1、2019/6/13,1,期货投资实务5,证券期货教研室专业课程E-mail: ; ,2019/6/13,2,第三节 指数期货交易,一、股指期货市场概述（一）股指期货市场的产生和发展1、股指期货的产生（1）产生背景二战以后，以美国为代表的西方发达国家的股票市场取得了飞速的发展，上市股票的数量不断增加，股票市值迅速地膨胀。以纽约证券交易所为例，1980年，其股票的交易量就达到了3,749亿美元，是1970年的3.93倍；日均成交量4,490万股，是1960年的19.96倍；上市股票337亿股，市值12,430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的结构也发生了重大的变化
2、，以养老基金、信托基金、共同基金为代表的机构投资者在股票市场中占据了越来越重要的地位。,2019/6/13,3,20世纪70年代以来，受石油危机的冲击，西方发达国家的经济出现了剧烈的动荡，通货膨胀飙升，利率飘忽不定并大幅上涨，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治局势动荡，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在1973-74年的股市下跌中超过了50%，严重损害了广大投资者的利益。尽管机构投资者通过分散的投资组合可以在一定程度上降低和消除股票价格的非系统性风险，但却无法消除股票市场的系统性风险。随着机构投资者持有股票不断增多，其规避系统性风险的要求也越来越强烈。因此，与
3、外汇期货和利率期货一样，股价指数期货也是应交易者的避险而产生。,2019/6/13,4,（2）诞生历程,堪萨斯市交易所（KCBT）在1977年10月向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道琼斯的“30种工业股票“指数作为交易标的。由于道琼斯公司的反对，KCBT改而决定以价值线指数(Value Line Index)作为期货合约的交易标的。1979年4月，KCBT修改了给CFTC的报告。 尽管CFTC对此报告非常重视，然而，由于美国证券交易委员会（SEC）与CFTC在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。1981年，新任CFTC主席菲利
4、蒲.M.约翰逊和新任SEC主席约翰.夏德达成“夏德-约翰逊协议“，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC。1982年该协议在美国国会通过。同年2月，CFTC即批准了KCBT的报告。2月24日，KCBT推出了价值线指数期货合约交易。4月21日，CME也推出了SP500股指期货交易。紧随着是NYFE于5月6日推出了NYSE综合指数期货交易。 1984年7月23日芝加哥期货交易所CBOT推出主要市场指数（MMI）期货交易。,2019/6/13,5,股指期货一诞生，就取得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就成交了35万张，SP500股指期货的成交量则更大，达到150万张。1984年，股票指数
5、期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的20%以上，其中SP500股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约，SP500指数在市场上的影响也因此急剧上升。1997年10月6，CBOT推出道琼斯指数期货。,2019/6/13,6,2、股指期货市场的发展,（1）股指期货的全球化1983年2月，悉尼期货交易所SFE推出了以“澳大利亚证券交易所（ASE）股价指数”为基础的股价指数期货交易； 1984年1月，加拿大多伦多期货交易所（Toronto Futures ExchangeTFE）推出了“多伦多证券交易所300种股价指数”期货交易；1984年5月，英国伦敦国际金融期货交易所LIF
6、FE推出了“金融时报证券交易所100种股价指数”期货交易；1986年5月，香港期货交易所HKFE推出了“恒生指数（HSI）”期货交易；1986年9月，新加坡国际货币交易所SIMEX又推出了“日经225股价指数（Nikkei225 Index）”期货交易，开创了以别国股价指数为期货交易标的物的先例等。,2019/6/13,7,（2）股指期货的质疑与发展,1987年10月19日，美国股灾从而引发全球股市重挫，即著名的“黑色星期五”，在著名的“布莱迪报告（Brady Report）”中，股指期货被认为是引发恐慌性抛盘的“元凶”之一。因此，股指期货的发展在股灾之后进入了一段停滞期。事实上，更多的研究报
