1、请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2019 下半年大类资产配置展望：时变之应 大类资产配置展望 年初以来 大类资产走势经历了逐险到避险的切换，波动率先下后上，全球大类资产相关性提升。 主要资产综合指数均录得正回报，表现 排序股票 大宗商品 债券 0%。 4 月末、 5 月初是逐险 -避险的分水岭，中美贸易摩擦升温以及中国逆周期政策微调是主要的触发因素。 不过 相比海外市场利率的趋势下行，国内利率下行较为纠结。大多 数 风险资产 2019上半年整体波动率与 2018 年基本持平，处于过去十年中位数水平，而中国 A 股、人民币兑美元汇率 、原油和农产品的 波动率处于 75%分位数的较高水平。
2、全球大类资产相关性指数升至历史 70%分位数。 展望下半年 ， 不确 定性主要在于中美贸易摩擦的演进、中国政策路径和应对 、 全球流动性，以及最终对增长的影响。 这三因素的不同演绎对大类资产的影响可能是完全相反的，这也是去年以来大类资产在“逐险 -避险”模式上几次切换的原因。这样切换的结果其实带来了 相关性 的提升， 增加了资产配置的难度（低相关性是资产配置的核心），虽然可以在逐险 -避险模式下轮动，然而对发生概率的 判断 并不容易。 大类资产相关性提升反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升，这也是下半年需要关注的重点 。 相比均衡比例建议超配黄金和利率债，标配信用债
3、、 股票 和海外 ，低配商品。 基于宏观组给出的基准情形，并把乐观和悲观情形作为风险，展望下半年资产配置： 1）债券： 全球负利率回归，中国债券配置价值提升。对中小问题银行的处理可能降低银行资产端的风险偏好，中期利好利率债和高评级债，促进信用债的分化。当前利率下行通道 还不顺畅 ，后续 下行的幅度和速度主要看流动性以及经济前景的变化。 2）股票：估值和风险偏好都从年初的极值回到合理水平，缺乏内生动能，可上可下。压力在于盈利，包括中美贸易摩擦的 负面影响 、金融机构去杠杆可能抑制信用扩张进而影响实体经济、市场一致预期还未调整到位、资产价格 隐含的增长预期不够悲观。不过股债相对吸引力已经偏向股票。
4、 3）商品和黄金： 总需求放缓 是 商品 价格的拖累因素；黄金价格则受益于美国实际利率下行和实物需求的增加（全球央行增加了黄金净购买 ， 2018年的净购买量是 1971 年金本位废除以来的新高 ），多重属性使其成为增强组合防御性、分散风险的优选。 4）另类和海外： 另类资产与传统股债相关性较低，是在全球大类资产相关性提升背景下分散风险的标的；配置海外资产有助于分散国内风险，如果全球流动性重回宽松，对海外资产影响更大。 5）相比 2017 年和 2018 年单一驱动因子的影响， 2019年来自流动性的正驱动和增长预期的修正将左右资产价格的走势，建议保持组合的 流动性和灵活性， 应对价格驱动因子
5、的切换， 即时变之应 。 我们梳理了中国历史上增长 /通胀及货币和信用周期与大类资产表现，为 应对 下半年不确定性做 参考 。 1）在 经济放缓但通胀粘性较强的组合下， 股票资产大概率表现较弱，工业品也相对 较差，债券能够获取正回报，跟通胀上行相关的农 产品表现较好 。后续如果 随着总需求的放缓，通胀也开始下行，则 利率下行趋势确立，债券上涨，股票下跌。 反之亦然。详见主题之一。 2） 降准降息期内，利率通常都是下行；初期股票受益于流动性和 增长预期的上修，估值通常扩张，但当预期变得比较乐观而实际上盈利缺位时，对增长预期的下修会拖累股价下行，即使这时流动性依然平稳。在经济企稳前政策过早转向，抑
6、制流动性，往往导致股债双熊； 在经济企稳后政策转向，对资产价格的影响边际变小， 之后如果经济向好 趋势 确认，则股牛债熊开启。大宗商品价格对货币政策敏感度较低，走势跟经济更相关。 详见主题之二 。 个股 分析员 王慧， CFA SAC 执证编号： S0080514120001 SFC CE Ref： BJI914 联系人 彭一夫 SAC 执证编号： S0080116110008 SFC CE Ref： BJU855 相关研究报告 大类资产 | 大类资产配置月报：以流动性应对不确定性 (2019.06.02) 大类资产 | 大类资产配置月报：利率债相对吸引力提升 (2019.05.05) 大
