1、 中国债券市场发展历史及前景展望 摘要 中国债券市场自 1981 年恢复发行国债以来，经历了曲折的探索和快速发展阶段。改革开放 30 年 来，债券市场规模日益增大 ， 债券品种也逐渐丰富，逐渐成为 我国资本市场的重要组成部分，但随着债券市场的 快速 发展一些深层次的问题也逐渐出现。回顾中国债券市场的发展历史，了解其发展现状，有助于我们更好的把握中国债券市场当前发展的问题，促进中国债券市场的健康快速发展。 关键词 中国债券市场 发展历史 前景展望 Abstract Chinas bond market bonds issued since 1981 restoration has experie
2、nced twists and turns of exploration and rapid development stage. After 30 years of reform and opening up, the bond market is growing, bonds varieties is increasing, gradually become an important part of the capital market, but some deep-seated problems are also emerging with the rapid development o
3、f the bond market. Recalling the history of development of Chinas bond market and understanding its development status can help us to better grasp the current development of Chinas bond market issues, and promote Chinas bond markets healthy and rapid development . Keywords Chinas bond market develop
4、ment history development prospect 目录 第 1 章 中国债券市场发展历史 . 3 1.1 前市场时期 (19491981) 3 1.2 第一时期：场 外柜台交易为主 (19811991) . 3 1.3 第二时期：以交易所交易为主 (19911997) . 4 1.4 第三时期：以银行间市场交易为主 (1997 至今 ) 6 第 2 章 中国债券市场发展现状及存在问题 . 8 2.1 中国债券市场的 发展现状 8 2.1.1 一级市场 8 2.1.1.1 国债市场规模 . 10 2.1.1.2 金融债券市场规模 . 13 2.1.2 二级市场 14 2.2 存
5、在问题 15 2.2.1 多头监管，认为造成市场分裂、产品分裂。 15 2.2.2 市场流动性不高 15 2.2.3 市场层次不完善。 16 2.2.4 投资品种需要创新 16 2.2.5 市场配套基础设施建设有待完善。 16 第 3 章 中国债券市场发展前景展望 . 17 3.1 推动创新，促进市场 均衡发展 17 3.2 丰富债券市场参与主体 17 3.3 债券收益率曲线有待进一步完善 17 第 1 章 中国债券市场发展历史 1.1 前市场时期 (1949 1981) 我国债券发行的历史比较早，但是债券的产生只是债券市场产生和发展的必要条件。 1950 年 1 月 5 日，由陈云主张，中央
6、人民政府批准的“人民胜利折实公债”是新中国成立后发行的第一笔公债。 实际发行额折合人民币为 2.6 亿元，该债券于 1956 年 11 月 30 日全部还清本息。这次发行，虽然是一次有益的尝试，但是主要发行目的是为了解决财政赤字的通胀问题。因此，并不存在催生债券市场产生的条件。 1954 年，我国又发行了国家经济建设公债，到 1955 年共发行了 5 次，累计发行 39.35 亿元，至 1968 年全部偿清。此后 20 余年内，我国未再发行任何债券。 上世纪 50 年代后期到改革开放前，由于特殊的历史原因，我国曾经历了一段“既无外债，也无内债”的历史。既然没有内外债，也就自然不存在债券市场了。
7、 纵观这一时期，我国面临的状况是只有债券，没有市场。造成这种状况的原冈卡要是计划经济的制度思路和我国当时的现实情况都没有为债券市场的产生提供必要的条件。 1.2 第一时期：场外柜台交易为主 (1981 1991) 改革开放后，我国 债券市场才真 正 产生和发展起来。其中经过三个时期。第一时期为场外柜台交易为主的时期， 这一时期的总体特 征是 不记名的 实物券和分散 的 托管 机构 ， 债券发行后再分散托管在代保管机构， 是一种不成熟的场外市场。其中又可划分为两个阶段。 第一阶段： (198l 一 1986)非公开交易时期。 这一时期的 标志是 1981 年发行了 48 66 亿元国库券，发行目
