1、1,第四章 证券投资管理,2,本杰明格雷厄姆投资原则：,1.内在价值：是价值投资的前提。 2.市场波动：要利用市场短期经常无效，长期总是有效的弱点，来实现利润。 3.安全边际：以四毛的价格买值一元的股票，保留有相当大的折扣，从而减低风险。,3,案例引入：如果一台机器每年可产生5万元的净现金流入，并且效益可持续20年，在市场利率水平为10的假设下，这台机器的内在价值应该是多少？我们可套用前文将5万元现金折现20次后再全部加总的程序，计算出该机器的内在价值为425 680元。凡是理性的投资人，都会要求卖方以不高于内在价值的金额出售该机器，否则就不愿购买。,4,如果一家公司每年能为你带来5万元的净现
2、金流入，并且持续20年，在假设10的投资报酬率之下，利用对未来现金流量的折现，推算出这个企业的内在价值是425 680元。如果你真的以425 680元购买这个企业，而它的财务报表的账面净值只有200 000元，便必须承认225 680元的商誉。问题：影响企业内在价值的因素有哪些？（未来的现金流，折现率）,5,第一节 债券投资,一、我国现行债券及其发行的特点 1、国债占有绝对比重 2、债券多为一次还本付息和利随本清式存单型债券，且单利计算，平价发行 3、企业债券利率相对较低二、债券估价模型 1.永久债券V= I / R 例：如每年的利息为100元，投资者必要收益率为12%，则该债券的投资价值为：
3、V= I / R=100 / 12%=833.33（元）,6,2.零息债券,例：某公司发行一种面值为1000元的5年期零息债券，当投资者要求的收益率为10时，其内在价值为：,7,例：某企业2001年1月1日购买面额为1000元的10年期债券，其票面利率为9，每年计息一次，当时的市场利率为8，债券的市价为1080元。问该债券是否值得投资？,3.非零息债券,8,三、债券收益率估算,（一）债券到期收益率(yield to maturity，YTM), 债券到期收益率的计算, 债券到期收益率是指债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。,9,【 例】假设你可以1 050元的价值购进15年
4、后到期，票面利率为12%，面值为1 000元，每年付息1次，到期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该种债券直至到期日。要求：计算该债券的到期收益率。,债券到期收益率计算为：,采用插值法计算得： YTM =11.29%,10, 债券到期收益率的简化计算,【 例】 承前例 I = 120，F = 1000， Pb= 1050，n=15，则YTM为：,11,（二）实现（期间）收益率（RY）, 投资者在到期日之前出售债券时的预期收益率。, 实现收益率的简化计算,其中， HP为投资者债券的持有期， Pf为投资者估计未来债券在持有期末的预期售价。,12,【 例】假设你以1 170.27元的价格购买
5、了息票率为12%的20年期债券，其YTM为10%。基于对经济形势和资本市场的分析，你预期5年后该债券的YTM将下降至8%，如果这个判断是正确的，你希望计算5年后该债券的未来价格(Pf)，以估计预期收益率。假设估计的持有期为5年，即剩余年限为15年，市场利率为8%。,该债券第5年末价格：,13,第二节 股票投资,14,案例一：联想集团并购IBM PC,2004年12月8日，联想用12.5亿美元（8亿现金及价值4.5亿联想股份 ）购入IBM PC业务,并购后,位于全球PC市场份额第9位的联想一跃升至第3位，位于戴尔和惠普之后,15,并购背景及交易简介,联想,中国最大的IT企业 年产量约500万台，
6、员工总数一万余人 1994年在香港联合交易所上市，总市值为202亿港元,IBM PCD,主要从事笔记本、台式计算机、服务器、外设等产品的生产和销售约9500名员工。2003财年收入96亿美元，亏损2.58亿美元全球PC市场上，IBM以5.2%的市场占有率排在戴尔和惠普之后，位居第三,16,IBM PCD的财务分析,问题：为什么一个资不抵债的企业能值12.5亿美圆？企业的价值是如何确定的?,17,案例二：可口可乐收购汇源,汇源果汁2008年9月3日发布公告称，可口可乐将以每股报价12.2港元，合计179.2亿港元收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券。汇源果汁持股近
7、66%股份的三大股东已对该交易作出不可撤回的承诺。（持有汇源果汁近66%股份的三大股东分别是汇源果汁母公司中国汇源果汁控股有限公司、达能集团和华平投资，持股比例分别为38.5%、21%和6.4%）。受此利好刺激，汇源果汁当日开盘即大涨164.5%，收盘涨幅为164.25%，收于10.94港元，成交额为24.8亿港元。而在此前的一个交易日，汇源果汁的收盘价为4.14元 。 2009年3月18日，商务部发布关于禁止可口可乐公司收购中国汇源公司审查决定的公告。商务部否决的主要依据是可口可乐在碳酸饮料具备的市场支配地位（占有率60.6%）会形成到收购后其在果汁行业的垄断结果，对竞争对手及消费者不利。公
