1、1使用调整现值法：一个更好的评估经营的工具如果你在好几年前学的估值技巧，你现在可能需要上一堂复习课了。教给你的一定是认为评估经营资产即现存的业务，工厂，产品线，或市场地位的最好做法是用折现现金流法（Discounted Cash Flow，DCF） 。这种看法依然正确。这种方法的一个特定的版本用加权平均资本成本作为折现率在过去的二十年里已被接受为估值的标准；然而，这一标准已经过时了。诚然，商学院和教科书仍继续讲授加权平均资本成本的方法，但这是因为它是明摆着的标准，而并非因为它是最好的。今天，同样那些商学院和教科书也提供其他的方法。其中一种被称为调整现值（Adjusted Present Val
2、ue，APV ）的方法尤其用途广泛且可靠，它将取代加权平均资本成本而作为供非专业人士选择的一种折现现金流法。对于经营业务的经理来说，选择估值方法的问题总是成为对各种选择的出于实用性考虑的比较。不用加权平均资本成本，那你用什么？与加权平均资本成本法一样，调整现值法也用于对经营或现有资产估值，也即对任何将产生未来现金流的现存资产估值。这是经理们所面对的最基本、最常见的估值问题。那为什么选择调整现值法，而不是加权平均资本成本法呢？其一，当后适用时前者总是适用，且由于前者要求的限制性假设更少，有时当后者不适用时，前者依然适用；其二，后者比前者更易于犯严重的错误。但是最重要的是，一般的经理将发现调整现值
3、法的能力来自于它能更多提供与管理相关的信息。调整现值法不仅能帮助经理们分析资产的价值是多少，而且能分析价值的来源。所有的折现现金流法都需要预测未来现金流，然后按一个能反映其风险程度的折现率折现，得到未来现金流的现值。但各种方法在实施的细节上又各不相同，特别是对区别于经营的财务策略所创造或破坏的价值的处理。调整现值法单独分析财务策略，然后把其价值加到经营的价值上。 （参见图示“调整现值法的基本想法” 。 ） 加权平均资本成本法是调整折现率（资本成本）以反映财务效果。分析员将调整的折现率直接应用与业务的现金流；加权平均资本成本被认为能自动处理财务效果，而不需要任何进一步的调整。2实际上，加权平均资
4、本成本对财务作用的处理效果从没有那么好。除了简单资本结构，加权平均资本成本最常见的形式只考虑了税的作用，而且还并不十分有说服力。然而，它吸引人的优点在于只需要一次折现预算，这对于过去计算器和刻度计算尺的使用者来说是个恩惠。如今这种优势已经不相干了。高速度的电子表格使调整现值法所要求的的大量折现运算变得很轻松。在调整现值法被首次提出的二十多年后，它对于价值成分的分解不仅能提供丰富的信息，而且其成本也变得非常的低廉。调整现值法很灵活。一个熟练的分析员可以以能够最好地被管理价值不同部分的人所理解的方式进行估值。基本的框架可高度的精练，也可根据爱好和情况具体定制，但一个简单的例子将能说明其本质的想法。
5、一个调整现值法的案例IBEX 工业公司的总裁 Roy Henry 正关注于一个收购目标：Acme 过滤器，它是 SL 公司的一个业务部门。Acme 是一项成熟的业务，过去的六年中在行业中业绩不佳。在一次旨在改善业绩的内部战役没有达到高层执行官的预期效果之后，SL 公司决定卖掉 Acme。在与了解 Acme 的运作的 IBEX 工业公司的部门经理和一些外部专业人士工作中，Henry 将以下具体的创造价值的机会定为目标： Acme 的产品线将合理化，一些组成部分将外购，以把公司的经营利润提高三个百分点。调整现值法的基本想法所有融资效果的价值基本价值 利息税盾财务困难的成本补贴套期保值发行成本其他成
6、本调整现值 = 若全股权融资时项目的价值 +调整现值法将价值分解并分别分析每个因素；相反地，加权平均资本成本法将所有融资的效果都包在一个折现率中。3 同样的变化将减少存货和增加应付账款，这样将一次性削减净运营资本。 Acme 的一些非生产性资产 将被卖掉。 分销将被合理化，新引入的销售激励机制将把 Acme 的年销售增长从 2%到3% 提高到行业平均水平 5%。 一些税可以节省下来，主要通过借款带来的利息税盾的作用。买方代表指出 SL 公司不愿接受低于 Acme 账面价值（目前是 3.07 亿美元）的价格，尽管该业务近来业绩欠佳。?Henry 的财务专家相信，按账面值的交易可由约 80%的债务
