 7/ 12/ 14 264 263.2 10 4.41 公募合计 15,283.50 15,502.28 4.2990929496981001021041061081100200 0400 0600 0800 0100 00120 00140 00160 00180 00199
22、7-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-05对政府债权（亿元）对中央政府债权（亿元）对中央政府债权 / 对政府债权，右轴( 1000 )0100 0200 0300 0400 0500 0600 0700 0800 01997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-1
23、22010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12对政府债权规模 -月度环比（亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 宏观经济 |专题研究 图 9： 2007年特殊国债发行对财政部和央行资产负债表的影响 数据来源： wind； 广发证券发展研究中心 1.3 对其他存款性公司债权 “ 对其他存款性公司债权 ” 是指央行 对商业银行 、 政策性银行等其他存款性公司的再贴现 、 再贷款 、 逆回购 操作和 结构性货币政策工具 余额。 对其他存款性公司债权主要记录 央行主动投放基础货币的方式，与其他存款性公司资产负债表中的
24、“对央行负债”科目对应。 2002年至今，“对其他存款性公司债权”规模变化可以分为三个阶段： 2002年2010年为第一阶段 ， 2011年 2014年为第二个阶段 ， 2015年至今为第三个阶段。 第一阶段中 ， “对其他存款性公司债权”总体规模较为稳定，月度环比变动基本不大，规模的月度均值在 1万亿左右。 央行主动投放基础货币主要依靠再贴现和再贷款方式进行，且仔细观察来看，这一时期的“对其他存款性公司债权”规模变化整体呈现出浅 U型变化趋势 2002年 1月至 2007年 11月，“对其他存款性公司债权”规模趋势性下降，从 1.26万亿下降至 6310亿元； 2007年 12月至 2010
25、年 12月，“对其他存款性公司债权”规模趋势性上升，升至 2010年 12月的 9486亿元。 第二阶段中 ， “对其他存款性公司债权”余额规模较较第一阶段小幅扩 大， 2011年 2014年月度余额均值 1.44万亿，且余额月度波动幅度较前一阶段扩大。 2014年 9月以来，“对其他存款性公司债权”规模持续维持在 2万亿以上， 2014年 1月，规模达到 2.5万亿。 这一阶段 中央行主要开始借助公开市场操作，取代再贴现和再贷款，作为主动投放基础货币的方式。 第三阶段中 ，“对其他存款性公司债权”余额急剧扩张。 余额的月度均值扩张至 4.71万亿 ， 其中 2016年三季度以来，余额持续维持
26、在 6万亿以上， 2016年 12月以来，余额更是持续维持在 8万亿以上， 2017年 4月“对其他存款性公司存款”余额规模 8.46万亿。这一阶段中，央行进一步使用公开市场操作，并在货币政策框架转型过程中越来越多使用结构性货币政策工具。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 宏观经济 |专题研究 图 10：央行 “对其他存款性公司债权”与其他存款性公司“对央行负债”数据相互咬合 图 11：对其他存款性公司债权月度环比变动 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.4 对其他金融性公司债权 “ 对其他金融性公司债权
27、 ” 主 要包括央行对其他金融性公司的金融稳定再贷款 。主要是央行为维护金融稳定过程中提供的贷款 。 “对其他存款性公司债权”和“ 对 其他金融性公司债权” 之间的差异，不仅因为其他存款性金融公司和其他金融性公司分别涵盖不同类型的金融机构 3，还有一个重要原因在于两者反应了央行投放流动性的不同目的。“对其他存款性金融公司债权”主要记录了央行为维持货币市场流动性而进行主动投放基础货币的方式，“对其他金融性公司债权”主要记录央行为了金融稳定而开展的再贷款 。 因为这个原因，“对其他存款性金融公司”余额规模跟随央行的 OMO、结构性货币政策等流动性投放方式而不断变化；“对其他金融性公司”变化起因于历
28、史原因，所以余额变动并不频繁。 1999年至今 ，“对其他金融性公司债权”规模有三次明显上升，第一次是19992000年 为了支持四大国有银行改革，央行对信贷、华融、东方和长城四家资产管理公司进行再贷款，以支持四大资产管理公司处理四大国有银行的不良资产剥离。第二次是 2004年 2007年 ， 央行依然是为了支持四大资产管理公司处理工行 、 建行 、中行三家银行改制过程中的可疑类再贷 款 ， 因而向四大资产管理公司提供专项再贷款 ，“对其金融性公司债权”规模迅速提高。此外， 2005年股市下跌，央行为维系金融市场稳定性，对部分证券公司进行再贷款。第三次是 2015年 7月，同样是为了维持金融体
29、系稳定， 央行对证金公司开展了再贷款 。 截止 2017年 4月，“对其他金融性公司债权”余额较为稳定，规模维持在 6313亿元。 3按照央行对金融机构的分类，“其他存款性公司”是指央行以外的存款性金融公司，包括银行、信用社、财务公司。“其他金融性公司”是指存款性公司以外的银行和非银金融机构，主要包括银行业非存款类金融公司（信托、金融租赁公司、汽车金融公司）、非银金融机构（保险公司、证券公司、证券投资管理有限公司、资产管理公司、担保公司、期货公司、证券交易所、期货交易所等）。 0123456789101999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-
