1、浙江财经大学本科生毕业论文（设计）I基于市场法的企业价值评估以钢铁行业为例摘要：随着社会主义市场经济的不断发展，企业价值评估在资本运行和产权交易中发挥着越来越重要的作用。然而以成本法为主的方法模式已不再适用于以高新技术为核心竞争力的新经济模式。另一方面，证券市场的逐步发展和完善，为市场法的运用提供了良好的环境。市场法的原理易于理解，计算较为简单，且结论可靠性强，应得到更广泛的应用。因此，本文在介绍企业价值评估的基本概念，发展历史和方法体系的基础上，着重探讨市场法的理论依据和技术思路，并结合统计学中的方法，通过实证分析对市场法提出优化意见。关键词：企业价值评估；市场法；价值比率；相关分析Ente
2、rprise Valuation based on the Market ApproachTaking Steel Trade as an ExampleAbstract: with the continuous development of the socialist market economy, the enterprise valuation plays an increasingly important role in the capital operation and the transactions of property rights. However, the approac
3、h mode mainly to the cost method isno longer applicable to the new economic mode which takes the high-tech as the core competitiveness. On the other hand, the securities market develops and improves step-by-step,which provides a good environment for the use of the market approach. The market approac
4、h should be applied more widely, whose principle is easy to undetstand, the calculation is relatively simple, and the conclusion is reliable. Therefore, based on the introducing of the basic concepts, the history and the methodology of the enterprise valuation, this paper focuses on the theoretical
5、basis and technical ideas of the market approach. And it combines the statistical methods to proposes a optimization method through the empirical analysis.Key words: enterprise valuation; market approach; value ratio; correlation analysis浙江财经大学本科生毕业论文（设计）II目 录1 关于企业价值评估 .11.1 企业价值评估的基本定义 11.2 我国企业价值
6、评估的发展历史和作用 12 企业价值评估方法体系 .32.1 成本法 32.2 收益法 42.3 市场法 42.4 对我国企业价值评估中方法模式的小结 53 市场法方法原理和改进思路 .63.1 市场法方法原理和具体方法 63.1.1 市场法的方法原理63.1.2 市场法的具体方法63.1.3 上市公司比较法的操作步骤63.2 市场法方法操作的局限性分析和改进 83.2.1 局限性83.2.2 改进思路84 市场法应用实例 .94.1 寻找参考企业 94.2 选择参考比率 94.3 确定不同参考估值的权数 .104.3.1 样本公司的筛选.104.3.2 相关性分析.124.3.3 确定权数.
