1、 327 是一个国债的产品，兑付办法是票面利率 8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的 炒作素材，而由此引发的 327 案，也成为了中国证券史上的“巴林事件” ，民间（英国金融时报的说法）则将 2 月 23 日称为中国证券史上最黑暗的一天。 （解 释：327 是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是 95 年的 2.23）90 年代中期，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了 1%的国际标准，但 2.5%的保证金制度仍然把可交易量扩大到了 40 倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，是我国金融业
2、的一次重大进步。所谓的保值贴息指的是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。 除了正常交易时间，上证所还开设了国债期货交易专场，时间为每个交易日的15:30-16:30，也就是在股票交易结束后才进行的。专场交易的好处在于既不影响股票交易，也容易活跃国债期货。2 月 27 日和 28 日，上交所开设期货协议平仓
3、专场，暂停自由竞价交易。在财政部发出贴息公告后，327 国债价格上升 54 元，其他市场上 327 的价格在 154 元以上，而上交所前周末的收盘价为 152 元。多空双方意向相差较大，协议平仓困难重重。27 日，协议平仓只成交了 7000 多口，而 327 持仓量高达 300 多万口。2 月 28 日，上交所再次强调：对超规定标准持仓的将采取强行平仓，平仓价将参照27、28 日场内协议平仓的加权平均价来确定，大约在 151 元左右，致使平仓交易开始活跃，28 日平仓 140 万口，327 国债占 85以上。3 月 1 日又延期一天进行协议平仓，当天平仓量达到 80 万口。3 月 2 日虽然不
4、设平仓专场，但 327 品种平仓仍达到 25 万口。经过几天的平仓使持仓量有了较大的减少。1995 年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到 94 年底、95 年初的时段，通胀率已经被控下调了 2.5%左右。众所周知的是，在 9194 中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在 78%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生的预 测，327 国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在 8%的水平。按照这一计算，327 国债将以 132 元的价格兑付。因此当市价在 147148 元波动的时候，万国证券联合辽国发，成为了市场空头主力。
5、经验与教训： 现货市场不发达、市场机制不健全是祸根 金融衍生品衍生于基础证券，没有发达的现货市场，就不可能有相对应的发达衍生品市场。而当时国债期货品种之推出，其所对应的国债市场无论是在广度、深度上，还是规范化程度上，都没有为国债期货提供充分的基础性条件。 首先，从国债现券市场规模看，当时可流通国债只有 930 亿元，在国债市场上实际流通的还达不到这个数目，而这些有限的现券却对应了全国 14 个国债期货交易场所。 其次，从国债现货市场价格市场化程度看，国债价格的决定因素不是市场利率，而是每月 公布一次的国家保值贴补率，其成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜
6、游戏” ，交易者利用国家统计局的通货膨胀统 计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响” ，也成了多空孤注一掷的筹码，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。 因此，这种国债期货并不是典型意义的国债期货， “政策风险”最终成为空方失败的致命因素，最终导致国债期货成为“政策市” 、 “消息市”的牺牲品。王丹妮组327 国债期货时间介绍： 327 国债期货事件 “中国的巴林事件”327 国债：是指 92 年发行的三年期国债 92(三)，95 年 6 月到期兑换，该券发行总量是 240 亿元人民币。 背景：财政部颁布了关于调整国库券发行条件的公告 ，公 告称，在通货膨胀居
7、高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。 经过：上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上 作空 。辽国发在形势对多头及其不利的情况下由空翻多。中经开为首的机构在此国债期货品种上 作多 。结局：万国证券公司进行了改组，董事长徐庆熊、副董事长兼总裁管金生同时辞去所任职务。管金生锒铛入狱。辽国发 “327 事件”后，为了挽回巨额亏损，于 3 月份又试图翻本，继续在债市炒作“329”品种，结果再度亏损。辽国发案不仅是证券期货违规问题，还有金融诈骗等严重犯罪，涉及金额数百亿元。2000 年 6 月，中
8、经开经由国务院批准，成为清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管理的中央级信托投资公司之一。公司将实业投资剥离给中经投公司，信贷资产已委托给资产管理总部继续清收。“327 风波”之后，各交易所采取了提高保证金比例，设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于当年 5 月 10 日酿出 319 风波。5 月 17 日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。327 国债期货时间的原因和教训：原因：现券市场不发达、券种及期限结构不合理当时国债期货不