8、的是当时中央政府意识到必须用中央银行融资以外的方式来最大限度的降低预算赤字的通货膨胀影响。同时， 1982 年初首次批准有限制的发行企业债券，发行目的是上世纪 80 年代初的金融改革使得企业尤其是国有部门以外的企业，越来越难从银行获得贷款来 满足自己的资金需求。这个时期的所有债券都不允 许公开转让，但是 非公开的以流通变现为目的的自发交易在各地开始私下展开了。 我国自 1981 年恢复发行国债后，发行极难，一直靠行政分配的方式发行，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。 第二阶段： (1986 1991)柜台交易时期。 1985 年银行和非银行金融机构获准发
9、行金融债券。 1986 年中国人民银行加强管制，要求企业债券发行必须通过中央银行批准。同年，在沈阳率先成立了官方批准的柜台交易市场，允许企业债券交易。 1988 年前后，为应对各方面改革和建设的资金需求，政府除国 库券外，还发行 5 个品种的国债，分别是： 1998 年由财政部开始发行的财政债券，目的是 为了弥补财政赤字； 1988 年由财政部发行的国家建设债券，目的是为了筹 集国家重点建设资金； 1987 年由中央银行代理财政 部 发行国家重点工程建设债券，目的是压缩预算外固定自称投资规模，调整投资结构； 1989 1991 年，发行的特种国 债和 1989 1990 年发行的保值公债。，其
10、中后两种国债的数量有限，存续期较短。同时，为了解决先后发行的大规模国债能够得到流通变现，于 1988 年4 月和 6 月，国家先后批准 61 个城市进行国债流通转让试点，并于 1991 年初，将国债流通转让范围 扩大到全国 400 个地市以上城市， 形成了全国性的二级市场。至此，我国 债券的柜台交易市场正式形成。 在此期间出现了著名的“杨百万”，其通过套利交易赚取了大量的金钱。 1988年 4 月某日，国库券 1985 年期的开盘价 104 元，利息率 15%。买入 200 张需要2.08 万元，一年利息 3000 元。而当时银行存款利率 5.4%，全年利息 1123.20 元。投资国库券多赚
11、 1876.80元，远远超出当时在工厂的全年工资。买了后紧张怕跌，下午就迫不及待地去交易所发现涨到 112 元，当日卖出赚了 1600 元。 另 外其 试图从其他城市发现类似的投资机会，但那时国库券行情属于国家机密。当天的解放日班报道了上海的价格，依此类推各地党报也会报道当地的行情。到上海图书馆翻看全国各地的党报，终于查到安徽合肥当日国库券开盘价 94 元，收盘价98 元。从此开始跨区域套利。 纵观这一阶段，我国债券市场品种以国债和企业债 (包括金融债 )为主，发行目的是为了弥补财政赤字，筹集建设资金和解决改革中的微观问题，而并不是站在发展中国债券市场的宏观视角出发的。发行主体主要是以财政部为
12、单一主体，即使是发行企业债券也需要央行核准，银行担保，实质上仍是公 债性质。发行方式上并不是市场发行，而是摊 派分配为主。从债券市场的统一性来看，并没有建立全 国统一的市场，而是债券经营机构各自为战的松散结构。因此，这一阶段是我国债券市场发展的婴儿期，市场发展的推动力并不是战略性的，而更多体现的是战术上的需要和发展的偶然性。 1.3 第二时期：以交易所交易为主 (1991 1997) 1991 年随着交易所的成立。债券的交易重心逐渐向交易所转移 ，形成了场内和场外交易并存的市场格局 。同时，交易方式开始发生变化。 这一时期尽管实现了无纸化和集中托管交易，但市场发展仍不协调，是不成熟的场内市场。
13、 1991年，财政部 第一次组织国债发行的承销和包销，债券发行的市场化进程开始启动，但 此时的发行利率仍为行政确定。 1995 年国债招标发行试点获得成功 ，自此国债发行利率开始实行市场化，这标志着我国 债券发行的市场化正式开始。 1994年，随着金融体制改革的深化，我国建立了专门的政策性银行，实行政策性业务与商业性业务分离，而金融债券开始专由政策性银行发行，从此政策性金融债步入历史舞台。 1995 年后，市场管理部门将柜台实物券市场失败的原因归因 于场外市场的存在，并认为记账式债券是交易所才可能拥有的特性。 1995 年 8 月，国家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的