7、类资产 | 大类资产配置月报：股债双牛的理想与现实 (2019.04.01) 大类资产 | 资产配置方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么？ (2019.03.18) 大类资产 | 大类资产配置月报：信贷开门红后大类资产如何演绎？ (2019.03.01) 大类资产 | 资产配置方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践 (2019.02.19)大类资产 研究 2019 年 6 月 17 日 大类资产配置 每 日 免 费 获 取 报 告1、 每 日 微 信 群 内 分 享 7+最 新 重 磅 报 告 ；2、 每 日 分 享 当 日 华 尔 街 日 报 、 金 融 时 报 ；3、 每
8、周 分 享 经 济 学 人4、 行 研 报 告 均 为 公 开 版 ， 权 利 归 原 作 者所 有 ， 起 点 财 经 仅 分 发 做 内 部 学 习 。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 中金公司研究部 : 2019 年 6 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 2019 上半年回顾：从逐险到避险 4 下半年展望之增长：复苏幻觉？ . 7 经济复苏遇阻 7 通胀粘性较强 8 主题之一：增长 /通胀周期与大类资产表现 . 9 下半年展望之政策：重回稳增长？ . 10 全球流动性可能重回宽松 10 国内经济对逆周期政策依赖度仍然较高 . 11 主
9、题之二：货币和信用政策周期与大类资产表现 . 12 下半年展望之国际政治：中美贸易摩擦的影响 17 大类资产配置策略：博弈不确定性 . 18 配置建议：超配黄金和利率债，标配信用 债、股票和海外，低配商品 . 18 债券：利率下行的幅度和速度主要看流动性以及经济前景的变化 . 19 股票：估值可上可下，压力在于盈利 . 22 另类和海外：黄金是分散风险的优选 . 26 图表 图表 1: 年初以来全球大类资产表现排序和波动区间（以美元计价，全收益回报率） . 5 图表 2: 全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位 5 图表 3: 从大类资产走势看， 2019 年上半年经历了从逐险到避险
10、的切换 . 5 图表 4: 2019 上半年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理 5 图表 5: 全球大类资产相关系数矩阵：红色和蓝色的区域分明度较高，反映逐险和避险资产内部的相关性在提升，两类资产之间则在趋于显著负相关 6 图表 6: 全球大类资产相关性指数持续上行，当前处于历史 70%分位数的高位 . 6 图表 7: 全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率） . 6 图表 8: 5 月全球 PMI 降至 50 荣枯线以下，中国 PMI 在经过 3、 4 月份的短暂扩张后，再次回落至 50 以下 7 图表 9: 不仅中国，大多国家或地区 PMI 在 5 月份都有所放缓 7
11、 图表 10: 中国的花旗经济意外指数经历了过山车， 4 月份冲高 5 月份回落，大多经济体的该指数都为负 8 图表 11: 中金宏观组对 2019 和 2020 年增长和通胀的判断（基准情形） 8 图表 12: 2012 年以来的历史经验显示通胀难以独立于需求存在较长时间 8 图表 13: 原油价格变化与我国 PPI 显著正相关 . 8 图表 14: 历史上类似经济阶段大类资产表现 9 图表 15: 全球负利率正在回归，当前负利率的覆盖面积已经与 2016 年 7 月时的水平相当，甚至不少国家的利率已经低于当时的水平 10 图表 16: 从历史数据来看，信用持续扩张 2 个季度左右往往能看到
12、经济增长的企稳和短期修复 . 11 图表 17: 但本轮信用扩张的持续性并不强劲 11 图表 18: 历史上的信贷周期和房地产调控周期是高度相关的 12 图表 19: 美国在过去两次降息后的三个月内经济都进入了衰退 12 图表 20: 十年期国债利率与沪深 300 指数走势 13 图表 21: 货币和信用政策周期与沪深 300 指数估值 13 图表 22: 降准降息期内利率往往都是下行的，社融增速拐点后利率的下行空间就较为有限了（除了 2015-07 那次） 13 图表 23: 降准降息期内期限利差扩大，信用利差缩窄，社融增速拐点后，期限利差开始收窄 . 13 图表 24: 股票指数的走势与名
