1、引 例,生产副总经理提议发行5年期的债券筹集资金。 财务副总经理则认为，公司目前资产负债率为60%，已经比较高了，如果再利用债券筹资，财务风险太大，应当发行普通股或优先股筹集资金。 金融专家认为发行普通股十分困难，并根据当时的利率水平和市场状况测算，如果发行优先股，年股利率不能低于16.5%，而如果发行债券，以12%的年利率即可顺利发行。 财务专家认为，以16.5%的股利率发行优先股不可行，因为发行优先股的筹资费用较高，加上筹资费用后的资金成本将达到19%，高于项目的税后投资报酬率；如果发行债券，由于利息可在税前支付，实际的资金成本大约在9%左右。,东方汽车制造公司急需1亿元资金用于技术改造项
2、目，预 计改造项目投产后的税后投资报酬率将达到18%左右。,财务专家还提出，由于目前正处于通货膨胀时期，利率较高，不宜发行期限长、具有固定负担的债券或优先股，而应向银行筹措1亿元的1年期技术改造贷款，1年后再以较低的股利率发行优先股来替换技术改造贷款。 但是财务副总经理认为，银行贷款的容量有限，在当时的条件下向银行筹措1亿元技术改造贷款不太现实，而且1年后通货膨胀也未必会消除。 面对复杂多变的金融市场，如何恰当地测算资金成本、权衡资本结构，及时足额高效地筹集资金，是企业面临的一个非常重要的问题。,第七章 企业筹资管理（下）,学习目标 个别资金成本、综合资金成本和边际资金成本的计算 经营杠杆、财
3、务杠杆和综合杠杆的原理及影响因素，杠杆系数的计算方法 资本结构的概念和影响因素，资本结构决策方法,第一节 资金成本,资金成本概述 资本成本的概念 企业筹集和使用资本而承付的代价，包括筹资费用和用资费用两个部分 筹资费用：企业在筹资资金的过程中付出的代价。例如，借款手续费、发行股票支付的律师费等。一般情况在筹资时一次性支付。 用资费用：使用资金而付出的代价。如向债权人支付的利息等。一般情况会在使用期间反复发生。,资本成本的分类 个别资本成本 单种筹资方式资本成本，也就是使用各种长期资本的成本 综合资本成本 公司全部长期资金的总成本 边际资本成本 追加单位资金而增加的资本成本,资本成本的作用 资本
4、成本在企业筹资决策中的作用 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据 资本成本在企业投资决策中的作用 评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准 资本成本在企业经营决策中的作用 作为评价企业整个经营业绩的基准,个别资金成本 个别资金成本是企业用资费用与有效筹资额之比式中，K表示资本成本率；D表示用资费用额；P表示筹资额；F表示筹资费用额；f表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。,长期借款的资本成本 长期借款的利息具有抵税的效用，因此长期借款的每期用资费用应是考虑抵税因素后的利息式中，Kl表示长期
5、借款资本成本率；Il表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；Fl表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息率。,例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%这笔借款的资本成本率为：,长期债券资金成本式中，Kb表示债券资本成本率；S表示债券面值；Rb表示债券票面利率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Ib表示每年利息额；fb表示债券筹资费用率。 注意： 债券的筹资费用即发行费用 筹资额不一定等于债券面值(溢价、平价和折价),例：某公司准备以1150
6、 元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税率33%。该债券的资本成本率为多少？,优先股资金成本式中，Kp表示优先股资金成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资额，fp优先股筹资费用率 。,例：首创实业公司发行总面值为100万元的优先股股票，发行总价为150万元，筹资费用率为5%，优先股股利15%。问：优先股的资本成本率是多少？,普通股资金成本 固定股利政策Kc表示普通股资本成本率；DC表示普通股每股年股利；PC表示普通股筹资额，fc普通股筹资费用率。,例：某企业拟发行新股筹集资金，发行价格为20元，筹资费用为发