7、告指出，股指期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。股灾过后，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制和保障措施，投资者的行为也更为理性，股指期货自此再无不良记录，进一步奠定了1990年代股指期货更为繁荣的基础。可以说股价指数期货已成为当前国际金融市场上交易最为活跃的期货品种之一，股指期货交易也无愧为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。,2019/6/13,8,全球各地分布着数个股票市场，除了每个股票市场自己编制的股价指数外，世界四大专业指数编制公司道琼斯公司、FTSE国际公司、摩根斯坦利国际公司、标准普尔公司还在各国开发了指数。据统计，截至近期，在加入了国际交易所联合会（FIBV）的
8、237家证券交易所中，在34个国家或地区有39家交易所至少有一个股指期货或股指期权品种在挂牌交易，这39家交易所总计有188个股指期货品种。2008年全球衍生品交易情况。,2019/6/13,9,（二）股指期货的概念,1、股指期货的内涵所谓股指期货（Stock Index Futures），是指由交易双方签订的，约定在将来某一特定时间和地点交收“一定点数的股价指数”的标准化期货合约，亦即是以股价指数为交易标的的一种期货合约。2、股指期货交易的特点1）特殊的交易形式。股价指数期货交易兼有期货交易和股票交易的双重特征。它是一种没有股票的股票交易，其交易标的股价指数期货合约的价格也与整个股票市场价格
9、同步变动，同样要承担股票价格波动所带来的风险等。但与进行股指所包括的股票的现货交易相比，股指期货提供了更为方便的卖空交易方式和较低的交易成本，其杠杆比率和市场流动性都明显高于现货股票市场。2）特殊的合约规模。与外汇期货和利率期货不同，股指期货的交易单位或合约规模不是交易所依不同的交易品种和合约月份而制定的固定金额，而是由变量的指数“点”和每个指数“点”所代表的价值来共同决定的。,2019/6/13,10,3）特殊的避险功能。外汇期货和利率期货交易仅能回避其各自的非系统性风险，而股指期货的诞生则主要是用于回避股票市场的系统性风险。4）特殊的结算方式和交易结果。股指期货合约代表的是虚拟的股票资产，
10、而非某种有形或具体的股票。因此，合约到期时，交易双方只要交付或收取根据结算价与开仓时股指差价所折成的一定金额的货币即可，即采用现金结算的方式，而勿须也无法进行实物交割。同时，也正是由于股指期货交易并未发生实际的股票收付，故交易中也不会发生任何股东权利和义务的转移。,2019/6/13,11,二、股指期货合约,（一）股票价格指数世界上第一组股价指数于1884年问世。当前国际金融期货市场上使用的一些主要的股价指数。所谓股票价格指数，简称股价指数，是运用统计学中的指数方法编制而成的，反映股市中总体股价或某类股价变动和走势情况的一种相对指标。股价指数的计算方法主要有算术平均法和加权平均法两种。前者是将
11、组成指数的每只股票价格进行简单平均，计算得出一个平均值；后者则是给每只股票赋予权重，比如市值（股价流通股数）为权重，进行加权平均，从而不仅将每只股票的价格，还将每只股票对市场影响的大小纳入指数的计算。由于以股票的实际平均价格作为指数不便于人们的计算和使用，因此，通常在股价指数的计算中，都会选择某一基准日的平均价格作为基准，再将以后各个时期的平均价格与基准日的平均价格进行比较，得出各期的比价后再转换为百分值或千分值，以此作为股价指数的值。,2019/6/13,12,在实践中，上市公司经常会有增资、拆股和派息等行为，使股价产生除权、除息效应，失去连续性，不能进行直接的比较，因此在计算股价指数时也要
12、考虑到这些因素的变化，及时对指数进行校正，以免股价指数失真。1、道琼斯股票价格指数道琼斯股票价格指数是国际上最有影响，使用最广泛的股票价格指数。它有一百多年的历史，从编制到今天从未间断。道琼斯股票价格指数，是道琼斯公司的创始人查尔斯道1884年6月3日开始编制并刊登在每日通讯上。之后的道琼斯股票价格指数发表在华尔街日报上，其指数共分四组：工业股票价格指数（30种）、运输业股票价格指数（20 种，如泛美航空、联合太平洋等等）、公用事业股票价格指数（15种，美国电力，哥伦比亚能源等）、综合股票价格指数（65种）。其中，使用最多是工业股票价格指数，道琼斯股票价格指数的计算方法采用修正的简单股票价格算