13、义 GDP 增速较为相关，社融增速拐点后股票是否有表现取决于经济是否企稳复苏 14 中金公司研究部 : 2019 年 6 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 25: 大宗商品价格对货币政策敏感度较低，走势跟经济更相关 14 图表 26: 社融增速拐点之后房价则由之前的下跌转为上涨 14 图表 27: 从信用扩张拐点后 6 个月和一年的视角来看，大类资产表现排序前两次和后两次不同 . 14 图表 28: 2012 年股票累计收益率的分解 15 图表 29: 2012 年 债券到期收益率累计变动的分解 15 图表 30: 2013 年股票累计收益率的分解 15 图表 31
14、: 2013 年 债券到期收益率累计变动的分解 15 图表 32: 2014 年股票累计收益率的分解 16 图表 33: 2014 年 债券到期收益率累计变动的分解 16 图表 34: 2015 年股票累计收益率的分解 16 图表 35: 2015 年 债券到期收益率累计变动的分解 16 图表 36: 中美 贸易摩擦主要进程 17 图表 37: 大类资产 2018 年、 2019 年 1 季度、以及 2019 年 4 月下旬以来大类资产表现排序（以人民币计价） 19 图表 38: 大类资产配置建议：超配黄金和利率债，标配信用债、股票和海外，低配商品 . 19 图表 39: 资产配置组合表现跟踪
15、 19 图表 40: 美债利率趋势下行，实际利率下行幅度更大 20 图表 41: 中债利率走势分为三个阶段，当前值接近年初值 20 图表 42: 年初以来，随着美债利率的快速下行，中债利率横盘震荡，中美利差迅速扩大 . 21 图表 43: 中美利差与人民币汇率走势背离 21 图表 44: 中国债券风险收益特征的差异主要体现在回报端，信用利差的分化存在必然性 . 21 图表 45: 2018 年中以来，高收益和高评级债券之间的利差在收窄，当前高收益债的信用利差已降至历史较低水平 . 21 图表 46: 十年期国债利率和 PMI 走势正相关 22 图表 47: 当前利率曲线相比过去十年的中值更低，
16、但对比 15 年 8 月 PMI 跌破 50 至 2016 年 2 月 PMI 见底，当前各期限利率都有大幅下行空间 22 图表 48: 年初以来全球股市的上涨都是由估值扩张贡献，盈利预期基本都在下调 . 23 图表 49: 年初以来股票资产价格的驱动因素在流动性和增长预期之间切换 23 图表 50: 当前股债内在回报率的比值达到过去 5 年的 76%分位数 23 图表 51: 基于该指标制定的股债相对吸引力策略 2010 年以来的年化回报率 14%. 23 图表 52: 当前主要指数估值处于过去十年 40%分位数水平，估值合理，不过相比年初的 15%分位数左右有所提升 . 24 图表 53:
17、 沪深 300 指数隐含股权风险溢价升至 2011 年以来的均值附近 24 图表 54: 利率在当前水平，利率变动与股票估值变动往往正相关，也就是说利率下行估值收缩 . 24 图表 55: 信用利差扩张时往往对应股票估值的收缩 24 图表 56: 4 月份工业企业利润总额单月下滑 -3.7%，显示盈利增长重回放缓 . 25 图表 57: 当前沪深 300 指数 2019 年市场一致预期盈利增长 12%，这一预期还有下修空间 . 25 图表 58: 当前股价隐含的增长预期略高于宏观一致预期 26 图表 59: 实证结果显示股价隐含的增长与市场一致预期之差与未来一年股指回报率负相关 . 26 图表
18、 60: 黄金价格与美国实际利率显著负相关 27 图表 61: 当前金价处于小幅低估状态 27 图表 62: 全球大类资产相关性提升，反映了资产价格从分化走向共振，这种情况下容易出现波动率急剧抬升 . 27 图表 63: ETF 持仓规模的变化对金价走势影响较大 . 27 图表 64: 从大类资产与“逐险避险”模式的相关性来看，股票属于高风险资产，债券属于低风险资产，黄金和美元属于避险资产 28 图表 65: 2018 年全球央行净购买黄金 651.1 吨，是 1971 年以来的最高记录 . 28 图表 66: 1900 年以来黄金价格的三次跳升 28 中金公司研究部 : 2019 年 6 月