30、032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-09央行资产端 -对其他存款性公司债权（万亿元）其他存款性公司负债端 -对央行负债（万亿元）( 1500 0)( 100 0 0)( 5000 )0500 0100 00150 00200 00250 00300 000123456789101997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008
31、-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-05对其他存款性公司债权（万亿元）对其他存款性公司债权 -月度环比（亿元，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 宏观经济 |专题研究 图 12： 对其他金融性公司债权余额 图 13：对其他 金融 性 公司债权月度环比变动 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.5 对非金融性公司债权 “ 对非金融公司债权 ” 的形成主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款， 对非金融性部门债权 规模较小， 2001
32、年的高峰时也不足 300亿元，占央行整体资产比重不过 0.03%， 2017年 4月对非金融公司债权规模 104亿元，占央行整体资产比重 0.02%。 图 14： 对 非金融公司债权规模变动 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.6 其他资产 目前还缺乏一个较为公开的信息来源能够说明央行其他资产项目所包括的内容 。以往几次央行注资金融机构，或可与央行“其他资产”项紧密相关。以 2003年央行注资中国银行和中国建设银行，根据官方“外汇管理工作综述”信息， 2003年年底，央行采用资产划拨、一次到位的办法，动用 450亿美元外汇储备，向中国银行和中国建设银行注资，央行资产负债表中的“其
33、他资产项”在 2003年 12月骤升 3367.4亿人民币。 0.00.51.01.52.02.51997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12对其他金融性公司债权（万亿）( 7000 )( 5000 )( 3000 )( 1000 )100 0300 0500 01997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122
34、004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12对其他金融性公司债权 -月度环比变化（亿元）0.0 00.0 10.0 10.0 20.0 20.0 31997-121998-071999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010
35、-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-03对非金融公司债权（万亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 19 宏观经济 |专题研究 图 15： 央行其他资产规模变动 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 二、央行七大负债科目解构 负债项目主要包括储备货币、 不计入储备货币的金融性公司存款 、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债这七项。 2.1 基础货币 基础货币包括两部分 ，货币发行和存款准备金（又称为其他存款性公司存款）。其中货币发
36、行又分为流通中的货币（亦为 M0）和银行库存现金，存款准备金又分为法定存款准备金和超额存款准备金。 1997年至今，中国央行的储备货币规模基本上趋势性上升， 2017年 4月，储备货币规模 30万亿，其中货币发行 7.4万亿，存款准备金22.5万亿。 2000年 2006年 ， 存款准备金和货币发行相对基础货币的占比 ，基本稳定在 60%和 40%左右水平， 2007年存款准备金占比不断攀升，从 60%攀升至 70%上下，其后维持在 70%上下波动。 2011年存款准备金占比再次攀升，从 70%提高至 75%，并始终在75%水平上下波动。从货币发行结构来看，流通中的现金占据绝大部分比重， 19
37、97年至今，流通中现金占货币发行的比重稳定在 90%上下 。 图 16： 基础货币规模变化 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-
38、092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-01其他资产（万亿元）051015202530351997-121998-071999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-0620
39、16-012016-082017-03货币发行（万亿元） 其他存款性公司存款（万亿元） 储备货币（万亿元）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 19 宏观经济 |专题研究 图 17： 货币发行和其他存款性公司存款占比 图 18： 货币发行中的 M0和银行库存现金占比 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 2.2 财政存款 中国实行的是委托国库制度 ，预算法规定了县级以上各级预算必须设立过苦苦，具备条件的乡、民族乡、镇也应当设立国库。“中央国库业务由中国人民银行经理，地方国库业务依照国务院有关规定办理”，同时，预算法实施
