1、咨询服务财务尽职调查解析普华永道 2009年4月目录 财务尽职调查概览 尽职调查中的主要关注事项 案例分析卖方 关注的事 卖方 需要 关注的事 项普华永道 2012年9月2尽职调查的目的和作用财务尽职调查概览制定商业目 确定价值评估 评估项目 协助商业谈 深化整合设计交易 上市 /退出制定商业目标/战略确定价值评估/交易价格评估项目风险协助商业谈判深化整合方案设计交易架构上市 退出规划关注购并驱动因素发现交易风险 /制定税务 /会计规划评价内部控制/公司治理评价信息质量分析持续盈利 /业务拓展能力主要问题普华永道 2012年9月3财务尽职调查与审计的区别财务尽职调查概览尽职调查更注重着眼未来，
2、以历史财务数据为切入点，以分析业务实质为目的财务尽职调查 审计目的 分析历史财务和其他信息以帮助评估企业的发展前景为企业历史财务报表提供鉴证范围 历史财务信息及其他对企业财务有影响的资料，如营运指标、法律文件、环保文件等历史财务信息作程序 约定程序 根据审计准则规范工 作程序 约定程序 根据审计准则规范方法 分析 检查核实接触范围 目标企业根据其与收购/投资方的约定 并根据其判断提供愿意提被审计对象自愿或按法律要求必须提供资料约定 ， 并根据其判断提供愿意提供的资料须提供资料工作成果 长篇报告分析企业的财务和其他信息审计意见普华永道 2012年9月4尽职调查的主要发现及其影响财务尽职调查概览估
3、值 交易架构 并购协议 期后整合受会计处理不当、非经常性项目和会计准则差异等影响，管理层表述的历史盈利状况与实际情况存在很大差异9盈利预测模型十分简单，管理层假设通常较为激进且缺乏详细的实施方案支持99资产状况欠佳 权属存在瑕疵 存在账外资资产状况欠佳 ， 权属存在瑕疵 ， 存在账外资产、负债以及大量或有负债999现金流量、营运资金的管理亟待提高，可能金9 9 9需要进一步向目标业务注入资 金缺乏充分可靠的财务信息和详尽的业务分析资料999普华永道 2012年9月5尽职调查的主要发现及其影响财务尽职调查概览估值 交易架构 并购协议 期后整合复杂的集团组织架构和关联业务安排9999税务处理和享有
4、的税收优惠不合规，缺乏必9 9 9要的税务整体筹划目标企业内部控制薄弱，缺乏对财务管理、IT设施等方面的必要投资99业务模式通常不规范，以“关系”而非合同为纽带，对运营稳定性和可执行性产生影响99非贸易性安排和未披露的业务安排影响实际非贸易性安排和未披露的业务安排影响实际的业务经营成果999存在强势的股东、主要管理层，公司治理结构有待提高99普华永道 2012年9月6构有待提高目录 财务尽职调查概览 尽职调查中的主要关注事项 案例分析 卖方需要关注的事项普华永道 2012年9月7尽职调查核心尽职调查中的主要关注事项并购交易中典型的购买价格组成 关注事项企业价值(暂未考虑现金及债务“Cash-f
5、ree Debt-free”)盈利质量分析企业价值通常基于一定的利润倍数或未来现金流折现法确定净债务(=债务-溢余现金)股权价值付息债务及类债务分析多数交易定价是基于暂未考虑现金及债务*“Cash free debt free”股权价值营运资金调整 营运资金分析卖方应当保证交易完成日正常水平的营运资金其它价格调整交易价格其他考虑事项其他价格调整因素如:交易合同约定的条款等普华永道 2009年4月交易价格为什么盈利质量分析对企业价值评估至关重要?尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析 并购当中企业价值评估常用两种方法: 利润倍数EBITDA (息税折旧摊销前利润)利润倍数 未来现金流折现 本质上
6、说 两种方法是一致的 通过经营活动现金流营运资金的期初期末变化+/-本质上说 ， 两种方法是一致的 。 通过右图可以看出，利润和现金流从不同的角度反映同一经济实质，他们是相关联的。资本性支出-关联的。 无论使用哪种评估方法 “可持续利润”都是核心(典型衡量指标: EBITDA)。自由现金流支出融资性 因此，任何对可持续利润的调整都会影响到企业价值的评估结果。权益现金流融资性收入/支出+/-普华永道 2012年9月9权益现金流EBITDA和自由现金流是并购交易评估模型中关注的两大基准参数尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析那它们代表了什么含义?有什么特点？ 对于并购交易，EBITDA有两个特点
