1、 1 投资学案例 1 1 、蒙 牛成 长与投 资 蒙牛的 故事 完美 而纯 净， 没有概 念的 炒作 、没 有资 产的挪 移戏 法， 有的 是实 业与资 本 的精妙 配合 、 是资源 的最 优化配 置 。 中 国最优 秀的 民营企 业从 国际 上最 成熟 、 最 有远 见的 投 资者那 里得 到了 发展 事业 所需的 资金 。 让人 略感 遗憾 的是我 们的 创业 者成 了只 能埋头 拉车 的 牛，这 恐怕 不是 他们 的本 意。 蒙牛！蒙牛！ 1999 年 ，在 中国 乳业 老大伊 利 当了 10 年 生产 经营 副 总裁的 牛根 生被 开除 了。 失业的 牛根生 决定 自己 创业 ！ 凑
2、集启动 资金 是创 业者 遇到 的第一 道坎 ， 几个人 跑遍 全国 、 东 拼西 凑 了 900 万元 ，于 1999 年 8 月 18 日注 册成 立了“内蒙 古 蒙牛 乳业 股份 有限 公司”。 包括 牛根 生在内 的 10 位创 业者 有 5 位是来 自伊 利， 可谓 经验 丰富、 往绩 彪炳 。900 万元 相 对于 创业 者心中 的宏 大目 标实 在太 寒酸了 ，但 牛根 生们 对乳 品行业 的运 营规 律有 着的 深刻认 识和 把 握，他 们拥 有广 泛的 人脉 关系和 可资 利用 的市 场渠 道。蒙 牛在 第一 个年 头剩 下的 3 个半 月 就实现 了 3730 万元 的销售
3、 收 入。 过 了这 道坎 蒙牛就 没 有什 么办 不到 的事 了， 它 的销 售 收入 开 始以 223% 的 年复 合增 长率上 升。2000 年是 2.467 亿 元，2001 年 升至 7.24 亿 元、2002 年再升 至 16.687 亿元 ， 2003 年跃 过 40 亿元 ！ 产量 由初 期的 5 万吨 增至 2003 年的 90 万吨 。 根据 AC 尼尔 森在 中国 24 个省份 的调 查， 2004 年 1 月蒙牛 液态 奶的 市场 份额 为 20.6% （以 销售额 计） 。 有种笑 谈： 资本 是狗 ，你 追它追 不上 ，它 追你 跑不 掉。当 初牛 根生 为 凑 9
4、00 万元历 尽 了千辛 万苦 。2002 年已 驶 入快车 道的 蒙牛 对资 金仍 然十分 渴求 ，资 本的 注入 对其成 长至 关 重要 。 当 时国 内握有 数亿 资本的 投资 人不 在少 数， 而蒙牛 却是 被顶 级国 际投 资人相 中的 。 今 天看来 摩根 们选 择投 资目 标的功 夫令 人佩 服， 他们 不愧是 最精 明的“ 猎狗” 。 牛根 生 当然 没有 跑，2002 年 10 和 2003 年 10 月 ，摩 根、 英联 、鼎辉 分 两次 向其 注入 了约 5 亿元资 金。 点评： 用自 己的 钱滋 养自 己的梦 有些人 拿着 一项 技术 甚至 仅仅是 点子 来寻 求资 金
5、开 创他们 的事 业。 这其 实非 常的困 难 ， 简单地 说难 在三 个方 面： 技术或 点子 的可 行性 以及 创业者 的执 行能 力尚 未在 实践中 得到 验 证； 投资 人的 利益缺 乏有 效保障 ； 投资 人与创 业团 队难以 就剩 余索 取权 分配 达成共 识 。 所 以 不论中 外， 创业 者都 是靠 自己及 亲朋 好友 的积 蓄起 步的。 世 界 500 强中 的许多 企 业都 是自 掏 腰 包从 自家 车库 里做 起来 的。 蒙牛 最初 的 启动 资金 来 自至 爱亲 朋， 承载 着亲 情、 友情 和信 任。 即使 创业 失败牛 根生 也肯定 会设 法清 偿， 他和 他的团
