2011年纺织服装行业投资策略.pdf

1、产业链变革： 抓住品牌消费类和高端制造类公司 2011年纺织服装行业投资策略 王立平 A0230210070006 戴卉卉 A0230208050445 2010.112 申万研究 2 2 主要内容 1. 今年出口和内销均获得较高增长，但高棉价等因素将影响行业格局 2. 产业链变革：利润向品牌消费和高端制造环节集中 3. 投资策略：看好渠道下沉的品牌消费类和具有研发优势的制造类公司3 申万研究 3 3 1.1 板块走势回顾：年初至今取得20%的超额收益 资料来源：Wind、申万研究 2010年初至今，纺织服装板块取得 相对沪深300指数20%的相对收益。 其中，服装板块收益尤为明显。 纺织

2、板块：绝对收益9%，相对收益15%； 服装板块：绝对收益17%，相对收益24%。 而在过去5年中，无论身处牛市或熊 市，纺织服装板块指数自07年以来 都跑赢沪深300指数。 我们认为，行业指数能跑赢沪深300 指数的原因在于： EPS的提升：今年行业运行情况较好，纺 织服装的出口额和内销零售额都保持在 20%以上的较快增长。 PE的提升：07年之后，数十家具有高成长 性的优秀品牌类消费品公司陆续上市，使 得整个行业的上市公司结构发生了显著变 化，也推动了行业估值上行。 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10

3、Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 沪深300 纺织服装 纺织 服装 资料来源：Wind、申万研究 纺织服装 纺织 服装 2005年 -17% -20% -9% 2006年 -58% -67% -52% 2007年 24% 8% 37% 2008年 3% 2% 4% 2009年 22% 31% 13% 2010年至今 20% 15% 24% 与沪深300的相对收益 2010年初至今的股价走势 纺织服装行业与沪深300的相对收益4 申万研究 4 4 1.2 在诸多压力下，纺织品服装的出口和内销仍取得较高增长 资料来源：CEIC、申万研究 纺织品服

4、装出口额增速 资料来源：CEIC、申万研究 2010年行业运行情况较好，出口、内销齐上升： 出口增速回暖：2010年1-10月我国纺织品和服装出口额取得了21.5%的增长； 内销保持强劲增长：2010年 1-10月我 国服装鞋 帽、纺织品零售额增速达到32.6%，明显高于同期社会 消费品零售总额18.6%的增速。 虽有诸多不利因素，但行业增长超出年初预期，未来制约行业发展不利因素依然存在： 成本：劳动力成本上升、原材料价格上涨； 国际环境：外需疲弱、人名币汇率升值。 21.5% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Jan-09 Apr-09 Jul-0

5、9 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 纺织品出口额增速 服装出口额增速 纺织服装出口额增速 32.6% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速 社会消费品零售总额增速 纺织品服装零售额增速5 申万研究 5 5 1.3 行业转型：行业集中度提高，内销增长较快，出口占比下降 资料来源：Wind、申万研究 0 100 200 300 400 500 600 03 04

6、05 06 07 08 09 亿个 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 规模以上企业数量 全行业企业数量 规模以上企业占比 资料来源：Wind、申万研究 0 2000 4000 6000 8000 10000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1-3Q 亿元 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 服装出口额 服装零售额 服装出口增速 服装零售增速 76% 69% 69% 82%82% 84% 83% 82% 82% 80% 60% 70% 80% 90% 100% 2001 2002

7、 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1-3Q 服装出口占比 服装零售额增速快于出口增速 服装出口占比下降 资料来源：国家统计局、服装行业协会、申万研究 规模以上企业占比提高 近年来纺织服装行业发生的积极变化： 行业集中度提高：全行业企业数量下降，规模 以上企业占比由03年的29%增加至09年的60%； 内销增速快于出口增速：最近10年服装内销零 售额复合增长率为21.5%，出口额复合增长率 为13.5%； 出口占比下降：服装出口占比由2001年的82% 下降至2010年的69%。6 申万研究 6 6 1.4 上市公司结构变化：高成长性的内销品牌类

