1、全球视角下的人民币汇率问题全球视角下的人民币汇率问题浙江工商大学金融学院 课题组 1经济学是一门具有强烈应用性的学科，学者们在研究中不可避免地会带有本身的价值倾向。由于人民币汇率涉及国家利益，汇率政策更是全球经济博弈的核心问题,对其研究和讨论更暴露出各国的利益动机和研究者的价值偏好。发达国家的研究者从经典的汇率理论出发，根据中国持续双顺差的状况，普遍认为人民币应该升值，人民币的汇率形成机制应更具弹性。对于这一主流倾向，中国学者的研究视角主要侧重于与发达国家的经济关系，其保持汇率稳定的论据显得相对薄弱。本文试从经济和金融全球化的视角，从全球国际收支失衡入手，探讨现行国际货币体系的内在矛盾，分析不
2、对称的国际货币体系下全球国际收支失衡的原因，指出人民币升值本质上是不对称国际经济和货币体系所导致的全球国际收支失衡的反映，提出在全球政治和经济博弈中，人民币汇率应该和可以采取何种对策。本文的第一部分首先分析当前全球国际收支失衡的特征，并以“新特里芬悖论“揭示当前国际货币体系的内在矛盾，指出在不对称的国际货币体系下，全球的国际收支失衡，特别是美国的国际收支失衡具有结构性和制度性的特点，汇率对“大三角“的国际收支调节无效，东亚国家低汇率，高储备政策是基于金融脆弱性的安全性政策，是金融全球化的直接后果，人民币汇率问题必须考虑当前国际货币体系的内在矛盾。本文的第二部分以贸易收支、失业率和物价水平为损失
3、函数，以汇率为外部变量，构建了一个汇率政策动态博弈模型，得出了“大三角“间存在纳什均衡解，但必须以日元的大幅度升值为条件，中国与“大三角“间不存在纳什均衡解，人民币升值将提高“大三角“的损失函数的结论。本文的第三部分则从国际本位货币寡头垄断市场和发展中国家间完全竞争市场结构出发，从人民币的均衡汇率、购买力平价、劳动生产力平价等多个角度估计人民币对美元的汇率水平，并与东南亚国家的长期购买力平价的相对水平进行比较，得出人民币对美元存在升值条件，但在于发展程度相同的东亚国家竞争中，不具备升值可能性的结论。第四部分则在总结以上研究的基础上，提出人民币汇率的政策建议一、全球国际收支失衡分析（一） 全球国
4、际收支失衡特点“9.11“以后，随着美国经济的衰退，原被美国经济繁荣所掩盖的国际货币体系结构性和制度性危机日益显现。当前，全球国际收支失衡首先表现为美国的持续性经常账户逆差。1995 年，美国的经常账户赤字仅为 700 亿美元，至 2000 年达到 3560 亿，2002 年为 4220亿，2003 年更接近占 GNP5%的必须调整的经验临界值，达到 5307 亿美元。为了弥补经常账户逆差，美国不得不依靠资本的输入，至2003 年底，美国的净债务已超过了 2 万亿美元；其次，美、欧、日“大三角“间无法象 80 年代一样相互吸收冲击，国际收支的调节机制，特别是汇率调节机制严重失灵（图 1） 。欧
5、盟的进出口状况更受经济景气状况的影响，受汇率变动的影响相对较小。90 年代中期后，在美国经济带动和货币大幅贬值的影响下，欧盟经济经历了持续的高增长，2000 年达到了 GDP 增长 3.6的高峰，然后出现了衰退，2003 年仅为 0.6%，其中德法两国几乎是零增长。从进出口看，1997年，欧盟的贸易顺差高达 1630 亿欧元，1999 年后逐步下降，2000年仅为 500 亿。但随着经济衰退，在欧元相对贬值的条件下，贸易顺差又呈增加趋势，2002 和 2003 年分别达到 1600 和 1450 亿欧元。显然，经济衰退中的欧盟无法吸收美国国际收支不平衡的冲击。从日本的情况看，由于日本泡沫经济的
6、破灭，经济基本面的恶化，近10 年，日本经济一直处于零增长状态。日元汇率在 1995 年春天达到最高 1 美元等于 80 日元后，逐步走低，亚洲金融危机后曾一度跌到 130 日元，后又回升到 110 左右。但日元汇率的变动对日本的经常账户状况似乎没有影响，90 年代中期后，顺差已跃上千亿美元，且对美国贸易长期处于出超状态。日本国内经济状况越差，其对外部顺差的依赖性就越强，就越难以适应美国国际收支调节的要求；最后，全球国际收支的失衡还表现为东亚国家成为经常账户顺差国和全球主要国际储备地区，呈现出风险转换特征。从国际收支状况看，危机前的 95-96 年，除中国和日本外，东亚有 280.5 亿美元的