14、债券市场。 91-94 年通胀严重，债券普遍折价，最高才 80 多元。期间，管理层的政策思路主要有二：一是通过增加保值补贴率变相提高债券收益率以吸引投资者；二是通过发展衍生品市场带动基础产品市场，从而提高市场整体的流动性。 1992 年 12 月28 日，上交所首次设计并试行推出了国债期货合约。 2.5%的保证金制度可把交易量扩大 40 倍，有效的提高了国债期货产品的流动 性。 1993 年 7 月 10 日，财政部颁布了关于调整国库券发行条件的公告，从此情况发生了历史性的变化。公告称，在通胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。保值贴补率的不确定
15、性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，随之交易所的现券交易量和期货交易量都大幅增加。直到 1995 年 5 月因国债期货 “327”事件，国债期货市场关闭，现货交易量也陡然萎缩。 1996 年记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。 1997 年上半 年，随着股市的大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。为此，根据国务院的统一部署，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，这也标志着以上海证券交易所为代表的场内债券市场的发展受到较大影响，我国债券市场必须探索新的债券
16、组织和交易形式。债券价格的波动性相对股票小很多，但当市场化程度不高时，流动性容易受到交易所竞价方式的制约，自动撮合无法保证买卖双方的交易需求随时可以配对，成交价格容易在大宗交易的影响下大幅波动。同时由于市场机构对债券的认识不充分，将债券当作股票来投机 炒作，从而大幅偏离其本身的内在价值。 从交易方式上，上海和深圳证券交易所先后开办了国债现券交易、国债期货和回购交易，以及企业债现货交易。这极大丰富了我国债券市场的交易品种和交易方式。从监管结构上，建立了中国证券监管管理委员会，中国国债协会及中国证券业协会两家自律监管机构。从基础设施建设上，建立了全国性的国债登记托管机构和交易所电子交易系统。 纵观
17、这一阶段，我国债券市场的发展更加具有组织性、法制化、正规化。交易品种得到丰富，交易方式不断创新，发行仍然以宏观经济管理 目的为驱动，当时的交易主体却主要是以微观 目的为驱动。因此产生了 不少问题：比如，银行通过融资融券业务而“超额融资”以满足自己的融资需求，再如银行信贷资金以各种方式流入股票市场，助长股市泡沫，加剧股市震荡，增加了金融系统的风险。这一阶段的我国债券市场的发展特点总结为：微观主体十分积极。宏观监管没有跟上。这也是市场发展缺乏战略指导和整体设计，自发性发展的缺点。 1.4 第三时期：以银行间市场交易为主 (1997 至今 ) 正是为了解决交易所市场发展产生的问题， 1997 年 6
18、 月，人民银行要求各商业银行一律停止在交易所进行债券交易，改为在全国同业拆借中心进 行债券交易，这标志着银行间债券市场的形成。从银行间债券市场建立伊始，我国充分吸取了以往债券市场发展的经验和教训，在建立之初就在法律制度层面进行规划。先后公布了银行间债券回购业务暂行规定银行问债券交易规则银行间债券交易结算规则和政策性银行金融债发行管理暂行规定并于 2000 年对原有规定修改和完善的基础上出台了全国银行间债券市场债券交易管理办法使得银行问市场的发展得到了充分的制度保障。 2002 年是我国债券市场发展史上值得记住的一年，在这一年我国债券市场的交易主体得到丰富，市场统一性得 到加强，债券发展方向得到
19、明确，债券市场体系基本确立。在交易主体方面，将银行间债券市场准入由核准制改为备案制。先后扩充了非金融机构法人和个人 (通过间接方式 )；在市场统一性方面，当年首次实现跨市场同时发行国债，使得债券品种开始能够在多个市场发行流通。并允许商业银行承办记账式国债柜台业务，从而联通了银行间债券市场和柜台债券市场。允许保险公司、基金公司、证券公司等非银行金融机构在银行 间债券市场和交易所债券市场交易，从而联通了这两个债券市场。至此，我国统一的、 多层 次的、以银行间 市场为主的债券市场体系基本形成。 2002 年以后，债券市场的发展主要表现为债券品种的不断丰富，尤其是企业债品种的不断完备。 2002 年，