13、术平均数。道琼斯股票价格指数是以1928年10月1日为基期的，基期平均数为100，以后各期的股票价格同基期相比计算出的百分数，即为各期的股票价格指数。,2019/6/13,13,道琼斯工业平均指数（The Dow Jones Industrial Average， DJIA） 是由在纽约证券交易所和纳斯达克交易的30只蓝筹股（blue chip stocks）的收盘价平均而得，是当今世界上最有名的股价指数之一。其计算公式如下：其中，Pi代表DJIA第i种成分股的价格，DJIA除数则主要用于调整由于股票分割、公司合并、分红派息以及成分股的变化等因素对指数的影响，以免股价指数失真。道琼斯工业平均指
14、数成分股多是工业股票中的绩优股，包括了各产业中最具代表性的公司，如GE、波音公司、IBM、可口可乐、麦当劳、花旗银行、迪斯尼、微软、英特尔、SBC通讯公司等。只要大略看一下这些成分股的涨跌情况及有关消息，就能对这些产业的最新状况略知一二，因此，道琼斯工业平均指数是一个相当具有公信力的指数。,2019/6/13,14,2、标准普尔股价指数（The Standard & Poors 500 Index，S&P500）S&P500 股价指数是美国金融业最为常用的股价指数，许多投资经理人的业绩都是以其所管理的投资组合的表现与S&P500股价指数的表现相比较来衡量的。S&P 500 股价指数由在NYSE
15、、NASDAQ、AMEX交易的500只不同行业（工业377、公用事业39、金融业74、运输业10）的公司的股票所组成。这500家公司股票的总价值和覆盖面高于道琼斯指数，其代表性也高于道琼斯指数。S&P500 股价指数的计算不是对成分股价格的简单平均，而是以成分股的总市值为权数采用加权平均法计算的，指数的基期定在19411943年，基期的指数值为10。具体计算公式如下： 其中，O.V.是基期的成分股总价值， Nit 表示t时刻S&P500第i种成分股的流通股数， Pit 表示t时刻S&P500第i种成分股的价格。,2019/6/13,15,3、日经225股价指数（The Nikkei 225 I
16、ndex，NK225）日经225平均股指指数(日经225)，是代表日本股票市场的股指指数，由日本经济新闻社每天公布数据。为各股指指数中历史最悠久(基期为1947年=225)，且为国内外投资人及股市相关者最熟悉的指数。 日经225指数是以在东证一部上市股票中，成交量最活跃、市场流通性最高的225支股票的股指为基础，以修正式算术平均计算出来的。日经225指数选取的股票虽只占东京证券交易所第一类股中20%的股数，但该股指指数却代表第一类股中近60%的交易量，以及近50%的总市值。涵盖技术、金融、运输、公共、资本及消费等行业中，具高流通性的股票。 自1991年10月起，将每年流通性较低的股票以流通性高
17、的股票替代，以重新检视构成股票。为使市场的流通性及产业结构的变化能进一步反映到股指上，于2000年4月24日订出新的股票构成选定标准，更换了30种股票。现在构成股票包括松下电工、日产汽车、丰田汽车、野村证券、资生堂、花王等知名企业。,2019/6/13,16,4、伦敦金融时报指数伦敦金融时报指数，是“伦敦金融时报工商业普通股票平均价格指数”的简称。由英国最著名的报纸金融时报编制和公布，用以反映英国伦敦证券交易所的行情变动。该指数分三种：一是由30种股票组成的价格指数；是由100种股票组成的价格指数；三是由500种股票组成的价格指数。通常所讲的英国金融时报指数指的是第一种，即由30种有代表性的工
18、商业股票组成并采用加权算术平均法计算出来的价格指数。该指数以1935年7月1日为基期日，以该日股价指数为100点，以后备期股价与其比较，所得数值即为各期指数，该指数也是目际上公认的重要股价指数之一。 FTSE100指数是FTSE和LIFFE合作下最受世界投资人欢迎的金融商品之一，和法国的CAC-40指数，德国的法兰克福指数并称为欧洲三大股票指数，为当前全球投资人观察欧股动向最重要的指针之一。FTSE 100成分股涵盖欧9个主要国家，以英国企业为主，还包括德国、法国、意大利、芬兰、瑞士、瑞典、荷兰及西班牙企业。,2019/6/13,17,5、纽约证交所综合股价指数（NYSE Composite
19、Index）NYSE综合股价指数的计算方法与S&P500相类似，但不同之处在于，其成分股由NYSE所有上市公司（大约1700多家）的股票组成，指数的基期定在1965年12月31日，基期的指数值为50。故其计算公式如下：其中，O.V.是基期的成分股总价值，Nit表示t时刻NYSE综合股价指数第i种成分股的流通股数，Pit表示t时刻NYSE综合股价指数第i种成分股的价格。,2019/6/13,18,6、香港恒生指数,香港恒生指数是香港股票市场上历史最悠久、影响最大的股票价格指数，由香港恒生银行于1969年11月24日开始发表。恒生股票价格指数包括从香港500多家上市公司中挑选出来的33家有代表性且
