1、上海期铜期现套利研究报告套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。一、套利的特点1、风险较小。进行套利时，由于所买卖的对象是同类商品，所以价格在运动方向上是一致的，盈亏会在很大程度上被抵消。因此，套利可以为避免价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护，其承担的风险较单方向的普通投机交易小。2、收益稳定。套利的风险小于投机，同时，可获取稳定且高于银行利息收入的资本回报。据我们统计，套利的平均收益是 5%，债券的平均收益是 4%，银行定期存款的平均收益 4%。3、流动性强。期货采取 T+0 交易，当天开仓即日就可平仓。
2、机构客户进行套利可随时变现，收回资金。同时开仓和平仓，无需交纳利息税和印花税，投资成本低于存款和股票。二、期现套利期现套利就是指利用相同商品在期货市场与现货市场价格差异来获利的活动。期现套利策略的制定与基差波动和市场条件息息相关，基差作为商品现货与期货价格之差，当基差0 时，我们称为正向市场，或正常市场，而当基差0 时，则称为反向市场，或逆转市场。一般来说，基差（绝对值）由持有成本（或持仓费）构成，即指为拥有或保留某种仓单或头寸而支付的仓储费、保险费和利息等费用。即：期货价格 =现货价格+持仓费（仓租费资金利息交易、交割费用增值税杂费）在我国的期货市场，期货价格和现货价格的一致性是通过期货交易
3、的交割制度来实现的。到交割月份时，持仓费已降至为零，但如果期货价格高于现货价格，或现货价格高于期货价格，则出现了套利的机会。在对冲期货头寸，实现套利收益。若基差继续扩大，则将现货入库注册成仓单，并在期货上交割赚取期现价差获得无风险收益。1、正向市场条件下的期现套利在正向市场中，即正常市场情况下，市场供求关系正常，较远期的价格由于包含了持仓费，因此期货价格会高于现货价格。商品期货持有成本体现了期货价格形成中的时间价值，即持仓费是期货合约时间长短的函数。合约时间越远，持有成本越大；反之，则越小，到了交割月，持仓成本降至为 0，期价则趋同于现价。正向市场时，如出现期货升水，即基差的绝对值大于持仓成本
4、时，采取在现货市场上购买商品，在期货市场建立相应数量的近月头寸，将现货验货入库、注册仓单、期货交割的方式来赚取期现价差获得无风险收益。如出现现货升水，即基差的绝对值小于持仓成本时，如果投资者持有仓单，则可采取注销仓单，在现货市场上出售的方式盈利。2、反向市场条件下的期现套利当某一上市品种近期供给严重不足，近期产量及库存量远远不足以满足市场需求，或市场预计将来该商品的供给会大幅度增加，则会出现反向市场。此时，人们对某种商品的需求非常迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格剧升，近期月份合约价格也随之上升，远期月份合约则因未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。因此出现现货价格较期货价格高，或近
5、期期货价格比远期期货价格高的不正常情况。此时，持有现货并储存到未来某一时期仍需支付持仓费，只是由于市场对现货及近期月份合约需求迫切，购买者愿意承担全部持仓费而已。与正向市场相同，随着时间的推进，现货价格与期货价格会逐步趋同，到交割月份时取向一致。反向市场条件下，基差为正，如果投资者拥有仓单，可以注销仓单在现货市场售卖，并在期货市场远月合约做多来赚取期现价差的无风险收益，但现货市场上做空机制的缺乏，期货市场上仓单数量的不足都限制了这种套利策略的实施，因此，我们主要研究正向市场条件下，买现货、卖期货的套利操作。三、套利的成本核算沪铜期现套利成本=交易手续费（双边）+仓储费+ 过户费+交割费+增值税
