1、1,Fundamentals of Financial Management 财务管理基础,2,杠杆理论,3,第11章 杠杆理论,(一)掌握经营杠杆、财务杠杆的含义和计量方法(二)熟悉经营杠杆和财务杠杆的概念及其相互关系(三)熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险的关系,4,第11章杠杆理论和资本结构,杠杆原理的理论基础成本性态分析 边际贡献(边际利润),5,第11章杠杆理论,解剖EBIT： EBIT（earnings before interest and tax）是指“扣除利息和税 金前利润”。它有两种算法：（1）息税前利润税后利润所得税费用利息费用利润总额利息费用 （2）息税前利润销
2、售收入成本营业费用管理费用营业外收支净额投资净收益（3） EBIT与营业利润（operating income或称operating profit）？,6,第11章杠杆理论,杠杆效应定义杠杆效应（leverage）通过利用固定费用来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关。,7,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,11.1.1 经营杠杆的概念 销售量与EBIT的关系 经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。经营杠杆是指企业在决策时，对经营成本中固定成本的利用。通过这种利用，可以使企业带来额外
3、利益，既可以获得一定的经营杠杆利益，同时，也会承受相应的经营风险。,8,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,9,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。经营风险也大。经营杠杆作用的强弱在很大程度上取决于企业的技术构成。,10,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,EBIT,Operating Leverage,是经营杠杆导致了经营风险吗？,11,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,11.1.2 经营杠杆的计量经营杠杆系数 一般用经营杠杆系数（也称为经营杠杆度，degree of operating leverage，简记为DOL）表示。该指标的经济含义是息
4、前税前利润变动率与销售额变动率之间的比率。,12,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,两种计算方式： （1）利用基期边际贡献计算：这表明，经营杠杆系数就是基期边际贡献与息税前利润的比率。（2）利用基期销售量（额）计算：,13,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,在实际工作中，公式11.3可用于计算单一产品的经营数；公式11.4、11.5除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品杠杆系数。,14,经营杠杆成为反映经营风险程度的指标经营风险产生的根源是经营杠杆吗,15,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,11.1.3 经营杠杆与经营风险 （1）在其他因素不变的情况下，固定成本数额越大， DOL越大，
5、反映企业经营风险愈高。（2）在其他因素不变的情况下，销售额越大， DOL愈小，反映企业经营风险也愈低。在其他因素不变时，在盈亏临界点以前，DOL虽销售量的增加而递增；在盈亏临界点之后，随销售量减少，DOL随之上升，当销售量减少到盈亏平衡临界点时，DOL趋于无穷大，经营风险也达到最大。,16,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,Q，DOL，经营风险 Q，DOL1 Q保本点，DOL无穷 F0，DOL1,Q,DOL,1,17,DOL越大越好吗？,18,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,（3） 在售价相同的条件下，盈亏平衡点的销售量（销售额）愈低，DOL也愈小，这是因为在盈亏平衡点的销售量较低时，其
6、盈利区间相对较大，即使实际销售量比预期的要少，其实现的EBIT仍可能大于零，所以其经营杠杆系数较小，经营风险较低。反之在各种因素作用下，盈亏平衡点的销售量上升，也就意味着经营风险的加大，DOL随之上升。,19,20,21,22,23,Quantity,$,Total Revenue,Total Cost,FC,Break- even point,Q1,+,-,24,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,例11-1某企业生产的A种产品，每件单价10元，现有甲、乙两种生产方案，甲方案年固定成本200万元，单位变动成本6元；乙方案年固定成本400万元，单位变动成本4元。当年销售量为100万件时，两个方