20、经济实力雄厚的大公司股票作为成份股，分为四大类4种金融业股票、6种公用事业股票、9种房地产业股票和14种其他工商业（包括航空和酒店）股票。现增至42个成分股。 恒生指数是以加权资本市值法计算，其成分股总市值占香港交易所所有上市股份总市值约70%。市值较高的股份对恒生指数上落波幅的影响较市值较低的股份为大。鉴于香港股市日益受到注目，其相关对冲工具的求亦不断上升，香港期货交易所早于1986年5月推出恒生指数期货合约，随后于1993年3月亦推出恒生指数期权合约。这些合约为投资者提供另一有效工具，以管理投资组合的风险和捕捉指数套戥的机会。本地投资者与国际投资者的积极参与，亦相继提高恒生指数期货及期权的
21、受欢迎程度。于1997年度，恒生指数期货的成交量曾达世界第六位。,2019/6/13,19,7、道琼斯欧洲50指数,道琼斯欧洲50指数（EU Stocks 50）。道琼斯欧洲50指数是由STOXX公司开发的，该公司由道琼斯公司和德国、法国、瑞士证券交易所共同组建。该指数自1998年开始编制，主要用于反映整个欧洲证券市场价格波动情况，作为欧洲投资者的投资基准指数。1999年欧元的诞生带来了欧洲投资模式的巨大变化，随着越来越多的投资者和基金经理开始讨论区域投资的增长，一夜存在一些泛欧指数开始成为真正意义上的泛欧指数，道琼斯欧洲50指数良好的流动性使之成为欧洲市场各基准指数中的主打。其排名位于全球成
22、交最活跃的指数合约的前五名。,2019/6/13,20,8、沪深300指数,2005年4月8日，沪深两交易所正式向市场发布沪深300指数。以2004年12月31日为基期，基点为1000点。同年8月25日由沪深两交易所共同出资的中证指数有限公司成立，沪深300指数由中证指数有限公司管理。 1、指数成份股的数量：300只 2、指数成份股的选样方法 （1） 选样空间 上市交易时间超过一个季度；非ST、*ST股票，非暂停上市股票；公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵；剔除其他经专家认定不能进入指数的股票 （2） 选样标准 选取规模大、流动
23、性好的股票作为样本股。 （3） 选样方法 对样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的股票，然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前300名的股票作为样本股。 3、指数计算 指数以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。其中，调整股本根据分级靠档方法获得。,2019/6/13,21,沪深300仿真交易合约,2019/6/13,22,（二）股价指数期货合约,说明：1、沪深300股指期货合约的合约乘数为每点人民币300元。股指期货合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数。2、沪深300股指期货合约以指数点报价。3、沪深300股
24、指期货合约的最小变动价位是0.2点指数点。该合约交易报价指数点须为0.2点的整数倍。4、沪深300股指期货合约的合约月份为当月、下月及随后两个季月。季月是指3、6、9、12月。5、沪深300股指期货合约的最后交易日为合约到期月份的第三个周五，最后交易日即为交割日。最后交易日为法定假日或者因不可抗力未交易的，以下一交易日为最后交易日和交割日。到期合约交割日的下一交易日，新的月份合约开始交易。,2019/6/13,23,6、股指期货的交易时间为交易日9：15-11：30（第一节）和13：00-15：15（第二节），最后交易日交易时间为9：15-11：30（第一节）和13：00-15：00（第二节）
25、。7、沪深300股指期货合约的每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度，为上一交易日结算价的10%。8、股指期货合约到期时采用现金交割方式。9、股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的6，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的10。最后交易日不设熔断机制，涨跌停板幅度为上一交易日结算价的20。10、每日开市后，股指期货合约申报价触及熔断价格且持续5分钟的，该合约启动熔断机制。申报价触及熔断价格且持续5分钟，是指只有熔断价格的买入（卖出）申报、没有熔断价格的卖出（买入）申报，或者一有卖出（买入）申报就成交、但未打开熔断价格的情形。,2019/6/13,24,熔断机制,（一）熔断机制启动后的连续