7、经常账户的逆差，1999-2003 年，经常账户盈余保持在约 900 亿美元的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的经常账户顺差超过 2000 亿美元（表 1） ，国际储备也占到全球储备的一半。高额储备使东亚资本流动呈风险转换特征，即东亚国家购买高质量美国、欧盟和日本政府以及机构的证券，而出售实物资产、股权、中低质量的债券（BIS，2003） 。东亚资本流出入不仅体现在风险的不对称性，而且涉及不同的投资对象。流入到东亚的资本一般是投资私有部门的私人资产，而东亚资本输出的主体是政府和银行。以美国为核心的国际金融市场实际上已成为东亚经济的中介银行，即吸入低成本资金，流出风险性资本，从中获取
8、差价。1997-2002 年间，东亚借款者发行的美元或欧元债券，其平均利差超过美国国库券和其他政府基准债券 233 个基点。印度尼西亚或者韩国银行发行的以美元面值的次级债券的收益率超过储备投资者所获取的无风险收益 3-4 个百分点（BIS，2003） 。如以东亚国家 1 万亿美元储备计算，福利损失每年高达 400 亿美元。资料来源：IMF表 1 东亚国家经常账户 单位：十亿美元国家名称1995-19961999-20002001-2002日本87.7117.4100.6中国4.420.826.4中国台湾8.38.621.8新加坡13.716.218.3中国香港-4.18.212.1韩国-15.
9、818.47.2马来西亚-6.610.57.3印度尼西亚-7.06.97.1泰国-14.110.96.9菲律宾-3.08.24.4东亚（除日本）-24.1108.7111.4注：东亚（除日本）包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、泰国、印度尼西亚 资料来源：IMF表 2 官方持有的外汇储备 单位：十亿美元，%国家19982002金额 百分比 金额 百分比日本203.2 12.5443.1 19.5太平洋地区17.2 1.1 19.9 0.9东亚（除日本） 562.9 34.6 908.8 40.0世界总额 1627.8 100.02274.2 100.0资料来源
10、：BIS，2003（二）“大三角“间汇率调节有效性的实证检验原 IMF 总裁 Koehler（2003）认为，全球的国际收支不平衡从中期看是不可持续的，存在着不正常调节或剧烈变动的可能性。我们认为，其不可持续性关键在于汇率调节对经常账户调节失效，发达国家间无法象 80 年代广场会议后，通过美元贬值吸收美国国际收支调节的冲击。为了说明发达国家间国际收支调节失效，我们选取美国与日本和德国的贸易数据和汇率数据对汇率调节有效性进行实证研究。考虑到广场协议这一重大的转折点，研究数据选取 1985 年 1 月到 2002年 12 月的美国对日本的进出口和美元对日元的汇率数据；在美国和欧洲经济关系方面，由于
11、欧盟成立和欧元发行流通时间太短，时间序列样本数量太少缺乏说服力，我们采用德国和美国的贸易和汇率数据。考虑到两德统一的政治影响，时间段定为 1991 年 1 月到2001 年 12 月。汇率采用直接标价法，并且汇率和进出口贸易量都是经过两国消费物价指数调整后的实际值，以反映实际汇率变动对贸易收支调节的有效性。由于基期的选择并不影响我们实证分析的结果，为了数据处理的方便，三大经济体的消费物价指数基期全部定在 2000 年 9 月。美日进出口和美德进出口以及汇率数据取自Board of Governors of the Federal Reserve System，美国的消费物价指数来源于 U.S.
