1、1,第二讲企业并购的动因理论,2,一、国外企业并购的动因理论 1.效率理论并购活动除了能给参加者带来收益外，还能带来社会效益。 差别效率理论：如果A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司收购了B公司后，B公司的效率便被提高到A公司的水平，效率通过并购得到了提高。 该理论可以发展为管理协同说。如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。,3,无效率的管理者：目标企业的管理者不太称职以至于任何管理者都可以做得更好。 2.协同理论 1+12的效应 经营协同理论：在存在规模经济的情况下，参与并购的企业具
2、有能力上的互补性，通过并购有助于达到可以获得规模经济的活动水平。 财务协同理论：参与并购的企业在投资机会和现金流量方面的互补性，使并购公司从边际利润较低的生产活动向边际利润较高的生产活动转移，或者说使资本从并购公司所在行业向被并购公司所在行业的重新调配。,4,3.纯粹的多元化经营理论股东可以有效地在各行业间分散其投资和风险，因此公司没有必要为了股东而进行分散经营。但若公司在单一产业经营失败的话，管理者和其他雇员就面临他们所专属于公司的人力资本无法转移的风险。因此公司可以通过分散化经营来鼓励进行专属于公司的人力资本投资，而这种投资可以使其更有价值和有更高的劳动生产率。此外，公司原先的产业衰退时，
3、分散经营还可以通过向公司拥有的其他产业转移来使公司的声誉得到保护。,5,战略重组以适应变化的环境理论：由于环境的变化，使企业所需能力的外部收购与内部扩充相比，可以使企业更快地适应环境的变化。 4.价值低估理论 当目标企业股票价格因为某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出其在其他管理者手中的价值时，并购就会发生。 5.委托代理理论 控制机制理论：董事会；薪酬、股票期权；声誉即经理市场；公司控制权市场即收购或接管。,6,管理主义理论：并购-规模-报酬。 经理自大理论：乐观-自己股价高于市场价值。 6.交易费用理论 7.市场势力理论,7,8.自由现金流量假说 股东和管理者之间在公司战
4、略决策方面存在严重的利益冲突，即产生代理成本。而自由现金流量可以解决此问题。 自由现金流量是指超过所有投资项目资金要求量的现金流量。 企业若想有效率和使股价最大化，自由现金流量必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权利。当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就可能受到资本市场的约束。 当股东和管理者冲突带来的代理成本很大时，为降低成本，并购就会发生。,8,9.避税动因并购亏损企业的避税目标企业股东的避税（换股合并）资本所得税替代一般所得税（成熟企业收购成长企业） 10.内部资本市场理论,9,二、国内企业并购动因 1.消灭亏损企业，解决就业 2.优化
5、所有制结构动因 3.搞活企业机制 4.优化产业结构 5.利用优惠政策 6.参与国际竞争 7.企业发展战略 8.企业融资 9.竞争优势双向转移 10.获取特殊资源,10,三、基于资源过剩与短缺不均衡的企业并购动因以利益相关者相互制衡的资源观为基础，从企业在发展过程中出现的资源过剩与短缺的不均衡出发，探讨企业通过并购成长的原因。 （一）公司与公司利益相关者之间互求式相互制衡关系 谁是公司利益相关者？为什么是？ 公司与公司利益相关者之间的关系：是一种互求式相互制衡关系。,11,正因为存在这种双边的互求关系，才使社区、股东、债权人、经营管理者、员工、供货商、顾客、政府等自然人和团体成为公司的利益相关者
6、。 公司的各类利益相关者对公司有不同的要求目标可能导致公司的利益相关者要求目标之间产生部分冲突冲突客观上形成了利益相关者之间相互制约、相互牵制的关系，即利益相关者之间的相互制衡关系。在利益相关者相互制衡的条件下，当利益相关者之间的要求目标发生冲突或不一致时，就要求公司对不同利益相关者的要求目标进行协调，以便使某些利益相关者做出妥协。这种由公司对具有相互制衡关系的公司利益相关者的不同要求目标进行协调，并达成妥协的过程就是企业不断成长的过程。,12,公司资源的提供者划分为内部资源提供者和外部资源提供者两类。内部资源提供者我们称之为公司内部利益相关者，包括经营管理者和员工；外部资源提供者我们称之为公
