1、从黑石成长史剖析私募股权发起的收购的成长史资本之王读后感李文秀前言本书中，像黑石、KKR、凯雷等私募股权公司从为数不多但持有大量资金的个人或者机构（本书中称为“投资者” ）手中募集到资金，成立基金，并用基金中的资金购买上市或者非上市公司的股权，然后通过将被收购公司推出上市、二次收购、拆分出售资产等形式退出被收购公司并以此收回成本及获得利润。私募股权公司按照所管理的基金数额的一定比例收取管理费（在盈利率超过一定标准时也能够分享投资收益）并将所获收益返还投资者。私募股权发起的收购一般都是杠杆收购，股权资本是收购融资中很小的一部分（最高不超过 30%，一般为 5%到 20%） ，其余是债务性融资，债
2、务由收购标的的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如此操作，私募股权公司利用少量资本就能收购一家公司，但是一旦标的公司的现金流无法偿付借款本息，债权人则有权接管公司或者公司破产，私募股权公司都会血本无归。因此，杠杆收购的本质是一种高风险高收益的操作手段1978 1989 1993 2001 2003 2008 时间上图是杠杆收购自诞生之日起，私募股权公司发起的杠杆收购的走势图，共分为 6 个阶段。市场状况繁荣凋零（1）第一阶段：诞生之后的 10 年大发展时间：1978 年 10 月-1989 年 10 月阶段特征：杠杆收购从诞生后在 10 余年间得到了迅猛的发展，表现之一是交易额呈几
3、何倍数增长，1978 年 10 月 KKR 以 3.8亿美元收购乌达耶（该交易标志着杠杆收购业的诞生） ，而到了 1986 年 KKR 以 87 亿美元收购了碧翠丝食品公司、48 亿美元收购了西夫韦公司，甚至在 1988 年以 313 亿美元收购了雷诺兹-纳贝斯克公司。杠杆率很高。股权收购资金只需占交易金额的 5%-10%，垃圾债券等债务融资为收购筹得大部分资金。大型的私募股权基金能够融到巨额资金，1 美元本金就能筹到 8-10 美元资金。这个阶段的盈利模式主要是“单纯地玩资本腾挪术” ，即收购人在正确的时点买入，通过重组、变卖资产等财务操作手段成功提升被收购公司价值，并将杠杆化应用发挥到了极
4、致，然后利用每一分现金流榨取利润。现阶段，收购公司尚未关注对被收购公司经营状况的改进。垃圾债券带来的充裕资金同样催生了一批恶意收购者，尽管很多私募股权公司强调自己并非是这些企业掠夺者，但是很多人对此并不买账，就是从此时起，私募股权公司被深深打上了贪婪、唯利是图的“野蛮人”的烙印。原因：宏观经济背景：1960s 的全盛时期，股票市场追捧具有不同行业组合的多元化大型企业集团，因此很多企业进行收购以增加企业集团股票的总市值，但 1981 年，经济停滞，股价暴跌，很多企业集团焦头烂额，不得不出售陷入困境的子公司，这为私募股权公司提供了绝佳的收购对象，随着收购资金的迅速膨胀，一些大的私募股权公司开始甚至
5、收购大的集团企业并将其拆分。1980s 中期，经济开始强势复苏，股市稳步上升，市场信心十足，信贷宽松，利率较低。资金充裕：一方面之前杠杆收购取得的巨大收益使私募股权公司能够轻易募得大量资金，但是更重要的原因是一种新的债务融资方式垃圾债券从 1980s 中期开始进军杠杆收购领域，为杠杆收购筹集了大量资金，并彻底改变了并购市场的游戏规则。垃圾债券的行业巨头德崇证券在 1980s 中期每年至少承销 200 亿美元的垃圾债券。另外，由于债券发行时间较长，很多银行为收购提供短期贷款即过桥贷款以促使双方迅速达成交易，并同时发行债券以偿付过桥贷款。（2）第二阶段：债务危机引发的并购业务触底时间：1989 年
6、-1994 年阶段特征：过去 10 年的杠杆收购狂潮终结了，交易数量迅速下降，一段时间内杠杆收购几乎绝迹；交易金额也大大缩水，黑石集团在 1991 年-1995 年的平均规模降至 3 亿美元。垃圾债券的交易十分冷清甚至停滞了，1990 年垃圾债券只发行了 14 亿美元，德崇证券无力维持经营，于 1990 年 2 月申请破产。私募股权公司在并购狂潮中收购的尚未退出变现的公司纷纷陷入财务困境，无法偿付杠杆收购中所付债务的本息，为了避免子公司破产，很多私募股权公司不得不再次对其注资。另外，为收购提供过桥贷款的多家银行因为被收购公司的违约也面临财务危机，第一波士顿银行就差点破产。原因：此次危机爆发归的
