1、金融工具:衍生金融工具,2,概 述,原生证券（Primitive security）：由证券发行者负责支付的金融工具。其收益直接取决于发行者的财务状况。 衍生证券（Derivative security ）是原生证券收益的基础上产生的，它的收益不取决于发行者的情况。其收益也不是由证券发行者支付。其收益取决于或者衍生于其他证券的价格。 衍生证券的投资者获得或有权利（Contingent claim）。,3,例如：一张6星期以后以12美分/磅购买2000磅糖的期货合约。它的收益由6周后糖的现货价格决定。如果6周后糖的价格为13美分/磅，该合约的价值就是1美分/磅，即20美元。 该期货合约的价值是从
2、糖的价格衍生出来的，注意糖厂对投资者损失没有任何责任。 任何衍生金融工具的价值取决于标的资产（Underlying assets）的价格。 衍生金融工具是一个零和博弈（Zero sum game），这也是所有衍生金融工具的特征！,4,5,现货-远期平价定理,在远期合约的最初，交易双方同意一个就某项资产到期时候的执行价格，这个价格如何确定呢？它到底与现货价格有什么关系。 例子：蒙娜丽莎的现货价格与远期价格，假设你拥有它，并想卖掉她 如果立即交付， 蒙娜丽莎的现货价格市场价格,6,假设有个卖主想要将蒙娜丽莎的交付期推迟一年 机会成本：如果现在出售，卖主则可以得到现金，投资于无风险债券，因此，一年延
3、期的成本就是放弃的利息收入，当然还有保管费、保险等费用 收益：可以开办画展等 所以，远期价格随着机会成本的增加而上升，且随着标的资产收益的增加而下降。,7,理解：现货-远期平价定理,一个老农想把他的牛卖掉，若今天的价格为S0，那么如果他1天（月、年）后卖掉，设牛的远期价格F0，不计牛的饲养成本，那么牛远期应该比牛现货价格高？,若牛能够在今日卖掉，获得现金，以无风险利率投资就获得利息。,F0=S0erT,8,如果这只牛在10天后交割，而这只牛在此期间会产下一头小牛，假定这只小牛的现值为I，那牛的远期价格该是多少？,如果这只牛在交割后才会产下一头小牛，那牛的远期价格该是多少？,9,远期利率协议（F
4、RA）,象其他的衍生金融工具一样，FRA不交易本金，因此，它是资产负债表的表外项目。 FRA（forward rate agreement）：交易双方为规避未来利率风险或利用未来利率波动进行投机而约定的一份远期协议。 它是在某一固定利率下的远期对远期名义贷款，不交割贷款本金，只交割协议利率与参考利率的利差部分。 利率上升则多方获利，空方损失，反之则反。,10,多方：是名义上承诺借款、支付利息的一方；空方：名义上提供贷款、收取利息的一方。 协议金额、名义金额名义上借贷本金的数量。 标价货币或协议货币协议金额的面值货币。 最大的市场是美元、欧元、日元 协议利率FRA中规定的借贷固定利率，一旦确定是
5、不变的。 参考利率市场决定的利率。可变的。参考利率通常是被市场普遍接受的利率，如LIBOR（伦敦同业拆借利率）。,11,交易日FRA交易的执行日。 即期日在交易日后两天，是递延期限（不计利息）的起始时间。 交割日名义贷款的开始日，在这一天，交易的一方向另一方支付经过贴现的利息差（利息预付）。 基准日确定参考利率的日子，在交割日之前两天。 到期日名义贷款的到期日。如果正好是休息日，那么顺延到下一个工作日。 协议期限是名义贷款期限，等于交割日与到期日之间的实际天数。,12,13,例子：1993年4月12日成交一份1个月（递延期限）对3个月（贷款期限）的远期利率协议（14FRA）的各个日期为： 交易
6、日1993/4/12 即期日1993/4/14 基准日1993/5/12 交割日1993/5/14 到期日1993/8/16 合约期限为94天 14指即期日与交割日之间为1个月，从即期日到贷款的最后到期日为4个月。 由于1993年8月14日是星期六，顺延到下一个工作日就是8月16日（星期一）。 递延期限为1个月，协议期限为3个月。,14,远期利率协议的交割,多方（协议购买方，名义借款方）希望防范利率上升的风险，因此，若实际利率高于协议利率，则空方向多方支付利差。 交割额的计算。注意交割额在交割日预付需要进行贴现。,其中，ir表示参考利率，ic表示协议利率，n表示协议期限，N=360,365。,
7、15,例子,交易日1993/4/12：签订协议5份14远期利率协议，总额100万美元，协议利率6.25%。 即期日1993/4/14 基准日1993/5/12：LIBOR=7 交割日1993/5/14 :求交割额？ 到期日1993/8/16 合约期限为94天。,16,N的取值：美元取360天，英镑取365天。,17,期货合约（ Future contract）,1979年以后，西方国家出现严重的通货膨胀，浮动汇率制取代固定汇率制，国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大。 这种情况反映到金融市场上就是利率、汇率的急剧波动. 原有的远期交易由于流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无