7、134.4 评定估算 .13浙江财经大学本科生毕业论文（设计）III4.5 评估结论及方法评价 .145 结束语 14参考文献 .16浙江财经大学本科生毕业论文（设计）1近年来，随着国际经济一体化进程逐步加速，我国社会主义市场经济取得了新的发展。证券市场日益活跃，上市公司并购、重组等产权交易活动更加多样化，这对企业价值评估提出了新的要求和挑战。目前，企业价值评估中应用较多的是成本法和收益法，市场法很少被采用。证券市场的不断成熟为市场法的应用提供了良好的环境，市场法作为三大经典方法之一，原理简明易懂，数据基于市场可靠性强，应被予以更多的研究和应用。1 关于企业价值评估1.1 企业价值评估的基本定
8、义在中国资产评估协会于2011年底修订发布的资产评估准则企业价值 1中，企业价值评估是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。在操作中，评估师应根据不同的评估目的选择恰当的价值类型。目前，我国企业价值评估主要是为企业的股份制改造、联营、兼并、收购以及破产清算、投资者投资决策等目的进行 2。评估对象不只限于企业整体价值，还包括股东全部或部分权益价值，投资价值等。其中企业整体价值不等同于企业总资产价值，根据国际资产评估准则（IVS） 3的定义，企业整体价值是企业总资产价值减
9、去企业非付息债务后的余值。1.2 我国企业价值评估的发展历史和作用企业价值评估作为资产评估行业的一个重要的独立分支，其萌芽和出现要追溯到资产评估行业。在国际上，评估行业发展至今已有近200年的历史，其产生源自民间的不动产评估。原先个体间不动产的转让交易多依赖于约定俗成的经验，然而随着工业发展，交易事项不断多样化和复杂化，民间自发的经验已不能适应该变化，资产评估行业应运而生 4。早在20世纪30年代，美国就成立了美国评估师协会，规范了房地产、机器设备等不动产的评估。而企业价值评估源自企业整体价值交易的动机，在传统的单项资产评估的基础上建立和发展起来，它是传统评估领域的延伸，也是评估领域的新亮点。
10、20世纪初，艾尔文费雪在资本价值论和利息率中提出资本是未来收入的现值，这是最早的企业价值评估思想的形成 5。在我国，资产评估行业起步相对较晚，产生于20世纪80年代，发展初期主要借鉴西方先进的评估技术，引入了基本的概念、原理和方法。尽管发展至今只有30几年，但浙江财经大学本科生毕业论文（设计）2企业价值评估是其中发展较为迅速和完善的分支。我国经济发展进程中，对企业价值评估的大量需求出现于改革开放时期，当时大量国有企业面临战略性重组和规范化股份制改革，重组和改制中对国有资产的定价有赖于评估机构的专业判断，这为评估机构带来了大量的业务，拉动了企业价值评估行业的迅速成长。防止国有资产流失是改制任务的
11、重中之重，成本法（资产加和法）因其方法特性成为当时首选的方法，背负为国有资产保值的历史使命。中国资产评估协会1996年颁布的资产评估操作规范意见 6第十三章第165条就明确规定了“近期内对整体企业进行评估，应采用重置成本法（即整体企业的成本加和法），确定总资产，总负债和资产评估值”。这是一种明智的选择，既参考了西方先进的评估理论和技术，又从我国实际出发，借鉴而不盲从。随着改革深入，社会主义市场经济日益活跃，中国资本市场的新兴发展，企业价值评估也在不断地发展和完善，在服务我国证券市场发展和经济结构调整等方面发挥了重要作用。2003年中国加入WTO，经济发展和对外开放的步伐加快。产权交易活动变得愈
12、发频繁和多样化，资本市场变得更加国际化，这对企业价值评估的规范性和技术成熟度提出了更高的要求，对我国的评估界是一次挑战和契机。2005年在企业价值评估发展进程中具有里程碑式意义，中国资产评估师协会发布了企业价值评估指导意见（试行） 7，首次对这一重要分支进行了独立的准则规范，为企业价值评估实务提供了特定的操作指南，对今后几年企业价值评估的理论发展和技术规范具有深远的影响。直至2011年底，中国资产评估协会将该指导意见修订上升为资产评估准则企业价值评估，准则中对企业价值评估的定义作了补充完善，对收益法和市场法的条款作了细化说明。这是顺应时代的潮流和社会的变迁，至此企业价值评估步上一个新的台阶，其