7、案的盈亏平衡点销售量（BQ）和DOL分别为：计算结果表明 （a）乙方案比甲方案盈亏平衡点销售量上升了，相应地经营杠杆系数上升了，经营风险将随之加大。 （b）乙方案的经营风险要远大于甲方案。 （c）在销售量增长情况下，乙方案对提高的“杠杆”作用要远大元甲方案。,25,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,26,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,如何在经营风险和经营杠杆作用之间做出权衡和选择，正是财务决策理论所要研究的问题。正确计算不同方案之间的成本转折点和盈亏平衡点，并对未来市场销售量做出合理的预期，是回避经营风险，充分发挥经营杠杆作用，选择优化方案的关键。,27,如何来证明DOL大，经营风险也
8、大呢？,28,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,例11-2 某企业有甲、乙两个生产经营方案，各方案对销售量的预期相同，但成本构成各异有关资料如表11-1所示：（4）EBIT的标准离差，随经营杠杆系数上升而增加，表明经营风险的加大。,29,30,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,经营杠杆的作用： （1）表明销售量的变动对EBIT变动的影响程度：EBIT的变动率=销售量变动率DOL（2）预测EBIT：预计EBIT=基期EBIT（1+销售量变动率 DOL）（3）度量经营风险。,31,秦池为何昙花一现 透视大宇神话,32,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,11.2.1 财务杠杆的概念 (Fin
9、ancial Leverage) 在概念上股东面对企业一定数量的经营风险，它是由企业项目未来经营收益内在不确定性决定的。如果企业利用了债务（财务杠杆），这些经营风险将集中到普通股东身上。为了说明，假设10个人决定组成一家生产唱片机的公司。在经营过程中存在一定数量的经营风险。如果企业只通过普通股筹集资本，假设每人购买10%的股份，那么，每个投资者平等地承担了经营风险。然而，假设企业的资本包括50%的债务和50%的权益，其中5个投资者以债务的形式提供资本而另外5个人以权益的形式提供资本。在这种情况下，提供权益资本的5个投资者将承担所有的经营风险。因此，企业普通股的风险将是全部通过权益筹资企业的两倍
10、。因此，利用债务或财务杠杆将使企业的经营风险集中到股东身上。之所以产生这种经营风险集中，是因为债券人收取固定利息而不用承担经营风险。,33,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,财务杠杆定义： 在某一债务资本比率下，EBIT变动对EPS所产生的作用称之为财务杠杆。研究表明，在其他条件不变的情况下，如果EBIT增长，EPS增长率大于EBIT的增长率。,34,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,11.2.2 财务杠杆的计量财务杠杆系数（degree of financial leverage） 对不同资本结构下财务杠杆作用的计量，是通过计算财务杠杆系数（DFL）指标表示的。该指标的经济含义是EPS
11、变动率相对于EBIT变动率的比率。计算公式为：,35,第11章杠杆理论 11.1经营杠杆,36,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,例11-3 某企业有三种不同的资本结构方案，各方案的资本总额相等，而负债比率不同，如表11-2所示。债务资本年利率8%，所得税税率33%，据市场和经营状况，其息税前利润有三种预期，在最可能的状况下，概率估计40%，在此基础上，增长40%（140万元）和下降40%（60%）的概率均为30%，计算不同资本结构方案在不同状况下的？以及该企业在不同资本结构方案下的期望值、标准离差和变异系数？ （这一问题留在第三节回答，下面先根据这一例题给的相关信息来看一下财务杠杆的计算
12、）,37,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度从以上分析可以看出，随着预期EBIT的不同，则相应的DFL也不同，当不等于时，随着得EBIT的增加，DFL逐渐减少。从而说明利润越多，企业的财务风险相对越小。财务杠杆作用的强弱取决于企业的资本结构，在资本构成中负债资本所占的比重越大，财务杠杆作用愈强，财务风险愈大。,38,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,1. EBIT，DFL，财务风险 2. EBIT，DFL1 3. EBITI，DFL无穷 4. I0，DFL1,EBIT,DFL,1,0,39,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆
13、,如何利用财务杠杆来衡量财务风险呢？,40,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,11.2.3 财务杠杆和财务风险 财务风险（Financial Risk）由于负债经营（包括长期借款、发行债券和优先股、融资性租赁等各种形式）而可能对普通股股东收益产生的影响。如果企业的资本总额不变，部分地以债务性资本取代权益性资本，那么，不仅原有的全部经营风险将全部集中由普通股股东承担，同时还增加了财务风险。因而，采用债务方式筹集资金，其融资风险更大。如下图所示,41,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,财务杠杆的作用分析：（1）表明EBIT的变动对EPS变动的影响程度：EPS的变动率=EBIT变动率DFL（
14、2）预测EPS：预计EPS=基期EPS（1+EBIT变动率 DFL）（3）度量财务风险。,42,如何来证明DFL大，财务风险也大呢？,43,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,例11-3 某企业有三种不同的资本结构方案，各方案的资本总额相等，而负债比率不同，如表11-2所示。债务资本年利率8%，所得税税率33%，据市场和经营状况，其息税前利润有三种预期，在最可能的状况下，概率估计40%，在此基础上，增长40%（140万元）和下降40%（60%）的概率均为30%，计算不同资本结构方案在不同状况下的？以及该企业在不同资本结构方案下的期望值、标准离差和变异系数？,44,45,第11章杠杆理论 11
15、.2 财务杠杆,46,第11章杠杆理论 11.2 财务杠杆,47,结论： 在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高。财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。由此产生了企业如何合理安排资本结构的问题。即适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。从而优化资本结构。,第11章杠杆理论和资本结构 11.2 财务杠杆,48,第11章杠杆理论 总杠杆,49,第11章杠杆理论,债务：火箭助推器还是抛锚 通用磨坊当一个企业要扩张时，它需要资本，这些资本可以来自债务或权益。 债务有两个重要优势：首先，利息支付可以抵税，这将降低债务的有效 成本。其次，债权人取得固
16、定报酬率。因此，如果经营非常成功，股东 不用与债权人分享利润。然而，债务也有劣势：首先，债务比例越高，企业的风险越大，因此， 他的债务和权益资本成本越高。其次，如果一个企业陷入衰退或经营收 益不足以支付利息费用，他的股东要弥补缺口，如果他们不能弥补该缺 口，企业可能破产。成功的实际可能就在眼前，但太多的债务可能使公 司一蹶不振，并因此而毁了股东。,50,第11章杠杆理论,盈余和经营现金流量 反复无常的公司应该限制负债的利用。另一方面， 经营风险较低和有较稳定现金流量的公司可以多利用负债。通用磨坊 （General Mills）公司，一个拥有Cheerios, Wheaties, Betty C
17、rocker, Hamburger Helper等知名品牌的消费品公司，它是一个利用 大量债务的稳定公司。实际上，1999年底，通用磨坊公司资产负债表现 实的资本结构为90%的负债和10%的权益。 乍一看，90%的负债比率似乎非同寻常的高。过去，许多人看好的 公司被告负债推向破产的例子比比皆是。例如，几年以前，两个美国国内 最大的零售商，Federated Department Stores, R.H.Macy由于过度使 用负债而被迫宣布破产。 从这些例子中，分析师担心通用磨坊公司的负债可能太多了。这些担 忧最近增加了。公司发行更多的债务并回购了普通股，工资在2000年底 资产负债表显示了负值
18、的权益。而且，这些数字没有反应通用磨坊公司 最近准备从Diageio PLC收购Pillsbury公司资产的计划。通用磨坊公司 计划通过发行超过50亿美元的股票为这项收购计划筹资。交易的条款也 要求通用磨坊公司承担Pillsbury公司51.4亿美元的债务。,51,第11章杠杆理论,尽管存在这些担忧，通用磨坊公司的高债务比率可能使恰当的，因为其基本业务稳定。毕竟，Cheerios, Hamburger Helper的消费量在历史上保持了持续地稳定，即使在经济萧条期也是如此。而且，如果我们再仔细调查通用磨坊公司的资本结构，将比第一眼看到第要清晰地多。按照2000年末资产负债表，通用磨坊公司大约有35亿美元的负债，而他的股东权益为-2.89亿美元。然而，通用磨坊公司权益的市场价值远远高于其帐面价值。在2000年末权益的市场资本总额（用股票价格乘以发行的股票数量）将近116亿美元。从市场价值来看，通用磨坊公司的资本结构（35亿美元的负债和116亿美元的权益）是相当稳健的，这也有助于解释为什么通用磨坊公司的债务等级为A级。 通用磨坊公司和其他公司可以利用债务或权益筹集资金。这两种方式是否有一种较好呢？果真如此，企业是否应该全部利用债务资本或权益资本筹集资本呢？如果最好的解决方案是债务和权益的组合，那么，最优组合是什么？本章我们将讨论债务和权益或资本结构决策的关键方面。,52,