7、原因根结底是经济低迷与信贷紧缩，从 1980s 后期经济发展速度逐渐放缓并开始步履蹒跚，在上一轮并购狂潮中，高杠杆率使得被收购公司承担了巨额债务，而经济陷入低迷，公司的现金流降低，巨大的债务包袱使得公司资金短缺、周转困难。同时市场对低迷的经济状况和高杠杆的不良影响的担忧越来越多，无论是新的杠杆收购还是陷入困境的子公司都无法获得新的融资。更糟糕的是，由于被收购公司不能到期偿付垃圾债券的本息和过桥贷款，利率水平提升到惩罚性的水平，市场利率也上涨到借款者无法承担的水平。这种恶性循环拖垮了整个经济。（3）第三阶段：网络技术和电信产业的膨胀时期时间：1994 年-2001 年阶段特征：杠杆率有所降低。在
8、上个阶段中，华尔街的银行家门目睹在他们的帮助下以高杠杆率完成收购的企业最终被债务压垮，他们吸取了教训，严格执行谨慎的贷款法则。并购发起人在 1980s 的并购狂潮中可以用收购价格的 10%或者更少的资产来完成交易，但在 1993 年-2000 年，银行几乎总是要求发起人提供至少 20%的资产，很多时候甚至高达 30%。由于贷款比例降低，杠杆收购的交易额也随之缩小了，收购发起人的利润也减少了。开始重视被收购公司经营状况的改善。过去那种利用高杠杆和单纯的财务手段进行操作在新的形势下已经行不通了，私募股权公司开始注重优化所控制企业的运行情况并提高收入，即“价值建立” 。这是一个互联网和风险资本大行其
9、道的时代。与私募股权基金不同，风险资本的投资对象是入不敷出的小的互联网公司。这些虚拟网络公司实际上没有产值或者利润。但是网景公司在 1995 年 4 月成功 IPO，这被认为是资本市场的一个转折点，原本流向杠杆收购的资金开始流向风险投资基金。互联网规模的急速扩大使得能够提供互联网基础设施的电信产业得到了迅猛发展，并购资金的很大一部分都流向了电信产业。当时几乎所有知名的私募股权公司都发起过电信行业的杠杆收购。（4）第四阶段：互联网泡沫破裂和 9.11 事件引发的并购低谷时间：2001 年-2003 年阶段特征：2001 年开始互联网和电信产业泡沫破裂，整个股票市场乃至整个经济都充斥着质疑声，投资
10、者对于投资那些无利可图的新科技企业已经意兴阑珊，以科技公司为主的纳斯达克股票指数在 2000 年 8 月起开始一路下跌。私募股权公司。尤其是那些已经涉足电信行业很深的公司，很快就自食其果。在并购产业内最著名的公司如黑石集团、摩根大通、帝杰等在电信领域的投资一个接一个的失败。2001 年发生的 9.11 事件终于将已经苦苦挣扎了一年的股票和债券市场击倒了，美国标准普尔 500 指数比起两年前的高点缩水了 50%，纳斯达克指数缩水了 75%，垃圾债券违约率达到 13%。在这种经济形势下，私募股权公司损失惨重，据统计， 2001年，由 62 家由私募股权基金投资的大型企业宣告破产，共蒸发了 120
11、亿美元，另外有 46 家企业在 2002 年上半年倒闭，损失 76 亿美元。（5）第五阶段：杠杆收购的黄金时代时间：2003 年-2008 年阶段特征：并购业触底后迅速反弹，2005 年并购交易的进程不断加快，2006-2007 年更是杠杆收购的黄金时代，这一波的收购浪潮在私募股权基金的推动下完成了一场史诗般的运动。而且，2005 年之后大额收购层出不穷，让人震惊的不只是规模，而且还有速度，好像每眨一次眼，就有一家家喻户晓的名字被杠杆收购拿下，而且除了仅仅两家外，其余被收购公司均为上市公司，好像私募股权都是奔着上市公司去的。这一趋势也带动了一股公共公司私有化的浪潮。私募股权收购的比例大幅度上升
12、。在 1980s 的并购狂潮中，私募股权收购只占全部并购活动的 3%-4%，这一比例在 21 世纪初开始上升，2002 年即使融资比较困难，私募股权投资依然主导了全球范围内 10%的并购，2004 年，这一比例在美国达到了 13%，欧洲 16%，2006 年甚至达到了全球 20%、美国 29%。私募股权越来越成为并购浪潮中不可小觑的力量。收购价格疯涨到惊人的程度。2004 年被收购的大公司的平均价格是它们当时现金流的 7.4 倍，到 2007 年，这一比率一度达到了 9.8 倍！而正常年份中收购价一般为现金流的 6-7 倍。在这次杠杆收购狂潮中，股息资本重组和二次收购成为主要的获利方式。股息资