20、在吸取 1996 年发行中央银行融资券成功经验的基础上，央行适时推出了央行票据，并使之成为公开市场业务的有效工具之一。2004年，由兴业银行首发 30亿元的金融次级债，开辟了银行次级债的投资品种，并为商业 银行补充附属资本增加了渠道。 2005 年 5 月，短期融资券 试水，并且在发审上实行注册制，这为企业债的市场化发行奠定了基础。 2006 年 2 月，资产支持证券获准发行， 结构性债券诞生。 2007 年 9 月， 15500 亿特别国 债获批通过，并决定其中 2000 亿元国债通过银行间债券市场向公众发行，这一举措不单为国有资产的管理和重组奠定了基础，而且极大增加了公开市场业务所能利用的
21、合规工具。同年 10 月，第一支公司债面世交易所市场。 2008 年 4 月中期票据问 世。其吸取了短期融资券的经验，实行注册制，在期限上丰富了企业债券品种。2009 年 4 月，由财政部代发的第一支地方政府债问世。填补了我国地方公债的空白。 2009 年 11 月，我国第一支中小非金融企业集合票据正式发行成功。集合票据仍采用注册制，在银行间债券市场公开发行。这一集合债务工具进一步完整了企业债品种。 纵观这一时期，在正确的发展战略指导下，我国债券市场的品种得到丰富，规模得到有效增加，债券市场体系也基本完整的得到确立。 债券市场总体规模迅速扩大。 2010 年，我国债券余额达 20.4 万亿元。
22、根据 BIS 统计，我国债券市场排名已跃居世界第 5 位、亚洲第 2 位。公司信用类债券市场实现跨越式发展。 2010年末公司信用类债券的余额达 4.3 万亿元，占 GDP 的 10.9%。根据 BIS 统计，我国公司信用债券市场排名已跃居世界第 4 位、亚洲第 2 位。在直接融资（不包括金融机构融资）中，债券融资的比重从 2005 年开始超过股票 融资， 2010 年债券融资规模为股票的 3.3 倍，债券融资占直接融资的比重已经达到 76.9%。债券市场交易量和流动性明显提高。 2010 年我国银行间债券市场交易量突破 150 万亿元，比 2004 年增长 12 倍多，债券换手率大幅提高。债
23、券市场主体不断丰富，机构投资者类型更加多元化。我国债券市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。债券市场投资主体已涵盖银行、券商、基金、保险、信用社、企业等各类机构。我国债券市场参与主体范围不断扩大，机构投资者已成为债券市场的主要力量。市场运行机制不断健 全。市场化定价程度逐步提高；市场约束与激励机制逐渐发挥作用，信息披露制度对相关利益主体的约束力持续强化；推出了信用风险管理工具，提供市场化的风险分散和转移手段。债券市场的快速发展，使其在我国金融市场体系的地位大大提升，功能不断深化。我国债券市场为货币政策和财政政策的实施提供了重要平台。公司信用债券的推出，拓
24、宽了企业融资渠道，改善了融资结构。债券市场还成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台，在促进金融机构改革方面发挥了重要作用。我国债券市场初步形成分层有序的市场体系，基础设施建设日趋完备。我国已初步形成面向 机构投资者、场外大宗交易的银行间市场为主体的市场架构。实行场外询价、大宗交易的银行间市场是债券市场的主 体，主要满足机构投资者需求，实行场内撮合、零售交易的交易所市场是补充，主要满足中小投资者和个人需求。银行间市场建立了规范的电子交易平台，以及相应的债券托管、清算、结算制度。银行间与交易所市场间互联互通初见成效，跨市场发行、交易、转托管均已实现，上市商业银行进入交易所进行债券交易试点工作也在
25、逐步推进中。 第 2 章 中国债券市场发展现状及存在问题 2.1 中国债券市场的 发展现状 中国债券市场的现状本文主要从两个层次来分析：一级市场和二级市场。一级市场是发行市场，二级市场主要是交易和流通市场。 2.1.1 一级市场 当前在一级市场中，从发行主体来看主要财政部、人民银行、政策性银行、商业银行等金融机构、非金融机构企业、国际开发机构和其他筹资主体等。相对应的，发行主体发行的债券主要有国债、央行票据、金融债券、商业银行次级债券、混合资本债券、信用债券、资产支持债券、短期融资券、中期票据、公司债券等，从发行方式上来看主要有公开发行和定向发行两种。表 1 是对主要债券品种发行管理的比较。