12、 Department of Labor: Bureau of Labor Statistics，日本的 CPI 来自日本国家统计局，德国的 CPI 来源于Federal Statistical Office Germany。所有的数据处理都用统计软件 Eviews 3.1 完成。我们通过格兰杰因果检验、向量自回归和协整分析对汇率变动和进出口贸易额变动之间的内生关系进行检验，汇率变动率用算出，同样进口变动率和出口变动率分别用和计算得到。为了检验汇率变动和进出口变动内在关系随时间发生的变化，我们把格兰杰因果检验时间段区分为 1996 年 1 月之前和之后两段，分别进行检验。我们提出的假设是：汇率
13、变动在 90 年代中期（此处定为 1996 年）以前对进出口的调节有效，之后属于失效阶段。为了防止由于滞后阶数选取差异而造成的结果变异，本文进行了滞后阶数从 1 阶到 15 阶的格兰杰因果检验。从 Granger 检验可以清晰地看到，1991 年 1 月到 1995 年 12 月期间，美德之间汇率变动引起进出口变动全部在 5的水平上 Granger 显著，美国对日出口在 1985 年 1 月到 1995 年 12 月期间在 5的水平上 Granger 显著；同时期，美日汇率变动在 1的显著性水平上引起美国从日本进口的变动。无一例外地，从 1996 年开始，美国同两大经济体之间的进出口关系都不受
14、汇率变动的影响，它们均通不过原假设的 Granger 因果检验。而且，在所有的 Granger 检验中，进出口的变动对汇率的变动不存在引导关系，这说明汇率变动在短期内主要受虚拟经济而不是实体经济的影响。同样，向量自回归模型（VAR）通常用于测量随机扰动对变量系统的动态影响，也可以通过 t 统计量来估计内生变量（滞后）相互影响的显著程度。如果两个向量之间存在着内在的相互关系，则两个向量之间如果进行自回归，它们对各自的 t-统计量应该是显著的。严格来说，VAR 检验都要求向量是时间序列平稳的，所以我们对平稳变量与和分别进行向量自回归检验。按格兰杰因果检验的时间分段，我们分别建立了八个自回归方程，发
15、现在 1996 年 1 月至 2002年 12 月（德国为 2001 年 12 月）阶段，无论是进口还是出口变动与汇率变动进行自回归过程中，汇率变动的 t 值检验都是不显著的，这从统计学上来说就是汇率的变动对进出口的变动不存在显著影响。反观上世纪 90 年代中期以前（1996 年以前）在所有的 VAR 方程中至少有一个汇率变动的滞后变量是 t 检验显著的。协整（Cointegration）检验主要用于检验非稳定变量之间是否存在长期稳定的比例关系，称为协整关系。在我们的数据中，进出口和汇率数据本身都是非平稳的，可以进行协整检验。通过对 8 组方程的检验可以发现，在 1985 年到 90 年代前半
16、段（德国是从 1991年开始） ，美国与日本的进出口以及从德国的进口和汇率之间至少存在一个协整方程，说明它们之间存在着稳定的比例关系；而从 1996年到上世纪末，只有美国从日本的进口和汇率之间存在协整关系。出乎我们意料的是，美国对德国的出口与汇率之间在整个 90 年代两个阶段都不存在协整关系，即使格兰杰因果检验表明在 90 年代前半段汇率变动对进出口变动有引导作用，但是从两德统一开始，美德进出口和汇率之间就不存在稳定的线性关系了。2当前全球国际收支失衡还表现为东亚地区贸易顺差和储备的急剧增长，但从时间序列看，这一状况主要出现在东南亚金融危机后。正是东南亚国家货币的大幅贬值和内部的金融体系重整，
17、才使这些国家克服了金融危机，重新步入经济发展的轨道。为了估计东南亚国家的货币低估状况，我们首先假设购买力平价为长期均衡汇率，并运用 Johansen 最大似然估计方法对其进行协整检验。国外学者的某些研究支持长期购买力平价（Taylor and Sar, 1998；Pappell, 1997；Pedroni, 1997；Lothian, 1997；Frankel and Rose, 1996；Cheung and lai ,1998） 。关于发展中国家的购买力平价，Mcnown 和 Wallance（1989）用 20 世纪 70 年代和 80 年代的消费者与批发价格数据，对美元实际汇率进行单位