8、法满足人们急剧增长的需要。,18,基本概念,定义：期货合约（future contracts）是指协议双方同意在约定的某个日期，按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议。 合约中规定的价格就是期货价格(future price)。 标准化：期货除了价格需要谈判的，其他不需要 商品期货：标的资产为实物商品的期货。 金融期货：标的资产为金融资产的期货。 基本的金融期货有：利率期货（债券工具为标的资产）、外汇期货（以外汇为标的资产）和股指期货（以股票指数为标的资产）。,19,期货与远期的区别,交易地点：期货在交易所交易，远期是场外柜台交易。标 准 化：期货是高度标准化的合约，各项条款由交
9、易所规定；远期合约的各项条款由交易双方在订立合约之前协商解决，所有条款均需双方认可。 清 算：期货交易的交割是由专门的清算机构完成，交易商无须认定自己的交易对手；远期合约中，一方直接对另一方负责。,20,期货与远期的区别,监 管：期货市场受商品期货交易委员会（CFTC）监管，远期市场通常不受监管。 保 证 金：期货交易的双方均须交纳保证金，称之为“垫头（margin）”，保证金的结算通常采用盯市（mark-to-market）的方式，从而保证各方履约；远期市场不采用保证金制度，因此，市场参与者倾向于与熟悉的对手做远期交易。 合约终止：期货合约可以通过简单的平仓来终止；远期合约的终止要困难得多，
10、事实上，通常是不能终止的。,21,期货交易的特征,流动性 期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。 期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。 清 算： 期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险； 期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，这样违约风险限制在1天以内。,22,期货交易的特征,保证金：期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。 结算： 实物交割：少于5 现金交割：期货合约的买者或卖者可在交割
11、日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货市场中的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式。,23,期货的交易策略,（1）套期保值 为规避现货价格风险，在期货市场操作与现货商品的数量和品种相同，而方向相反的合约，以期在未来某一时间通过期货合约的盈利来弥补现货价格上遭受的亏损，或者通过现货交易的盈利来冲抵期货合约对冲时的亏损，达到总投资基本不盈不亏的目的。 计算题：某年3月份交割、面值100美元的国库券期货的现价为99.5美元，每份合约面值100,000美元。期货到期时国库券可能的价格为98.5 美元、99.5美元与100.5美元。如果投资者现在持
12、有2000张国库券，应如何构造组合避免风险？计算在各种价格下的损益？,24,（2）投机（Speculation） 基差（Basis）是指t时刻期货价格（Ft）与现货价格（Pt）的价差： Ft Pt。 期货投机：以获取基差收益为目的合约买卖（不是保值），他们赌的是基差的变化，当基差缩小时，现货多头加期货空头的组合会盈利，反之则反。 例如：某投资者拥有投资组合：100盎司黄金加1份6月份交割黄金期货空头，每盎司黄金价格变化如下：,25,期权（Option）,期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是“权钱交易” 。 期权交易同任何金融交易一样，都有买
13、方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。 期权的买方就是支付期权费（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。,26,期权合约的概念,（1）定义 期权合约（ Option contracts）是期货合约的一个发展，它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义务是对等的。 （2）基本术语 行权价格（Strike price）：是买卖标的资产(Underlying asset）的价格。它在合约有效期内是固定不变的，而且它不
14、一定就是资产的市价，可以高于或低于市价，当然也可能恰好相等。,27,期权费（Option premium）：期权买方付的购买期权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。到期日（Maturity date）约定的实施期权日期。过期作废，一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。例外：长期股权期权（Long-term equity securities，LEAPS）数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。,28,标的资产（Underlyin