19、 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2019 上半年回顾：从逐险到避险 年初以来 1主要资产综合指数均录得正回报， 股票 相对 较优， 表现 排序股票 大宗商品 债券 0%。 如图表 1 所示， 1）股票中发达市场 好于 新兴市场 。 A 股沪深 300 指数涨幅超过20%，在全球主要资产中排名第一 ， 且大盘股表现好于小盘股， 港股排名靠后 。 2）债券中高收益债 高评级债 利率债。相比海外市场利率的趋势下行，国内利率下行较为纠结，十年 期国债利率与年初水平相当，短端利率甚至更高；高收益债信用利差 收窄。 3）商品中能源 农产品 贵金属 工业金属 ，原油 先涨后跌，黄金和农
20、产品后来发力。 4）汇率中美元指数维持强势， 日元 兑美元 升值 ，人民币 兑美元则从 4 月下旬开始 贬值 ，最大 贬值幅度约 3.4%； 5）另类资产中 ， 随着 实际利率下降， 通胀保护债券 和 REITs 都 表现较好 ，REITs 年初至今 上涨 21.4%，在主要大类资产中排名第二 。 从大类资产走势来看，年初以来经历了逐险到避险的切换 （图表 3） ： 年初美联储鸽派表态 ，中国 逆周期 政策“暖风”频吹，再加上中美贸易摩擦缓和，全球的流动性和增长 预期 相比 2018 年在方向上都出现了明显转向 ， 风险 资产普遍开启上涨模式。 在 2019 年前四个月，全球风险资产普遍跑赢避
21、险资产，股票、原油、工业金属涨幅居前，高收益债受益于利差收窄、利率债受益于流动性宽松，也有不俗表现，而黄金、农产品则有所下跌。国内市场股票、高收益债、商品走势与全球一致， A 股从 2018 年的“熊冠全球”逆转成为涨势最强劲的市场，沪深 300 年内最大涨幅 39%，高收益债信用利差收窄，人民币兑美元汇率升值约 2%，利率债的到期收益率在 4 月份有明显上涨，总回报 不佳。 5 月以来，中美贸易摩擦 升温，超出市场预期 ； 中国 货币和信贷政策也在 4 月下旬出现微调，重提“去杠杆” ； 全球经济增长 显现 疲态 ， 5 月 PMI 降至荣枯线之下 。 映射到资产价格上，就表现 为风险资产
22、转为下跌，而 避险资产 表现较好 。 大类资产中，此前涨幅 较多 的原油、 A 股、港股、工业金属跌幅较大 （图表 1、 3） ，而黄金、利率债、日元等避险资产表现较好。国内在去杠杆环境下，利率虽有下行，但幅度有限，期限利差收窄。这段时间人民币兑美元 转为贬值，幅度逾 3%。 波动率先下后上， 大多风险资产 2019 上半年整体波动率与 2018 年基本持平， 处于过去十年中位数水平 （图表 2） 。 经过去年四季度波动率的抬升，今年前四个月风险资产的波动率普遍回落，不过从 4 月下旬、 5 月初开始，波动率又开始上行。从上半年总体水平来看， 基本 与 2018 年持平。 与过去十年相比 ，大
23、多股票和商品的 波动率都处于过去十年中位数水平 ，而债券和货币则大多处于过去十年 25%分位数水平。其中， 中国 A 股、人民币兑美元汇率 、原油、农产品 以及美国短债 的波动率处于过去十年 75%分位数以上的水平，相比其他资产更高；而日本股指、港股、黄金、美元指数、全球利率债和高评级债等资产的波动率 则 处于过去十年 25%分位数以下的水平。 上半年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理 ，高波动高回报，低波动低回报（图表 4）。 全球大类资产相 关性提升。 我们 选择了全球 40 种 资产 ，覆盖 股票、债券、外汇、商品等类别 ， 基于 50 周的周度收益率计算相关系数矩阵， 如图表 5
24、 所示，红色和蓝色的区域分明度较高，反映逐险和避险资产内部的相关性在 提升 ，两类资产之间 则 在趋于显著 负相关。 我们 基于 这 40 种资产 计算了 大类资产相关性指数 ， 年初以来该指数持续上行 （图表6） ，当前处于历史 70%分位数的高位， 大类资产相关性提升也增加了资产配置的难度 （低相关性是资产配置的核心） ，虽然可以在逐险 -避险模式下轮动，然而对发生概率的 判断并不容易。 1 除特别说明， 本 报告 市场数据截至 2019 年 6 月 14 日。 中金公司研究部 : 2019 年 6 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 1: 年初以来全球大类资产表