6、队也 是在 用自 己的 钱创业 。 别人 不 会为你 的梦 想买 单， 你只 有用自 己的 钱滋 养自 己的 梦。当 年出 资 380 万 元的南 方 谢姓 老板 从未参 与管 理， 如今 已从 蒙牛获 得十 亿身 价， 这是 蒙牛创 业故 事中 最具 人情 味的部 分。 序曲：搭建“ 牛棚” ，摩根栖身 蒙牛的 业绩 得到 投资 机构 的认可 ， 但 是钱 并不 是直 接投给 蒙牛 的。 因为 根据 中国法 律合 资企业 的股 权转 让需 由商 务部批 准， 并且 两次 交易 的时间 间隔 不得 少 于 12 个月 。 也就 是说 2 中外合 资企 业的 股权 根本 无法自 由交 易， 更不
7、 必说 在国际 上流 通了 。 为 了接 受这三 家机 构的 投资必 须进 行一 系列 的企 业重组 。 首先，需 要在 境外 建立 一 个框架 ，以 便安 放各 方利 益。2002 年 9 月 23 日，蒙 牛的 10 位发起 人在 英属 维乐 京群 岛注册 成立 了金 牛 （BVI） 。同日 蒙牛 的投 资人、业务 联 系人 和雇 员注册 成立 了银 牛 （BVI） 。 再 由金 牛和 银牛 各自 收购 开 曼群 岛公司 50% 的 股权 ， 而毛 里求 斯公司 是开 曼群 岛公 司的 全资子 公司 。 2002 年 10 月 17 日， 三家 投资机 构以 认股 方式 向开 曼群岛 公司
8、 注入 约 2597 万美元 （ 折 合 人 民币约 2.1 亿 元） ，取 得了 90.6% 的 股权和 49% 的投 票权 。该 笔资 金经 毛里求 斯公 司 最 终 换取 了大 陆蒙牛 66.7% 的股 权， 其余 股权 仍由 发起人 和关 联人 士持 有。“ 内蒙古 蒙牛乳 业有限 公司” 得到 境外 投资 后改制 为合 资企 业， 而开 曼群岛 公司 也从 空壳 演变 为在中 国大 陆 有实体 业务 的控 股公 司。 在三家 投资 机构 进入 前金 牛、 银 牛的 股东 组成 与“ 内蒙 古 蒙牛 乳业 有限 公司”的股 东 及高 管组成 是重 叠的 。 在企 业重 组后他 们对 蒙
9、牛 的控 股方 式由境 内身 份直 接持 股变 为了通 过境 外 法人间 接持 股， 这种 安排 为开曼 群岛 公司 以“ 红筹”方式 在 海外 上市 铺平 了道 路。 中 资企 业不 经批准 是不 可以 在海 外上 市的。 合资 企业 的境 外母 公司是 否可 被视 为外 国公 司， 要 看其 股东 的身份 和向 大陆 投入 资金 的来源 。 当 年祝 维沙 为了 让裕兴 以“ 红筹” 方 式在 海外 上市， 购得 南 太平洋 某小 国的 护照 成为 了外国 公民 。 解 决股 东身 份问题 后， 还须 提供 在境 外合法 获得 资金 的相关 证据 ， 这 在严 控资 金外流 和打 击洗 钱
10、的 大环 境下谈 何容 易。 三家 外资 机构注 入资 金使 蒙牛境 外上 市的 身份 问题 举重若 轻地 解决 了。 任何投 资者 与企 业的 谈判 都会遇 到企 业估 值这 个核 心问题 。 许多 人至 今还 习惯 以净资 产 为依据 给企 业估 值。 其实 ， 只 有能 产生 效益的 资产 才有价 值 ， 沉 睡的资 产只 能在向 银行 贷 款 时充当 抵押 品。 企业 的价 值在于 它的 赢利 能力 ， 成 熟投资 者对 企业 的估 值是 建立在 对企 业以 往业绩 的评 判和 未来 业绩 的预期 上 。 在 租来的 房间 办公 、 净 资产 只有几 十万 的公司 ， 凭良好 的业绩