7、行价格的10，公司预计每年支付的股利为每股1元，公司所得税税率为33%，计算普通股的资金成本。,固定增长股利政策式中，Kc表示普通股资本成本率；D1表示普通股第一年股年股利；Pc表示普通股筹资额；fc表示普通股筹资费用率；g表示股利增长率,例：假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股， 每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支 付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资 费率为发行价格的6%。,资本资产定价模型法,留存收益资金成本 Kr与普通股资金成本基本相同，只是不考虑筹资费用。 固定股利政策固定增长股利政策,综合资本成本 综合资本成本是以各种长期资金所
8、占的比重为权数，对各种长期资金成本进行加权平均，也称为加权平均资本成本（WACC）,例：某公司的全部长期资本总额为1000万元，其中长 期借款200万元占20%，长期债券300万元占30%，普通 股400万元占40%，留存收益100万元占10%。假设其个 别资本成本率分别是6%，7%，9%，8%。该公司综合资 本成本率是多少？,WACC=6%*20%7%*30%9%*40%8%*10% 7.7%,P208 练习题1,解：留存收益市场价值=250*(800/500)=400(万元) 长期资金=200+600+800+400=2000(万元) (1)长期借款成本=5*(1-40%)=3%比重=20
9、0/2000=10% (2)债券成本=(500*8%*(1-40%)/(600*(1-4%)=4.17%比重=600/2000=30% (3)普通股成本=(500*10%*(1+6%)/(800*(1-5%)+6%=12.97% 比重=800/2000=40% (4)留存收益成本=(250*10%*(1+6%)/400+6%=12.63% 比重=400/2000=20% (5)综合资金成本=3%10%+4.17%30%+12.97%40%+12.63%20%=9.265%,边际资金成本 边际资金成本属于增量资金成本的范畴，是指企业每增加单位资金而增加的资金成本。 边际资金成本计算的目的就是要确
10、定引起边际资金成本变动的“筹资总额突破点”及边际资金成本保持不变的范围。,例：九华公司采取长期借款和发行普通股两种方式筹集资金，相关资料见下表，假定明年企业有个投资项目所需资金为150万元，该项目预计投资报酬率达18%，那么该项目是否可行？,步骤1：计算筹资总额突破点筹资总额突破点是某一种或几种个别资金成本发生变化从而 引起加权平均资金成本变化时的筹资总额。筹资总额突破点可按下列公式计算：其中：BPi为筹资总额突破点；TFi为个别资金的成本率发生变化时的筹资临界点；Wi为个别资金的目标结构。,步骤2：计算边际资金成本根据上一步骤计算出的筹资总额突破点排序，可以 列出预期新增资金的范围及相应的综
11、合资金成本。值得注意的是：此时的综合资金成本的实质就是边 际资金成本，即每增加单位筹资而增加的成本。,计算结果表明，当新增资金在100-200万元时，新增 资金的加权平均资本成本为16.7。由于新投资项目 的预计报酬率达18%，高于16.7%，所以该项目具有财 务可行性。,P209练习题2,（1）长期借款：资金比重=2401200=20%筹资突破点=1020%=50（万元）长期债券：资金比重=3601200=30%筹资突破点=6030%=200（万元）普通股：资金比重=6001200=50%筹资突破点=8050%=160（万元） （2）以上三个筹资突破点将筹资范围分为四段：50万元及以内；50
12、160万元；160200万元；200万元以上。它们各自的边际资金成本计算如下：,第二节 杠杆分析,经营杠杆 经营风险 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，是公司固有的未来经济效益的不确定性，一般用公司未来的息税前利（EBIT）的不确定性来衡量 。 影响因素 产品需求 产品售价 原材料价格 固定经营成本的比重,固定成本、变动成本与息税前利润 固定成本 其成本总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量的增减变动的成本 包括：按照直线折旧计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等 变动成本 其成本总额随业务量的增减变动而按比例变动的成本 包括：直接材料、直接人工等,息税前利润 公司
13、在支付利息和缴纳所得税之前的利润。式中，S-销售收入；C-变动成本总额；F-固定经营成本；P-单位产品售价；Q-产销量；V-单位变动成本,经营杠杆 经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应。 原理： 当其他条件不变的情况下，销售收入的增加虽然不会改变固定成本的总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的变动率大于销售收入的变动率。 经营杠杆系数（DOL） 指息税前利润变动率相对于销售收入变动率的倍数，,例：甲企业生产A产品，销售单价P为100元，单位变动成本V为60元 固定成本F为40000元，2008年销售量为2000件，假设2009年