7、：EBITDA (息税折旧摊销前利润)- 除息除税，因为资本结构和税务结构常常会在并购交易后发生变化；基本上剔除了主要的非现金成本项营运资金的期初期末变化+/- 基本上剔除了主要的非现金成本项目的影响 因此各类利润指标中，EBITDA注重可持续性并 活动 金流 为接经营活动现金流资本性支出-持续 性 并 且与经营活 动 现 金流 最 为 接近，从而成为重要的评估参数。 计算自由现 金 流时需要进 一 步考虑资自由现金流支出计算自由现 流时需要进 步考虑资本性支出。权益现金流融资性收入/支出+/-普华永道 2012年9月10权益现金流目标公司提供的财务报表往往并不反映其真正的盈利质量尽职调查中的
8、主要关注事项 盈利质量分析需通过尽职调查分析调整从而在评估模型中使用更有意义的数据实务中我们发现 调整前后的盈利水平经常有巨大差距 ， 调整前后的盈利水平经常有巨大差距为并购交易所做的盈利质量调整，即便是对历史数据，也要“着眼未来”盈利质量分析和调整包括以下几类: 会计调整益 非经常性损 益 (“non-recurring”) 正常化调整(“normalization”) 模拟调整 (“pro forma”)模拟调整 (pro- 独立运营前提下的调整(“stand-alone”)普华永道 2012年9月11盈利质量调整 会计调整尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析会计调整包括:1. 会计差错
9、导致的调整，例如： 用收付实现制而非权责发生制记账 坏账准备/存货跌价准备仅按税法要求计提而不反映实际情况2. 时间性差异导致的调整，例如： 跨期合同的销售确认3. 会计政策“变更”导致的调整，例如：自身 目标公司 自身 变更会计政策 为了海外上市需要所作的会计政策差异调整 (如：将中国会计准则转换为美国会计准则 )普华永道 2012年9月12美国会计准则盈利质量调整 非经常性损益( “non-recurring”)尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析为什 么 要扣除非经常性损 益？ 因为 它 们是不可持续的。为什 要扣除非经常性损 因为 们是不可持续的。非经常性损益举例： 通过非主营业务偶
10、然取得的收益 重组发生的成本费用(企业一般不会每年都作重组) 大规模处置固定资产取得的收益(除了少量正常淘汰，企业一般不会经常大规模处置资产) 为特殊事项(非经常性)发生的专业费用，如诉讼费。普华永道 2012年9月13盈利质量调整 正常化调整( “normalization”)尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析正常化调整主要是考虑现有的成本费用结构在并购交易后是否会改变，将历史数据调整使之与未来可比正常化调整举例： 管理层薪资结构预计在并购交易后改变(如：某私营企业管理层除了从公司领取薪水外 股东在春节前还以私人名义发放金额可观的红包 而并购司领取薪水外 ， 而并购交易后管理层所有的收入
11、都将由公司来支付); 营业场所租金的上升 (如：过去出租方因为与目标公司原股东有良好的私人关系而订立了低于市场价的优惠租约，原股东退出后预计未来租金将上升至市场平均水平) 从代销模式改为直销模式 (如：部分产品的销售未来将不再通过代理商而从代销模式改为直销模式改为直接销售，相关的代理费未来不再发生但目标公司也可能要为直销增加销售人员的投入)普华永道 2012年9月14盈利质量调整 模拟调整( “pro-forma”)尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析模拟调整通常与并购交易的范围有关，并且是以从未来的角度作分析模拟调整举例：模拟调整举例： 新购入业务与资产假设现在的并购交易是收购 A集团整体
12、。某子公司 B如果在 7月份被购入 A假设现在的并购交易是收购集团，虽然会计上只应当将B公司7月份之后的利润表纳入A集团的合并范围，但是从交易评估的角度，既然未来B公司是属于交易范围的，我们就视同B公司自始就是 A集团的一部分 ， 将其7月份前的利润表也纳入合，并范围。 已停止的业务与资产从事某项业务的X事业部在11月末停业，且 A集团未来不再从事该项业务，那么虽然会计上X事业部1-11月的损益纳入A集团合并范围，但是从交易评估的角度，既然未来X事业部所代表的业务不复存在，我们就将X事业部的利润自始就从 A集团中扣除普华永道 2012年9月15部的利润自始就从 集团中扣除 。盈利质量调整 独立