7、来融资，包括高级别的银行贷款，私募的次级债务，和一部分循环贷款。 （参见表中的预期资产负债表“步骤 1：准备业绩预测” ）Henry 期望尽可能快的偿付债务（借款者也要求如此） ，并在五年内达到不高于 50%资本负债率。她将尽力把费用控制在一千五百万美元之内，但费用很可能超出，达到两千万美元或更高。5Acme 没有公开交易的股份，但一些类似的公司有，而且他们提供了估算资本成本的衡量标准。其中一个这样的公司的历史负债率在 45%到 50%之间，估算的股权成本为 24%。另一家公司的资本结构中没有负债，估算的股权成本为13.5%。总的来说，Henry 的股权投资者期望的收益率高很多30%到 35%
8、。为了比较，让我们假设长期政府公债的收益率为 5%。步骤 1：准备业绩预测（以百万美元计）预测收益表（年份）0 1 2 3 4 5利税前收入 $22.7 29.8 37.1 40.1 42.1利息 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8 税前收入 1.1 10.7 19.3 23.3 26.3 税（税率 34%） 0.4 3.6 6.6 7.9 8.9 净收入 0.7 7.1 12.7 15.4 17.3补充数据折旧 $21.5 13.5 11.5 12.1 12.7资本费用 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1净经营资本变动 -12.3 1.9 4.2 5.2 6.1其
9、他资产变动 9.0 6.9 3.4 0.0 0.0预测资产负债表资产 （年份）0 1 2 3 4 5净运营资本 $60.0 47.7 49.6 53.7 59.0 65.1净固定资产 221.0 210.3 206.9 205.7 205.1 205.5其他资产 26.0 17.0 10.1 6.7 6.7 6.7总资产 307.0 275.0 266.5 266.2 270.8 277.3(未完，接下页表)6实施调整现值分析现在，让我们来估算这一收购目标的调整现值。第一项工作是评估若以全股权融资时业务的价值。然后，由于它并不会以全股权融资，我们再加上或减去我们所期望采用的财务计划将引起的价值
10、变动。 （参见图示“调整现值法分析（接上页表“步骤：准备业绩预测” ）预测资产负债表资产 （年份）0 1 2 3 4 5净运营资本 $60.0 47.7 49.6 53.7 59.0 65.1净固定资产 221.0 210.3 206.9 205.7 205.1 205.5其他资产 26.0 17.0 10.1 6.7 6.7 6.7总资产 307.0 275.0 266.5 266.2 270.8 277.3负债和权益循环贷款（利率 7.5%） $13.0 0.2 4.8 11.7 20.9 20.0银行贷款（利率 8.0%） 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 0.0次级贷款（
11、利率 9.5%） 150.0 150.0 150.0 150.0 150.0 0.0长期债券（利率 9.0%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 140.0总债务 243.0 210.2 194.8 181.7 170.9 160.0股权 64.0 64.7 71.8 84.5 99.9 117.2总负债和权益 307.0 275.0 266.5 266.2 270.8 277.3补充数据（年份） 1 2 3 4 5已付利息 $0.0 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8已付本金 0.0 32.8 15.5 13.1 10.8 10.9股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0
12、.0 0.0基础现金流（年份） 1 2 3 4 5利税前收入 $22.7 29.8 37.1 40.1 42.1税（税率 34%） 7.7 10.1 12.6 13.6 14.3利税前收入（税率） 15.0 19.6 24.5 26.4 27.8折旧 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7经营现金流 36.5 33.1 36.0 38.5 40.4净运营资本变动 12.3 1.9 4.2 5.2 6.1资本费用 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1其他资产变动 9.0 6.9 3.4 0.0 0.0资产的自由现金流 47.0 28.1 24.8 21.8 21.37的基本