13、准则成为我国五大实体性准则（无形资产、机器设备、不动产、珠宝首饰、企业价值）之一，在理论和实务方面努力做到与国际接轨，又从我国经济环境的实际出发。从产生发展至今，企业价值评估在资本市场的众多领域发挥了不可替代的作用。企业价值评估的作用可概括为以下几个方面 8：（1）为企业间的兼并、收购等产权交易活动提供作价参考，确定合理恰当的交易价格，促使交易顺利进行。（2）为投资者的投资决策行为提供科学的依据，使投资行为变得更加理性，在一定程度上减少盲目性和投资风险；同时它也是企业资本经营的决策基础和前提，企业价值主导了企业的决策，决策一般都是为增加企业价值服务。（3）企业价值评估有助于实现企业价值最大化，
14、使企业管理者实时了解资产价值，为管理效益的评价提供衡量依据，从而管理者能及时对经营、管理战略做出调整，为实现企业目标服务。浙江财经大学本科生毕业论文（设计）3企业价值评估的发展与时俱进，正开拓着众多新的领域，在经济发展大潮中，企业价值评估发挥着越来越大的作用，扮演着越来越重要的角色。2 企业价值评估方法体系在企业价值评估方法领域，成本法、收益法和市场法这三大经典方法仍是最重要的组成部分。早在1937年，James C. Bonbright就在其书作Valuation Of Property中提出，评估工厂设备、无形资产等各类资产都只有三种方法，这三种方法即是指成本法、收益法和市场法。 9它们依
15、据不同的原理，各有其适用性和局限性。每一种评估方法根据其所侧重的价值标准，分别从一个特定的视角来体现价值驱动因素。在评估实务中，评估师应充分考虑评估的特定目的、市场环境和资料收集难易程度等因素，选择最为可行并合理反映资产价值的方法。下面以三大方法为基础，对各种方法的定义，技术思路做了简单说明，对其长处和不足进行了分析。2.1 成本法成本法在企业价值评估中形象地称为资产基础法或成本加和法，国际上通用的名称是资产基础途径的资产加和法。是指在被评估企业资产负债表的基础上，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。成本法源于亚当.斯密和大卫.李嘉图等古典经济学家的价值理论。
16、价值是基于劳动要素的，是创造价值的唯一要素，一切财富都源于此，度量产品的价值应用劳动的成本 10。成本法以资产负债表为基础，能有效防止资产流失，起到资产保值的作用。但成本法的评估范围限于企业可确指的资产，不包括不可确指的无形资产，无法反映各单项资产组合后形成的整合效应。企业整体价值并不等同于各项资产的机械相加，运营良好的企业一般具有有效运营所产生的效益，且该效益的价值在企业价值中占据相当大的比例。这个缺陷可能导致对被评估企业整体价值的严重低估。成本法只着眼于企业的历史投入，对后续经营管理中企业的发展和变化难以估量，那么对于投入成本相同的企业，不论其经营如何，都会得到相似的估值，这是有悖现实的。
17、因此成本法适用于对资产底盘大，运营效率低的国有企业的评估，能有效防止国有资产流失 11。这也是当时国有企业股份制改造热潮中成本法受到各方青睐的原因。但在人才和科学技术为主导的今天，成本法显然已无法适应企业机制的变化。尤其对于信息技术产业和高新技术产业，仅是单项资产的简单加和，将会严重低估核心技术为企业创造的巨大效益。因此在以持续经营为前提对企业价值评估，成本法不应作为唯一使用的方法。 12浙江财经大学本科生毕业论文（设计）42.2 收益法收益法的技术思路是将预期收益资本化或折现，通常分为股利折现法和现金流量折现法。现金流折现法又可根据企业整体价值与股东权益价值的不同，分为企业自由现金流折现和股
18、权自由现金流折现。收益法的基本模型 13是：V=nitrCF1)(（2.1）V代表企业价值，CFt代表 t时刻的预期收益，r代表折现率，n表示有预期收益的年限。收益法以企业整体盈利能力为起点，建立了企业价值和企业效用之间的对应关系，克服了成本法中把企业整体机械分割的缺点。技术思路上采用反映企业盈利未来能力的参数，这与资产经营的根本目的相一致，贴合企业价值评估的基本要求 14。并且折现率的确定充分考虑到了企业所面临的风险，发展预期，人力资源等要素。因此收益法已成为我国企业价值评估中主要的方法，其有坚实的理论依据，易于为交易双方接受。对于具有垄断性质的行业和以无形资产为主的行业，如高新技术行业，收