18、根检验，并使用 Engle-Granger 两步协整检验方法。检验结果表明购买力平价在阿根廷、巴西和智利等这些发展中国家成立。然而，运用同样的检验方法，Bahmani-Oskooee(1993)认为购买力平价在东亚地区的欠发达国家不能成立（菲律宾除外） 。但 Liu（1992）采用 1945-1989 年 10 个拉美国家的季度数据，运用 Johansen 最大似然估计方法进行协整分析，结果支持长期购买力平价成立。之所以出现不同的结论，原因在于Engle-Granger 两步检验法是假定变量之间存在着一个协整向量条件下的检验，如果变量之间存在多个协整向量时，两步检验方法并不是一种满意的方法，而
19、 Johansen 最大似然估计方法可以克服这些局限性。Holmes（2001）使用 1973-1997 年的季度数据并运用Johansen 最大似然估计方法检验发展中国家的购买力平价，其检验结果同样支持长期购买力平价成立。本文分析的对象是受危机影响的七个东亚国家：菲律宾、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡和中国香港。鉴于东亚国家的主要贸易伙伴是美国和日本，外国价格水平以两国的生产者价格指数的加权平均得到 3，实际汇率以实际有效汇率替代，国内价格水平以国内消费者价格指数表示。采用月度数据作为分析数据集，样本区间为 1974 年 1 月到 2003 年 12 月（香港的数据区间是 1990
20、年 1 月到 2003 年 12 月） ，共 360 个样本。其中，实际有效汇率（reer）的原始数据来自 Morgan-Guaranty4，消费者物价指数（cpi） 、生产者价格指数(ppi)、名义汇率(ner)的原始数据来自International Finance Statistics。为了方便研究这几个变量之间的相互关系，我们对变量 reer，cpi，ppi，ner 取对数为Lnreer，Lncpi，Ln ppi，Lnner。5对每个变量的数据序列 Lnreer，Lncpi，Ln ppi，Lnner 的平稳性特征采用单位根的 ADF 检验方法，分别就每个变量的时间序列数据的水平和一阶差
21、分（或二阶差分）形式进行检验，其中，检验过程中滞后期的确定采用 AIC 最小准则，以保证残差值非自相关性；同时对协整方程中的时间趋势项、常数项的显著性进行检验（张晓朴，2001；王学标和王志强，2001） ，检验结果附录 2。从表中计算结果可知，除香港消费者物价指数和名义汇率数据二阶差分平稳外（这可能与香港数据不全所致） ，其他国家的所有变量的水平序列是非平稳的而一阶差分序列是平稳的。本文采用 Johansen 提出的方法来检验变量之间的协整关系，以此判断变量之间是否存在长期均衡关系。通过建立基于最大特征值的似比统计量来判断变量，Lncpi 、Lnppi、Lnner 与 Lnreer 之间的协
22、整关系。其中，最优滞后期的选择根据无约束的 VAR 模型的残差分析确定。检验结果见附录 2。结果表明，在 1%（5%）的显著性水平上，菲律宾、韩国、新加坡、中国香港（马来西亚、泰国和印度尼西亚）的 Lnreer 与 Lncpi 、Lnppi、Lnner 之间存在着唯一的协整关系，即存在着长期的动态均衡关系。也就是说，即使考虑危机因素，长期购买力平价在东亚国家是成立的。由于长期购买力平价在东亚国家成立，可以以实际汇率与长期购买力平价之差衡量名义汇率的高估或者低估。为了显示东亚危机前后政策变动状况，表 3 展示了 95 年底至 2003 年底的偏离度。除两个发达小经济体香港和新加坡，东亚国家普遍存
23、在较大幅度的货币币值低估。如果以 1997 年的 6 月为界，危机前 5 个国家平均为10。5%，97 年的 12 月。低估程度达到 31。9%。随着经济的恢复，东亚国家的货币低估程度相对降低并逐步趋于稳定，2000 年 12 月，低估程度为 27。7%， 2003 年 12 月份，菲比索低估 10.2%，韩元28.3%，印尼盾低估程度高达 33.9%，林吉特 24.3%，泰铢 21.9%，平均为 23。7%。从图 6-14 中也可见，危机前，东亚国家的低估程度较低，危机中，东亚国家存在着恐慌性和传染性贬值，危机后，发展中低估程度趋向于集中，除菲律宾外，基本上集中于 20-30%的区间内。表
24、6-39 东亚国家的汇率低估状况韩国菲律宾马来西亚泰国香港新加坡印度尼西亚M12 95-0.0943 0.0714 -0.0418 -0.0873 -0.0457 -0.0253 -0.2164 M6 96-0.0935 0.1407 -0.0090 -0.0865 -0.0028 -0.0320 -0.1954 M12 96-0.1246 0.1372 -0.0098 -0.0710 0.0288 -0.0110 -0.1882 M6 97-0.1460 0.1199 0.0120 -0.0639 0.0646 -0.0654 -0.1843 M12 97-0.4196 -0.1105 -0