13、本重组是被收购公司通过杠杆融资已支付给私募股权公司更多的利息，这种获利手段一直都是极具诱惑力的，因为这使投资者能够迅速赚回部分投资，提高年收益率，而不需要经过出售公司的漫长过程。然而以前从未出现过这样的资本重组浪潮，2004-2007 年，大大小小的收购公司，通过资本重组的方式，累计从他们的被收购公司获得了 860 亿美元的收益，其中大部分直接返还给了收购公司的有限合伙人。另外，为了弥补被收购公司缺少买家的现状，私募股权公司建立自己的并购市场相互并购，即一些公司在不同的私募股权投资公司间反复转手，这就是二次收购。原因：2003 年起经济开始复苏，市场对 IPO 的需求持续升温，而且投资者的偏好
14、发生改变，从没有产值或者利润的互联网公司转变为能够提供稳定收益的传统公司，这些公司也是私募股权基金所瞄准的目标。很多私募股权公司在上阶段经济触底时进行的杠杆收购，在经济回升期间变现赚取了大量利润回馈给了投资者，资本利息重组也带了投资者丰厚的利润，另外此时养老基金提高了对私募股权投资基金的投资比例，使得大量资本涌入并购业。这些有利因素的合力使得 2005 年和 2006 年的私募股权基金的募集达到了疯狂的程度，从 2002 年的低谷到 2005 年，规模翻了 4 倍。这一轮并购浪潮出现的最主要原因应该是债券市场的创新，即贷款证券化。银行将用于杠杆收购的贷款分级打包，将经过打包的贷款分拆卖给包括其
15、他商业银行、共同基金、对冲基金等各种投资者，这样这些经过打包的贷款就像债券或者股票一样获得了极高的流通性，能够被广泛地推销出去。通过这种方式，商业银行从贷款发放者变成债务分散平台，银行大量放贷，经济中流动性泛滥，利率不断降低，可以说，这段期间内杠杆收购中的债务融资仿佛是取之不尽、用之不竭，而且价格极其便宜。21 世纪初，银行通过这种方式为杠杆收购融得了几千亿美元的资金，这也促成了并购界一系列破纪录的超大交易。巨额资金如潮水般涌入杠杆收入业，优秀的大型收购公司不会再满足于过去那种几亿或者十几亿美元的交易了，因为按照这样的速度投资太费时间和精力，因而，上市公司不可避免地成为收购的目标，因为普通的小
16、公司和私有企业并不能将收购基金如此巨额的资金全部吸收。这样意味着巨资的焦点会转移到美国，因为美国有更多的大型企业，而且上市公司私有化所走的法律程序也更少。（6）第六阶段：次贷危机引发的大萧条时间：2008 年至今阶段特征：这次危机是杠杆收购自诞生之日起最为严重的一次。过热的经济开始回落，债务成本不断上升，用于杠杆收购的打包债的销售一落千丈，为杠杆收购提供资金的银行正面临着超过 300 亿美元的杠杆收购贷款无法售出的困境。低迷的经济使私募股权公司的子公司们被巨大的债务包袱压垮了，陷入财务困境，而且又无法融到新的资金以维持运转，于是纷纷破产倒闭。此时私募股权公司也是麻烦重重，自身难保，大多数收购公
17、司为已经成交的交易后悔不已，它们使劲浑身解数以取消这些交易，有的公司为此付出了巨额的交易终止费，也有很多私募股权公司申请了破产，这份不幸公司的名单中不乏那些曾经大名鼎鼎的名字。原因：对于这次危机的原因，众说纷纭，但是重要的原因之一与 1980s 后期出现的经济危机如出一辙，就是过度放贷。本次危机爆发的前几年，次级债实现了证券化，放贷的银行已经不把自己当做放款人而是仅仅作为市场与借款人的中介，因此也就没有动力去担心违约的问题，对借款人的约束极少。这样就导致了违约情形很容易发生，一旦大规模违约发生，多米诺骨牌的连锁效应使得整个经济都陷入泥潭中不得脱身。结语纵观杠杆收购 30 余年的发展史，可称得上
18、是跌宕起伏、动人心魄，用一句时髦的话就是“玩的就是心跳和刺激。 ”我认为私募股权发起的杠杆收购之所以能在美国发展的风生水起，有两个重要原因：金融创新。从垃圾债券、过桥贷款到贷款证券化都对杠杆收购的大发展起到了至关重要的作用。不断完善的资本市场及制度。美国的资本市场既能为杠杆收购的开展提供框架和秩序，又能为金融创新预留了制度空间。但是，也正是过度的金融创新造成了金融市场乃至整个经济的反复动荡。反观中国的私募股权与杠杆收购，虽然也经历过发展的高潮与低谷，但是总体上则显得乏善可陈，沉闷而又缺乏趣味，虽然波动对经济的影响很小，但对经济的促进作用也同样相形见绌。最直接的原因是中国没有垃圾债券，更不要说贷款证券化。
