汇率变动因素研究_以2016年人民币为例_李璐佳.pdf

1、财政金融汇率变动因素研究以 2016 年人民币为例李璐佳 内容提要 随着中国 GDP 高速而稳健地发展 ， 中国成为世界第二经济大国 ， 人民币在汇率市场上的地位随之逐步提高 ， 人民币汇率的变动 ， 很大程度上可以体现世界汇率市场的一个大致趋势 。2016 年是具有标志性的一年 。从年初的人民币汇率急贬 ， 到岁末的 “在岸人民币汇率破 7“的乌龙传闻搅动市场神经 ， 人民币汇率在2016 年的走势可谓跌宕起伏 ， 汇率也成为 2016 年人们最关心的财经话题之一 。继 2014 年和 2015 年后 ， 人民币对美元汇率连续第三年出现年度贬值 ， 2016 年全年人民币中间价贬值近 6.8

2、3%。截止今年的最后一个交易日 ，人民币对美元中间价 12 月 30 日报 6.9370。中国外汇交易中心的数据显示 ， 2016 年全年 ， 人民币对美元中间价下挫 4434 个基点 。在这一年的时间里面 ， 人民币的汇率也经历了三次大的波动 ， 每次引起的原因都不一样 。因此 ， 以 2016 年人民币为例来研究汇率变动因素具有特殊的实践意义 。研究发现国际收支差额 、利率水平 、通货膨胀水平 、财政货币政策和政府干预这五个因素对汇率有着不同程度的影响 ， 通过对 2016 这一年人民币汇率变化的分析 ， 可以从实际层面剖析了这些因素如何作用于汇率的变化 。 关键词 人民币汇率 国际收支差

3、额 利率水平 通货膨胀 财政货币政策 政府干预中图分类号 : F830.92 文献标识码 : A 文章编号 : 1003 0670( 2017) 08 0056 04一 、情况概述2016 年全年 ， 人民币对美元中间价下挫 4434 个基点 。在 2015 年正式启动 “811 新汇改 ”后 ， 整个 2016 年 ， 人民币出现了三轮较为明显的贬值 ， 并贯穿全年 : 2016 年 1 月 、2016 年 5 8 月 、2016 年国庆后至今 。央行除在 1 2 月份干预人民币汇率之外 ， 采取了完全放任人民币贬值的态度 。人民币中间价定价也完全按照央行公布的定价公式“收盘汇率 +一篮子货

4、币汇率变化 ”确定 。以中间价计算 ，2016 年全年 ， 在对世界主要货币的表现中 ， 人民币对日元的贬值幅度最大 ， 达到了 10.61%， 人民币对欧元则贬值了2.98%， 而受累于黑天鹅事件的冲击 ， 人民币对英镑一年升值了 11.51%。在央行明确鼓励市场主体不应只盯住美元 ， 而应更多地参考一篮子货币的基调下观察 ， 反映人民币对一篮子货币表现的 CFETS 人民币汇率指数从去年 12月 31 日的 100.94， 回落至最新的 95.09， 下降了 5.85。事实上 ， 这是人民币对美元汇率持续贬值的第三年 ， 贬值也出现了一些新的特点 。( 一 ) 人民币定价机制趋于成熟 ，

5、中间价反映市场信息652017 年第 8 期 发展研究 较为充分数据显示 ， “811”汇改以来到今年 6 月底 ， 银行间市场人民币兑美元交易价相对当日中间价的最大波幅日均为 0.22%， 远低于 2015 年初至汇改前夕日均 1.53% 的水平 ， 展现出了对市场较好的把握力 ， 能够有效地将市场信息地适当反映在人民币定价之中 。( 二 ) 市场对贬值的敏感度下降2016 年期间人民币贬值出现之后 ， 股市债市非但没有随之发生崩盘下降 ， 反而出现了上涨的情况 。这主要是由于央行对于流动性的管理比较到位 ， 只要贬值不引起流动性危机 ， 那么相关的金融资产就不会产生激烈波动 。这些特点也一

6、定程度上阐明了影响汇率变动的因素 ，我们将从国际收支差额 、利率水平 、通货膨胀 、财政货币政策和政府干预这五个方面具体分析 。二 、因素分析( 一 ) 国际收支差额2016 年 ， 我国国际收支继续呈现 “一顺一逆 ”， 即经常账户顺差 、资本和金融账户 ( 不含储备资产 ) 逆差 。1. 经常账户顺差 2104 亿美元 ， 占 GDP 的比例为1.9%其中 ， 货物贸易顺差 4852 亿美元 ， 虽然较 2015 年的历史高位下降 14%， 但仍显著高于 2014 年度及以前各年度水平 ; 服务贸易逆差 2423 亿美元 ， 增长 33%， 主要是旅行项下逆差增长 ， 反映出随着我国经济发