13、步骤” 。 ）推测地看，将采用的财务计划的净效果应是正值；否则我们就用全股权融资了。为运用调整现值法确定 Acme 过滤器业务的价值，要进行下面五步工作。步骤：列示出基础现金流。基础价值建立在可用于任何折现现金流法（包括大多数公司目前使用的、以加权平均资本成本为基础的估值方法）的财务预测上。预测由来自目标业务的，预期增加的经营和投资现金流组成。关于Acme 的具体数字，参见图表 “步骤：准备业绩预测 ”。 （为节省空间，我们省略了用于利税前收入（EBIT）估算的前面的项目。 ）比方说第一年，Henry 预调整现值法分析的基本步骤为目标业务准备业绩预测为每一价值因素准备估值的表格加上各价值因素步
14、骤 1：为业务准备业绩预测和基础的增加的现金流。整个业务收益表资产负债表基础现金流这里，价值因素被综合在一起。步骤 2：将基础现金流和终值折为现值。基础的估值表格包括终值的经营和投资现金流步骤 3：评估融资的“副作用” 。“副作用”：利息税盾借款带来的预期息税盾的现值这里，价值因素被分解了。步骤 4：将各部分加总得到初步的调整现值。调整现值基本价值+ 融资“副作用”的价值= 调整现值步骤 5：调整分析方式以适合经理的需要。最后，价值因素又被综合在一起了。8测税后的经营现金流为 365 万美元。图示表明由于他处理存货并提高了应付账款，第一年的净运营资本减少了（净流入） ，接着是新增投资（净流出）
15、以支持以后的销售增长。资本费用代表了另一项现金流出。最后，其他资产变动反映了变卖上文提到过的非生产性资产的税后现金所得。经营现金流加上或减去这些投资效应，就得到“资产的自由现金流” 。9步骤：采用适当的折现率和终值，将现金流折现。正像任何折现现金流的估值方法，我们需要一个折现率和终值。对这些问题的处理方式正是调整现值法与其他方法不同之所在。从折现率讲起。我们要找到资本的机会成本也即，通过投资于与目标资产由相同风险程度的其他资产，这些资产如果以全（接上页表“步骤：准备业绩预测” ）预测资产负债表资产 （年份）0 1 2 3 4 5净运营资本 $60.0 47.7 49.6 53.7 59.0 6
16、5.1净固定资产 221.0 210.3 206.9 205.7 205.1 205.5其他资产 26.0 17.0 10.1 6.7 6.7 6.7总资产 307.0 275.0 266.5 266.2 270.8 277.3负债和权益循环贷款（利率 7.5%） $13.0 0.2 4.8 11.7 20.9 20.0银行贷款（利率 8.0%） 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 0.0次级贷款（利率 9.5%） 150.0 150.0 150.0 150.0 150.0 0.0长期债券（利率 9.0%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 140.0总债务 243.0 21
17、0.2 194.8 181.7 170.9 160.0股权 64.0 64.7 71.8 84.5 99.9 117.2总负债和权益 307.0 275.0 266.5 266.2 270.8 277.3补充数据（年份） 1 2 3 4 5已付利息 $0.0 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8已付本金 0.0 32.8 15.5 13.1 10.8 10.9股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0基础现金流（年份） 1 2 3 4 5利税前收入 $22.7 29.8 37.1 40.1 42.1税（税率 34%） 7.7 10.1 12.6 13.6 14.3利税前收
18、入（税率） 15.0 19.6 24.5 26.4 27.8折旧 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7经营现金流 36.5 33.1 36.0 38.5 40.4净运营资本变动 12.3 1.9 4.2 5.2 6.1资本费用 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1其他资产变动 9.0 6.9 3.4 0.0 0.0资产的自由现金流 47.0 28.1 24.8 21.8 21.310股权融资，Henry 的投资者可期望得到的收益。我们关于这一机会成本的最好的衡量标准为 13.5%一个有全股权资本结构的可比公司的股权成本。（其中一个这样的公司的历史负债率在 45%到 50