25、现 排序 和波动区间（以美元 计价 ，全收益回报率 ） 资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg， 中金公司研究部 图表 2: 全球大类资产当前波动率水平以及在过去十年的百分位 资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg， 中金公司研究部 图表 3: 从大类资产走势看， 2019 年上半年 经历了从逐险到避险的切换 图表 4: 2019 上半年大类资产风险收益特征基本符合风险定价原理 资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg，中金公司研究部 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%MA X MI
26、N 2019Y T D以美元计价的全收益回报率港股原油黄金全球债券A 股美股工业金属农产品中国利率债中国信用债0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%年化回报率年化波动率88981081181281382019/1/1 2019/2/1 2019/3/1 2019/4/1 2019/5/1 2019/6/1A 股 22.2 美股 17.1 原油 16.0 黄金 6.4 港股 5.3 全球债券5.2 农产品3.5 中国信用债 2.8 工业金属1.9 中国利率债 1.3 人民币计价2019 - 1 -
27、1 =1 0 00.0%10 .0%20.0%30.0%40.0%50.0%60 .0%70.0%80.0%90.0%100.0%-5.010.015.020.025.030.035.040.0过去十年分位数 当前值 2018 中位数 1H 19 中位数 50% 25% 75%(R)中金公司研究部 : 2019 年 6 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 5: 全球 大类资产相关系数矩阵 ：红色和蓝色的区域分明度较高，反映逐险和避险资产内部的相关性在提升 ，两类资产之间则在趋于显著负相关 图表 6: 全球大类资产相关性指数 持续上行，当前处于历史 70%分位数的高位
28、资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg，中金公司研究部 图表 7: 全球大类资产 历年 表现汇总表（以 人民币 计价 ，全收益回报率 ） 资料来源 ： 万得资讯 ， Bloomberg， 中金公司研究部 S&PDowJonesEurostoxxRussell 2000CACDAXFTSE100NASDAQMEXBOLSaoPaoloSXUSREITsAUDCopperCADIMOEXOilHeatingOilSoybeanCottonWheatSHCOMPGBPSilverNatural gasNZDGoldUSDEURC
29、HFFrance 10yrJPYUK10yrCanada10yrGermany10yrUS10yrVIXChina10yrS & PD o w J o n e sE u r o s to x xR u s s e l l 2 0 0 0C A CD A XF T S E 1 0 0N A S D A QM E X B O LS a o P a o l o S XU S R E I T sA U DC o p p e rC A DI M O E XO i lH e a ti n g O i lS o y b e a nC o tt o nW h e a tS H C O M PG B PS i
30、l v e rN a tu r a l g a sN Z DG o l dU S DE U RC H FF r a n c e 1 0 y rJ P YU K 1 0 y rC a n a d a 1 0 y rG e r m a n y 1 0 y rU S 1 0 y rV I XC h i n a 1 0 y r2018/7/6 2019/6/1410%15%20%25%30%35%40%45%50%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
31、2017 2018 2019全球大类资产相关性指数2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019YTD An n . V o l .A 股中证 500 高收益债 A 股中证 500 黄金 原油 港股 发达股指 可转债 A 股中证 500 原油 A 股沪深 300 利率债 A 股沪深 300 A 股中证 500 A 股中证 5001 8 7 .7 % 1 6 .8 % 1 3 2 .4 % 2 3 .4 % 8 .3 % 1 8 .8 % 2 3 .7 % 5 6 .9 % 4 3 .8 % 6 3 .0 % 2