7、展和国民收入提高 ， 更多国人走出国门旅游 、留学 ， 享受全球化及相关政策不断开放带来的便利 。2. 对外金融资产增加 ， 境内主体继续配置境外资产2016 年 ， 我国对外金融资产净增加规模创历史新高 。具体来看 ， 对外直接投资净增加 2112 亿美元 ， 较上年多增12%; 通过 QDII、QDII 和港股通等对外证券投资净增加近1000 亿美元 ， 多增约 30%; 存贷款和贸易信贷等资产净增加约 3000 亿美元 ， 多增约 1.5 倍 。3. 各类来华投资均呈现净流入2016 年 ， 外国来华直接投资净流入保持了 1527 亿美元的较高水平 ; 来华证券投资净流入超过 300 亿

8、美元 ， 较上年多增约 4 倍 ; 存贷款 、贸易信贷等负债净流入约 400 亿美元 ， 上年为净流出 3515 亿美元 。这一方面表明我国经济仍然具有较强的吸引力 。4. 储备资产减少2016 年 ， 我国储备资产减少 4436 亿美元 ， 其中 ， 因国际收支交易形成的外汇储备 ( 不含汇率 、价格等非交易因素影响 ) 下降 4487 亿美元 ， 在国际货币基金组织的储备头寸等增加 50 亿美元 。从总体来看 ， 虽然国际收支的顺差扩大说明出口额度大于进口 ， 即外币供应量增加 ， 因此可能会引起外汇汇率下降 ， 本币升值 。但是对外投资的增加加大了对外币的需求 ， 也就会相应地减少本币的

9、需求量 ; 来华投资的净流入促使央行更多地发行本币 ， 增加了本币的供应量 ， 容易引起通货膨胀 。这二者导致本币供过于求 ， 引起了贬值 。而储备资产的减少说明外汇市场上外汇储备供不应求 ， 需要抛售储备资产来支持人民币汇率 ， 进一步说明人民币的贬值情况 。所以 ， 顺差带来的外汇汇率下降不足以支持本币贬值的幅度 ， 人民币仍显示出持续贬值的态势 。( 二 ) 利率水平利率水平一定程度上说明了汇率水平 ， 二者在短期是同向变动的 。近两年 ， 中国国内经历了连续 6 次降息 ， 一年期的基本存款利率由 3% 下降到 1.5%， 下降幅度高达50%， 并且仍在持续走低 。从图中可以看出国内利

10、率水平从 2011 年以来一直有低走的趋势 ， 并且降幅较大 ， 维持在 1.5%左右较低的利率水平 ， 且未来情形仍不明朗乐观 。利率水平的降低 ， 使得资金外逃 ， 大量资本流出 ， 加大市面上本币的供应 ， 却又抑制了本币的需求量 ， 导致本币贬值 ， 汇率下跌 。75财政金融图 1 1998 2015 年我国利率调整情况 ( %)图 2 1989 2016 年我国利率走势 ( %)值得注意的是 ， 美元在近年经历了两次加息 ， 其他主要货币区的利率水平相比中国更为可观 。美元的持续升值 ， 也加剧了人民币贬值的阴影 。利率水平的走低也会影响国际收支差额的顺差逆差 。在较低的利率水平上

11、， 国内进口会增加 ， 出口会减少 ， 导致贸易逆差 ，刺激对外币的需求 ， 使得情况雪上加霜 ， 外汇汇率上升 ， 进一步加剧本币的贬值 。( 三 ) 通货膨胀水平中国 2016 年的 CPI 通货膨胀率是 1.8%， 这个数字相对并不瞩目 ， 但是相比于世界货币的其他主要板块 ， 美国的 1.149%， 日本的 0.44%， 英国的 1.153%， 瑞士的 0.222%等而言 ， 还是显著偏高 。较高的通货膨胀率说明国内物价水平较高 ， 刺激进口 ， 缩减出口 ， 从而减少外币的供应量 ， 增加了外币的需求量 ， 导致外币升值 ， 本币贬值 。通货膨胀实际上是一个相对的影响因素 ， 他对于

12、本币价值的影响是取决于对比对象而言的 。2016 年人民币的第二轮贬值 ， 正是由于英国脱欧导致英镑贬值刺激美元被动升值带来的 ; 第三轮贬值 ， 也是由于美元的不断走高而给人民币制造了压力 。( 四 ) 财政货币政策2016 年 ， 国家依旧实施积极的财政政策和稳健的货币政策 ， 但是操作方式会略有改动 。财政政策方面直接表现为提高赤字率 ， 加大积极力度 ， 货币政策的变化将主要体现在维持适度这一个层面 。央行 2016 年实施更丰富的经验 、更稳妥的操作 ， 大致地说 ， 是从过去比较偏重数量的调控逐渐转向更加注重价格的调控 ， 参照一个目标利率进行调控 ， 使之维持在一个利率走廊之内