26、5分钟内，该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。5分钟后，熔断机制终止，涨跌停板幅度生效。 （二）股指期货合约申报价触及熔断价格未持续5分钟，第一节交易结束的，第二节交易开始后重新进行熔断检查。 （三）熔断机制启动后不足5分钟，第一节交易结束的，熔断机制终止；第二节交易开始后，涨跌停板幅度生效。 （四）收市前30分钟内，不设熔断机制。熔断机制已经启动的，终止执行。 （五）每日只启动一次熔断机制。期货合约以熔断价格或者涨跌停板价格申报的，成交撮合实行平仓优先、时间优先的原则。,2019/6/13,25,12、当日结算价,是指某一期货合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价。合约最后一小
27、时无成交的，以前一小时成交价格按照成交量的加权平均价作为当日结算价。该时段仍无成交的，则再往前推一小时。以此类推。合约当日最后一笔成交距开盘时间不足一小时的，则取全天成交量的加权平均价作为当日结算价。合约当日无成交的，当日结算价计算公式为：当日结算价该合约上一交易日结算价基准合约当日结算价基准合约上一交易日结算价，其中，基准合约为当日有成交的离交割月最近的合约。合约为新上市合约的，取其挂盘基准价为上一交易日结算价。基准合约为当日交割合约的，取其交割结算价为基准合约当日结算价。根据本公式计算出的当日结算价超出合约涨跌停板价格的，取涨跌停板价格作为当日结算价。采用上述方法仍无法确定当日结算价或者计
28、算出的结算价明显不合理的，交易所有权决定当日结算价。,2019/6/13,26,13、合约挂牌 沪深300指数期货同时挂牌四个月份合约。分别是当月、下月及随后的两个季月月份合约。如当月月份为7月，则下月合约为 8月，季月合约为9月与12月。表示方式为CN0607、CN0608、CN0609、CN0612。其中CN为合约代码，06表示2006年，07表示7月份合约。 14、交易时间沪深300指数期货早上9点15分开盘，比股票市场早15分钟。9点10分到9点15分为集合竞价时间。下午收盘为3点15分，比股票市场晚15分钟。最后交易日下午收盘时，到期月份合约收盘与股票市场收盘时间一致，其它月份合约仍
29、然在3点15分收盘。,2019/6/13,27,（三）股指期货的定价及期现套利,对期货定价的研究大都从预期理论(Expectation Theory)和持有成本模型(Cost of Carry Model)两方面来进行。持有成本模型是最广泛使用的定价模型，也是最接近实际运用的定价方法，它是通过一对套利组合借助无套利理论对期货定价的模型。,2019/6/13,28,1、股指期货的定价预期模型,股价指数可以近似地看作是支付已知收益率的资产。因为虽然各种股票的红利率是可变的，但作为反映市场整体水平的股价指数，其红利率则是较易预测的。因此股指期货的定价公式可以写为：其中，F 表示 t 时刻股指期货的理
30、论价格，S 表示 t 时刻股价指数的价格，r 为 T 时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），q 为按连续复利计算的已知红利率（年利率），T 为期货合约的到期时间，t 为现在的时间。,2019/6/13,29,以上这一定价公式是建立在完全市场的假设上的，而实际运用中，由于市场的不完全，该定价公式也会受到一定的影响。由于交易成本、借贷利差以及卖空限制等的存在，不存在套利机会的股指期货价格就不再是一个确定的值，而是一个区间。那么，即使实际的期货价格落在该无套利区间内，那些实际交易成本低于市场平均交易成本的交易者仍有套利的机会，我们称之为准套利（Quasi-arbitrage）机会。
31、,2019/6/13,30,2、股指期货定价持有成本模型,迄今为止，期货定价模型主要以持有成本模型(Cost of Carry Model)为主，它是1983年Cornell & French以一个套利组合所论证的在完美市场假设条件下的期货定价模型。考虑到资产持有成本的远期合约价格，就是远期合约的理论价格。在一系列合理的假设条件下，股指期货合约的理论价格与远期合约的价格是一致的。假设条件包括：借贷利率相同且保持不变；无交易成本、无税收、无卖空限制且成分股可分割；股利发放固定，没有不确定性风险。那么股指期货的定价模型为： F(t,T)= St+ St(r-d)(T-t)/365 = St1+(r