32、4 .3 % 9 .6 % 2 2 .2 % 8 .9 % 3 5 .4 %A 股沪深 300 利率债 A 股沪深 300 原油 黄金 发达股指 A 股中证 500 A 股沪深 300 高收益债 黄金 港股 高收益债 原油 A 股沪深 300 A 股沪深 3001 6 3 .3 % 1 4 .9 % 9 8 .6 % 1 7 .4 % 6 .0 % 1 5 .4 % 1 8 .1 % 5 5 .8 % 1 1 .3 % 1 8 .4 % 2 0 .6 % 7 .9 % 1 6 .0 % 6 .3 % 3 1 .2 %可转债 现金 原油 A 股中证 500 利率债 高收益债 现金 A 股中证 5
33、00 利率债 发达股指 发达股指 U S D C N Y A 股中证 500 高收益债 原油1 0 3 .1 % 2 .4 % 7 1 .0 % 1 0 .5 % 5 .7 % 1 1 .2 % 3 .5 % 4 0 .5 % 8 .0 % 1 5 .7 % 1 5 .4 % 5 .0 % 1 5 .9 % 5 .7 % 3 1 .1 %港股 全球债券 港股 发达股指 现金 A 股沪深 300 高收益债 港股 A 股沪深 300 全球债券 原油 全球债券 发达股指 黄金 港股4 8 .1 % 0 .2 % 6 6 .0 % 8 .5 % 3 .3 % 9 .8 % 3 .0 % 1 8 .4
34、% 7 .2 % 9 .3 % 1 0 .3 % 4 .4 % 1 5 .5 % 5 .2 % 2 8 .6 %原油 黄金 可转债 高收益债 高收益债 黄金 可转债 高收益债 U S D C N Y 港股 现金 黄金 可转债 可转债 可转债4 4 .2 % - 2 .2 % 4 2 .6 % 6 .1 % 2 .8 % 4 .6 % - 1 .4 % 1 2 .5 % 6 .1 % 8 .5 % 3 .9 % 4 .2 % 1 0 .5 % 4 .8 % 2 5 .6 %黄金 U S D C N Y 发达股指 现金 全球债券 可转债 利率债 利率债 发达股指 U S D C N Y 黄金 现金
35、 黄金 发达股指 黄金2 2 .4 % - 6 .4 % 3 0 .9 % 1 .9 % 1 .5 % 4 .1 % - 2 .1 % 1 1 .2 % 4 .2 % 6 .8 % 3 .4 % 3 .5 % 7 .2 % 4 .6 % 1 6 .3 %全球债券 可转债 黄金 利率债 U S D C N Y 现金 U S D C N Y 发达股指 现金 高收益债 高收益债 可转债 港股 利率债 发达股指2 .6 % - 3 2 .4 % 2 8 .2 % 1 .9 % - 4 .9 % 3 .4 % - 3 .0 % 8 .3 % 3 .7 % 3 .0 % 2 .6 % - 1 .2 % 5
36、 .3 % 3 .8 % 1 5 .6 %发达股指 发达股指 全球债券 全球债券 发达股指 全球债券 原油 全球债券 全球债券 现金 A 股中证 500 发达股指 全球债券 现金 全球债券2 .5 % - 4 4 .2 % 6 .1 % 1 .4 % - 9 .2 % 3 .0 % - 3 .2 % 4 .3 % 1 .7 % 2 .5 % 0 .6 % - 2 .9 % 5 .2 % 3 .0 % 5 .5 %现金 港股 高收益债 港股 可转债 利率债 港股 现金 黄金 利率债 全球债券 港股 高收益债 全球债券 高收益债2 .0 % - 5 2 .8 % 2 .1 % - 2 .0 % -
37、 1 2 .8 % 2 .5 % - 4 .3 % 4 .2 % - 7 .4 % 1 .3 % 0 .4 % - 5 .1 % 3 .3 % 2 .7 % 3 .6 %利率债 原油 现金 U S D C N Y 港股 原油 A 股沪深 300 黄金 港股 A 股沪深 300 可转债 原油 利率债 港股 U S D C N Y- 1 .8 % - 5 4 .6 % 1 .5 % - 3 .0 % - 2 3 .1 % 2 .4 % - 5 .3 % 1 .7 % - 1 3 .1 % - 9 .3 % - 0 .2 % - 1 4 .9 % 1 .3 % 2 .3 % 3 .0 %U S D