7、司外部利益相关者，包括股东、债权人、供货商、顾客、社区、政府等。这样就会在公司的利益相关者之间形成三种制衡关系。一种是内部利益相关者之间的制衡关系，主要是指经营管理者对员工的制约关系和员工对经营管理者的制约关系。第二种是公司外部利益相关者之间的相互制衡关系。第三种是公司外部利益相关者对内部利益相关者的制衡关系。,13,在公司的利益相关者中，经营管理者是作为资源提供者和公司资源组织管理者双重身份存在的。作为公司资源的组织管理者，经营者组织管理资源的水平如何，不仅直接影响经营管理者自身的利益，而且还影响到其它利益相关者的利益。因此，公司利益相关者之间的相互制衡实际上是公司的利益相关者对公司经营管理
8、者的制衡。公司经营管理者承担着协调利益相关者不同的利益要求目标并达成妥协的任务。,14,（二）基于利益相关者相互制衡的资源的类型 公司的利益相关者作为公司资源的提供者，对公司来说是不可或缺的。任何一个公司在建立后，能否正常运转，能否在激烈的市场竞争中生存发展下去，一方面取决于公司经营管理者与员工的素质和能力，另一方面取决于公司经营管理者从公司资源提供者那里获取并运用稀缺资源的能力。从动态的角度看，一个公司成长和发展的过程，既是公司不断获得能力更强的经营管理者和员工，或者是公司经营管理者和员工能力不断提高的过程，同时也是公司经营管理者从公司其它利益相关者那里获取并运用稀缺资源能力不断提高的过程。
9、所以，公司利益相关者的相互制衡对公司经营管理者来说，不是包袱而是财富，是公司发展所需资本的来源。同时，能否从利益相关者那里获取并有效运用公司发展所需的资源，也是对公司和公司经营管理者能力的一种考验。,15,因此，从利益相关者的角度看，我们所说的公司资源实际上就是指公司的资本，而这里所说的公司资本是指公司从公司的利益相关者的相互制衡关系中获取和运用稀缺资源的能力。 1.公司资源的构成 从公司利益相关者相互制衡的角度看，公司资源由公司的组织资本、公司的社会资本和公司的投资资本三部分组成。,16,（ 1 ）公司的组织资本 组织资本这一概念是新制度经济学的企业理论中使用的一个概念，其含义是指企业所专属
10、的信息性资产。这里借用了这一概念，并赋予了新的含义。 公司组织资本和公司组织经验是两个密不可分的概念。组织资本是在被称为企业的组织中借助经验而逐渐积累起来的。因此，要界定组织资本的内涵，首先必须了解什么是公司组织经验。,17,所谓组织经验是指公司中通过对经验的学习而带来的公司内部利益相关者个人能力的提高，以及由此引起的公司能力的提高。组织经验分为三种形式。第一种形式是一般管理经验。是指公司和公司内部利益相关者在计划、组织、指挥和控制等一般管理职能中形成和积累的经验。第二种形式是行业特殊管理经验。是指公司和公司内部利益相关者在特定行业生产经营活动中，形成和积累的与某一特定行业特点相关的特殊经验。
11、第三种形式是公司专属的管理性和非管理性组织经验。公司专属的管理性组织经验是指公司和公司的内部利益相关者结合公司的实际情况形成的管理技巧、管理方法和管理手段。公司专属的非管理性组织经验是指公司的员工技巧和能力通过对经验的学习会随着时间的推移而逐步提高。,18,基于对公司组织经验的上述认识，我们可以把公司组织资本界定为：组织资本是指公司和公司内部利益相关者形成、积累和运用公司组织经验的程度和能力。一般而言，公司形成、积累公司组织经验的程度越高，运用组织经验的能力越强，公司的组织资本也就越大越强；公司形成、积累公司组织经验的程度越低，运用组织经验的能力越弱，公司的组织资本也就越小越弱。,19,与公司
12、组织经验相适应，公司的组织资本也由三部分组成，即一般组织资本、特殊组织资本和专属组织资本。一般组织资本是指公司和公司内部利益相关者形成、积累和运用一般组织经验的程度和能力。特殊组织资本是指公司和公司内部利益相关者形成、积累和运用特殊组织经验的程度和能力。专属组织资本是指公司和公司内部利益相关者形成、积累和运用专属的管理性和非管理性组织经验的程度和能力。专属组织资本由专属管理资本和专属人力资本组成。,20,（2）公司的社会资本 社会资本是指行为主体与社会的联系及通过这种联系获取稀缺资源的能力。个人资本是指个人通过社会联系涉取稀缺资源的能力。企业的社会资本是指企业通过纵向联系、横向联系和社会联系涉
