1、债券组合经理眼中的“新玩法”债券组合经理眼中的“新玩法”尽管我不喜欢把投资比作赌博，但是中国不少投资机构管理债券组合的方法，基本上等同于在赌场里“赌大小” 。由于做空手段的缺失，他们实际上只能赌“大” 。不过，基于债券本身的特性，他们在赌“大”的游戏中也玩出了不少花样。首先，期限错配。正常情况下，债券市场的收益率曲线都是斜向右上的，即短期资金成本总是比长期的资金成本要低。如果不停滚动地借入短期限的资金，去投资长期限的债券，中间的利差似乎是白赚的。这种玩法其实并不新鲜，美国加利福尼亚州的小城橙县的财务官，早在 20 年以前就发现了这个“稳赚不赔”的策略。可惜他的下场远不如这个策略看起来那么美妙（
2、因投资债券导致巨额亏损，该县成为美国当时规模最大的县级政府破产事件） ，因为这个策略完全是建立在债券市场的收益率曲线会永远保持斜向右上而不翻转的假设之上的。实际上，他更应该后悔没有生活在利率尚未完全市场化的中国，在这里他肯定能够在游戏结束之前赚足退休，然后搬回美国坐拥名车豪宅，让当地的同龄人近乎绝望地羡慕。其次，信用套利，或者用信用投机更恰当。即用高信用主体便宜的融资成本借钱，去投资低信用主体收益率较高的债券，从而赚取中间的利差。这种玩法是依赖国内债券“几乎没有违约”的神话维持下去的。投资者根本就不用去定量地衡量其中的信用风险，只要坚信市场这个神话永不破灭即可。这种玩法有着其天然的升级版既然都
3、“不会违约” ，那么为什么不持有收益率最高的债券？因此，低信用主体本身能否盈利已经完全不重要，只要它能够给出诱人的收益，并让投资者相信其兑付有着某种担保即可，甚至出具担保的主体的实际偿付能力更低也无所谓。在这个游戏里，投资者赢得了纸面上的收益，低信用主体也可以一直借新还旧维系下去，直到某一天某个人一不小心加上了最后一根稻草。最后，使用杠杆。前两种方法都是借相对低成本的钱去投相对高收益的债。如果投资人能够同时重复相同的操作若干次，就能把他潜在“收益”放大若干倍。有些杠杆之高甚至连投资人本身都没有意识到。债券投资组合往往可以用加权久期来简单地衡量风险，久期越大风险越高。如果你问债券基金经理，一个投
4、资组合的久期有 30年，风险是不是很大？回答一定是肯定的。但如果问，用 10 倍杠杆持有一个久期为 3 年的投资组合，风险是不是很大？回答就不一定了，而且现实中很多债券基金都在这么做。杠杆本身是一个中性的工具，古希腊的阿基米德设想过使用杠杆来撬动地球，但前提是你没有把方向搞反，否则被地球用杠杆来撬起来的感觉肯定不好受。不过自从 2013 年 6 月“钱荒”以来，市场已经不再盲目相信收益率曲线的形态会一成不变。而近期频发的信用事件，似乎逐渐显露出其后隐藏的巨大冰山。上述债券市场的传统玩法，在未来很难简单持续。因此，希望投资于债券和其他固定收益产品的大规模资金，必须找到更加科学的投资方法。实际上，
5、海外投资界对于管理市场化下的大型债券投资组合，有着值得借鉴学习的理论和经验。其整个投资体系的核心，就是对风险的衡量和控制。这里并不是限制投资者去冒险，没有风险就没有收益。因为理论上，如果投资组合所有风险都能够通过某些工具对冲，该组合其实只能获得市场上的无风险利率，那还不如直接持有短期国债来得方便。这套投资体系的目的，是让投资者清楚地认识到，自己的收益是在哪些风险敞口下获得的，这些敞口又有多大。这样投资者可以根据各自的信息优势和投资经验，对自己能够控制的风险敞口做出相应的投资，而对于自己不能控制的风险敞口回避或使用衍生工具对冲。那些看似“稳赚不赔”的高收益投资背后的巨大风险，也能够在这套体系下一