9、是典型意义的国债期货缺乏统一的法规与监管体系在管理上存在用现货机制管理期货的误区教训：当前我国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固， “327”事件发生的市场基础已不复存在，我国期货市场完全有能力防范与杜绝国债“327“类似事件的再次发生。327 国债期货事件的意义：到 1995 年，我们看到，改革开放开始 10 多年后，政府的行政管理手段仍旧没有改变计划经济时代的方式，所有的经济决策仍采用红头文件层层下发的行政手段来落实。因此我们说“327 事件”是对于政府管理手段提出的挑战。从“327 事件”后，政府开始改变原有做
10、法，至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策总在第一时间见报、同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提。就此而论，说“327 事件”成为了政府从依赖计划经济方式管理市场，开始转向用市场经济手段调控市场，这样的判断并不过分。崔颖组背景：90 年代初期的通胀1993-1995 年的通货膨胀表现为邓小平南巡讲话后，中国经济进入高速增长的快车道，起因主要是固定资产投资规模扩张过猛与金融持续的混乱。我国的国债期货概况国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱劵交割的国债派生交易方式。 1992 年 12 月 2 日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易
11、。 影响因素：期货价格主要取决于相应现货价格预期。影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响 1992 年三年期国债现券价格的因素： （1）基础价格（2）保值贴补率（3）贴息问题 （4）1995 年新券流通量保值贴息：概念：由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。 现在中国已经取消了这一补贴。原因：国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定性。 事件结果： 2 月 23 日，证监会宣布最后 8 分钟内完成的交易无效。 2 月 25 日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部
12、联合颁发了国债期货交易管理暂行办法 2 月 27 日休市。 4 月，万国证券总裁管金生辞职。事件原因：国债现货市场不完善： 国债现货市场规模较小，流动性不足 国债品种太少，期限结构失衡风险监管体系不完善： 市场信息的不透明 保证金过低 没有涨跌停板制和持仓限量制度 无法杜绝透支交易 多头监管的弊端监管制度的缺失： 万国证券比别的公司敞口多 监管当局未对市场行情变化做出迅速反应 市场条件不成熟 利率机制没有市场化 市场信息没有公开化对 327 国债事件的反思： 1、要有完善的现货市场基础 2、要建立完善的法律体系 3、完善交易机制，加强风险控制 4、完善监管体系 （1）政府监管 （2）行业自律管
13、理 （3）交易所自我管理 董正昆组事件背景： 1992 年 12 月 28 日，上海证券交易所(上交所)首先向证券商自营推出了国债期货交易。 1993 年 10 月 25 日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。 1994 年至 1995 年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到 14 家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及 10 个商品交易所)。 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。 1994 年全国国债期货市场总成交量达 28 万亿元。事件回
14、放： “327”国债是指 1992 年发行、1995 年 6 月到期兑换的 3 年期国债。 19921994 年中国面临高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布，因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。 以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。 当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁)就是不信这个邪。32
15、7 国债的经过： 管金生的分析不无道理： 国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且 1993 年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。 到 1995 年初，通货膨胀已开始回落。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。事件总结：作为交易者，我们除了要基于当时市场的经济运行状况对市场行情做出客观、科学的分析外，还应该充分考虑所投资市场的特性。即使到了今天，中国资本市场的运行也远没有达到有效市场的最低层次弱势有效，更不要说是在 15 年之前国债期货
16、市场刚刚运行不久的时候。即使在今天，我们也不应该忽视内幕消息对价格走势的影响，不能忽视市场因素之外的力量对价格走势产生的主导作用。作为一个成功的交易者，要想在市场投机中获利，就决不能墨守成规，固步自封，妄图以己之力与整个市场相抗衡。回顾管金生的整个交易过程，我们可以发现，早在财政部公布贴补利率之前，他所率领的空方就已经承受了较大的压力，但管金生一直坚信自己的判断。即使在财政部公布保值贴补率之后，管金生依然坚决做空，并没有对自己的投资策略做出调整，而是不断的加仓来压低价格，致使交易金额越来越大，最终铤而走险，在 8分钟之内连续放出 730 万口空单埋下了隐患。国家有关监管部门应该加强对相关交易的规则制度，完善立法工作，使得金融市场的运作有章可循。通过较为完善的交易制度来最大限度的降低市场交易中可能出现的风险。同时，加强对立法工作的重视，避免再次出现与“327”事件中管金生，最后是与期货价格操纵毫不相干的受贿罪等提起公诉并被判刑相类似的情况。