11、可能 被估 值为 几千 万元。 目前 主流 的估 值方 法是“ 自由 现金 流折 现法” ， 其它更 复杂 的 模 型 却也 未见 得准 确。 有一 种 十分 简单 的算 法， 是从 股 票市 场借 用来 的： 即以 公 司预 期利润 乘以“市赢 率” 得 到该 公司 的估 值。 这种 说法 不见 得严密 ， 但 我们 的企 业家 听得懂 ， 在 引资 和 并购中 常爱 就“市赢 率” 的高 低讨价 还价 。蒙 牛 2001 年税后 净利 润 3344 万元。 家投 资机 构投入 资金 约合 人民 币 2.15 亿 元间 接获 得大 陆蒙牛 60.4%的 股 权（90.6%X66.7%），对
12、蒙 牛 的 估值为 3.5 亿元 。新 蒙牛资 产中 的 2.15 亿 元是 外来投 资者 注入 的， 所以 对蒙牛 本身 的 估 值为 1.35 亿 元 。以 2001 年 净利 润为 基准“市赢 率” 正好是 倍 ， 对风 险投 资 来说是 相当 不 低的 。 这 主要 是因为 蒙牛 经营已 历时 年 ， 发 展势 头迅猛 ， 可以 被认定 是一 家十分 优秀 的 企 业。 家投 资机 构给 出 倍的“ 市赢率” 本 来不 低， 但如 果以 2002 年 7786 万元 的利 润为基 准计算 出的“ 市 赢率”只有 1.7 倍。 在估 值方 面不 顾及 蒙牛业 绩的 高速 成长 显然 是不
13、公 平的 ， 也不利 于调 动管 理团 队的 积极性 。另 一方 面对 被投 资企业 来说 ，外 来投 资人 占有 90 以 上 的股权 了是 无法 接受 的， 那样岂 不是 等于 被收 购了 ？ 三家投 资机 构设 计的 精巧 安排解 决了 这两 个问 题。首 先 是股 权与 投票 权的 差异 化 安排： 管 理 团队 持有的 A 类 股票享 有 的投 票权 10 倍于 投资人 所 持的 B 类股 票， 这样投 资 人享 有 90.6%的收 益权 而管 理团队 则 握有 51% 的 投票 权。 其次， 三家 投资 机构 为蒙 牛设定 了“ 表现 3 目标”，达 到这 个目 标时 每股 A 类
14、股 票可 转为 10 股 B 类股 票， 管理 团队 享有的 股 权和 投票 权 将 统一为 51% 。“表现 目标” 的具 体细 节没 有披 露， 只知道 蒙牛 用一 年就 跨越 了这个 目标 。 A 类股 票转 为 B 类后 三家 机构间 接持 有大 陆蒙 牛 32.7% 的 股权， 对蒙 牛的 估值 约为 6.5 亿。 扣除外 部投 入后 ，对 蒙牛 的估价 为 4 亿元 。如“市 赢率” 仍为 5 倍， 可反 推出“ 表现目 标”规定 的利润 指标 大约 是 8000 万元， 较 2001 年增 长了 130%。蒙 牛只 用一 年时 间就 完 成了 表现 目标令 人震 惊！ 三家 机构