15、g asset): 期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如股票期权的标的资产就是股票。结算（Settlement)。期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方和所有卖方的买方。期权清算公司采用电脑清算每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权无信用风险。,29,期权合约的种类,（1）按权利分类 买权或看涨期权（Call option） ：看涨期权的多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产，但无履约义务。一旦多方决定履约，空头必须出售资产。 卖权或看跌期权（P
16、ut option） ：多头方有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，但无履约义务。空头方只有履约义务。注意：这里看涨和看跌是以多头的收益来命名的。,30,看涨期权,看跌期权,多头：买了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格上涨,空头：卖了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。因为下跌多方不会履约，则空头赚取期权费。,多头 ：买了以一定价格出售某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。,空头：卖了以一定价格出售某种资产的权利。希望标的资产价格上升，因为价格上升多方不会履约，则空头赚取期权费。,期 权,31,（2）按合约是否可以提前执行（Settlement） 欧式期权（
17、European option）：只有在到期日那天才可以实施的期权。 美式期权（American option ）：有效期内任一交易日都可以实施的期权。 问题：若其他条件相同，那种期权的期权费更高？ （3）按标的资产（Underlying asset）分类 权益期权：股票期权、股指期权。 固定收益期权：利率期权、货币期权。 金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在一起。,32,例1：清华同方股票期权（欧式） 2001年1月1日，投资者A向B购买未来6个月内交割的，以每股35元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共10份合约， 100股为标准合约单位，该期权的总价格为500元，即每股
18、期权费为0.5元。 概念辩析： 2001年1月1日为合约生效日，这里35元为行权价格，每股期权费为0.5元，2001年6月30日为到期日，也是执行日。 A是多头，B是空头。,33,操作步骤： 2001年1月1日合约生效，投资者A必须向B付出500元。因此，不论未来的价格如何，A的成本是500元。如果6月30日股票的价格高于35元，则A行权。那么，A还要再付出35000元购买股票，由于股票价格高于其成本，那么他马上将股票抛售就能获利。,34,如果到期日股票价格为45元，则多方的利润是多少？空方损失多少？,9500,如果到期日股票价格为30元，则多方的损失为？空方获利多少？,500,35,例2：投
19、资者A购买清华同方股票看跌期权（欧式）合约生效日：2001年1月1日 有效期：6个月 期权费：0.5元/股 合约数量：10份 标准合约单位：100股 执行价（行权价）： 35元/股 问题：假设6月30日的价格为33.5元，A将获利1000元，A如何才能获得这1000元？,36,因为 （1）A必须持有股票1000股，才能在将来行权时出售给B，因此，A原先有1000股。 （2）假设6月30日的价格为33.5元， A行权，则以35元的价格向B出售1000股股票，获得35000元。 （3）A花33500元购买1000股股票，剩余1500元，扣除500元的期权费，A就获得1000元。 （4）现在，A拥有
20、1000股股票加1000元现金的资产，显然A获利1000元。,37,看涨期权的风险与收益关系,图中：何为多方、何为空方？,看跌期权的风险与收益关系,期权的风险与收益,38,其中，ST是到期日T标的资产的价格； X是执行价格, Ct和Pt分别是t时刻看涨期权和看跌期权的期权费。,39,总结,看涨期权的损益（Profit & Loss) （1）多头方：Rclmax(0,ST-X)-Ct （2）空头方：Rcs Ct -max(0,ST-X) 看跌期权的损益 （1）多头方： Rplmax(0, X -ST)-Pt （2）空头方： Rps Pt -max(0, X -ST),40,证券简称 宝钢 JTB