19、益法应当占据主要地位。然而，运用收益法评估企业价值必须满足严格的前提条件：企业经营持续稳定，未来收益序列为正值，且相关的收益和风险可被预期 15。因此收益法不适用于评估处于创立初期现金流为负值的企业、收益状况暂时不佳的企业等。另外，折现率或资本化率的确定也要遵循严格的假设条件，如企业未来经营风险影响因素不变，资本结构可确定等。这对收益法的应用造成了一定的局限性，在现实情况下，企业发展和行业前景变化莫测，新的技术不断发展替代已有的技术，企业的收益和投资者期望的回报率都较难被准确预测。因此应用收益法对于评估人员的执业技能要求较高。同时，也有学者提出收益法没有考虑到企业在未来期间的一些投资机会，不能
20、够对其投资风险状况进行衡量 16。2.3 市场法企业价值评估中的市场法，又称价值比率法、价格比率法。是指将评估对象与市场上相似的参考企业进行对比，在分析比较二者之间重要指标的基础上，通过修正、调整最终确定估值的方法。市场法的依据是套利理论（APT） 17,即均衡资本市场上类似资产受相同因素制约时，应具有类似的价格。市场法基于市场上上市公司披露的财务信息或可比交易实例的数据，运用比较调整的技术手段。相比收益法，市场法原理更简明易懂，较少受到许多假设和严格的限制浙江财经大学本科生毕业论文（设计）5条件，计算更简便。且上市公司定期对外披露财务信息，产权市场中交易案例情况也可被查询，因此应用价格比率法
21、的数据来源广泛，较容易获取。市场法的评估结论客观反映资产目前的市场情况，能够接受市场的检验。故它是企业价值评估中最为简单、有效的方法。然而市场法的运用，依赖于一个有效完善的资本市场和足够数量且质量优良的可比企业，因此在西方资本市场发达，产权交易案例数量充分的国家广泛被使用，在我国仍较少被评估师选择作为主要评估方法。但已有学者提出，我国证券市场已达到了一定的规模，虽存在缺陷，但具备了基本市场功能，且正在逐步完善，因此在我国应用市场法评估企业价值是可行的 18。2.4 对我国企业价值评估中方法模式的小结在企业价值评估发展初期，为保证国有资产改制中资产的保值，成本法成为当时特殊条件下的首选方法，合格
22、地完成了这一重大的历史使命。发展至今，在我国大中小型评估机构中仍对成本法青睐有加，把它作为企业价值评估的主要方法。然而经济模式的改变和技术日新月异的发展，使成本法已不适用于许多新兴产业和效益良好的企业的评估。收益法有其强有力的理论支持，反映企业未来盈利能力的价值，紧抓企业运营的核心，在近几年得到了很大的发展，已成为了企业价值评估中常用的方法。然而市场法作为企业价值评估中最简单、有效的方法，却因市场不够完善，可比企业数量少，可比性差等原因很少被选用。翻阅近几年上市公司的企业价值评估报告可知，市场法被使用的频率很低，即便有少数评估师大胆尝试，但最终也没有以市场法的结果作为主要的依据，只是作为一种对
23、其他方法的评估结论的检验。目前我国企业价值评估的方法模式是以成本法和收益法为主的模式，市场法很少被运用，更极少被作为主要评估方法应用。但整个资产评估行业正在努力改变这一现状。2011年底，资产评估协会出台的资产评估准则企业价值评估中对市场法的条款进行了细化整理，使理论完整度和可操作性更强。在多次会议和文件中导向推广使用市场法，各大评估机构也正积极地鼓励员工对市场法加强研究和选择，将方法模式的转变作为新一年的发展方向，与国际接轨。而且目前我国证券市场和产权市场正逐步发展完善，企业间经济行为活跃，为市场法的应用创造了良好的条件。以市场法和收益法作为主要方法选用成了一种不可动摇的发展趋势。浙江财经大
24、学本科生毕业论文（设计）63 市场法方法原理和改进思路3.1 市场法方法原理和具体方法3.1.1 市场法的方法原理具体而言，在企业价值评估中，市场法（价格比率法、价值比率法）是在市场上找出与被评估企业相似的参照企业，分析其经营和财务状况，计算恰当的价值比率，并将价格比率运用于被评估对象，得出估值的方法。可用公式 13115表示为：企业价格=价格比率 价格比率基数 （公式3.1）价格比率基数是一些与企业的价值直接相关的参数，比如企业的收益、收入和资产账面价值等。价格比率是企业价格与价格比率基数的比值。价格比率基数的选择应根据企业所处行业特点和企业自身独特性，能为企业提供有意义的价值信息。3.1.