38、C N Y A 股中证 500 U S D C N Y 可转债 A 股沪深 300 A 股中证 500 全球债券 U S D C N Y 可转债 可转债 利率债 A 股沪深 300 现金 原油 利率债- 6 .5 % - 6 0 .6 % - 0 .1 % - 6 .3 % - 2 4 .0 % 1 .2 % - 5 .5 % 0 .4 % - 2 6 .5 % - 1 1 .8 % - 1 .2 % - 2 3 .6 % 1 .1 % - 0 .8 % 3 .0 %高收益债 A 股沪深 300 利率债 A 股沪深 300 A 股中证 500 U S D C N Y 黄金 原油 原油 A 股中
39、证 500 U S D C N Y A 股中证 500 U S D C N Y U S D C N Y 现金- 7 .2 % - 6 5 .6 % - 1 .2 % - 1 1 .6 % - 3 3 .5 % - 0 .2 % - 2 9 .3 % - 4 6 .9 % - 3 2 .0 % - 1 7 .2 % - 5 .8 % - 3 2 .5 % 0 .4 % - 1 .0 % 0 .9 %2 0 0 7 - 2 0 1 9中金公司研究部 : 2019 年 6 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 下半年展望 之增长 ： 复苏幻觉？ 经济复苏遇阻 中国 PMI 在经过两
40、个月的短暂扩张 ， 5 月份再次回落至荣枯线以下。 相比去年四季度经济 加速 下滑 、 通缩 风险大幅抬升 ， 今年 一季度 需求 企稳回暖 ，尤其是 3 月份的工业生产、消费、投资等都在加速增长 。然而 进入 4 月份 ，经济数据 显示出疲态， 5 月 PMI 回落至49.4。中国的经济意外指数 也是经历了过山车， 随着一季度经济数据公布冲高，又随着 4月份数据公布而回落 （图表 10） 。由于一季度叠加了春节错位、中美贸易摩擦缓和、去杠杆压力缓解、货币 和信贷 政策发力、地方政府专项债发行前置、个税政策实施、减税降费政策落地等等，增加了数据解读的难度，相应的 也扰动了对于增长的预期。 不仅
41、中国，大多国家或地区的 PMI 在 5 月份都有所放缓 ，全球 PMI 也降至荣枯线以下 。全球 PMI 指数降至 49.8，上一次 全球 PMI 指数 在荣枯线之下是 2012 年 6 月至 12 月 ； 2016年 5 月曾降至 50，但没有低于 50（图表 8） 。 5 月份中国、美国、欧元区、日本、巴西等国 PMI 相比 4 月份都有所下降，而且大多都在收缩区间 （图表 9） 。另外， 近期原油、工业金属、动力煤等商品价格明显下跌，可能也是在 反映 全球总需求的放缓。 外需难以期待，内需也蒙上一层不确定性。 一方面是全球经济 放缓， 以及美国对中国输美产品加征关税对出口的拖累， 外需难
42、以期待。 世行在最新一期全球经济展望报告中 再次下调今明两年 全球经济增长预期 ，并提示 全球经济面临重大下行风险，易受到贸易紧张局势和金融动荡影响。 另一方面 是 国内 个税改革的节税效应前高后低，地方政府专项债发行前置， 金融机构去杠杆， 以及 中美贸易摩擦升温对于企业经营和就业的影响还将进一步发酵， 将大幅削弱年初以来减税降费的效果 ，使得内需也蒙上一层不确定性。 宏观组基于中美贸易摩擦演进以及中国可能的政策路径及应对给出三种情形分析，基准情形下中国经济增长在未来三个季度逐季放缓 （图表 11） 。 基准情形下 ， 美国对中国目前的关税安排保持不变；中国的减税降费政策维持现状，对基建投资
43、支持力度加大；接下来再降准 150bps，公开市场操作利率下调 30bps；保持结构性去杠杆的取向；房地产政策更加务实，以应对地产周期下行压力；美国今年降息 1 次 25bps，并传递 2020 年继续降息 2 次的信号。 悲观情形下，中美贸易摩擦进一步升级，稳增长政策力度更大，但实际 GDP 增长在 2019-20 年 都会在 6%以下，尤其是 2020 年，名义 GDP 增长下行压力更大。乐观情形下，中美摩擦缓和，但相应稳增长政策力度减小，今年明年实际 GDP 增长都可以保持 在 6.3%，名义 GDP 增长都在 8%以上。 图表 8: 5 月 全球 PMI 降至 50 荣枯线以下，中国