25、.2220 -0.3314 0.1412 -0.0530 -0.5133 M6 98-0.3138 -0.1478 -0.2049 -0.2327 0.1882 -0.0998 -0.7406 M12 99-0.2287 -0.1486 -0.2416 -0.2164 0.0237 -0.0750 -0.3819 M6 00-0.2041 -0.1235 -0.2267 -0.2169 0.0227 -0.0540 -0.4735 M12 00-0.2494 -0.1989 -0.2018 -0.2537 0.0299 -0.0282 -0.4818 M6 01-0.2772 -0.0733
26、-0.1744 -0.2537 0.0513 -0.0157 -0.5077 M12 01-0.2788 -0.0404 -0.1612 -0.2288 0.0626 -0.0960 -0.4327 M6 02-0.2438 -0.0265 -0.1901 -0.2086 0.0431 -0.0702 -0.3234 M12 02-0.2494 -0.0603 -0.1971 -0.2350 0.0166 -0.0530 -0.3328 M6 03-0.2669 -0.0637 -0.2181 -0.2288 -0.0284 -0.0836 -0.2975 M12 03-0.2828 -0.1
27、019 -0.2431 -0.2187 -0.0222 -0.0836 -0.3389 二、人民币汇率政策动态博弈在经济和金融全球化的今天，作为发展中国家的经济大国，人民币汇率问题已不是国内经济均衡或本国内外部经济均衡问题，更是一个全球经济均衡问题。如果不能从全球一般均衡角度看待人民币汇率，任何讨论的理论和政策意义均是有限的。而汇率政策博弈模型无疑能提供有效的技术工具，解决国家间的汇率均衡难题。在此，我们试图证明，发达国家间是否存在自我调节个均衡机制，人民币汇率对解决全球国际收支失衡是否有效。（一）文献综述第一次将国家间经济合作进行博弈分析的是 Robinson (1937)，他分析了各种状况
28、下不同国家间的贸易博弈(对策)以及报复性行为6。库伯（1969）使用一个有两个对称性依赖国家组成的模型（汇率和价格固定） ，考察政策设计和政策调节动态过程的问题 7。Hamada (1976)运用国际收支理论的货币分析法，假设每个国家的货币当局使其目标函数最大化并以无差异曲线表示每个国家的福利函数，结果表明国家间的政策协调与合作比纳什均衡和斯坦尔伯格均衡更具有效率（帕累托最优） 。将汇率政策纳入博弈模型作为内生变量要归功于 Canzone 和 Gray(1985)，他们模型包括两个相同经济状况国家和单一的（货币的）溢出渠道，两国以静态方式制定决策。各国经济承受供给方面的冲击，每个国家的政府都力
29、图维持充分就业水平上的产量，同时避免通货膨胀上升。其结论为：鉴于政策溢出效应（正或负的外部性） ，国家间的政策协调与合作是最优均衡解。为能体现跨时的政策制定和国家间的相互依赖，阐明合作的利益，80 年代后研究重点从静态博弈转向动态博弈。一些学者（Miller and Wallcnce，1985；Hamada，1986；Turnovsky and Basar，1988）在动态一般均衡框架下分析国家间政策合作，他们比较纳什均衡和完全合作的货币财政政策下的社会福利，结论是完全合作（通过最大化国家间加权社会福利）是帕累托最优。然而这一结论遭到部分学者的质疑，因为当私人部门认为政府承诺行为不合理时，相对
30、于不合作，合作可能降低社会福利。例如，在两个国家当局同时决定提高就业率的情况下，私人部门恐慌汇率贬值以及工资、价格上升而导致通货膨胀(Rogoff ，1985)；虽然两个国家相信通过合作可以取得比非合作纳什均衡更好的结果，但当两国间出现讨价还价时，政策目标会出现偏离（Frankel and Rockett ，1988） ；当两国面临持久的需求转换以及政府预算平衡变化时，钉住汇率制是最优选择，两国间的政策合作显得多余（Kenen ，1988） 。Kehoe (1989)、 Carraro 和 Giavazzi (1991)8 用相反例子拒绝 Rogoff的观点，他们认为国家间政策合作是各国中央银