26、品种 相关单位 起始时间 发行管理 发行主体 发行管理体制 企业债 发改委 1983 年 核准制 具有法人资格的企业 发行企业向发改委提交发行申请，经核准并通过人民银行和证监会会签后，下达发行批文。人民银行核准利率，证监会对证券公司类承销商进行资格认定和发行与兑付的风险评估。 短期融资券 交易商协会 2005 年 5 月 注册制 具有法人资格的非金融企业 发行人提供关于债券发行本身及与债券发行有关的信息，向交易商协会注册。 中期票据 交易商协会 2008 年 4 月 注册制 具有法人资格的非金融企业 发行人提供关于债券发行本身及与债券发行有关的信息，向交易商协会注册。 可转债 证监会 1991
27、 年 8 月 核准制 上市公司 发行公司债券应符合公司法和上市公司证券发行管理办法规定的条件，经证监会核准后方可发行。 公司债 证监会 2007 年 9 月 核准制 上市公司 发行公司债券应符合公司法和公司债券发行试点办法规定的条件，经证监会核准后方可发行。 表 1 主要债券品种发行管理的比较 图 1 列示了当前主要券种的占比情况 ，图 2 列示了 1998-2011 年主要债券发行量变化情况 。由图 1 可以看出，截至到 2012 年我国债 券存量中政策性银行债和政府债券占主要部分，中期票据数量紧随其后。图 2 表明了我国债券的发行由无到有的过程，但政府债券和政策性金融债券的一直占据债券发行
28、总量的较大比例。图 1 和图 2 凸显出当前我国政府债券数量仍占最大比重，债券各品种之间比例不合理的问题。 图 1 2012 年各主要券种占比情况 政府债券 27% 政策性银行债 37% 中期票据 14% 短期融资券 1% 企业债券 11% 其他 3% 商业银行债券 7% 政府债券 政策性银行债 中期票据 短期融资券 企业债券 其他 商业银行债券 图 2 1998-2011 年主要债券发行量变化情况 本文主要选择有代表性的国债和 金融债来进行分析。 2.1.1.1 国债市场规模 1.国债发行量逐年增长，市场规模不断扩大。由表 2 2000-2012 年中国国债发行量 表格数据可以看出，从 20
29、00 年至 2012 年 12 年间， 就国债的发行规模而言，我国的国债发行量基本上保持平缓稳健的增长。 2007 年财政部发行了 1.55 万亿元特别国债，用于购买约 2000 亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金 。 年份 国债发行量（亿元） 2000 4657 2001 4884 2002 5934 2003 6280 2004 6923 2005 7042 2006 8883 2007 23483 2008 8615 2009 16229 2010 17881 2011 15997 2012 16062 表 2 2000-2012 年中国国债发行量 图 3 2000 年至
30、 2012 年国债发行量柱形图 2.国债债务结构良好，不会引发债务危机 。由表 3 和图 4 可以看出，我国的内债余额占比较高，都在 95%以上，并且随着时间的推进，外债余额占比逐年下降，这表明我国债券结构良好，引发债务危机的可能性较小。 年份 国债余额 内债余额 外债余额 内债余额占比 外债余额占比 2005 32614.21 31848.59 765.52 97.65% 2.35% 2006 35015.28 34380.24 635.02 98.19% 1.81% 2007 52074.65 51467.39 607.26 98.83% 1.17% 2008 53271.54 52799
31、.32 472.22 99.11% 0.89% 2009 60237.68 59736.95 500.73 99.17% 0.83% 2010 67548.11 66987.97 560.14 99.17% 0.83% 2011 77708.35 71410.80 633.71 99.11% 0.89% 表 3 2005-2010 中国内、外债余额及其占比 0500010000150002000025000国债发行量 国债发行量 图 4 2005-2010 中国内、外债余额及其占比 3.国债负担率低，偿债能力强。由表 4 和图 5 可以看出，国债余额相对于国内生产总值来说，只占其较小的比例。从
32、国债负担率数据上来看，国债负担率没有超过 20%，在合理的范围内波动，我国国债负担率较低，偿债能力较强。 年份 国债余额 国内生产总值 国债负担率 2005 32614.21 184937 17.64% 2006 35015.28 216314 16.19% 2007 52074.65 265810 19.59% 2008 53271.54 314045 16.96% 2009 60237.68 340507 17.69% 2010 67548.11 401202 16.84% 2011 77708.35 471564 16.48% 2012 82708.35 519322 15.92% 表