13、。这样的操作方式可以更准确地使流动性维持在适度的水平 ， 不至于一时资金紧张 ， 一时流动性泛滥 。进而 ， 这能使货币政策更加稳健 、中性 ， 即既不导致总需求收缩 ， 又不导致过度放水 。同时 ，从目前情况来看 ， 为了维持一个中性的货币增长 ， 未来需要不断降准 ， 但是因为 CPI 通胀的回温和 PPI 通缩的缓解 ，以及之前已经连续降息 ， 未来降息的空间已经很小 ， 考虑到广义货币量的增长和信贷增长的一些指标 ， 2016 实际上实施的是扩张的货币政策 。扩张性的财政政策 ， 比如扩大赤字 ， 即政府加大支出 ，会增加市面上本币的流通量 ; 而偏向扩张性货币政策 ， 比如降息降准

14、， 则会使资金从银行流出到市面 ， 增加了本币的供应 ， 容易导致通货膨胀的情况 ， 导致本币贬值 。2016年实施的财政货币政策 ， 一定程度上影响了当年的利率水平和通货膨胀水平 ， 导致了人民币的贬值情况 。( 五 ) 政府干预在财政货币政策这一点中我们提到了央行对于流动性的控制 ， 使得流动性维持在适度水平 ， 保证经济情况稳健 ， 社会资金和总需求合理变动 。前文中谈到了关于 2016年贬值的两个特点 ， 本质上反映了 “811”汇改的成果 。2015 年 8 月 11 日 ， 央行宣布调整人民币对美元中间价报价852017 年第 8 期 发展研究 机制 ， 并启动了包括该机制在内的多

15、项内容的改革 。我们可以看出 ， 汇改之后 ， 人民币的走势更贴近市场 ， 市场逐步对人民币形成合理的预期 。2016 年的首轮贬值 ， 实际上是央行有意让汇率贬值以降低换汇压力 ， 因为年初贬值预期强烈 ， 所以央行寻找了一个时间窗口来释放贬值压力 。同样的 ， 央行加强了对流动性的管理和对市场的把控 ， 使得汇率的贬值发生在可控范围之内 ， 不至于在整个经济市场上引发巨大波动 ， 引发民众恐慌 。海通证券首席经济学家 、宏观债券首席分析师姜超总结的 2016 年人民币走势的新特点是 : 美元指数走强时 ， 人民币跟着其他货币对美元贬值 ， 人民币指数保持稳定 ; 美元指数走弱时 ， 人民币

16、跟着美元对其他货币贬值 ， 对美元汇率却相对稳定 。所以无论是收盘价还是一篮子货币汇率 ， 人民币仅仅是 “参考 ”而已 ， 央行似乎意在释放贬值压力 ， 让汇率更接近均衡水平 。三 、结论影响汇率变动的因素有很多 ， 既受到外部环境的影响 ， 也受到内部机制的牵制 。汇率的变动不仅仅是对于某一币种而言的 ， 更是通过对世界货币的比较而得出的 。从宏观层面以及中国国情的特殊性出发 ， 我们通过对 2016 年人民币汇率变动情况的分析 ， 列举了与人民币汇率相关性较高的国际收支差额 、利率水平 、通货膨胀 、财政货币政策和政府干预这五个方面 ， 发现他们与汇率变化存在着一定的息息相关的关系 。同

17、时 ， 这五个方面也是互相联系的 ，政府干预会影响财政货币政策 ， 财政货币政策会影响利率水平和通货膨胀水平 ， 而这二者又会影响进出口情况 ， 从而影响国际收支差额 。从总体上来看 ， 多个因素最后都将直接或间接地影响国际收支差额 ， 从而影响外币和本币的供应量和需求量 ， 进而造成汇率的变化 ， 因此 ， 汇率的变化本质上还是由供求关系决定的 。对于人民币来说 ， 2016 年是持续贬值的一年 ， 但是通过对这几个因素的深入发掘 ， 我们依然可以对人民币坚挺保持信心 ， “811”汇改已经初见成效 。对于 2017 年 ， 由于世界形式的关系 ， 人民币依然可能会继续贬值 ， 但是中国市场

18、会给予其一定的保护 ， 以避免汇率的变动危及金融市场 ， 影响整体经济运行 。我们有理由相信这个把控力 ， 只要从这几个影响因素出发进行有效的控制 ， 譬如将利率水平变化维持在利率走廊之内 ， 继续保持稳健的货币政策以及控制国际收支差额的顺逆差 ， 稍稍扩大贸易顺差 ， 就可以对市场产生一定的有益效用 。参考文献 1 王瑾 .人民币汇率影响因素分析 J .经营管理者 ，2015 年 4 月 . 2 刑科 ， 杨骏 . 人民币汇率影响因素和预测 J .金融理论与实践 ， 2015 年 9 月 . 3 人民币对美元汇率连贬三年 : 2016 年全年贬值6.83% EB/OL . 澎湃新闻网 4 汇改一年 改变了什么 ? 定价机制更加透明 EB/OL. 南方日报 5 2016 年世界 CPI 通货膨胀率排名 EB/OL . 世界经济信息网 6 2016 年首个交易日人民币继续暴跌 为什么人民币大幅贬值 EB/OL . 综投网 7 2016 中国的财政政策和货币政策 EB/OL 8 2016 年我国国际收支状况 EB/OL 作者单位 : 厦门大学 ( 责任编辑 : 顾 嫣 )95