15、 投资令 国人 为之 一振 ， 国 际顶级 投资 机构 的钱 我们 的民营 企业 也能 拿到了 ！ 点评： 资本 有性 格、 企业 有性情 资本是 有性 格的 ， 这 种性 格由资 本所 有者 的性 格和 他们对 风险 和收 益的 偏好 决定。 我们 常说的“ 外商” 其实 分为 产业 投资者 和金 融投 资者 。前 者本身 是某 一（ 些） 行业 的强势 企业 ， 它们向 中国 企业 投资 主要 通过主 导企 业的 经营 管理 来获得 收益 ，为 自己 的全 球扩张 战略 服 务。 向蒙 牛投 资的三 家投 资机构 属于 后者 ， 它 们的 投资不 限 于特 定行 业、 一般 不 参与 企业
16、的 经营管 理。 他们 从企 业快 速成长 带来 的股 权升 值和 从股权 交易 中获 利， 关心 的是股 权能 否方 便地交 易和 流通 。 三 家机 构用于 投资 的基 金均 来自 极为富 有的 私人 ， 这 类资 本具有 追求 高收 益不惧 风险 的性 格。 从三 家机构 相中 蒙牛 到一 系列 繁复的 安排 ， 人 们分 明可 以看到 资本 的成 熟、老 辣。 企业是 有性 情的 。 企业 在选 择投资 人自 觉或 不自 觉地 会考虑 拟引 入资 本的 性格 是否适 合 自己 。 产 业投 资者适 于硬 件较强 而软 件相 对较 弱、 经营个 性不 明显 的企 业。 比如经 济效 益
17、不 理想的 国营 企业 或成 长中 触到玻 璃天 花板 的大 型民 营企业 。产 业投 资者 带来 的不仅 仅是资 金， 还 有技术 、 管理 、 品 牌， 战略 等。 金融投 资者 则适于 那些 软件 强而 硬件 弱的企 业。 蒙 牛 团队的 经营 管理 、 品 牌运 营、 质 量控 制、 市场 战略 都十分 出众 、 并 已取 得骄 人成绩 ， 蒙 牛缺 的只是 资金 。 如 果和 达能 这样的 产业 投资 者合 作必 然会出 现文 化和 经营 管理 方面的 矛盾 ， 肯 定没有 今天 的蒙 牛了 。 再次放蛋入篮 获得第 一轮 投资 后， 蒙牛 的业绩 增长 令人 惊讶 。 激 烈的市
18、场竞 争中 企业 不进 则退 ， 迅 速 成长中 的蒙 牛对 资金 的需 求仍然 十分 巨大 。 虽 已上 市在望 ， 但 一年 的等 待将 使蒙年 错失 发展 良机 ， 三 家机 构再次 向蒙 牛注资 。 这是 他们向 蒙牛 这只篮 子里 再次 放入 鸡蛋 ， 风 险累 积并放 大了， 故第 二轮 投资 的风 险控制 方式 可谓 登峰 造极 。 富可敌 国的 三家 投资 机构 仍然结 伴而 行， 通过 认购 开曼群 岛公 司的 可换 股证 券注资 3523 万 美元 （折 合人 民币 2.9 亿元 ）。 与第 一轮 投资不 同， 三家 机构 为了 避免风 险， 在第 二轮注 资时 没有 采取
19、 认股 形式。“ 可 换股 证券”说白 了就 是 对被 投资 的公 司没 把握 。 你经 营得 不好我 的投 资仍 表现 为债 权， 到 期还 我本 利。 你经 营得好 ， 我 就将 债权 转为 股权， 享受 股票 升值及 股息 收益 。三 家投 资机构 认购 的可 换股 证券 更复杂 一些 。 首 先， 这笔 可转 债是 以蒙牛 海 外母 公司 523 万 美元的 票 据在 蒙牛 上市 后可 转为 3.68 亿 股蒙牛股 份，按 2004 年蒙 牛的 IPO 价格 3.925 港元 计 算这 部分 股票 价值达 14.4 亿港 元。 三家机 构取 得巨 额收 益的 同时还 获得 增持 蒙牛