25、2 市场法的具体方法在企业价值评估中，市场法（价值比率法或价格比率法）的具体方法一般有上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法 13137。在实际中，产权交易市场中相似的交易案例数量少，参照难度大，因此常见的为上市公司比较法，证券市场对行业科学分类，每个行业都具备一定数目的企业，应用市场法评估企业价值是具备可行性的。本文探讨的
26、亦是上市公司比较法的应用实例。3.1.3 上市公司比较法的操作步骤a寻找可比企业。可比企业一般与被评估企业处于同一行业，企业规模和业务性质等基本属性与被评估企业相似。可从反映企业经营和财务状况的各种指标上对两者的可比性进行分析。可比企业的数量最好在3个及以上，来自可比企业的数据应可被验证。但市场法应用中参考企业数量的多少不是最关键的，最关键的应是参考企业的可比性 19。b确定价格比率。确定价格比率，首先要确定可比企业的市场价值和价格比率基数。浙江财经大学本科生毕业论文（设计）7对于上市公司而言，股票价格是其市场价值大小的反映，因此一般把可比上市公司在评估基准日的收盘价或均价作为其市场价值的体现
27、。价格比率基数是对企业价值起直接影响的价值参数。我国评估界学者朱军、贾玉通过股票价格与财务指标之间的回归分析，给出了市场法参数选择的参考依据 20。结合其研究成果，从财务角度对价格比率基数进行分类，认为下列价值参数能显著影响企业价值：（1）反映企业盈利能力的参数有每股收益、主营业务利润率和资产报酬率等；（2）反映企业营运能力的参数有总资产周转率、每股净资产和每股经营现金流等；（3）反映企业偿债能力的参数有长期负债比率、资产负债率、速动比率和流动比率。另外，还可以根据被评估企业所处行业的特点、成长能力和股本扩张能力等方面选择对企业价值起决定性作用的价值参数。对于一些特定行业，可以采取特定的价值比
28、率，比如市场价值/发电量等。总之，价值比率基数的选择应依据各基数的特点，结合被评估企业的实际情况，选择支配企业市场价值的主要变量。结合国内外学者的著作，国际上采用最多的三种价值比率分别为市盈率（价格/收益），市净率（价格/净资产），市销率（价格/营业收入）。c确定被评估企业的价格比率基数可利用上市公司披露的财务信息，对评估对象的价格比率基数进行测算或预测。d评估估算在测算得到价格比率和价格比率基数之后，将数据代入下列公式进行计算：V1=Y1 YV2 （公式3.2）V1表示被评估企业价值，Y1表示被评估企业的价格比率基数，V2表示可比企业价值，Y2表示可比企业价值比率基数。V2/Y2即为价格比率
29、。以上为上市公司比较法的基本技术思路。具体操作中，在可比企业和价值比率数目的选择上会出现不同的情况。如果评估中采用单一可比企业单一价值比率法，即只有一个参考企业，只采用一个价值比率进行评估，则按照上述步骤进行即可。如果评估中采用多个可比企业多个价值比率法，即有多个可比企业，采用多个价值比率从不同角度对企业进行评估，则在上述基本方法原理上按照以下思路操作：假如有x个可比企业，y个价值比率，则每个价值比率都会对应x个值，先求出这x个值的平均值，用该平均值作为乘数，乘以被评估企业的价值比率基数，得出一个参考估值。对y个价值比率都同样操作，可得到y个参考估值。再按照算术平均或者其他方法对这浙江财经大学
30、本科生毕业论文（设计）8些估值处理得到最终的估值，即为被评估企业价值。目前国际上通用的方法是多个可比企业多个价值比率法。3.2 市场法方法操作的局限性分析和改进3.2.1 局限性国际上通常采用的多个可比企业多个价值比率法，通过对多个参考估值求均值的方法可以减少由单个参照单个价值比率的偶然性因素产生的误差，减小了评估过程中的主观性和随意性，对评估结果的公允优化有十分重要的作用。但显然不同价值参数对被评估企业的影响程度是不同的。有效的价值比率基数如收益、销售收入和净资产，应与企业价值具有显著的相关性，对企业价值直接影响作用。一般情况，收益、销售收入和净资产等与企业价值的相关程度是不同的，相关程度越
31、大，则该价值比率质量越高，对估值的准确性贡献越大。相关程度越小则反之。而对多个价值比率对应的参考估值进行简单算术平均的操作，即默认各个价值比率对评估结果的准确性的贡献是相同的，这有悖于实际情况。如果相关性较低的价值比率仍被赋予同等的权重，那么最终评估结果的准确性程度会因此打折扣，不利于评估的公允准确。笔者认为对由不同价值比率求出的不同参考估值做简单算术平均，这种处理方法依据不够充分，是该法的一个不足之处。不排除存在不同参考估值对结果影响程度相同的情况，但仅一种特殊情况不能代表普遍的案例，问题的关键是算术平均对权重的处理缺乏可靠的依据。3.2.2 改进思路由上述分析可知，通常操作方法中对多个参考