31、行的占优策略，可以通过合作使经济福利达到最大化，其结果优于非合作的纳什均衡。Kawai（1993）运用货币政策工具的三阶段策略博弈方法选择最优和持续的汇率制度。其结论可以总结为四点：第一，国家间合作能从纳什或完美纳什均衡中选择帕累托最优汇率体制，而这可以建立在货币政策非合作基础之上。第二，当缺乏政府可信的承诺时，浮动汇率制是帕累托最优和纳什均衡，尽管有管理的浮动汇率制是完美纳什均衡，但因其以邻为壑的政策产生帕累托无效率。固定汇率制不是最优和持续的体制。因此，需要国家间合作确保浮动汇率制的实施，避免有管理浮动汇率制。第三，当国家间存在不对称承诺时，实施承诺国可以通过货币供给控制来达到帕累托最优和
32、完美纳什均衡。第四，当两国存在对称的承诺时，浮动和有管理浮动汇率制产生相同结果，因而汇率制度选择的合作是不必要。固定汇率制仅在两国政府遵守规则、面对实际冲击是全球性以及两国商品生产完全替代情况下才是最优选择。因此, Kawai 认为确保最优结果需要国际间汇率制度选择的合作。近期研究，如 Chang 、Munoz 和 Tierra（2002）在两国静态模型基础上，建立两国间多个变量动态博弈模型，他们认为宏观合作均衡比纳什和斯坦博格均衡更能减少通货膨胀和产量的起伏，缺乏有效合作情况下，反通货膨胀导致更大的产量变动。他们还认为经济越开放越能抵制汇率冲击。开放经济条件下，国家间贸易和资本自由流动，一国
33、的汇率政策变动对该国贸易伙伴国的经济变量会产生影响。如果考虑一个重复博弈过程，多国间的汇率政策变动可能带来一系列外生政策反映。Knoester and Donselaar（1996）考虑各国间汇率变动的多国模型，其结果表明多国背景下的汇率变动不同于单一国家。在单一国家模型里，在既定的条件下，汇率升值 10%将导致工资和价格下降 10%，而在多国模型里，只引起工资和价格较小幅度的变化与对应国家工资和价格的上升，这一结论成立的前提是一国变动汇率而他国没有采取“反馈措施“。随全球市场的发展，外汇和固定收入证券市场的价格日趋国际化，这样外汇和固定收入证券价格动态变化也主要受国际市场影响而较少受国内影响
34、。Hedrick and Vassal(1999)检验了美国、日本、德国和英国的汇率和短期利率动态特征，结果显示大多数情况下多国模型比两国和一国模型能更好地解释汇率和短期利率的动态变化。一国汇率的动态变动受其他国家的影响，日本的利率变动和德国马克/美元汇率变动尤为显著。在发达国家所主导的世界经济格局中，理论界的研究中心也相对偏向于发达国家间的汇率政策博弈。Yeh（2002）根据蒙代尔（2002）关于东亚国家实现货币合作的设想，将中国、香港和台湾视作一个汇率分别盯住美元的中华经济区（CEA） ，以经济增长、通胀水平和国际收支为损失函数，利率和财政政策为博弈工具，构建了与美国，日本和欧盟的的动态博
35、弈模型，得出了 CEA 中中国和香港与美、日存在博弈均衡，蒙代尔建立东亚货币合作区的建议难以实施的结论。（二）模型设计我们选择美元、日元和欧元作为人民币汇率政策的博弈对象。美国、日本与欧盟代表了当今世界最主要的经济力量，它们既是中国主要的贸易伙伴，同时美元、日元和欧元也是当今世界的主要货币。而且，如果人民币的汇率政策从钉住美元变革成钉住“一篮子“货币，这些货币也最有可能被纳入“篮子“中。同时，基于当前国际经济中美国单变化倾向增大，各国对国际收支合作程度下降等状况，我们在博弈模型中主要考虑非合作博弈的纳什均衡解假设中国、美国、日本与欧盟的汇率政策目标均由国内目标与国外目标所构成，其中各经济体的国
36、内目标是尽可能低的通货膨胀率和失业率，国外目标是尽可能低的经常项目逆差。这样各经济体的损失函数可以用来表示，其中为各个经济体的通货膨胀率与失业率，为各个经济体的贸易顺差占本国 GDP 的比重，分别代表中国、美国、日本与欧盟。需要指出的是，在经济实际中，各国汇率政策目标所考虑的内容可能不会完全一样，汇率政策博弈时损失函数的具体表达形式可能也会更加复杂，需要考虑的因素可能还会更多，但这儿为能够分析问题起见，我们对各经济体的损失函数作了必要的简化。我们考虑四个经济体的汇率政策的非合作博弈，即在汇率政策博弈过程中，我们假设各个经济体都是按照个体行为理性（本国损失函数最小化）原则行事，各博弈方可选择的策
37、略是对本国实际有效汇率的确定。由于美国具有超强的经济实力，我们假设在策略选择中，美国可直接确定本国的实际有效汇率水平，其他几个经济体则只能确定扣除美国实际有效汇率影响后的汇率水平。进一步我们假定各国实际有效汇率对各经济体的损失函数的影响是二次型的，可以用各国实际有效汇率的二次函数来表示，即假设各国损失函数具有如下形式的表达式：这样，建立博弈模型后，模型参数估计及博弈分析所需指标数据共涉及四个经济体的实际有效汇率（间接标价法，上升表示该货币升值） 、通货膨胀率、失业率和贸易顺差（逆差）占 GDP 的比重。本文数据主要来源于 IMF 数据库，各指标数据均为年度数据，时间跨度为 1985 年2002