20、， 巩 固控制 权的 机会 。 最 后 ， 为了进 一步 确保 可换股 证券 的权 益还 设有 强制赎 回及 反摊 薄条 款。2003 年 10 月 ，经 过以上 一 系列复 杂安 排，第 二轮 投资 注入 了蒙 牛。 4 由于蒙 牛业 务发 展神 速超 过预期 ，2003 年 预计 可实现 税 后利润 2 亿 元以 上。为 了 进一 步肯定 蒙牛 管理 层的 成就 ， 对开 曼公 司各 股东 的持 股比例 进行 了调 整。 管理 层股东 拥有 开曼 公司 65.9%的股 份， 三家机 构 则占股 34.1% 。 点评： 私募 投资 的钱 不好 拿 两轮融 资的 复杂 安排 让人 感觉国 际大
21、 投行 的钱 真是 不好拿 。其 实不 仅仅 是大 投行这 样 ， 业内人 士都 知道 私募 难度 大于公 募。 公募 要符 合的 是 上市监 管条 例。 法律 规定 会 计师、 律师、 保荐人 等各 中介 机构 都应 对企业 进行 严格 的尽 职调 查。 但实 际操 作时 上述 专业 机构总 有在 不 触犯法 律的 前提 下尽 量帮 助企业 过关 的利 益驱 动。 私募则 不同 ， 企 业面 对是 精明的 投资 管理 专家。 专家 们的 职责 就是 看好用 好客 户的 钱并 让它 保值增 值。 投资机 构对 企业 十分 苛刻 ， 90%的项 目会 在第 一个照 面 被淘 汰。 除了 对企 业
22、进 行 严格 的 财务审 计， 他们 还会 对投 资对象 的业 务模 式和 管理 团队进 行深 入的 研究 。 关 于企业 和创 业者 的所有 信息 都在 他们 收集 之列， 甚至 包括 团队 每个 成员的 做息 时间 。 企 业经 过这番 严格 的体 检还要 面临 艰难 的投 资谈 判， 谈 判过 程中 还会 有意 无意地 让创 业者 遍尝 喜怒 哀乐， 以便 进一 步考察 他们 的脾 气品 性。 企业的 自信 和勇 气经 过私 募的洗 礼会 大大 增强 ， 而 投资人 会为 企业 提供全 方位 的财 务顾 问服 务、 把 握适 当时 机安 排企 业上市 。 企 业发 展早 期通 过私募 与
23、投 行机 构成为 战略 伙伴 是一 条既 快速又 稳健 的阳 光大 道。 收获： 股票 上市 发行 到 2003 年， 蒙牛 上市 已经 水到渠 成， 丰硕 的果 实等 待着收 获。 上市 前的 股权 重组在 两 个层面 进行 。 开曼群 岛股 权层面 的重组 完成 各方 利益 的 分配， 金牛 、 银 牛股权 层 面的 重组 实 现对管 理团 队的 持续 激励 。开曼 群岛 股权 层面 ，三 家机构 共割 让 6.1% 的股 权奖 励 牛根 生个 人 ， 以 表彰 他对 蒙牛 的贡献 。 金 牛和 银牛 各自 制定了“ 权益 计划” 在高 管人 员、 供应商 和投 资 者之间 进行 利益 分
24、配 。此 外，金 牛和 银牛 分别 设立 了“ 牛氏 信托” 和“谢氏 信托” ，让上 千名 关 联人士 分享 了收 益。 值等 注意的 是两 个信 托的 受益 人只享 有股 票的 收益 权， 而投票 权则 交托 给了牛 根生 。按 重组 方案 ，蒙牛 管理 团队 及关 联人 士将在 上市 公司 合共 持 股 54% 。 2004 年 6 月蒙 牛股 票 在香港 持 牌上 市了 。本 次共 发售 3.5 亿股， 股价 3.925 元。获 得 206 倍 的超 额认 购率 冻结资 金 280 亿港 元。 在香 港 股市一 直低 迷、 蒙牛 股票 定价偏 高的 情 况下 （市 赢率 高达 19 倍