6、+ 资金利息+其他杂费注：1、套利中存在增值税风险交割时的实际基差不一定与套利时市场的基差相同。2、实例中套利者持有仓单的时间为相邻二个合约间的时间间隔。3、银行短期贷款利率为年率 5.31%4、套利者提前交割日一个月建仓套利运作成本即持仓费主要包括以下几个方面：1、仓储费，按上海交易所交割库规定，每天每吨 0.25 元（7.5 元/月*吨）2、买方交割过户费，3 元/吨3、期货交易手续费，按双边万分之 5 收取4、交割费，2 元/吨5、卖方交割缴纳增值税按国家 规定以价格增值部分的 17%征收。6、资金利息：以保证金 15%为例，一年期贷款利息为 5.31%，据此计算占用资金的机会成本。7、
7、其他杂费：入库费用（自送 15 元/ 吨）或出库费用（自送 10 元/吨），分检费 5 元/吨，代办提运 2 元/吨，代办车皮申请 5 元/吨，打包费 20 元/吨。8、市场冲击成本暂忽略不计，现货以上海本地为主，运输费用不计。因此，倘若最终以交割实现，一个月套利的最大成本 约为 200 元/ 吨。随着现货交割期临近，成本趋向于不断下降，最终最小成本约为增值税潜在 损失 25.5 元/ 吨。则沪铜连月合约与现货之间的有套利区间为( 现货 价格-连月期货价格) 200 元/吨，以抛售 现货，买入连月期货套利，或(现货价格-连月期货价格)-200 元/吨，则以抛售连月期货， 买入现货方式套利。四、
8、期现套利注意事项一般而言，期货套利的风险不大，不过，这并不代表套利交易没有风险，针对期现套利我们需要注意以下事项。1、风险仍然存在：买近抛远的牛市套利因存在交割基 础，基本不存在风险。在没有现货背景的情况下，买远抛近的熊市套利存在近月合 约到期基差仍未恢复正常，同时套利者无货可交的风险。2、交割数量限制：期现实盘套利的持仓数量应该是 25 吨的整数倍。3、冲击成本：由于期货实行的是保证金交易，所以我们在保证金达到最低交易保证金的前提下，还需要准备“充足”的资金以备价格向不利的方向发展来补充不足的保证金。4、要保证运输和仓储。注册仓单的时间点对于套利的效果起到很重要的作用。既不能过早地把货物运到
9、交割仓库，运过去早，则仓储费高，利润会大打折扣；也不能过晚，如果过晚，来不及交割的话，结果更糟糕。所以对投资者的运输条件和仓库的发货装车能力要求要非常高。这需要投资者以及期货公司与仓储部门有一个长期的良好合作关系，要做到计划周密，使得交割商品能够装得上，运得出。5、在不涉及到实物交割的虚盘套利中，我们对风险的控制不能松懈。一些客户没有止损概念，认为价差总能回归到理性状态，没错，回归时间可以是 1 天，1 个月，但也可能是半年，甚至更长。如果把浮亏的头寸留这么长的时间，姑且不论盈亏，我们都认为这是一次不成功的交易。6、交割商品必须符合期货合约设计和质量要求。把住商品的质量标准质量，是期现套利的重
10、中之重。因为交割是实现期现正向套利的基础，一旦这个基础被破坏，那么将面临着在期货市场上巨大的敞口风险。7、有严密的财务预算。要保证套利交易成功，就要对所有环节所发生的费用有一个严密的预算，特别是对仓单成本要计算周密，另外，财务安排上要充分预留期货保证金的可能的追加。在实际操作中，某些情况下出于对资金的最大赢利要求，套利者往往回避用现货的方式来完成套利的价差回归过程，而是尽量寻找市场的力量，甚至配合市场的力量自发地使不合理价格差异回到平衡，但在选择交割还是不交割到期当月合约方面，套利者应考虑市场可能发生的多逼空或空逼多行为，准备好充足的资金及到期予以交割的仓单。五、套利机会分析200002500
11、0300003500040000450005000055000600006500009年1月09年2月09年3月09年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月 10年 1月-1500-1000-500050010001500200025003000沪 铜 期 货 收 盘 价 上 海 金 属 网 铜 现 货 价 格 基 差我们发现 2009 年 4 月 22 日有重大反向套利机会（须有现货背景，一般和套期保值配合使用） ，以此为例：一）到期交割的期现套利时间 现货市场 期货市场2009.4.22单价 41525 元/吨，已经在交易所注册的仓单开始