32、估值赋予相同的权重，简单算术平均处理是缺乏依据，不够准确的。应根据不同的价值参数对企业价值的影响程度，对由不同价值比率求出的各个参考估值赋予相应的权重。用加权平均的手段对结果处理相比算术评估根据有理有据。所以问题的关键在于如何科学合理地确定不同参考估值的权重，即如何有根据地量化价值参数与企业价值之间的相关程度。结合统计学的方法，用相关分析方法测算两个变量的相关系数r，r的大小可以代表相关程度的强弱 21。计算相关系数需要有一定规模的样本数据。在市场法中应用相关分析，应具备这一条件，即需要有一定数量的企业，并且需要获得企业的价值参数和市场价值的准确数据。我们发现，处于同一行业的企业在价值构成和价
33、值驱动模式上具有相似性，被评估企业可视为行业中的一个样本，其价值构成一般具有行业特征。因此可以把证券市场上与被评估企业处于同一行业的上市公司作为样本，收集其评估基准日的收盘价和浙江财经大学本科生毕业论文（设计）9其他财务信息作为数据来源。以价值参数为自变量X ，以公司股价作为应变量Y ，计算X与Y的相关系数。根据相关系数的大小，理性判断价值比率与企业市场价值的相关程度。统计学中通常认为，相关系数在0.3以下为无相关，0.3以上为有相关，0.30.5是低度相关，0.50.8 是显著相关，0.8以上是高度相关 21120。如果相关系数小于0.3，则表示两者无相关，考虑不采用这个价值比率。如果相关系
34、数大于0.3，则可把该相关系数的值作为这个价值比率对应参考估价的权数，计算权重。最终，对不同价值比率的估值赋予不同的权重，以加权平均的思路计算被评估企业价值。4 市场法应用实例本次评估的目标企业是本钢板材股份有限公司，简称本钢板材。公司系由本钢集团公司于1997年11月独家发起设立，于1998年1月15日在深圳证券交易所上市，证券代码为000761。公司所属行业为钢铁行业，是集采矿、选矿、烧结、炼铁、炼钢、轧钢以及焦化、发电等于一体的国有特大型钢铁联合企业。评估基准日为2012年4月30日。拟用上市公司比较法对本钢板材整体价值进行评估。4.1 寻找参考企业综合考虑目标企业的规模、财务状况、主要
35、业务和发展前景等因素，确定了3家与本钢板材最为接近的企业作为参考企业，分别为新兴铸管000778，酒钢宏兴600307和柳钢股份601003。通过上市公司披露的基本情况和财务信息，简化列示如下表3.1。表3.1 参考企业基本情况和财务信息股票代码企业名称2011年资产总额（亿）2011年营业收入（亿）资产负债率2011年度主要市场所属行业成立日期所属地区目标企业000761 本钢板材 411 504 62.11% 国内 钢铁行业1997年辽宁参考企业000778 新兴铸管 327 525 58.96% 国内 钢铁行业1997年河北参考企业600307 酒钢宏兴 447 552 71.71% 国
36、内 钢铁行业1999年甘肃参考企业601003 柳钢股份 192 424 72.51% 国内 钢铁行业2000年广西浙江财经大学本科生毕业论文（设计）104.2 选择参考比率价值比率的选择是十分关键的一步，直接决定了估值的准确性和科学性。国际上最为常用的三个价值比率为市盈率、市净率、市销率。我国评估界有名学者张先治、池国华编写的企业价值评估一书中，同样把这三种价值比率作为优选 13115。美国著名学者阿斯跃思.达蒙德理教授写的价值评估一书中，也是推荐了这三种价值比率 22。再者，中国资产评估协会2011年发布的资产评估准则企业价值 19第四章第38条写道：价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收
37、入比率和其他特定比率。综合以上资料，本应用实例选用市盈率、市净率、市销率这三个最受认可的价值比率。4.3 确定不同参考估值的权数4.3.1 样本公司的筛选截止2012年，在沪深证券交易所主板上市的钢铁行业公司共33家。因上市公司比较法中价值比率基数需满足大于零的前提条件，故筛除2011年度每股收益小于或等于0的企业，共有5家：华联矿业600882，鞍钢股份000898，ST韶钢000717，重庆钢铁60100，攀钢钒钛000629。最终确定选入样本的A股企业共有 27家(见表3.2)。浙江财经大学本科生毕业论文（设计）11表3.2 27家样本公司的财务信息表表格中PRICE 是指2012年4月
38、27日收盘价；EPS 是指2011年每股收益；ENBV是指2011年每股净资产；ESA是指2011年每股销售收入。一般而言，上市公司的股价能够代表其市场价值 23。评估基准日4月30日为周六，又逢五一假期，股市休市，因此选择了4月30日前最近一个工作日（4月27日）的收盘序号 股票代码 企业名称 PRICE EPS ENBV ESA1 600782 新钢股份 5.05 0.1200 6.18 28.33 2 002443 金洲管道 11.48 0.3600 7.30 18.36 3 600022 山东钢铁 2.94 0.0169 2.31 10.30 4 000932 华菱钢铁 2.78 0.