38、 年。由于基本数据中，实际有效汇率与通货膨胀率均是以 1995 年为基期（即四个经济体在 1995 年的实际有效汇率、通货膨胀率的值均为 100） ，且不同变量之间数值差距较大，我们首先对各指标数据进行单位化变换，即若指标经单位化变换后的值为，则就有：。各指标的基本数据由附表 1 给出。由于各国实际有效汇率之间存在显著的相关性，不能直接利用最小二乘法来估计（1）中的各个模型参数，为此我们首先对实际有效汇率进行主成分分析。根据分析结果，四个主成分的表达式分别为：，。需要指出的是，尽管前三个主成分的累计贡献率已超过 98%，为避免参数估计有偏，在估计损失函数时，我们还是采用全部四个主成分。利用各主
39、成分变量，现在各个经济体的损失函数可以表示为：其中有些主成分的一次或二次项可以为 0（假如估计参数不能通过显著性检验） 。现在利用最小二乘估计，可得到各经济体损失函数为（回归分析结果见附表 2附表 5）：，。（三）人民币与世界主要货币汇率政策博弈分析扣除美国实际有效汇率带来的影响后，日本、欧盟和中国的汇率水平（记作）可表示为（分析结果见附表 6附表 8）：， ， 。将以上各表达式代入四个经济体的损失函数，可推出在非合作博弈中，各经济体追求本国损失最小所必须满足的一阶条件分别为：。现在，汇率政策非合作博弈存在那什均衡的充分必要条件为：四个经济体的一阶条件所构成的联立方程组有解。而此方程组的解可以
40、由表示，解此方程组可以得到：,现在由于（实际上是十分接近于零，的小数点后面四位有效数字均为 0） ，联立方程组无解，因此在汇率政策非合作博弈中并不存在纳什均衡解。汇率政策非合作博弈不存在纳什均衡解的结论说明，在非合作（各经济体都只顾追求自身的政策目标）的情况下，各经济体间的汇率政策博弈会一直进行下去，因为无论当时各经济体的实际有效汇率处在何种水平上，总会有一个或多个经济体，可以试图通过改变当前的汇率状况，来为本国获得更多的利益（或者可以进一步减少本国的损失） 。这个结论告诉我们，在目前这场人民币汇率政策博弈中，我们不能指望通过为人民币确定一个“均衡“汇率水平，来既保证我国政策目标的实现，又能较
41、长时期的化解世界主要货币企图迫使人民币汇率变动的压力。实际上，人民币的这种“均衡“汇率水平根本不存在。这样从长远来看，人民币汇率政策的变革，重要的不是如何确定一个“理想“的汇率水平，重要的是应该进一步探索和完善人民币汇率的形成机制，在有效捍卫本国经济利益的前提下，使汇率能适应全球汇率政策博弈的要求。当前人民币升值的国际压力和市场预期都很强，为缓解来自各方的压力，国内有些学者提出适度放宽人民币汇率浮动区间的应对之策。由于在目前情况下，放宽人民币汇率浮动区间必然造成人民币币值上升，这就带来一个问题：适度提高人民币的现有汇率水平，能否使四个经济体都有所收益（同时减少四个经济体的损失函数） ，从而是人
42、民币升值的国际压力有所缓解？结合本文提出的非合作汇率政策博弈模型，在两种不同假设条件下，我们对此问题进行分析。首先，如果人民币实际有效汇率比 2002 年（这是本文所用数据时间跨度的最近一年）提高 10%（间接标价法，相当于人民币币值上升） ，同时假设其他三个经济体的汇率水平保持不变（维持在2002 年的实际有效汇率水平） 。则利用（2）式、 （3）式可以得到四个经济体的损失函数的变化值分别为：，这样，根据我们的模型，如果人民币实际有效汇率在 2002 年的基础上上升 10%，同时假设其他经济体的实际有效汇率保持不变，则四个经济体损失函数值均会有所提高，这说明在现阶段，人民币汇率水平的提高，不
43、仅对中国不利，即使对其他三个经济体也并非有利。其次，如果人民币的实际有效汇率在 2002 年基础上提高 10%，同时假定其他三个经济体的汇率水平有所下降（实际有效汇率比2002 年下降 10%） ，则利用（2）式、 （3）式可以得到四个经济体的损失函数的变化值分别为：。在这样情况下四个经济体的损失函数值同样还是都会提高。人民币汇率变动不仅损害中国的经济利益，而且也会降低发达国家福利水平的动态政策博弈解说明，中国与发达国家间的经济关系主要是互补，而非竞争的。中国出口商品所具有的较强竞争力，不应简单地归咎为低估汇率，而要综合考虑直接投资，发展中国家普遍低估汇率，经济和金融全球化的冲击等因素。这个分
