1、 【教材例 7-9】接上文的叙述，假设该公司的 EBIT 预期在未来不会增长，所有利润都将作为股利发放。用 MM 第一和第二定理证明，公司预期每股收益的增加不会导致股价上升。如果没有债务，每年的预期每股收益和股利都是 1 元，股票价格为 7.50 元。T u表示无杠杆资本成本。根据永续年金公式计算企业的价值：UUrEPSrDivP0.150.7公司当前的股价表明，r u=17.50=13.33。无债务时，股票价值是 7500 万元（7.50 元/股1000 万股）。如果公司用债务筹资回购价值 1500 万元的股票（即 200 万股），根据 MM 第一定理，剩余股票的价值为 6000 万元。交易
2、完成后，债务与股权市值比率为 15006000=0.25。根据 MM 第二定理，有杠杆股权的资本成本为：%6.14)83.1(25.0%3.1)( DuUErr给定当前 1.10 元的预期 EPS，新股价为：P=1.10/rE=1.10/14.66%=7.50(元/股)尽管每股收益较高，但由于额外的风险，股东将要求较高的回报。这些效应相互抵消，结果是每股价格将保持不变。可见，无法简单的用每股收益来比较不同资本结构的优劣，因为它没有考虑与资本结构相关的风险。二、利息税盾的估值（P258）（一）利息税盾含义 投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益称作利息税盾。利息税盾是假若企业无杠杆时需要额外支付
3、的税额。计算 利息税盾 = 企业所得税税率 利息费用（二）考虑纳税影响后修正的 MM 理论MM 第一定理的调整有杠杆企业的现金流量等于（除资本结构不同外所有其他方面完全相同）无杠杆企业的现金流量与利息税盾之和= +PV（利息税盾）LVU【提示】（1） VL是用加权平均资本成本折现企业的自由现金流量，计算出企业的有杠杆价值（2） VU是用税前 WACC 折现企业的自由现金流量，计算出企业的无杠杆价值。考虑所得税影响的加权资本成本wacDrdr，即 d 为债务与价值比率E（三）维持目标债务与股权比率时的利息税盾PV（利息税盾）=有杠杆价值无杠杆价值= ULV-【教材例 7-1】假设 DL 公司在未
4、来的 10 年内每年支付 1 000 万元的利息，在第 10 年末偿还 2 亿元的本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率均为25%。无风险利率为 5%，利息税盾可以使公司的价值增加多少？未来 10 年内每年的利息税盾为 250 万元（25%1 000） 。将利息税盾视为 10 年期的普通年金，纳税节约额为已知的，且无风险，故可用 5%的无风险利率将其折现：PV（利息税盾）= 万元1025093%.510 年后最终本金的偿付不能在税前扣除，不会产生税盾收益。trDErrDEtrEDrrwac )(【教材例 7-1】某公司预计来年产生的自由现金流量为 400 万元，此后自由现金流
5、量每年按 4%的比率增长。公司的股权资本成本为 10%，债务税前资本成本为 6%，公司所得税税率为 25%。如果公司维持 0.50 的目标债务与股权比率，利息税盾的价值是多少？用税前 WACC 折现企业的自由现金流量，计算出无杠杆价值为：税前 WACC= 10.5%68.7%0.5EDrr（万元）40868.67%UV为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的税后 WACC：(1)10.560.258.17%0.5EDWACrr包含利息税盾的企业价值为：（万元）4928.17%LV利息税盾的价值为：PV（利息税盾）= 万元95286107LUV三、财务困境、管理者激励与信息（P260）（一）财务困境
6、成本与企业价值权衡理论的观点 应该综合考虑财务杠杆的利息税盾收益与财务困境成本，以确定企业为最大化企业价值而应该筹集的债务额。基本公式有杠杆企业的总价值=无杠杆价值债务抵税收益的现值财务困境成本的现值VL= VU +PV（利息税盾）-PV（财务困境成本）财务困境成本现值的影响因素（1）发生财务困境的概率；（2）企业遭遇财务困境的成本大小。（二）管理者激励、债务的代理成本和代理收益债务的代理成本债务的存在可能会激励管理者和股东从事减少企业价值的行为。无论是“过度投资问题”还是“投资不足问题” ，股东的获利都是以债权人的损失为代价的。但是，同财务困境成本一样，这些代理成本最终还是要由股东来承担。【
7、提示】 “过度投资问题”：企业面临财务困境时，管理者和股东有动机投资于净现值为负的高风险项目。 “投资不足问题”：企业面临财务困境时，它可能不会选择为净现值为正的新项目筹资。债务的代理收益债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资。此外，企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。【提示】过多的债务也可能削弱企业，加大企业的财务脆弱性。权衡理论的扩展 VL=VU+PV（利息税盾）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）【例题单选题】下列属于权
8、衡理论确定最优资本结构的观点（ ）A.债务越高，企业价值越大B.“过度投资问题”所引起的代理成本最终是要由债权人来承担C.“投资不足问题”所引起的代理成本最终是要由股东来承担D.若不考虑代理成本与代理收益，当财务困境成本的现值大于债务抵税收益的现值时，有杠杆的企业价值低于无杠杆的企业价值【答案】D【解析】债务的存在可能会激励管理者和股东从事减少企业价值的行为。无论是“过度投资问题”还是“投资不足问题” ，股东的获利都是以债权人的损失为代价的。但是，同财务困境成本一样，这些代理成本最终还是要由股东来承担。按照权衡理论：有杠杆企业的总价值=无杠杆价值债务抵税收益的现值财务困境成本的现值，可以推出
9、A 不正确，D 正确。（三）信息不对称与资本结构(P263)信息不对称会影响管理者的资本结构决策。1.作为可靠信号的债务从某种程度上，他们会将公司债务水平的增加视为管理者信心的一个可靠信号。2.排序理论基本观点：考虑信息不对称和逆向选择的影响，管理者偏好首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择，这一观点通常被称为排序理论。【例题】甲公司设立于 2008 年 12 月 31 日，预计 2009 年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据排序理论的基本观点，甲公司在确定 2009 年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（ ） 。A.内部筹资 B.发行债券 C.增发股票 D.向银行借款【答案】D【解析】根据排序理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司 2008 年 12 月 31 日才设立，2009 年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在,所以 2009 年无法利用内部筹资，因此 ,退而求其次,只好选向银行借款。