32、-d)(T-t)/365 其中： t 表示现在的时间， T 期货合约到期时间，T-t 为期货合约距交割日时间；F(t,T) 表示 T 时刻交割的期货合约在 t 时刻的理论价格（以指数表示）； r 为年利率，d 为年指数股息率。,2019/6/13,31,3、股指期货套利交易,股指期货套利交易是指针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理价格关系进行套利的交易行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，期货指数与现货指数（比如，沪深300）维持一定的动态联系。但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时（无套利定价区间的上限和下限），就会产生套
33、利机会。（1）利用期指与现指之间的不合理关系进行套利的交易行为叫期现套利（Arbitrage）；（2）利用期货合约价格之间不合理关系进行套利交易的称为价差交易（Spread ）。,2019/6/13,32,4、股指期现套利,股指期货期现套利是指投资股票指数期货合约和相对应的一揽子股票的交易策略，以谋求从期货、现货市场同一组股票存在的价格差异中获取利润。 股指期货合约实际价格恰好等于股指期货理论价格的情况较少，多数情况下，两者总是存在偏离。（1）期价高估与正向套利当期货实际价格高于理论价格时，称为期价高估（Overvalued）。当期价高估时，投资者可以卖出股指期货合约的同时，买入指数中对应的成
34、分股现货组合进行套利交易，以期获得无风险套利收益，此操作为正向套利。 （2）期价低估与反向套利当期货实际价格低于理论价格时，称为期价低估（Undervalued）。当期价低估时，投资者可以买入股指期货合约，卖出指数中对应的成分股现货组合进行套利交易，以期获得无风险套利收益，此操作为反向套利。,2019/6/13,33,例,买卖双方签订一份3个月后交割一揽子股票组合的远期合约，该一揽子股票组合与香港恒生指数构成完全对应，现在市场价值为75万港元，对应于恒生指数15000点（恒指期货合约的乘数为50港元），比理论指数15124点高76点。假定市场年利率为6，且预计一个月后可收到5000元现金红利。
35、 步骤1：卖出一张恒指期货合约，成交价位15200点，以6的年利率贷款75万港元，买进相应的一揽子股票组合； 步骤2：一个月后，收到5000港元，按6的年利率贷出； 步骤3：再过两个月，到交割期。这时在期现两市同时平仓。（期现交割价格是一致的） 交割时指数不同，结果也有所不同。如下表列示：,2019/6/13,34,表1：期价高估时的套利情况表,2019/6/13,35,可见，不管最后交割价高低，该交易者从中可收回的资金数都是相同的760000港元，加上收回贷出的5000港元的本利和5050港元，共计收回资金765050港元； 步骤4：还贷，750000港元3个月的利息为11250港元，共计需
36、还本利761250港元，则7650507612503800港元为该交易者获得的净利润。正好等于实际期价与理论期价之差（1520015124）50港元3800港元。,2019/6/13,36,5、无套利区间,由于套利是在期现两市同时进行，将利润锁定，不论价格涨跌，都不会有风险，故常将Arbitrage称为无风险套利，相应的利润称为无风险利润。从理论上讲，这种套利交易不需资本，因为资金都是借贷来的，所需支付的利息已经考虑，那么套利利润实际上是已经扣除机会成本之后的净利润，是无本之利。 上例中未考虑交易费用、融券问题、利率问题等，实际操作中，会存在无套利区间。在无套利区间，套利交易不但得不到利润，反
37、而将导致亏损。 （1）无套利区间所谓无套利区间，是指考虑交易成本、借贷利差、冲击成本、跟踪误差（模拟误差）等因素后，将指数理论价格分别上移和下移所形成的一个区间。在这个区间，套利交易不但得不到利润，反而将导致亏损。,2019/6/13,37,（2）无套利区间的上界和下界将期指理论价格上移单位套利成本之后成为无套利区间的上界；将期指理论价格下移单位套利成本之后成为无套利区间的下界。假设 TC 为所有套利成本的合计数，则： 1）无套利区间的上界应为： F（t, T）+ TC= St1+(rd)(Tt)/365+ TC 2）无套利区间的下界应为：F（t, T）- TC= St1+(rd)(Tt)/3