44、析结论也从一个角度证实：现阶段保持人民币汇率的稳定不仅对中国经济的发展有益，而且也有利于亚洲及世界经济的发展。强制人民币升值将打破现存的国际经济格局，导致中国经济受损，并进而导致发达国家的损失。（四）美日欧三方汇率政策非合作博弈分析按照类似方法，我们可以建立美元、日元与欧元三种货币的汇率政策非合作博弈模型。现在还是假设三国（经济体）的汇率政策目标为尽可能低的通货膨胀率和失业率、尽可能低的贸易项目逆差，采用主成分回归分析方法，可以得到三国（经济体）损失函数的具体表达式为：美国：，日本：，欧盟：。其中，三个主成分的表达式为：，。同样假设在非合作博弈中，美国可独立决定美元汇率，日本、欧盟可以决定扣除
45、影响后的汇率水平，其中， 。在非合作博弈中，各国（经济体）的最优策略所必须满足的一阶条件为：美国：，日本：，欧盟：。解此方程组有：， ， 。这样，美元、日元、欧元三种货币汇率政策非合作博弈存在纳什均衡，容易计算，达到纳什均衡的最优汇率为：， ， 。由于以上数据是经标准变化后的值，将其还原为世界银行实际有效汇率数据的形式就有：当达到非合作博弈的纳什均衡时，美元的实际有效汇率：125.76，日元的实际有效汇率：124.15，欧元的实际有效汇率：68.67。与这三种货币 2002 年的汇率水平相比，为达到三方博弈的纳什均衡，美元汇率应下降 6.8%，日元汇率应上升 65%，而欧元汇率也应下降 8.1
46、%。再观察 2003 年度美元、日元与欧元的实际有效汇率，在 2003 年，根据世界银行公布的数据，三种货币的实际有效汇率为：美元147.5、日元 88.3、欧元 82.22。这样与 2002 年比较，尽管日元的汇率在向纳什均衡汇率接近，但美元、欧元的汇率则是更加远离纳什均衡汇率。就现实世界而言，日元的大幅度升值是无法想象的。从这仪角度看，当前发达的国际收支失衡已无法通过汇率调节实现。四国汇率政策博弈无解和三国博弈有解似乎也证实了这样的事实：即美国、日本、欧盟为实现本国政策目标而进行的汇率政策博弈，其范围并不局限于三方之间。实际上，从上面两种不同的损失函数表达式中可以看到，在四方博弈中，在其它
47、三方的某些汇率水平下，美国或日本等的损失函数值可小于在三方博弈中，达到纳什均衡时的损失函数值。因此，追求本国利益最大化的美、日、欧各方会将汇率政策的博弈范围扩大到更广的范围。随着近年来中国经济实力的不断增强，国际竞争力的不断提高，或许还随着对中国迅速崛起的某种恐惧心态，一些西方国家将在一定程度上采取汇率政策的合作博弈，共同把调节的压力指向中国。在这次压迫人民币升值的浪潮中，最应该促使日元升值，最无权利要求人民币升值的日本政府却积极配合美国政府，共同向中国政府施压，正是这一状况的写照。四、全球国际收支失衡与人民币汇率水平当前全球的国际收支失衡首先是美国国际收支的失衡。美国的国内经济不均衡和外部经
48、济不均衡需要美国进行全面的调整，但收缩性的国内经济政策将导致美国经济的衰退，并引起资本的外流，使美国的外部不平衡更加严重。美元贬值既能调节国际收支，又不会导致国内经济的收缩，但必须有相应的经济体吸收美元贬值的冲击。从以上分析看，当发达国家，特别是“大 3 角“间不具备吸收美国调节冲击能力，将中国视为吸纳美国调节冲击的对象似乎是合乎逻辑的。因为，无论从经济规模、增长速度、国际收支、国际储备等方面看，中国似乎均符合吸纳国际收支调节冲击的条件。由于人民币盯住美元，不改变汇率似乎就难以让中国吸收美国的调节冲击。为此，有必要从全球视角，评估人民币汇率水平。（一）实际汇率、均衡汇率和购买力平价 尽管大量的
49、文献均证明购买力平价不宜作为估计均衡汇率水平的依据，但理论界至今还不能提出替代购买力平价的长期均衡汇率决定理论。Mckinnon（1997）坚持认为购买力平价，特别是贸易平价，应成为估算长期均衡汇率的基础。就中期名义均衡汇率看，Wiliamson（1994，1998）认为其应是能保持经常帐户均衡的，并与实际汇率相一致的汇率。从三者的关系看，实际汇率的水平取决于购买力平价和名义汇率。当购买力平价成立时，实际汇率相对于基期汇率保持不变。当购买力平价不成立时，实际汇率相对于基期汇率就会产生偏离。实际汇率高于基期汇率，就称之为实际汇率贬值。反之，则称为升值；同样，由于均衡名义汇率是指受基本经济因素影响，能保持经常帐户均衡的虚拟汇率。以其做为基准，比较与实际汇率的差距，就能估算汇率的相对水平。当实际汇率高于均衡汇率，就称为实际汇率贬值。反之，就称为升值；最后，就购买力平价与均衡汇率而言，实际汇率可以成为衡量中期与长期均衡汇率偏离程度的相对指标。应该指出，由于发展中国家还没有完全融入金融全球化，国际资本流动的主体是直接投资，购买力平价作为长期均衡汇率更有其实际意义。我们对东亚的研究已经证明长期购买力平价成立。根据我们对 1978-1998 年中国长期购买力平价的实证研究，中