21、1 （宝钢权证介绍 ） 交易代码 580000 权证类型 欧式认购备兑 （看涨期权） 交易方式 T+0 权证发行人 宝钢集团 标的证券 G宝钢(600019.SH) 行权价格 4.50元 行权比例 1,1份权证可认购1股宝钢股份 结算方式 实物交割 发行总量 38,770万份 交易期限 05年8月22日-06年08月30日 到期日 2006年08月30日-存续期378天 行权简称 ES060830 行权代码 582000,41,42,期权的投资策略,（1）保护性看跌期权（Protective put） 同等数量的标的资产多头与看跌期权多头构成的组合。 组合价值至少是X-Pt，最大是ST-Pt,
22、43,保护性看跌期权的特征 对于该组合的多方而言，其损失是有限的，而理论收益无限 双重目的 在标的资产下跌时减少损失 不影响标的资产上升时的获利机会所以，它对资产具有保护作用，因此，要付出保护费！,44,（2）抛补的看涨期权（Covered call）：标的资产多头看涨期权空头。 抛补期权空头方将来交割标的资产的义务正好被手中的资产抵消。,组合的最大价值是XCt，最小为Ct。,45,抛补看涨期权的收益特征 在获得期权费的同时，放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会。,若投资者手中拥有股票100元，则他可以设置一个执行价格为110元的看涨期权空头，期权费3元。若价格为到期日资产价格为105元，
23、则投资者获利8元。反之，若股票价格低于100元呢？,投资策略：尽可能设置高的执行价格X。,46,（3）对敲（Straddle），又称骑墙或者跨坐组合： 对敲多头组合：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权。（期权费可能不等？）,47,48,49,对敲组合多头的收益特征,损失有限：若标的资产价格=执行价格，则损失最大 （理论）收益无限：收益随标的资产价格的上升或下降而增加。 问题：对敲组合多头适用于什么样的市场条件？,当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判断其方向时。 例如一家企业成为兼并收购的目标时。,50,期权与金融工程,金融工程（Financial
24、engineering）包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。 运用期权与标的股票以及无风险债券构造资产组合（Portfolio），可以得到与某些金融工具有完全相同的损益特征（即模仿金融工具），也可以合成金融工具，例如：可转换债券。,51,实例：模仿股票（the mimicking stock),模仿股票是一个买权多头和一个卖权空头的组合。 假设t时刻，股票买权和卖权的价格分别是ct和pt，两个期权的执行价格都是XSt（t时刻股票的价格），到期日股票价格为ST。则到期日的收益为R= max(0,ST-X)-max(0, X -ST)- (ct-pt）=
25、ST-X-ctpt=ST- St -ctpt,52,股票,模仿股票,模仿股票与实际股票还是有所区别！,53,期权的作用与本质,（1）套期保值（Hedge）利用期权损益的不对称性可以对资产进行保值。期权的多头方相当于购买了一个保险，期权费相当于保险费。 例：假设A公司的股票当前价格为每股60元，投资者B估计股票A将上涨。投资者要购买10000股的股票（10份期权合约）。那么，他有两个策略可以选择。,54,策略1：B直接购买10,000股股票，总投资600,000元； 策略2：B买入执行价格为60元的看涨期权，假设期权费为3元/股，总投资30000元。 两种策略比较： 若A公司的股票大幅上涨，上涨
26、越多二者的获利越趋向于相同（虽然策略要付出期权费，但策略1的投资额大大多于策略2，要付出利息） 。 若股票大幅下跌，策略2的损失锁定为30000元，策略1的损失却是无法预期的。,55,（2）高杠杆(Leverage)的投资 例4：公司股票现价为60元/股，其未来3个到期的看涨期权的期权费为2元/股，若预期到期日的股票价格为63元，投资者持有6000元，则两种投资策略下的损益为： 购买股票获利300元，利润率：5；购买30份期权合约（100股/份）获利3000元，利润率：50%。 若股票价格下跌到61元，期权投资亏损6000元，股票亏损100元。 期权投资是赌博？,56,（3）期权的本质时间价值
27、 期权的购买者买到的是：降低未来不确定性的保险。 期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。 投资：时间价值的交易风险的交易。 引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资源：义务=献出时间，权利=得到时间。,57,本章练习题,假设有两个标的资产和到期日相同的看涨期权1和2，期权1的执行价格和期权费分别是95元和7元，期权2的执行价格和期权费分别是105元和3元。若某投资者买入两个期权1，同时卖出1个期权2，形成一个期权投资组合，请计算该组合的损益?（分别用分段函数和图来表示）。,58,练习题,假设某股票当前的市场价格为100元，以该价格作为执行价格买权和卖权分别为7元和3元。投资者选择以下两种投资策略 通过股票市场以100元价格买入该股票； 通过期权市场构造模仿股票。 如何模仿？请列出二者的损益，并分析其投资效率（投入产出比）？,