33、4 2005-2010 中国累计国债余额、国内生产总值及国债负担率 注：国债负担率 =(累积国债余额 / 年度国内生产总值 )100% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011外债余额占比 内债余额占比 图 5 中国累计国债余额和国内生产总值 2.1.1.2 金融债券市场规模 1.发行量呈上升趋势，偿债速度不及新债发行。 由表 5 和图 6 的数据可以看出，我国金融债券的发行量呈现出逐年上升的趋势，并且兑付额一直低于发行额，偿债速度不及
34、新债的发行速度。 年份 发行额 兑付额 期末余额 增长率 2000 1645 709.2 7388.28 -8.66% 2001 2590 1438.8 8534.48 57.45% 2002 3075 1555.7 10054.1 18.735 2003 4561.4 2505.3 11650 48.34% 2004 4148 1778.7 14019.3 -9.06% 2005 5851.7 2053 17818 41.07% 2006 8980 3790 23008 53.46% 2007 11090.2 4133.6 29926.8 23.50% 2008 10823 4063.8 3
35、6686 -2.41% 2009 11678.1 3745.33 44818.83 7.90% 2010 13192.7 5648.37 52363.16 12.97% 表 5 2000 2010 年金融债券的发行额和兑付额 01000002000003000004000005000006000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012国债余额 国内生产总值 图 6 2000 2010 年金融债券的发行额和兑付额 2.金融债券份额基本稳定，在债券市场中占据重要地位。由图 7 金融债券发行量占总发行量之比的折线图可以看出，金融债券占我国债券总发行量的份额相
36、对来说比较稳定，在债券总发行额中占据较大的比例。 图 7 金融债券发行量占总发行量之比 2.1.2 二级市场 当前二级市场主要有银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。表 6 是三种市场之间的简单比较。 010000200003000040000500006000070000800002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010期末余额 发行额 兑付额 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%199619971998199920002001200
37、220032004200520062007200820092010金融债券发行量占总发行量之比 金融债券发行量占总发行量之比 表 6 银行间、交易所和银行间柜台市场之间的比较 从发展状况方面来看，银行间市场从无到有，其规模逐渐超越了交易所市场，成为二级市场的重要组成部分。 图 8 银行间市场和交易所市场市场规模走势图 2.2 存在问题 2.2.1 多头监管，认为造成市场分裂、产品分裂。 从监管结构设置方面来看，中国人民银行主要监管银行间市场和柜台市场，另外也对短期融资券 和中期票据进行监管；证监会主要交易所市场，主要负责公司债的监管；发改委主要监管企业债等。由于多头监管的模式，使得市场之间割裂
38、开来，各债券品种之间联系切断。 2.2.2 市场流动性不高 一是市场投资主体为商业银行的银行帐户，并以持有到期为主，导致换手率市场 参与者结构 交易品种 交易方式 结算 形式 结算 周期 中央对手方 银行间市场 所有机构投资者 现券、质押式回购、买断式回购 、债券远期 、 利率 互换 、利率远期 一对一询价交易 双边报价 逐笔全额结算 T+0 否 交易所 银行以外的所有投资者 现券、 标准券回购 、买断式回购 集中竞价自动撮合 日终净 额结算 T+1 是 银行柜台市场 个人、企业 现券 双边 报价 逐笔全 额结算 T+0 否 1214412 40181 02000004000006000008