8、告发出后3月20日，汇源股价跌至4.33港元，可口可乐股价有所上升。问题：为什么可口可乐愿出这么高的价格收购汇源？,18,一、股利折现法,股票价值等于其未来现金流量的现值,取决于股票未来的股利,19,（一）股利零增长模型, 预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D）相等。, 计算公式：,主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值,20,（二）股利稳定增长模型（又称为高登(Gordon)模型）, 假设条件 ：（1）股利支付是永久性的，即t；（2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g；（3）模型中的折现率大于股利增长率，即rs g。,D0是指t=0期的
9、股利, 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。, 计算公式：,21,【 例】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。 要求：计算ACC公司股票得价格。,ACC公司股票价格为：,承前【例】假设预期股利每年以8%的复利增长，同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为75元。见下表：,22,表 ACC 公司股票价值 单位：元,23,二、市场比较法,
10、估值步骤:,24,以可比公司的平均市盈率和市净率作为西山煤电的合理市盈率和市净率，西山煤电的每股收益和每股净资产分别为0.8和4.25; 西山煤电的每股内在价值1=0.828.98=23.28(按市盈率计算) 西山煤电的每股内在价值2=4.255.08=21.57(按市净率计算),25,以5家银行的平均市盈率31倍为合理市盈率乘以兴业银行每股收益0.62元,得出其合理的发行价为19.22元.而实际上兴业银行实际的发行价格为15.98元,这也反映了我国的IPO的折价现象.,26,评价:,适用条件(1)市场上有足够的可比公司用于比较；(2)市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实
11、价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。 局限性 (1)市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；(2)有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司的比较。,27,三.自由现金流量(Free Cash Flow)折现法,股权价值=公司价值-债务价值 注：债务的价值一般以债务的账面价值反映,(一)自由现金流量(Free Cash Flow)的含义:是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、税收支出等所形成的净现金流量，它是企业所有权利要求者，包括股东、和债权人的所拥有现金流量的总和 。,公司自由现金流（FCF)EBIT(1-所得税税率）+折旧和
12、摊销追加资本性投资-营运资本投资,28,(二)计算公式,企业持续经营假设前提下,根据企业自由现金流量变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。 1、年金本金化价格法,29,例 某企业未来5年内的自由现金流量预计如下：,利用以上资料，对企业整体资产进行评估。,30,解：先求未来5年内自由现金流量的现值之和。,31,再求能带来等额现值的年金，折现率为10，5年期年金现值系数为3.7908，则求得年金为：A471.243.7908124.31（万元）最终评估企业整体资产价值为：P=A/r=124.31101243.1（万元）,32,2、分段估算法 这种方法是将持续经营的企业收益期划分为两段，从现在至未来
13、第若干年为前段，若干年后至未来无穷远为后段，对于前段企业的预期收益采取逐年折现累加的方法；而对于后段的企业收益则针对具体情况，假定按某一规律变化，并按收益变化规律，对后段企业收益进行还原及折现处理，将前后两段企业收益现值加总得到企业整体资产的价格。,33,例 待估企业预计未来5年内的预期自由现金流量为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期自由现金流量将维持在200万元，假定折现率与本金化率均为10，试估算企业整体资产价格。解：运用公式，即,34,例：2006年年底，我们对中国连通（600050）的自由现金流预测如下：,35,