13、取稀缺资源的能力。纵向联系是指企业与上级领导机关、当地政府部门以及下属企业、部门的联系。横向联系是指企业与其它企业的联系。这种联系可以是业务关系、协作关系、借贷关系、控股关系等。社会联系是指企业非经济的社会交往和联系。,21,从公司的角度看，公司的社会资本是指公司和公司的内部利益相关者通过与公司外部利益相关者的联系获取并运用稀缺资源的能力。这里所说的外部利益相关者，包括顾客、供货商、社区、政府等。社会资本包括显现的社会资本和潜在的社会资本两种形式。显现的社会资本是指公司和公司的内部利益相关者从已经形成的与公司的外部利益相关者的联系中获取并运用稀缺资源的能力。潜在的社会资本是指公司和公司的内部利
14、益相关者通过挖潜与现有外部利益相关者的联系，或通过扩大外部利益相关者的范围和规模，来增加公司和公司内部利益相关者获取并利用稀缺资源的能力。公司的社会资本体现的是公司内部利益相关者与顾客、供货商、社区和政府等公司的外部利益相关者之间的相互制衡关系。,22,当然，公司和公司内部利益相关者获取稀缺资源的能力，也是通过不断密切与公司外部利益相关者纵向的、横向的和社会的联系不断得到提高的。这里，纵向联系主要是指公司和公司内部利益相关者与政府的关系。横向联系主要是指公司和公司内部利益相关者与顾客和供货商的关系。社会联系主要是指公司和公司内部利益相关者与社区的关系(当然还包括与社会公众、竞争对手、媒体机构的
15、关系，前述没有包括这些利益相关者)。,23,（3）公司的投资资本 投资资本是指公司和公司内部利益相关者从资本供给者那里不断获取和运用入股资本和借入资本的能力。投资资本由货币资本和实物资本组成。从公司的角度看，投资资本体现的是公司内部利益相关者与公司外部利益相关者股东和债权人之间的相互制衡关系。,24,公司是以投资资本即股东的入股资本和债权人提供的借入资本作为支撑建立起来的。公司建立并投入运营后，还需要投资资本的再投入。但公司所需要的投资资本能否不断增加和扩大，不仅取决于公司和公司内部利益相关者与股东和债权人的联系能力，而且还取决于股东和债权人对公司发展的信心，即取决于股东和债权人对公司组织资本
16、和社会资本的认同程度。如果公司和公司内部利益相关者与股东和债权人的联系能力强，股东和债权人对公司组织资本和社会资本认同程度高，那么公司就会获得较多的投资资本；如果公司和公司内部利益相关者与股东和债权人联系能力弱，股东和债权人对公司组织资本和社会资本认同程度低，那么公司就只能获得较少的投资资本。,25,2.公司资本的类型及其流动程度 从利益相关者相互制衡的角度看，公司资本具有共享的特征。按共享的程度，可以把公司资本划分为以下三种类型： 1普遍共享型公司资本 普遍共享型公司资本是指对所有或部分行业的公司都普遍适用的资本。这样的公司资本包括诸如组织资本中的一般组织资本；社会资本中的社区资源，政府公共
17、秩序方面的资源如法规、宏观经济政策等，对一些行业普遍适用的顾客资源、供货商资源；投资资本中的金融机构，对一些行业的部分公司适用的不安定的自然人股东和机构股东等。,26,2特殊共享型公司资本 特殊共享型公司资本是指对某一特定行业的公司适用的资本。这样的公司资本包括诸如组织资本中的特殊组织资本；社会资本中对某一行业的公司适用的顾客资源和供货商资源，某一行业公司的上级主管机关，政府对某一行业的产业政策；投资资本中针对某一行业的控股公司(控股股东)等。,27,3专属共享型公司资本 专属共享型公司资本是指只对某一特定行业的单一公司适用的资本。这种公司的专属资本的共享性，是指只有当一个公司作为一个整体而存
18、在时，才能被公司内部利益相关者所共享的资本。简言之，专属资本的共享只是公司的内部利益相关者的共享。这样的公司资本包括诸如组织资本中的专属组织资本；社会资本中的只为单一公司提供配套(外包)服务的供货商资源，公司在某些地域市场处于垄断情况下的顾客资源；投资资本中公司的长期安定股东等。,28,上述三种公司资本在流动性上存在着明显的差异。普遍共享型公司资本因具有普遍适用性，所以，其组成要素中的任何单一的要素都可以在不相关的行业中流动。特殊共享型公司资本因仅适用于特定行业，所以，其组成部分中的任何单一的要素只能在某一特定的行业流动。专属共享型公司资本因只适用于某一行业的某一公司，所以，其组成部分中的任何