40、条例指出“国库是办理 预算收入 的收纳、划分、留解和库款支 拨的专门机构 国库分为中央国库和地方国库”。所以央行经理国库包含中央国库和地方国库两个层级，此外，国库经理的是预算收支，预算外收支并不在国库收支范围之内。 从年内时点来看，财政存款具有明显的季节性。 不论是财政存款的绝对规模还是环比增速，都在 1、 4、 5、 7、 10月份明显上升， 又会在 3、 6、 9、 12月明显下降，尤其是每年 12月下降幅度尤甚。原因在于，每年 4、 5、 10月是企业上缴企业所得税的集中时期，财政存款规模明显上升；而 3、 6、 9、 12月为财政支出集中时期，财政存款规模明显下降。 图 19： 财政规
41、模变动趋势 图 20： 货币当局的财政存款有明显的季节性特征 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 2.3 央票发行 2001中国加入世贸组织以来 ， 双顺差积累外汇储备 ， 外汇占款 令基础货币总量激增 ， 在这样的背景下，央票作为冲销工具，在 2002年 2011年被广泛使用 。 以国债01020304050607080901997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-12201
42、2-122013-122014-122015-122016-12货币发行占储备货币比重 其他存款性公司存款占储备货币比重01020304050607080901001997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12M0 相对货币发行量占比（ % ）其他存款性公司库存现金相对货币发行占比（ % ）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01997
43、-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12政府存款（万亿）政府存款 - 12 月移动平均（亿元）( 50)( 30)( 10)103001 02 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12财政存款环比增速200 8( %) 200 9( %) 201 0( %) 201 1( %) 201 2( %)201 3( %) 201 4( %) 201
44、 5( %) 201 6( %) 201 7( %)识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 19 宏观经济 |专题研究 和金融债 作为参照 ， 2002年 6月 2011年 12月国债累计发行 11.65万亿，政金债累计发行 9万亿，央票累计发行 26.7万亿，央票累计发行量是国债和政金债总和的 129%。从存量来看， 2005年年底以来 ， 央行利用央票发行回笼了 30%以上的基础货币，而在2007年 3月 5月 ， 央票发行回笼的基础货币占比甚至达到了 50%以上。 2002年开始发行的 央票作为外汇占款冲销工具被广为熟知，事实上， 1997年 3月央行曾经发行少量央票
45、，目的并非为了回笼流动性，而是为了农村信用社改革过程中置换金融机构的不良资产。我们从 wind数据库得到信息， 1997年央行发行 118.9亿央票，债券名称“ 97融资 01”，期限 3年，发行利率 9.9%。央行资产负债表中 1997年 3月 2000年 3月的“债券发行”存量，也恰好为 118.9亿元，和 Wind统计的央票发行数据相吻合。此外，央票 作为外汇占款的冲销工具，其发行 净融资在 2008金融危机后逐步萎缩， 2011年以后净融资持续为负 ， 2013年 12月以后更是没有新增央票发行。对应到央票冲销外汇占款规模占比，从 2007年高点的 551.5%下降到目前的 0.2%，
46、央票逐渐退出历史舞台。 图 21： 央票历史发行 规模 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 22： 央票存量规模 图 23： 央票发行对冲储备货币占比 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 02468101214160200 0400 0600 0800 0100 00120 001997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-1
47、22007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-11央票发行量（亿元） 央票发行 / （国债发行 + 政金债发行）（ % ），右轴0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-12201
48、2-122013-122014-122015-122016-12央票发行（万亿元）0%10%20%30%40%50%60%1997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-12央票存量规模 / 储备货币识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 19 宏观经济 |专题研究 图 24： 2008年以后央票净发行量逐渐萎缩 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 2.4 不计入储备货币的金融性公司存款 “ 不计入储备货币的金融性公司存款 ” 除去存款准备金之外金融机构在央行的存款 ， 主要包括两部分内容 ， 一部分是金融机构业务往来清算支付所需的资金 ， 另一部分是非存款类金融机构向央行缴纳的法定存款准备金 。考虑到非存款类金融机构派生货币的能力较弱， 2011年 1月起，央行按照 IMF对储备货币定义，将其他金融性公司不再计入储备货币，而计入“不计入储备货