19、%之间，估算的股权成本为 24%。另一家公司的资本结构中没有负债，估算的股权成本为 13.5%。总的来说，Henry 的股权投资者期望的收益率高很多30%到 35%。为了比较，让我们假设长期政府公债的收益率为 5%。 ）最后一个要素是资产的终值。这就是在考虑期间终点之后的所有价值的基础上，资产在期间终点的估计价值。对一个持续经营的业务来说，我们选择最早的这样一个时点作为期间终点，在这一时点之后，资产可被视作永续年金或其他某种简单的财务结构。假设我们预计第六年及其之后的现金流以每年 5%的速度增长，直到永远。这样一永续年金的价值（在第五年末）就可由将第六年现金流除以折现率与增长率之差而得到。26
20、3.4=21.3*1.05/（13.5%-5%）现在，如图表所示，我们折现自由现金流和终值，得到一个基础价值 244.5万美元。注意，这一数字比买主希望的账面价值要低。步骤：评估融资的“副作用” 。在 Henry 建议的财务计划的集中可能的效果中，我们在这里只考察一个：利息税盾。利息税盾因利息支付可削减公司税的效应而产生（与股利的非减税效应相对） 。为什么称这是一个“副作用”呢？因为基础方案（全股权融资）中的预计税负太高了假定的全股权融资方案无利息支付，也就享受不到税盾。依照 Henry 考虑的资本结构，利息的减税作用将减少应税收入，数额为支付的利息，并且将减少税负，数额为支付的利息步骤：将基
21、础现金流和终值折为现值（以百万美元计）基础价值（年份）0 1 2 3 4 5资产的自由现金流 $47.0 28.1 24.8 21.8 21.3资产的终值 263.4折现因子 13.5% 1.0000 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309每年现值 $41.4 21.8 17.0 13.1 151.1总基础价值 $244.511乘以税率。第一年，利息税盾为 740 万美元（2160 万美元0.34） ；第二年，这一数值为 650 万美元，以此类推，如表所示。如同计算基础价值一样，我们仍然需要一个折现率和终值。学者们赞成税盾也应像其他未来现金流一样按一定反映风险的“
22、适当”的折现率折现。遗憾的是，他们在税盾的风险程度这一问题上意见不统一。基于税盾与本金和利息支付的不确定性大致相当的理论，一个通常的权宜之计使用债务成本作为折现率。当然有可能有这样的情况，你有能力支付利息，但却无法利用税盾。这意味着税盾的不确定性更大一些，因此其相应的折现率应稍高一点。其他人主张的折现率更高，因为他们观察到，经理会根据当前普遍的业务状况和公司的财富调整财务杠杆。如果是这样，那么未来利息支付和税盾将像经营现金流一样波动，因而应与后者有相同的折现率。依照最惯常的做法，我们采用 9.5%作为折现率 这一数值比债务的平均成本略高，处于上面描述的范围的下限的较高区。关于终值，先假设公司第
23、五年末对未尝还债务重新融资，通过新发行 1.4 亿美元的长期债务，利率为 9%。在这之后，债务水平与公司同步增长，即年增长5%。因此，利息税盾也会增长。在第五年末，这一永续增长的税盾的价值为1.22=(140*0.09*0.34*1.05/(9.5%-5%)亿美元。将所有税盾折现，得到这一效果的现值为 1.018 亿美元。步骤 4：将各部分加总得到初步的调整现值。通过将基础价值与利息税盾的价值加总，我们得到了对目标的调整现值的初步估计：调整现值 = 2.445 亿美元（基础价值）+ 1.018 亿美元（“副作用”的价值）= 3.463 亿美元。步骤 3：评估融资的“副作用”（以百万美元计）利息
24、税盾（年份）0 1 2 3 4 5利息税盾 $7.4 6.5 6.1 5.6 5.4税盾终值 122.4折现因子 9.5% 1.0000 0.9132 0.8340 0.7617 0.6956 0.6352每年现值 $6.7 5.4 4.6 3.9 81.2税盾总净现值 $101.812我们称这是初步估计基于这样两个原因。首先，我们这里忽略了其他的融资“副作用”以简短陈述；其次，即使就这个简化的例子而言，我们也能将分析进一步深入而得到更多见解。至此，我们的分析表明出 3.07 亿美元购买这项业务是合算的：Henry 能增加投资者的财富，数值为收购的净现值，约 3900 万美元（净现值 = 3.