25、 ） 。蒙牛 克服 上述 不利 发行条 件 的出 色表 现， 充 分说明 香 港乃 至国 际资本 市场 对大 陆优 秀快 速消费 品企 业的 投资 热情 及接纳 能力 。 此 次 出售的 3.5 亿 股当 中有 1 亿 股是 三大 国际 投资机 构 出售 的已 发行 股票， 他们 此 次可 套现 3.925 亿 港元。 出售另 外的 2.5 亿股 可募 到约 9 亿 资金。 这笔 资金 将通 过增 资 大陆 蒙牛 的方式 注入 。 由于 外资 增 加持股 比例 需经 中国 商务 部批准 ， 且两 次增 股间 隔 不少 于 12 个 月。 大陆蒙 牛上 次增 资发 生在 2003 年 9 月，
26、所 以此 次募 集到的 资金 只能 在海 外帐 户上趴 到 2004 年 9 月 ，多 少有 点远 水不解 近 渴。 摩根 、 英 联、 鼎辉 三家 国 际投资 机构 是最 大的 赢家 。 三 家机 构两 轮投资 共支 付 万美元 （ 亿 港元 ） 。 本 次 原计 划售 出亿 股蒙 牛股 票， 由于 市场反 应热 烈三 家机构 如果 全额 行使“ 超额 配股权” 增加 售股 额至 1.525 亿 股， 可套 现近 6 亿港 元。上 市后 ， 三家机 构执 有的 股票 市值 为 2.3 亿港 元。 第 二轮 投 资是以 认购 可换 股票 据形 式注入 的， 将于 上 市后 12 个 月转 换为
27、 3.68 亿 股。 必将 蒙牛 2004 年赢 利 摊薄 ，并按 20 倍市 赢 率计算 ，该 部分股票 价值约 16 亿 港元。 也就 是说 在蒙 牛上 市之日 三 家机 构获 得的 现金 及持 有 的权 益估 5 值合计 近 25 亿 港元！ 由于 仍持有 相当 数量 的蒙 牛股 份， 三 家机 构还 将在 不增 加投资 的情 况 下从蒙 牛下 的业 绩成 长中 获益。 与“ 三大 国际 投资 机构” 的丰 厚收益 相比 ， 蒙 牛的 创始 人牛根 生只 得到 价值 不到 两亿港 元 的 股 票， 持股 比例 仅为 4.6 。2005 年 可转 债行 使后还 将 进一 步下 降到 3.3
28、% ！ 好在牛 根生 握有牛 氏信 托和 谢氏 信托 股票的 投票 权， 使他 最终 可控制 的投 票权 达 到 39.5%。 稍高 于三 家机构 所持 的 34.9%，属于 相 对控 股。 点评： 中国 民营 企业 的骄 傲 蒙牛是 中国 最优 秀民 营企 业与国 际最 成熟 资本 的一 次经典 合作 。 牛根 生为 首的 管理团 队 以发展 事业 为重 在个 人权 益上做 出了 许多 让步 。 对 摩根来 说蒙 牛只 是一 支小 牛， 但 这支 小盘 股却创 造 2004 年二 季度最 高 的超 额认 购倍 率。 冻结 资 金量 相当 于当 季度 前五 个 融资 1 亿美 元以上 的 IP
29、O 项目 的总 和 。这是 中国 民营 企业 的骄 傲，为 其它 民营 企业 在国 际资本 市场 上 公开发 行股 票开 了个 好头 。 重重套牛索 三家投 资机 构把 自己 的利 益保护 得滴 水不 漏 ， 对 牛根 生等蒙 牛高 管的 限制 严苛 得令人 发 指。粗 略说 来有 以下 五类 ： 一是对 蒙牛 管理 层售 股的 限制。 本来 上 市规 则 对新上 市公 司控 股股 东设 有 6 个月 的禁售 期， 而且 在禁 售期 满之后 的 6 个月 内也 不允许 其 因减 持而 失去 控股 地位 。 上述 规定 根本无 法满 足三 家投 资机 构对蒙 牛管 理层 售股 的限 制欲 ， 他