14、销售量 增长25%，销售单价及成本水平保持不变，计算经营杠杆系数。,该系数表示，如果企业销售量（额）增长1倍，则其息税前利润就 增长2倍。,对经营杠杆系数计算公司推导变换 EBIT=Q*P-V*Q-F=(P-V)*Q-F EBIT=EBIT1-EBIT=Q*(P-V) S=Q*P S=S1-S=Q*P,由经营杠杆系数的推导变换公式可知： 影响企业经营杠杆系数的主要因素有：产品需求（销售量）、产品售价、产品单位变动成本、固定成本等； 在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险越大。,例：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000 元，销售总额4000万元，
15、固定成本总额为800万元，单 位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成 本总额为2400万元。计算XYZ公司经营杠杆系数,财务杠杆 财务风险 财务风险是指由于负债筹资而引起的到期不能偿债的可能性及由此而引起的税后每股净收益（EPS）的不确定性。 固定资本成本和变动资本成本 固定：债务资本成本、优先股资本成本 变动：普通股资本成本,普通股每股收益式中，EPS-普通股每股收益；I-债务利息；T-所得税税率；N-发行在外的普通股股数,财务杠杆 财务杠杆指在固定资本成本的作用下，息税前利润的变动程度对普通股每股收益的变动程度的放大作用。 原理： 在资本总额及其结构既定的情况下，企业需要从息
16、税前利润中支付的债务利息通常是固定的；当息税前利润增大时，单位盈余负担的固定财务费用就会相对减少，从而给普通股东带来更多盈余 财务杠杆系数（DFL） 企业税后每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数,例：某公司财务数据如下表，计算公司财务杠杆系数,结果表明，当EBIT增长1倍时，则EPS将增长1.33倍,对财务杠杆系数计算公式推导变换: 假设I为利息，T为所得税税率，N为流通在外的股数，那么,由财务杠杆系数的推导变换公式可知： (1)企业经营杠杆系数的主要受息税前利润和利息的影响； (2)在其他因素一定的情况下，利息越高，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越高。,综合杠杆 综合杠杆，
17、又称联合杠杆或总杠杆，是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于销售收入变动率的杠杆效应。,综合杠杆系数 指每股收益变动率相对于销售收入变动率的倍数，简称DTL。,由前面对经营杠杆系数和财务杠杆系数计算公式的推导变换结果知,例：A公司目前年销售额28000万元，固定成本为3200万元，变动成本占销售收入的60%；资本总额为20000万元，其中债权资本比例占40%，平均年利率8%。要求：分别计算该公司的营业杠杆系数财务杠杆系数和联合杠杆系数。,EBIT=28000（1-60%）-3200=8000万 I=2000040%8%=640万 DOL=（28000-
18、16800）/8000=1.4 DFL=8000/（8000-640）=1.09 DTL=DOLDFL=1.091.4=1.526,第三节 资本结构,资本结构的含义 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系 广义：企业全部资金的构成及其比例 狭义：企业长期资金的构成及其比例关系，即债权性资金与股权性资金的比例关系,资本结构决策方法 综合资本成本比较法 比较若干个备选的可行性资本结构优化方案，分别计算出他们的综合资本成本，并相互加以比较，选择综合资本成本最低的方案。,每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。 所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下
19、普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。,例：某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。,企业价值比较法 通过对不同资本结构下的企业价值和综合资金成本进行比较分析，从而选择追加资本结构 企业价值，应该等于股票的总价值S加上债券的价值B，即V=S+B。 企业价值实际上是其未来现金流量的现值。 企业综合资本成本,Thank You !,