39、0237 4.40 24.96 5 601003 柳钢股份 3.69 0.1414 2.06 16.55 6 600019 宝钢股份 4.72 0.4200 6.08 12.71 7 000778 新兴铸管 7.87 0.7642 6.08 27.40 8 000959 首钢股份 2.79 0.0040 2.56 4.25 9 600581 八一钢铁 8.29 0.6300 4.79 36.57 10 600569 安阳钢铁 2.70 0.0160 4.41 12.58 11 000709 河北钢铁 3.05 0.1300 4.02 12.53 12 600282 南钢股份 2.82 0.08
40、40 2.50 9.96 13 600231 凌钢股份 5.01 0.1900 4.78 16.64 14 000825 太钢不锈 3.85 0.3170 4.09 16.90 15 600005 武钢股份 2.93 0.1090 3.56 10.17 16 600117 西宁特钢 6.73 0.4400 3.86 11.15 17 600507 方大特钢 4.64 0.5600 2.16 10.33 18 600808 马钢股份 2.51 0.0090 3.50 11.23 19 600307 酒钢宏兴 4.09 0.3712 2.96 13.48 20 000708 大冶特钢 10.60
41、1.3020 6.45 20.62 21 600010 包钢股份 6.03 0.0800 2.01 6.90 22 000655 金岭矿业 13.82 0.8400 4.35 3.01 23 600126 杭钢股份 4.13 0.3600 4.42 26.80 24 600399 抚顺特钢 5.57 0.0500 3.25 10.57 25 000409 ST泰复 6.39 0.0327 0.24 0.51 26 600784 鲁银投资 7.48 1.1900 3.31 22.95 27 601028 玉龙股份 10.63 0.5800 5.93 11.24 浙江财经大学本科生毕业论文（设计）
42、12价，代表各家上市公司在评估基准日的市场价值。我国法律规定上市公司的年报应在第二年4月底前披露，所以在评估基准日时点各公司的股价都包含了投资者对年报信息的反应，不会因年报是否已披露而影响股价，这一时点使各家样本公司在时间口径上保持一致。4.3.2 相关性分析运用SPSS统计分析软件对表1中的27个样本数据进行相关分析。结果如下（表3.3）、（表3.4）、（表3.5）。表3.3 PRICE与EPS 的相关性PRICE EPSPearson 相关性 1 .703*显著性（双侧） .000PRICEN 27 27Pearson 相关性 .703* 1显著性（双侧） .000EPSN 27 27*.
43、 在 .01 水平（双侧）上显著相关。股价PRICE和每股收益 EPS的相关系数为0.703，统计检验的相伴概率0.000小于0.01，通过显著性检验。且0.703处于0.50.8范围，两者为显著相关。表3.4 PRICE与ENBV的相关性股价PRICE与每股净资产ENBV的相关系数为0.467，统计检验的相伴概率0.014小于0.01，通过显著性检验。且0.467处于0.30.5范围，两者为低度相关。PRICE ENBVPearson 相关性 1 .467*显著性（双侧） .014PRICEN 27 27Pearson 相关性 .467* 1显著性（双侧） .014ENBVN 27 27*.