30、 们分 别对 金牛 和银 牛的股 东制 定 了限售 规则 。 对 金牛 股东 出售股 票的 限制 极为 严苛 ： 售股 比例 永远 不得 高于 三家机 构的 售股 比例且 累计 出售 股份 不得 高于 6330 万股 （2004 年 5 月 14 日金 牛持 有股 份数的 30% ）。 也就是 哪怕 三家 机构 仅持 有一股 蒙牛 股票 ，金 牛股 东所持 股票 的 70% 就不 能变 现 。对 银牛 股东售 股限 制略 有松 动： 上市第 一年 内不 得售 股， 第二年 最多 可出 售 1 亿股， 第 二年 加第 三年合 共可 售 2.68 亿 股。 上市满 三年 后银 牛股 东才 可自由
31、出售 所持 的股 票。 蒙牛管 理层 被 牢牢拴 在资 本的 战车 上， 与资本 共进 退。 二是可 换股 票据 。 三 家机 构的第 二轮 投资 是以 认购 可换股 票据 来完 成的 ， 按 约定可 在蒙 牛 上市 12 个月 后转 为约 3.684 亿 股。 如果蒙 牛业 绩 继续保 持增 长势 头， 三家 机构通 过转 换 股票后 将持 有总 股本 的 34.9%，而 管 理层 持有 的股 份从 54 被稀 释到 39.5% 。 这样管 理层 就推去 了绝 对控 股地 位， 只以 4.6 个 百分 点的 优势 保住了 第一 大股 东地 位。 而三家 机构 通过 债转股 既分 享蒙 牛的
32、成长 ， 又 加强 了对 其的控 制 。 如果 ， 蒙 牛业 绩不理 想三 家机构 可放 弃转 股，由上 市公 司赎 回票 据并 支 付利 息。 三是重 新估 值。 三家 投资 机构为 了进 一步 保护 自己 的利益 ，设 计了 所谓 重新 估值方 案 。 蒙牛 2004 、2005 、2006 三个年 度的 复合 利润 增长 率如果 超 过 50% ，金 牛股 东将按 超额 完 成的情 况获 得投 资机 构奖 励的股 票。 反之, 金牛 股东要 割 让 股份 给三 家机 构。 奖 惩 股票 最高 数 额为 7830 万股。 如果 管 理层被 罚 7830 股， 他们 合 共所持 的股 份将
33、由 5.4 亿降 至 4.6 亿， 所占比 率相 应地 由 39.5% 下 降到 33.8% 。 同时 ， 三家 投 资机 构合 共所 持的 股票 将由 4.77 亿 上 升到 5.55 亿， 所占 比率 由 34.9% 上 升到 40.6% 。 此消彼 长， 管理 团队 将失 去对上 市公 司 的控制 权而 投资 机构 就有 了罢免 他们 的主 动权 。 如 果 管理团 队能 使利 润每 年增 长 50 ， 2006 年度利 润将 达 6.75 亿。 管 理团队 得到 奖励 的 7830 万股 ， 双方 的股 权分 别为 45.2% 和 29.2% ， 6 管理团 队的 控股 地位 得到 巩
34、固。 三家 机构 虽然 割让 了所持 股份 的 16 ， 股价却 可 望飙 升至 10 元以 上， 令投 资机 构所持 股 票的 市值 超过 40 亿、赚 得 盒满 钵满 。 四是服 务限 制。2004 年 ， 牛根生 对三 家机 构承 诺五 年内不 会加 盟蒙 牛的 竞争 对手。 背 后的含 义是 如果 蒙牛 不能 续写业 绩增 长的 神话 ， 摩 根最终 对牛 根生 团队 失去 耐心， 完全 有能 力象新 浪罢 免王 志东 那样 对待牛 根生 。 而 牛根 生被 五年内 不加 盟竞 争对 手的 承诺限 制， 就无 法再一 次“因失 业而 创业”了。 五是获 取蒙 牛股 份的 认购 权。20