39、000001000000120000014000001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009银行间市场 交易所市场 较低；二是由于二级市场流动性较差，反过来又导致银行帐户 的投资行为主要发生在一级市场，对二级市场的参与度不高。尽管二级市场的交易结算量年增长率较快，但很多都是为了追求市场排名而进行对倒的交易量，大部分交易量都不是真实交易。衍生产品的交易量则更小，主要是以自营交易（即对赌）为主，没有真实的投资需求。 2.2.3 市场层次不完善。 主要有两个原因：一是做市商的权利义务不对等，导致主动做市的积极性不
40、高；二是做市商之间的内部核心市场没有建立，市场层次扁平化。在银行间市场，做市商和一般机构都可以在交易系统上独立报价和交易，市场地位是并列的，做市商在承担做市义务的同时没有任何优势。而在国外成熟的场外市场，市场是分层次的，即分为：做市商之间的内部核心市场、做市商与一般机构之间的外围市场、机构与个人之间的零售市场。例如，在美国国债市场，做市商通过内部市场交易的比例高达 60，加拿大、西班牙和英国也接近 50。我国目前仅有两个市场层次：机构间市场和 机构与个人之间的零售市场。建议相关监管机构积极研究探索建立一个交易活跃的做市商之间的内部核心市场，为做市商管理风险敞口头寸、进行大额交易、获取央行融资融
41、券支持和市场信息便利等创造条件，从而提高做市能力，充分发挥做市商制度的功能优势。 2.2.4 投资品种需要创新 尽管利率互换能为防范利率风险提供对冲手段，但是较小的交易规模，较少的对手方，使得现有的利率风险无法完全对冲。因此市场急切呼唤能够切实解决利率风险的交易制度和金融工具，创新迫在眉睫。目前的利率交易品种只有现券买卖、债券远期和利率掉期，利率期货、期权、信 用等衍生产品还未发展，交易机构利率风险管理的工具比较单一。 2.2.5 市场配套基础设施建设有待完善。 包括法律、会计、税收等因素：法律问题，例如：我国的物权法和破产法对衍生产品交易的单一协议和终止净额的支持问题；根据担保法，抵押品处置
42、不能快速处理。会计问题，例如：银行间债券市场创新产品的会计处理尚无统一规范，包括买断式回购、债券借贷等。税收问题，例如：对于债券交易的营业税征收口径不明确（是否应该对利息收入征收营业税）。 第 3 章 中国债券市场发展前景展望 3.1 推动创新，促进市场均衡发展 创新是市场发展的原动 力，从三十年债券市场发展的历程看，金融创新的最终需求者是市场主体，市场主导的创新模式更具长久的生命力。因此，无论是债券品种还是交易方式的创新应由市场主体去推动，制度和体制创新由政府部门来完成，这样的模式更具可行性。同时，创新既要吸收国际经验，又必须符合中国国情。上世纪 90 年代初债券市场的动荡与当下国际金融危机
43、为中国债券市场创新提供了宝贵的经验。因此，提高市场化运行效率及分散市场风险，是债券市场健康发展的保障。 3.2 丰富债券市场参与主体 虽然债券市场的投资种类不断丰富，但目前债券市场投资人仍以银行为主，这 不利于风险分散，也不利于社会资金充分利用。要培育与发展金融市场参与主体，形成符合市场运行规律的金融市场架构。一方面要增强市场主体的自主性，使其决策与行为都遵从市场规律，真正做到自由选择，自负盈亏；另一方面要根据国际国内成熟经验，使场外市场与场内市场协调发展，满足不同市场主体多元化需求，大力发展机构投资者，使个人投资者通过集合性资金分享市场发展成果。 3.3 债券收益率曲线有待进一步完善 债券市
44、场的重要职能之一就是为金融市场提供基准利率，目前中国债券市场没有一个统一的、公认的债券收益曲线，这不利于债券的定价发行 与交易。目前，中国的利率体系和利率结构非常复杂：一方面是至今仍起重要作用的管制利率，另一方面则是市场化程度已相当高、影响日益深入和广泛的金融市场利率。随着中国债券市场的蓬勃发展，债券市场中债券发行与交易定价的重要参考 债券市场基准利率体系的确立显得越来越重要，利率市场化改革也更为紧迫。 参考文献： 1.张洪海，我国债券市场的发展历程，辽宁经济， 2010（ 1）， 54-55 2.陈坚，中国债券市场发展存在的问题与改进建议，上海金融， 2010（ 4）， 61-64 3. 刘颖 ， 孙月秋 ，中国债券市场发展回顾与展望，中国货币市场， 2008（ 12），9-14 4.安国俊，顾书桂，中国债券市场改革与发展三十年回顾，银行家， 2008（ 10），1-13 5. 徐寒飞 ， 邹平座 ，中国债券市场发展的障碍和对策，证券市场， 2005（ 19），56-57 6. 杨大楷 ,中国债券市场的改革与发展，经济学家， 1997（ 1）， 63-65 7. 安国俊 ， 顾书桂 ，对中国债券市场发展的评价，经济研究参考， 2008（ 70） 8. 戴根有 ，货币政策与中国债券市场的发展前景，中国金融， 2002（ 6）， 12-16