12、注销 （反向套利具有一定限制性）买入 100 手 0908 合约，成交价 38480 元/吨2009.8.21买入 500 吨铜（上冶产江铜，符合交割标准），单价47500 元/吨，同时注册生成仓单 期货价格 47220 元/吨，交割单次套利投资收益价差/资金成本 =3045*500/（41525*500+38480*500*0.15 ）6.44%（忽略套利成本下的投资收益较高）套利成本=期货手续费+ 交割成本+ 增值税+资金成本=(38480 0.0005+7.54+（3+2）4+（47220-38480 ）17%+3848015%4/125.31%) 500=829000 元当然在实际操作
13、中，大多数期现套利并不需要通过交割。还是上面的例子，在 4 月 22日注销现货仓单同时在期货上买入对应头寸之后，根据我们的套利系统，贸易商发现 4 月30 日现货较 0908 合约升水 435 元，是比较好的期现套利离场机会，于是在这几天卖出现货，同时在期货上平掉多头头寸。时间 现货市场 期货市场2009.4.22单价 41525 元/吨，已经在交易所注册的仓单开始注销 （反向套利具有一定限制性）买入 100 手 0908 合约，成交价 38480 元/吨2009.4.30买入 500 吨铜（上冶产江铜，符合交割标准），单价 38125 元/吨，同时注册生成仓单卖出平仓 100 手 0908
14、合约，成交价37690 元/吨结果 现货盈利 3400 元/吨 期货亏损 790 元/吨每吨整体盈利毛盈利套利成本=36101353475 元总共实现盈利3475*5001727500 元本次期现套利投资收益率1727500/ （41525*500+38480*500*0.15）7.35%从以上操作的对比可以得出结论：我们做期现套利的着眼点也是在通过发现并捕捉不合理的期现基差来获利额外收益，交割只是最后的保证，也就是保证不会出现较大风险。从对比上看，中途在基差回归平仓对冲获利的收益，一般也会大于交割所带来的好处。按照 2010 年 3 月 2 日沪铜期现走势，基差维持在-130 至-400 左
15、右，套利机会并不明显。六、期现套利过程风险管理1.资金管理不管是套利还是套保，资金管理始终应该放到首位。企业对套利需要的资金首先应该有一定的计划，切勿在资金不足时或使用借贷资金来进行套利，以避免资金成本上升和保证金不足等可能给企业带来的不必要的风险。2.风险管理套利交易虽然风险较低，但并非是完全无风险的。具体操作中应注意以下几点：企业在进行套利操作时应当注意现货数量、品质与期货头寸相匹配。大连商品交易所规定 PVC 标准仓单的申请注册日距离 PVC 生产日期不得超过 120 个自然日（含 120 个自然日），企业应确保现货能够符合仓单申请注册时间规定。企业应该根据对自身可承受的风险能力进行评估
16、，然后设计相应的套利方案，这样才不会因市场出现特殊波动变化而使风险超越企业可承受程度而陷入困境。企业应当安排专门的人员对套利过程进行管理和风险监控，建立科学合理的决策体系和风险控制体系。3.套利和套保的区别对于现货生产企业，企业可以更方便地进行套利操作。当期货价格高于现货价格并存在套利空间时，企业可以利用自身现货并在期货市场进行卖出期货合约实行套利。正向套利与企业为锁定产品价格进行卖出保值操作类似，但是实际操作目标不同，套利是为了获得额外利润，套保是为了锁定未来价格波动风险。套利是严格以企业现有存货为基准，即必须保证两个市场同时进行相反操作。而套保不但可以对现有存货套保也可能是企业根据生产计划，对未来产品进行适当套保。 套利的风险主要在于基差的变化，避免了单边投机的大起大落，这对于追求资金安全的机构客户来说，也是不错的一种投资工具。