35、04 年， 三家 国际 投 资机构 取得 了在 十年 内一 次或分 多 批按每 股净 资产 （摊 薄前 为 1.24 港元/ 股） 购买 上市 公司股 票的 权利 。 认 购权 涉及的 数额 没 有披露 ，但 三家 投资 机构 对蒙牛 资产 和股 权的 觊觎 不得不 防。 点评： 鞭打 快牛 令人 心痛 上市后 蒙牛 股东 持有 的 54% 股 份市 值约 21 亿港 元，与 三 家投 资机 构持 有的 权益 相 当。 但双方 拥有 资产 的质 量大 不相同 ， 投资 机构的 资产 风险小 ， 并掌 握着套 现退 出的主动 权 。蒙 牛管理 层则 退无 可退 ， 只 有把业 绩做 上去 一条
36、路。 问题是 蒙牛 的高 速增 长还 能保持 多久 。 如 果 保 持每年 50% 的复 合利 润增长 ， 2006 蒙 牛销 售收入 需在 160 亿元 以上 ， 我们 的 蒙牛 还能 为国际 投资 机构 挤出 多少 奶？ 总结： 2004 年 6 月 蒙牛 在香港 成 功上市 ，这 家从 一开 始就 引人关 注的 优秀 企业 算是 修成了 正 果。 两年 来苦 心孤旨 的三 家国际 投行 机构 也取 得了 丰厚的 回报 。 在此水 落石 出之际 ， 回味 蒙 牛融资 中的 得失 ， 对 我们 埋头创 业的 企业 家会 很有 意义 。 首 先， 蒙牛 引进 战 略投资 者的 举措 是 非 常
37、正 确的， 特别 是在 快速 消 费品 行业， 没有 雄厚 的资 金 支持 蒙牛 不会有 如此 神速的 进步 。 其次， 选择 金融 投资 人而 不是选 择产 业投 资人 对蒙 牛来说 是适 合的 。 而 且三 家投资 机构 对蒙 牛管理 层在 经营 中的 决策 都给予 极大 的支 持， 让牛 根生们 最大 程度 地释 放了 自己的 才智 。 如果说 在第 一轮 投资 、 第 二轮投 资时 三家 投资 机构 有一定 的风 险， 并采 取一 些风险 控制 措 施 是合 理的 。而 在蒙牛 IPO 之 时， 三家 机构 已经 完 成收回 了当 初投 资的 本利 ，在未 来股 权安排 方面 就应 以
38、利 益共 享、 风 险分 担为 基调。 但蒙 牛的创 业者 都没 有能 争能 自己应 有的 权 利。 所 有安 排的 都是 责任 、 风险 由管 理层 承担 ， 收 益由双 方分 享， 这显 失公 平。 任 何交 易的 达成都 是以 双赢 为基础 的， 双方 会有 各自 的 心理 底线 。 由 于蒙 牛发 展 过程 中极 度 缺钱， 遇到 的又是 国际 上最 成熟 的投 资机构 。 所 以管 理层 的收 益被压 至底 线， 而投 资机 构获得 的利 益却 远高于 他们 的预 期 ， 可 谓喜 出望外 。 如果 蒙牛 当初 聘请 中国优 秀的 机构 或个 人充 当财务 顾问 ， 完全可 与国 际投 资机 构分 庭抗理 ，为 我们 的创 业者 争得更 多的 利益 。 问 题：1 ）在 蒙牛 公司 发展过 程中 的几 轮 投资 分别 属于 什么 投资 ？在 这些 投资 过程中的 投资要素 分别 是什 么？ 2 ）怎样 看待 蒙牛 的 投资 ，在 不同 发展 阶段 的 几种投资 分别 起了 什么 作用 ？对公 司的发展 起到 什么 影响 ？