38、65- TC （3）期现套利获利条件只有当实际的期指高于无套利区间的上界时，正向套利才能获利；只有当实际的期指低于无套利区间的下界时，反向套利才能获利。,2019/6/13,38,说明：借贷利率差成本与持有期的长度有关，随持有期减小而减小，当持有期为零时（即交割日），借贷利率差成本也为零；而交易费用和市场冲击成本却是与持有期时间的长短无关。因此，无套利区间的上下界幅宽主要由交易费用和市场冲击成本这两项成本决定。冲击成本(Impact cost)是指在套利交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券，未能按照预定价位成交，从而多支付的成本。冲击成本被认为是机构大户难以摆脱的致命伤。比如，机构大户看
39、好一组股票时，必须花很长时间才能实现自己的建仓目的，如果急于建仓，由于短时间内大量买进会抬高股价，势必会使建仓的成本远高于预期成本；同样，如果急于抛股时，等于是自己在打压股价，最后实现的卖出价低于原来的预期价格。对散户而言，由于买卖交易量很小，冲击成本几乎为零。,2019/6/13,39,6、模拟误差,（1）模拟误差的定义准确的套利交易意味着卖出或买进股指期货合约的同时，买进或卖出与其相对应的股票组合。如果实际交易的现货股票组合与指数的股票组合不一致，势必倒是两者未来的走势或回报不一致，从而导致一定的误差。这种误差，通常称为模拟误差（Tracking Error）。（2）出现模拟误差的两种情况
40、模拟误差来自两方面：一方面是因为组成指数的成分股太多，如S&P500指数是有500只股票所组成的。短时间内同时买进或卖出这么多的股票难度较大，并且准确模拟将使交易成本大大增加，因为对一些成交不活跃的股票来说，买卖的冲击成本非常大。通常，交易者会通过构造一个取样较小的股票投资组合来代替指数，这会产生模拟误差。,2019/6/13,40,另一方面，即使组成指数的成分股并不多，如道琼斯工业指数仅由30只股票所组成，但由于指数以市值为比例构造，严格按比例复制很可能会产生零碎股，如出现某股应买进1245股的结果。而股市买卖通常的最小单位为手，在国内是100股，这45股就是零碎股，这也会产生模拟误差。（3
41、）模拟误差对实际交易的影响举例模拟误差会给套利者原先的利润预期带来一定的影响。举例来说，如果期价高出无套利区间上届5个指数点，交易者进行正向套利，理论上到交割期可以稳挣5个点，但是如果买进的股票组合（即模拟指数组合）到交割期落后于指数5个点，套利者将什么也得不到。当然，如果买进的股票组合到交割期非但不落后，反而领先指数5个点，那该套利者就挣到了10个点。这会增加套利结果的不确定性，因而，在套利交易活动中，套利者应该对模拟误差给与足够的重视。,2019/6/13,41,7、期现套利程式交易,（1）程式交易介绍由于指数套利通常要求同时交易许多种不同的股票，即对多种股票进行“打包”交易，因此往往需要
42、借助计算机程序来自动完成交易指令，这种由计算机进行的指数套利就称为“程序交易（Program Trading）”，亦称为“程式交易”。对于程序交易的概念，历来有不同的说法。纽约股票交易所从实际操作的角度出发，认为超过15种股票的交易指令就可称为程序交易；而一般公认的说法则是，作为一种交易技巧，程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖，其买卖信号的产生、买卖数量的决定以及交易的完成都是在计算机技术的支撑下完成的，它常与衍生品市场上的套利交易活动，组合投资保险、以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。股指期现套利交易对时间要求非常高，必须在短时间内完成期指的买卖以及许多股票的买卖，传统的报价方式难
43、以满足这一要求，因此必需依赖程式交易（Program Trading）系统。,2019/6/13,42,（2）程式交易系统,程式交易系统由四个子系统组成，套利机会发觉子系统，自动下单子系统，成交报告及结算子系统，风险管理子系统。 1）套利机会发觉子系统套利机会发觉子系统在运作时必须同步链接股票现货市场与股指期货市场的行情信息。除此之外，子系统内要预置与套利者自身有关的信息模块，如无套利区间所需要的各种参数、各种股票组合模型及相应的误差统计、套利规模的设定等。按此设计的套利机会发觉子系统将会及时发现市场是否存在套利机会，或及时发现对已有的套利头寸是否存在了结的机会。2）自动下单子系统按上述设计的