19、单一要素不仅不能在所有行业流动，而且也不能在某一特定行业流动；只有当专属共享型公司资本作为一个整体时，才能在某一行业或者其它行业流动。,29,（三）基于资源过剩与短缺不均衡的企业并购成长动因解析 像自然界的生命现象一样，企业也是一个能动的有机体，也要经历一个诞生、扩张、壮大和衰退的生命过程。在市场经济条件下，企业在激烈的市场竞争中按照“产生发展成熟衰退”的寿命周期有规律地运行着。 企业寿命周期的每一阶段都有其特定的由投资资本、组织资本和社会资本组成的企业资本。正是在这些企业资本有机组合和共同作用下，才推动了企业的成长，推动企业从寿命周期的一个阶段走向另一个阶段。企业在寿命周期内的成长过程，就是
20、利用各种企业资本创造具有附加价值的产品或劳务，提高各种公司资本利用效率的过程。,30,在企业寿命周期的每一阶段，企业资本的三个组成部分投资资本、组织资本和社会资本之间应该保持着一个合理的比例界限，使企业总资本得到充分利用。但在企业资本中，组织资本和社会资本是两种活的能动的资本，经常表现为企业内部人和外部人的知识特征。随着企业经营活动的进行，企业内部人和外部人的知识会不断增加，这种增加或者是过去经验的蓄积，或者来自于自然地、有意识地学习和探索。,31,企业内部人和外部人知识的增加必然会提高企业组织资本和社会资本的水平，使过去形成的投资资本与组织资本和社会资本之间的比例关系被打破，结果会出现以下三
21、种情况。一是企业社会资本的水平高于企业组织资本和投资资本及其二者组合的水平，使企业组织资本和投资资本及其二者的组合不能适应企业社会资本的需要。二是企业组织资本水平高于企业社会资本和投资资本及其二者组合的水平，使企业社会资本和投资资本及其二者的组合不适应企业组织资本的需要，从而形成企业组织资本的过剩。三是企业组织资本和社会资本的水平都得到了提高，且企业组织资本能够适应企业社会资本水平提高的需要，但却受到了现有企业投资资本的制约，使企业组织资本和社会资本处于闲置状态。无论出现上述三种情况中的哪一种情况，都会形成企业资本的短缺或过剩，使企业资本在配置上出现不平衡，从而导致企业既有资本不能得到充分利用
22、。这种情况在企业成长的每一个阶段都普遍存在着。,32,正是由于企业现有资本中总有未被充分利用的资本，使得企业在运营过程中必然会追求未被充分利用资本的充分利用，从而使企业资本重新趋于平衡。企业追求资本的充分利用，有三条途径可供选择。第一条途径是，通过舍弃现有资本中未被利用的部分，使企业资本各组成部分之间重新趋于平衡。第二条途径是，企业依靠自己的力量，通过逐步增加新的资本，使企业原来未被充分利用的资本得到充分利用。第三条途径是，企业通过并购其它企业，采取资本外取的形式，使企业原来未被充分利用的资本得到充分利用。,33,在企业未被充分利用的资本中，企业内部人都对公司组织资本进行了投资，内部人已经成为
23、企业组织资本的一部分。如果企业舍弃富余的组织资本，不仅会造成企业专属组织资本的损失，而且还会使企业整体的组织资本功能受到损害。企业社会资本是企业通过长期投资和努力形成的，如果舍弃部分未被充分利用的企业社会资本，一方面会使企业专属社会资本受到损害，另一方面可能会切断企业一般社会资本转化为企业专属资本的路径。这不仅会为企业未来的发展设置障碍，而且还会提高企业在未来获取社会资本的成本，对企业来说也是不经济的。因此，从企业成长的角度看，企业舍弃未被充分利用的企业资本的做法，在多数情况下，不是一个明智的选择。,34,企业如果采取第二条途径，即通过自身的努力来逐步寻求企业资本的平衡，虽然从形式上看是一个可
24、行的选择，但在企业实际运作过程中，这一途径不仅速度缓慢，而且时间较长，所要付出的时间成本是高昂的。同时，企业资本中的社会资本也是在不断变化的，水平也是在不断提高的，如果企业发展速度缓慢，将会失去对企业来说是比较重要的社会资本，其代价也是较大的。因此，企业单纯依靠自己的努力来寻求企业资本的均衡的做法，不是一个比较理想的选择。企业只有选择第三条途径，即采用并购的形式从企业外部获取所短缺的资本，才能既保持企业组织资本的整体功能不遭破坏，又不致带来企业组织资本和社会资本的损失。因此，相对而言，企业只有采用并购的形式来追求企业资本从不平衡到趋于均衡，才是一个比较理想的选择。,35,综上所述，在企业成长过程中，企业总会有一部分资本未被充分利用，使企业资本的各组成部分之间出现了不均衡，正是为了追求未被充分利用的企业资本得到充分利用，企业资本从不均衡到趋于均衡，才促进了企业并购的产生。因此，从微观企业的角度看，企业在成长过程中出现的企业资本的短缺和过剩的不均衡，是导致企业并购产生的主导性原因。,