13、运营前提下的调整( “stand-alone”)尽职调查中的主要关注事项 盈利质量分析被收购公司如果由于并购交易 将要独立于其原隶属的大集团 (例如将 一 部分业被收购公司如果由于并购交易 ， 将要独立于其原隶属的大集团 例如将 部分业务剥离出来单独上市)，可能会因独立运营而产生额外的成本费用，这些成本费用在过去可能是集团承担的。独立运营调整举例：独立运营调整举例： 甲集团公司下有A、B、C三个公司，甲集团下各采购和销售团队由集团公司统一管理，人员工资都由集团公司承担。现并购目标为A公司，计划将其单独上市。独立运营调整要根据未来A公司应当承担的合理费用调减A公司的盈利质量 (无论是成立自己的采
14、购和销售团队 还是向集团公司支付服务费用 )质量 ， 还是向集团公司支付服务费用普华永道 2012年9月16并购交易中所谓扣除净债务，是基于怎样的逻辑?尽职调查中的主要关注事项 债务分析 交易完成日留在企业的溢余现金 买方应向卖方支付对价 因为在评估企交易完成日留在企业的溢余现金 ， 买方应向卖方支付对价 ， 因为在评估企业价值时这些现金并未计入所以 相应的现金金额应当在交易价格中加计 交易完成日留在企业的债务，卖方应向买方支付对价，因为并购交易完成后买方将继承和偿还这些债务 而偿还债务的支出在评估 “企业价值 ”时并后买方将继承和偿还这些债务 ， 而偿还债务的支出在评估 时并未计入所以 相应
15、的债务金额应当在交易价格中扣除普华永道 2012年9月17净债务(“Net Debt”)在这里的定义是什么?尽职调查中的主要关注事项 债务分析净债务=债务(即付息债务&类债务)溢余现金债务 不仅仅限于传统意义上的银行借款 类债务(“Debt-like”): 由并购 交易前的事项而形成的债务，需要在交易后偿还，但该债务的偿还并不能在交易后给企业带来经济利益溢余 现金 包括可以自由支配的现金和便于转换为现金的现金等价物 指超出 一 般正常运营所需现金水平之上的溢余部分般正常运营所需现金水平之上的溢余部分 可见站在买方的角度，识别出“债务”(尤其是类债务)对于最终评估交易价格有重要影响普华永道 20
16、12年9月18类债务( “Debt-like”) 举例尽职调查中的主要关注事项 债务分析1. 股东往来借款2. 拖欠或少缴的员工社保3 欠缴税款. 欠缴税款4. 长期拖欠供应商的货款(指长于正常商业条款的长期拖欠)5. 累积未使用的带薪休假6 应付融资租赁款. 应付融资租赁款7. 尚未付清的收购价款(指目标公司以前对其他企业的收购)8. 未决诉讼 这些项目可能在账外，也可能在账外。它们虽然并不冠以“借款”的名义，但本质上为企业提供了某种形式的债务资本，也是企业的资本占用。 从商业实质上考虑，如果某项债务的偿还不能在并购交易后给企业带来新的经济利益，那么就是一个额外的现金流出，即对买方不利，这个
17、额外的现金流出就应当在交易定价时考虑扣除。普华永道 2012年9月19流出就应当在交易定价时考虑扣除。债务分析: 值得注意的问题尽职调查中的主要关注事项 债务分析 某项目到底是不是“债务”？ 没有绝对的是与否而是买卖双方谈判的立场 买方希望识别出的“债务”越多越好，从而增加谈判的筹码；卖方则反之要考虑账外的因素 不是所有的问题都会显示在账面上 要考虑账外的因素 ， 不是所有的问题都会显示在账面上 定义净债务时要和营运资金的定义协同考虑，避免遗漏或重复包含 还要和盈利质量调整协同考虑 如果某项目已经调减了盈利质量，那就很难再把它以类债务的名义要求从卖价中扣除 评估和定价模型中要考虑各因素之间的相
18、互关系普华永道 2012年9月20营运资金的定义尽职调查中的主要关注事项 营运资金分析 并购交易中分析营运资金时 将营运资金定义为流营运资金流转的循环权益+ 债务时 ， 将营运资金定义为流动资产减流动负债，其中不含溢余现金、借款等“净债务”项目 。 如果某项流动负债的性质是融资性质而非经营性质，则将其归为净债务的 部应付账款则将其归为净债务的 一 部分，从营运资金范畴中剔除(例如记在其他应付款下的股东借款 )。应收账款存货费用 营运资金水平代表了企业正常运转下的流动性。销售普华永道 2012年9月21营运资金分析 现金流量和运营整合的关键尽职调查中的主要关注事项 营运资金分析构成非现金流动资产
19、和负债；考虑会计调整、递延、长期或非经常性项目 关联方贸易往来构成经常性项目 ； 关联方贸易往来业务相关性不同业务分部的差异；渠道、客户类别及风险、存货特殊管理运营效率营运资金周转的主要变化趋势（周转天数、占销售比例）；可持 续性；提升营 运 资 金效 率 的 管 理空间管理续性；提升营 资 率 管季节性季节性波动的幅度和平均水平；交割日必要的营运资金水平估值模型和价格调整周转/运营效率的合理假设；交割日价格调整机制；其他并购协议条款普华永道 2012年9月22介绍一下并购交易合同中的营运资金调整机制尽职调查中的主要关注事项 营运资金分析什么是营运资金调整机制 买卖双方预先约定一个交易完成日正