25、463 亿美元3.07 亿美元） 。步骤 5：调整分析方式以适合经理的需要。Acme 已有的价值是多少，Henry 通过承担所有权又进行调整而创造的价值是多少？他每一项计划的措施创造的价值是多少？负责实现这些价值的执行者们是否知道这些价值？在缔约时要为将创造的价值支付多少给卖主？调整现值分析的第五步能考察上述以及其他与管理相关的的问题。从分解基础现金流预测开始，将其分解为与 Henry 的价值创造措施相联系的单独的现金流。在图表“步骤 5：调整分析方式以适合经理的需要”中，基础自由现金流被分解了。基本现现金流由近期的经营结果得到，代表了目前业绩不佳的业务状况。然后是每一项措施将产生的增量：利润
26、边际增长；净运营资本改善；资产清理；以及更高的稳态增长。当这每一项都交税和折现后，我们看到基础线业务价值 1.57 亿美元，改善的经营将增加 8700 万美元（此两数字均已扣除利息税盾） 。8700 万美元的约三分之一来自短期措施：变卖非生产性资产和减少运营资本。剩余部分来自持续的长期措施：改善利润边际和提高增长。这四项工作很有可能由不同的人来完成。这些人工作出色很关键，因为虽然创造的价值达 8700 万美元，但是新的所有者能得到的只有 3900 万美元（即净现值） 。买主得到剩下的价值作为卖价的一部分。?步骤 4：将各部分加总得到初步的调整现值（以百万美元计）（年份）0 1 2 3 4 5基
27、础价值 $244.5“副作用”：税盾 $101.8$346.3调整现值13步骤 5：调整分析方式以适合经理的需要（以百万美元计）基本线业绩（年份）0 1 2 3 4 5基本线利税前收入 $20.4 26.8 33.4 36.1 37.9税（税率 34%） 7.0 9.1 11.4 12.3 12.9利税前收入（1税率） 13.5 17.7 22.0 23.8 25.0折旧 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7经营现金流 35.0 31.1 33.5 35.9 37.7运营资本净变动 4.0 4.0 4.2 5.2 6.1资本费用 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1基本
28、线自由现金流 20.2 17.0 19.0 19.2 18.5基本线终值 172.8折现因子 13.5% 1.0000 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309每年现值 $17.8 13.2 13.0 11.5 101.6增量：创造价值的措施（年份）0 1 2 3 4 51利润边际增长利税前收入的增量 $2.3 3.0 3.7 4.0 4.2税（税率 34%） 0.8 1.0 1.3 1.4 1.4现金增量 1.5 2.0 2.4 2.6 2.8终值增量 25.9每年现值（折现率 13.5%） 1.3 1.5 1.7 1.6 15.22净运营资本改善现金流增量 $1
29、6.3 2.1 每年现值（折现率 13.5%） 14.4 1.73资产销售现金流增量 $9.0 6.9 3.4 每年现值（折现率 13.5%） 7.9 5.4 2.34更高的稳态增长终值增量 $64.7(未完，接下页)基本线业务价值 $157.2利润边际增长的价值 $21.3净运营资本改善的价值 $16.0资产销售的价值 $15.6更高增长的价值 $34.314我们可以以几种方式将分析进一步推进，这取决于哪种方式对经理、谈判者或金融业者有帮助。我们可以对每一类考察不同的情况。我们可以考虑不同的交易财务结构，或将负债能力分配到业务的不同部门或具体措施，重新评估税盾。我们可以重新评估风险，可能要对