44、套利机会发觉子系统将会及时发现市场是否存在套利机会，或及时发现对已有的套利头寸是否存在了结的机会。一旦机会产生，便会向交易者发出提示或按照预定的程序向自动下单子系统发出下单指令。,2019/6/13,43,3）成交报告及结算子系统成交报告及结算子系统的作用是对成交情况迅速进行结算并提供详尽的报告，使套利者可以动态掌握套利交易情况，对其进行评估，并在必要时对原有套利模型进行修正。 4）风险管理子系统风险管理子系统可以对模拟误差风险及其他风险进行控制，同时它也会发挥管理指数期货保证金账户的作用。通过运用程式交易，套利者可以在较短的时间内发现套利机会，并且快速执行套利操作，从而有效获取套利收益。,2
45、019/6/13,44,（四）股票指数波动影响因素（讨论）,2019/6/13,45,影响股票指数期货价值运动的构成因素是多方面的，股指期货的基本面分析是一个复杂的系统，基本因素分析研究方法具有概括性、求源性、逻辑性的特点。现对影响股票指数期货价值运动的构成因素的研究做如下探讨。 因素分析树型结构主要包括七个方面的因素：宏观经济运行，货币金融，财政税收，战略规划，国际经济，资本市场因素和其他因素。,2019/6/13,46,三、股指期货的运用,（一）投机与价差套利股指期货的投机性交易也可以分为简单的单笔头寸投机和复杂的价差投机（或套利spread）。前者是指投机者根据自身对整体股市的预测和判断
46、而采取的先买后卖或先卖后买的“做多”或“做空”的交易行为；后者则是利用不同市场、不同月份或不同品种的股指期货间的价差而进行的投机（或套利）行为。1、单笔头寸投机单笔头寸投机成功与否，关键取决于投机者对未来股指走势的预期，若判断准确则赚钱，否则就赔本。正是由于单笔头寸投机的风险极大，所以一些较为保守的投机者为了能减小其头寸暴露的风险，往往采用了价差头寸投机的方式。,2019/6/13,47,2、价差套利（套利spread）,价差投机（套利）可以分为跨市场交易、跨月份交易和跨品种交易三种。由于不同的股指期货合约之间往往高度相关，因此股指期货市场上的价差投机或套利，常常会因为价差小而使得投机利润不足
47、以弥补交易费用，最终以失败告终。由于股指期货合约的种类繁多，不同合约的规模也有较大的差别，投机者在进行价差投机时，不仅要对市场的相对价格走势有正确的判断，选择正确的期货合约种类进行交易，还必须适当地选择不同期货合约交易的比率。因此，这类的价差交易有时也被称为“比率价差（ratio spread）”。,2019/6/13,48,（二）套期保值交易策略,1、股指期货套期保值股指期货的引入，为市场提供了一条新的对冲风险的途径，而期货的风险转移则主要是通过套期保值来实现的。 与其他期货品种一样，股指期货的套期保值也可以分为多头套期保值和空头套期保值。（1）多头套期保值适用的场合主要是当投资者准备投资股
48、票，又惟恐实际购买时因股价上扬而蒙受损失，便预先买入股指期货，待实际购买股票时再进行对冲，以弥补现货市场可能遭受的损失。（2）空头套期保值则主要适用于手中已持有股票的投资者或准备发行股票的筹资者，他们因惧怕股价下跌而遭受损失，便预先在期货市场上卖出相应的股指期货，利用股指期货的空头与股票的多头相配合，避免了总头寸的风险。,2019/6/13,49,（1）多头套期保值案例,年初，美国某基金经理计划于2月底将一笔总金额为60亿日元的资金投资于日本股票组合。为防止到时日本股市上扬而使投资受挫，该基金经理决定利用CME 3月份的日经225股指期货来进行套期保值。当时该股指期货合约的报价为14,400点
49、，1个指数点所代表的价值为$5，故合约规模就为$72,000（14,400$5）。而当时日元对美元的汇率为$1=￥90，故￥60亿$66,666,667，大致可购买600份的该期货合约（$66，666，667/$72,000925.9926）。结果不出所料，等到2月底资金到位进行投资时，其所选择的投资组合的价格真的上扬，CME3月份的日经225股指期货合约的价格也上涨为14,760点。若该基金经理此时对冲平仓，则期货市场上的盈利为（360点$5926），在一定程度上弥补了现货市场的损失。,2019/6/13,50,（2）空头套期保值案例,假设某投资经理管理着一个总价值为 $40,000,000 的多样化股票投资组合，该组合相对于 S&P500 指数的系数为 1.22，这意味着S&P500指数每变动 1%，该股票投资组合的价值就将变动1.22%。由于担心熊市到来股价下跌，而使投资组合遭受损失，该投资经理决定进行套期保值。 其中的一种方法便是立刻卖出股票，将所得收入投资于短期的债务工具，待熊市过后再重新回到股市。很显然，这将牵涉到昂贵的交易费用，而且一下将如此大规模的股票进行抛售，必然会导致股价下滑，从而无法按原本预期的较高的价格卖出所有的股票，因此，这样的保值策略实际是不可行的。,