20、常营运资金的目标水平 交易完成日营运资金的实际水平 与目标水平 之间的差异 对交易价格作调整（ 实际水平 目标水平 ， 则差异在收购价款中扣除 ； 反之 ， 则提高价款 ）（ ，；原理是什么 根据前述的净债务扣除原理，交易完成日的现金越高则对卖方越有利。卖方出 自身利益 能在并购完成前减少对营 资金的投 将营 资金转方出 于 自身利益 可 能在并购完成前减少对营 运 资金的投 入， 将营 运 资金转变成现金，即从而变相提高了交易价格。 买方在交易完成前尚无法影响 目 标 企业 的决策，因此在临近交易完成 日 的标 的决策，因此在临近交易完成 的过渡期间需要有一个约束机制来平衡双方的利益和风险。
21、 营运资金调整机制对买方的保护体现在：1 避免卖方变相地提高交易价格普华永道 2012年9月23. 避免卖方变相地提高交易价格2. 避免正常的业务运营受到不利影响营运资金调整机制尽职调查中的主要关注事项 营运资金分析设定营运资金目标水 设定义营运资金编制 确定价格调整机制和平 构成项目季基础 构成与目标水平相同的 计政策谈判交割过程 时间表审结 季 节性因素 /交割时间的影响 扣除非贸易性/经常性项目 选用 的 会 计政策 会计处理的一贯性 审 阅时间交割 结 果 争议解决 尾款支付项目 会计处理是否合适普华永道 2012年9月24营运资金调整: 值得注意的问题尽职调查中的主要关注事项 营运资
22、金分析 没有绝对的是与否 而是买卖双方谈判的立场 目标水平定得越高对买方越有利 如果某项目从营运资金中扣除 就应当归入别的类别 (如：债务 )如果某项目从营运资金中扣除 ， 就应当归入别的类别 如：债务 不要用过去 12个月的平均值来确定目标水平 从预测的角度去确定更恰当 营运资金的分析很关键：要理解各资产负 债表项目的性质、内容、驱动因素、以及季节性波动情况 要对会计口径上的营运资金进行调整，以反映并购交易的需要。如：剥离与交易无关的项目，扣除债务性质的项目，扣除非经常性的 /异常的项目。普华永道 2012年9月25理解和评价目标企业的业务运营状况尽职调查中的主要关注事项 业务运营状况分析以
23、财务为切入点 对目标企业进行价值链分析 理解主要运营指标及其相关的以财务为切入点 ， 对目标企业进行价值链分析 ， 理解主要运营指标及其相关的财务影响，分析业务发展趋势。 业务快速增长的可持续性 不同产品 /业务发展的差异不同产品 业务发展的差异 商业渠道绩效 内部运营效率户群 演 市场/客 户群 体 演 变 产品/业务调整对历史业绩的影响 主要商业政策及其财务影响 未来商业计划普华永道 2012年9月26交易架构 提升价值的途径尽职调查中的主要关注事项 交易架构 要提升一项并购交易的价值 ， 可以通过两个途径：，1. 改善目标企业本身的业务质量 (如 : 盈利能力以及长期将利润实现为经营现金
24、流的能力 )，从根本上提升它的价值企 本身的 务质 变 但 过 计合 的 架构 优化相关的2. 企 业 本身的 业 务质 量不 变 ， 但 通 过 设 计合 理 的 交易 架构 ， 优化相关的 现金流，从而提升企业对于投资者的价值。 评价某个交易架构能否优化现 金 流状况时值得考虑的方面 ：流状况时值得考虑的方面1) 非付现成本对现金流量的影响2) 现金流产生的时点3) 有无股利分配的限制4) 被收购公司的税务地位以及交易税负普华永道 2012年9月27怎样优化交易架构尽职调查中的主要关注事项 交易架构 总体思路：1. 理解目标公司的业务性质、商业模式，及其在产业链上所处的环节；解 标 务 的
25、流 资金在 务流 中的流转2. 了 解 目 标 公司业 务 运营 的流 程，以及 资金在 业 务流 程 中的流转 ；3. 将目标公司的商业模式和运营特点反映为现金流量模型；4. 识别当前的现金流量模式中需要改善的地方；5 树立这样的意识：当前的现金流量模式是有可能改变的. 。普华永道 2012年9月28目录 财务尽职调查概览尽 调查中的主 关注事 尽 职 调查中的主 要 关注事 项 案例分析 卖方需要关注的事项普华永道 2012年9月29某化工颜料集团案例分析 年销售额约人民币 3亿元 ， 涉及植物摘选 ， 提炼、萃取和皂化等诸多工艺 ，并从外部采购部分原材料 各生产和销售环节有多家公司运营，其股权比例不尽相同 集团内部成员交易频繁财务管理较为混乱 没有集团合并报表 财务管理较为混乱 ， 没有集团合并报表普华永道 2012年9月30