44、 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。浙江财经大学本科生毕业论文（设计）13表3.5 PRICE 与ESA的相关性股价PRICE和每股销售收入ESA的相关系数为0.082, 统计检验的相伴概率0.684大于显著性水平0.05，无显著相关关系。4.3.3 确定权数由上述分析可知，钢铁行业中的企业的市场价值与每股收益有显著相关关系，与每股净资产有低度相关关系，与每股销售收入无相关关系。样本数据为27个，具备一定的可靠性，可以依据相关分析结果对价值比率进行选择。因此选择市盈率和市净率作为本次评估的价值比率。并且相关系数大小直接反映了相关程度的强弱，因此以相关系数作为权数，对两个价值比率对应的估值分
45、配权重。市盈率对应的参考估值权数为0.703，市净率对应的参考估值权数为0.467。4.4 评定估算在上述数据的基础上，把市盈率和市净率的计算过程列示为计算表（表3.6）。表3.6 3家参考企业市盈率、市净率计算表参考企业 基准日市价PRICE每股收益EPS每股净资产ENBV市盈率PRICE/EPS市净率PRICE/ENBV新兴铸管 7.87 0.7642 6.0822 10.298 1.294 酒钢宏兴 4.09 0.3712 2.9600 11.018 1.382 柳钢股份 3.69 0.1414 2.0559 26.096 1.795 PRICE ESAPearson 相关性 1 .08
46、2显著性（双侧） .684PRICEN 27 27Pearson 相关性 .082 1显著性（双侧） .684ESAN 27 27浙江财经大学本科生毕业论文（设计）14价值比率平均值 15.804 1.490 由公司2011年年报披露的财务信息可获知，本钢板材2011年每股收益EPS=0.254元，每股净资产ENBV=4.95 元。根据公式：被评估企业价值=被评估企业价值比率基数*价值比率市盈率对应的估值P 1=每股收益市盈率平均值=0.254*15.804= 4.014元/每股市净率对应的估值P 2=每股净资产市净率平均值 =4.95*1.490=7.376元/每股根据相关系数计算权重，见表
47、3.7。表3.7 参考估值权重计算表因此，目标企业的估值= P1C1 P2C2= 4.01460%7.37640%=5.36元/ 股。4.5 评估结论及方法评价用改进后的思路评估企业价值，优化之处在于运用统计学中相关分析的手段，通过行业中一定数量样本公司的数据相关分析，量化收益、净资产和营业收入等价值参数对企业价值的相关程度的大小，通过权重得以反映，使价值比率的选择有了理论依据，使相关程度大的价值参数对应的参考估值在最终评估结论中占据更大的比重，而一般采用的简单算术平均方法在权重的赋值上假定平均分配，处理较为草率和随意，不够严谨。目标企业本钢板材在2012年4月27日的实际收盘价为4.72元，
48、评估结论为5.36元，相差0.64元，约占实际收盘价的13%。分析造成差异的原因如下：以上市公司股票的单日收盘价为企业市场价值，可能存在偶然因素导致的价值波动，对价值比率的求取造成影响，进而对估值结果造成影响；参考企业的可比性调整在文中作了简化处理，现实中即使是处于同一行业、规模相当的企业，也存在诸多不同之处，要在参考企业数据的基础上测算目标企业价值，必须考虑到对个体差异进行调整，调整势必会影响最终估值；本文中价值比率的选择，是参照了国际通用的做法，钢铁行业中可能存在更具代表性的价值参数结合目标企业特征。从更大范围中对价值比率进行选择，是改进的方向。权数 计算过程 权重市盈率对应估值 P 1的
49、权重C 1 0.703 0.703/(0.703+0.467) 60%市净率对应估值 P 2的权重C 2 0.467 0.467/(0.703+0.467) 40%浙江财经大学本科生毕业论文（设计）155 结束语市场法是企业价值评估中计算较为简便、限制条件少、可靠性较高的方法，而参考企业和价值比率的选取是市场法中最为关键的步骤。评估的公允和准确依赖于评估人员对市场、行业和被评估企业自身属性的深入调查和分析，依赖于评估界对市场法实务操作技术的不断改进和完善。随着以信息产业和高新技术为主导的新经济时代的到来，企业价值评估在经济体制改革进程中扮演着越来越重要的角色。市场法也必定为企业价值评估的发展发挥更大的作用。浙江财经大学本科生毕业论文（设计）16参考文献1 中国资产评估协会.资产评估准则企业价值EB/OL. 2012-02-13. http:/ 张先治，顾水彬 .企业价值评估理论发展及应