44、PMI 在经过 3、 4 月份的短暂扩张后，再次回落至 50 以下 图表 9: 不仅中国， 大多国家或地区 PMI 在 5 月份 都有所放缓 资料来源 ： 万得资讯 ，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯 ，中金公司研究部 全球美国日本欧元区中国法国德国意大利巴西墨西哥-2.5-2.0-1.5-1.0-0.5-0.51.044.0 45.0 46.0 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0制造业 P MI2019 - 05 vs . 2019 - 04 收缩 扩张加速减速44.046.048.050.052.054.056.058.060.062.0Jan-12 Jul-
45、12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19全球 美国 日本 欧元区 中国制造业 P MI中金公司研究部 : 2019 年 6 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 10: 中国的花旗经济意外指数经历了过山车， 4 月份冲高 5 月份回落 ，大多经济体的该指数都为负 图表 11: 中金宏观组对 2019 和 2020 年 增长和通胀的判断（ 基准情形 ） 资料来源 ： 万得资讯 ，中金公司研究部 资料来源 ： 万得资讯 ，中金公司
46、研究部 通胀 粘性较强 当前经济增长已经有所放缓，但通胀还未消散 ， 2012 年后的历史演绎显示通胀难以独立于增长存在 。 从历史演绎看， 后续如果需求持续疲弱，通胀也将随之下行，如果通胀能够维持则伴随着复苏的发生。 如图表 12 所示，从 2012 年以来，共有 5 次 PMI 向下， CPI向上 的时期，持续时间 多 为 2-4 个月，最长的一次是 8 个月（ 15 年 6 月至 16 年 2 月） 。最近 的 一次就发生在去年的 6-9 月，当时 商品期货价格轮番上涨，猪肉、农产品、房租等都有不同程度上涨，工业品价格主要受到基建投资改善预期以及环保限产仍然严格的影响，消费品价格还受到猪
47、瘟、水灾等短期因素冲击 。然而进入四季度，随着需求的加速下滑，通胀也随之下行，甚至到年末开始有通缩的担心。 在中美贸易摩擦背景下， CPI 可能 较有粘性， PPI 下半年 转负 。 受食品价格影响， CPI 可能还将维持在高位，但随着基数原因的消退，以及非食品 CPI 较低， CPI 进一步上行的压力也较小。 PPI 将有所回落。原油价格的同比变化与我国的 PPI 显著正相关，甚至还有一定的领先效果，而近期油价的大幅回落，也预示着 PPI 将有所下降（图表 13）。 基准情形下，宏观组判断 CPI 维持在 2.5%上下， PPI 在下半年 转负 。 图表 12: 2012 年以来的历史经验显
48、示通胀难以独立于需求存在较长时间 图表 13: 原油价格变化与我国 PPI 显著正相关 资料来源 ： Bloomberg，中金公司研究部 资料来源 ： Bloomberg，中金公司研究部 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.2 6.1 6.0 6.0 10.3 10.1 9.4 9.1 7.8 8.2 8.0 7.9 7.4 2.21.82.32.21.82.62.4 2.41.93.74.1 4.12.30.20.8- 0.4 - 0.40.1-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.56.57.58.59.510.511.52018Q1 201
49、8Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2E 2019Q3E 2019Q4E 2020E实际 GDP (LH S) 名义 GDP (LH S) CP I PPI0.501.001.502.002.503.003.5048.549.049.550.050.551.051.552.052.553.0Jun-12Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18PMI CP I 3mMV ( RHS)1 2 3 4 5 6-70.0-50.0-30.0-10.010.030.050.070.090.0-10.0-5.00.05.010.0Jan-01Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16Jan-17 Jan-18 Jan-19PPI 布伦特原油月均价同比增速 ( RH