6、目了然。债券投资组合首先要应对的就是利率风险。因此首先要构筑一条无风险的利率曲线，这也是一切固定收益市场的基础。这里指的曲线，不是下载中央国债登记结算有限责任公司国债收益率曲线数据然后作图那么简单。这条利率曲线应该模型化、数字化地储存在投资系统之中，并且根据市场的变化不断更新。投资组合中所有没有信用风险的现金流，都可以通过这条利率曲线来折算成当前的净值。这样投资者可以把未来看似丰厚的收益，以当前一个统一的标准来衡量，从而判断当前的投入是否物有所值。接下来，投资者可以改变无风险利率曲线上任意关键节点数值，创建“扰动”后的利率曲线重新计算整个投资组合的净值，并与原来的净值做比较。这样投资者能够清楚
7、地了解自己在利率曲线上每个关键节点的风险敞口。各个关键节点上扰动的排列组合，实际上可以重构收益率曲线平移、扭曲、翻转等形态变化。因此投资者可以根据自己对未来收益率曲线形态的判断，在各个关键节点上建立相应的头寸从而获利。目前中金所推出了五年期国债期货，投资者有了一个方便的做空工具，至少可以控制收益率曲线平移的风险敞口。等到中金所正式推出三年期国债期货、十年期国债期货和短期利率期货，投资者就能易如反掌地应对收益率曲线的各种变化。这种方法也可以让使用杠杆的投资组合所面临的风险清晰地反映出来。在高杠杆下，某个关键节点上的轻微扰动，能够带来整个组合净值的巨大变化。一旦方向判断错误，带来的损失必然是巨大的
8、。这种方法可以定量的分析杠杆带来的风险。债券投资组合第二个要应对的风险就是信用风险。理论上，只要是没有发行货币权利的主体发行债券，在该货币体系内总是会有信用风险。我们对这类债券统统称为信用债。如果一个发债主体发行的信用债足够多并且覆盖所有期限，我们就可以对该发行人单独制作一条收益率曲线。国开债就是一个极好的例子。不考虑税收等因素，这条收益率曲线相对于国债收益率曲线各个节上的息差，就是该发行人的信用利差。接下来，就是仿照计算利率风险的方法，对各个节点的信用利差 “扰动” 。不过这里与利率不同之处是，只有关系到该发行主体的现金流折现才会受到影响，而其他的现金流不变。投资者就能够对债券组合针对该发行
9、人在不同关键节点上的信用敞口有着全面的了解。由于国内的信用违约掉期市场被监管方法限制而没有发展起来，信用敞口不能像利率敞口那样通过买卖国债期货来方便地调整。但是至少投资者能够通过买卖信用债现券实现自己对信用利差变化的判断。如果一个发债主体发行的信用债数量有限，我们就必须把类似的发行人归为一类，综合地分析它们的信用利差。这种分类往往先通过评级划分，然后再通过行业细分。信用风险里处理起来相对棘手的是相关性风险。如果各个信用债发行主体的违约概率是相互独立的，即相关性是零，那么债券投资组合可以简单地通过分散各种发行主体的持仓来降低信用风险。举个例子，如果高收益债的收益率都是 10%，而发行主体的违约概
10、率是1/20，那么可以通过简单持有 20 个不同发行人的债。这样即使其中一个违约，其他债的收益也会把这个组合的收益拉回到 4.5%。 但是如果发行人的信用是相关的，一个债的违约会连锁地引发其他债的违约，那么这个组合的收益就会相当低，所以要额外控制风险。由于国内的企业互相担保和财务造假的问题比较突出，很多企业又或多或少地涉足房地产，精确估计各个发债主体的相关性很难。但认识到这一点可以让投资者保持清醒的头脑，增加投资债券的多样性而不集中押注在一两个发行人上。此外，债券投资组合要评估流动性风险，流动性往往是投资组合的最终杀手。因此流动性风险要量化地反映在当前的净值中。一个没有交易量的债券估值是虚假的，需要根据流动性折价。即使是准备持有到期的债也要做类似处理，因为这反映了持有该债券的机会成本。如果愿意承受损失立刻清空该债券转投其他产品的收益更高而风险不变，就完全没有必要将该债券持有到期。文章结尾，我仍然使用本文开头那个不恰当的比喻：引入了现代化的债券组合管理方法之后，玩法就不仅限于“赌大小”了，可以猜数字，押花色。投资者可以在众多的玩法中，选择自已擅长的，而不是简单地买“大”离手。