30、折现率进行调整。比方说，运营资本的改善主要来自于对原材料存货的清理；相应的现金流的风险可能低于一般的经营现金流，因此其折现率应稍低于 13.5%。或者，假设利润边际的增加来自更高的自动化程度，也即更高的固定成本；这意味着这些现金流增量的折现率应更高一些。这些额外的分析过程能否通过加权平均资本成本发来完成呢？也许，但我们首先要正确计算这一折现率。然后如果想考虑不同的现金流有不同的风险特性因而应按不同的折现率折现，我们就不得不对所有不同的创造价值的措施估计相应的加权平均资本成本。那将迫使我们考虑净运营资本改善的资本结构。我们是市场价值还是账面价值表达负债率了呢？这一负债率是否随时间而变化？这一计算
31、过程很容易出错。调整现值法则能提供更多信息，且没那么麻烦。调整现值法标志性的特点是折现率不包含除时间价值（无风险利率）和一个风险溢价（取决于待折现的现金流的风险）之外的任何其他因素。任何财务策略节税，风险管理，债务补贴，提高资信度的债务所创造的价值，都有其个有的现金流影响。通过在表各种列示那些现金流，并将它们按只反应时间价值和他们各自的风险的折现率折现。换句话说，调整现值法非常透明：你能在分析中看到价值的所有组成部分；没有任何东西藏在对折现率的调整中。当然，调整现值法也有局限性。有些是属于技术上的，它们更让学者们而不是经理们感兴趣。但有两点值得特别注意，因为它们在分析中引起一致的偏差。首先，当
32、投资者申报个人税金返还时，股票收入与债券收入相对可能纳税方式不一样。这通常会导致分析员在计算利息税盾的现值时，高估公（接上页表“步骤 5：调整分析方式以适合经理的需要）（年份）0 1 2 3 4 5基本线价值与增量的和 $244.5利息税盾的价值 $101.8（如前） 调整现值 $346.3（如前）5司负债带来的净好处。其次，大多数分析员忽视与公司杠杆相关的财务困难的成本，他们也可能忽视其他有趣的财务“副作用” 。更一般地讲，我们应该记住，尽管调整现值法用途广泛，它仍然是一种折现现金流方法；如果项目本质上是期权，调整现值法适用性很差。加权平均资本成本法的更一般形式面临所有这些，以及更多的局限性
33、。你该怎么做来学习调整现值法呢？好消息是，如果你已经理解了到这为止的内容，你就已经学会了。其基本想法就是那么简单。确实有更花哨的形式，比方说它们考虑另外的财务“副作用” ，如财务担保和补贴。我已经对能帮助你选择或创造合理的折现率的重要概念作了注释，比如，调和股权成本的不同衡量标准。相关的概念在基本的公司财务教科书中介绍的很多。若想了解更复杂的形式，请参阅讨论更复杂问题的书；经典的问题是跨国交易估值，而调整现值法对此问题极为有用。除此之外，你所需要的就是练习。调整现值法的信息丰富（以百万美元计）更高增长：$34资产销售：$16净运营资本改善：$16利润边际增长：$21利息税盾：$102基本线业务价值：$157价值的来源 价值的分配尽管买方创造了 8700 万美元的价值而在节税上创造的更多但除了 3900万美元外，其他的都付给了卖方。调整现值：$346创造的价值（买方贡献）财务策略（买方贡献）收购前已存在价值（卖方贡献）调整现值：$346净现值：$39（买方得到）收购价格：$307（卖方得到）