8、公司陆续上市 上市公司格局正在发生变化： 08年以来，数十家耳熟能详的品 牌服装、家纺等企业陆续上市； 目前品牌类公司市值已占到服装 行业总市值的40%； 今年前三季度，品牌类公司收入 同比增长38%，净利润同比增长 23%； 未来将有更多品牌类公司上市， 这些蓬勃发展的公司代表了中国 消费品行业的未来发展方向，我 们对这些公司的前景看好！ 近年来上市的品牌服装、家纺类上市公司一览表 资料来源：Wind、申万研究 证券名称 代码 上市日期 LOGO 市值（亿元） 七匹狼 002029 2004-07-22 94 报喜鸟 002154 2007-08-01 90 美邦服饰 002269 2008

9、-08-14 314 星期六 002291 2009-08-26 48 罗莱家纺 002293 2009-09-02 97 探路者 300005 2009-09-25 44 富安娜 002327 2009-12-18 53 梦洁家纺 002397 2010-04-19 40 凯撒股份 002425 2010-05-26 36 希努尔 002485 2010-09-27 53 搜于特 002503 2010-11-03 -7 申万研究 7 7 1.5 高棉价成为常态后，将影响行业格局（1） 供需缺口使得高棉价将成为常态： 截止11月12日，328级棉花报31281元/吨， 较年初价格上涨了11

10、0%。 从2010/11年度，预计国内棉花总供给量为 957万吨，产量670万吨，期初库存287万 吨。 从2010/11年度，预计国内棉花总需求量为 1312万吨 ，纺纱及其他用棉量1080万 吨。 棉花缺口355万吨，目前高棉价有炒作因 素，但供需缺口使得棉价仍将维持高位。2010/11年度 国内棉花总供给量 国内棉产量 670万吨 期初库存287万吨 商业库存：82万吨 工业库存：100万吨 国家储备：105万吨 棉花进口 355万吨 2010/11年度 国内棉花总供给量 国内棉产量 670万吨 期初库存287万吨 商业库存：82万吨 工业库存：100万吨 国家储备：105万吨 棉花进口

11、 355万吨2010/11年度 国内棉花总需求 国内纺纱用棉量 1055万吨 其它用棉量 25万吨 期末库存 232万吨 2010/11年度 国内棉花总需求 国内纺纱用棉量 1055万吨 其它用棉量 25万吨 期末库存 232万吨 2010/2011年度国内棉花总需求测算 2010/2011年度国内棉花总供给测算 资料来源：第一纺织网、申万研究 资料来源：第一纺织网、申万研究 资料来源：中国化纤经济信息网、申万研究9000 11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 33000 35000 Sep-09 O

12、ct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 元 / 吨 CC Index(328) CC Index(527) CC Index(229) 中国棉花价格指数走势8 申万研究 8 8 1.5 高棉价成为常态后，将影响行业格局（2） 服装内销 10%左右 纯棉布 +35.85% 服装出口单价 5% 棉花 +46.67% 纯棉纱C320s +41.06% 服装内销 10%左右 纯棉布 +35.85% 服装出口单价 5% 棉花 +46.67% 纯棉纱C320s +4

13、1.06% +110% +108% +77% 20-25% 10-15% 今年，棉花、涤纶、粘胶等原料价格大幅上涨。高棉价下，上游转嫁能力强于中下游。 产业链靠近上游的转价能力强，棉花涨价110%，棉纱涨 价108%， 中游面料和成衣制造是产业链中最薄 弱的环节，涨价能力弱，中游小企业利润被压缩严重； 下游服装企业中，内销品牌服装企业今年秋冬装均有明 显提价，基本能转移成本，而大部分出口小型 企业迫于原料成本压力不敢随便接单。 暴利 暴利 亏损 2010年棉纺产业链涨价情况测算 2010年棉花、涤纶、粘胶产业链涨幅 正常 亏损 资料来源：第一纺织网、申万研究 单价 棉花 纯棉纱 纯棉布 涤纶短

14、纤 纯涤纱 纯涤布 粘胶短纤 人棉纱 人棉布 （元/吨） CCIndex(328) CY C32 CG C32 CY T32 CG T/C45 CY R30 CG R30 2010-1-1 14873 20700 5.3 9800 13550 4.19 18800 22800 5.26 2010-11-12 31281 43000 9.4 19800 26800 7.5 30000 37500 7.6 涨幅 110% 108% 77% 102% 98% 79% 60% 64% 44% 棉纺产业链 涤纶产业链 粘胶产业链9 申万研究 9 9 1.5 高棉价成为常态后，将影响行业格局（3） 高棉

15、价成为“常态”后，将使行业两极分化： 总体看，高棉价对下游以生产较低端产品的棉纺企业构 成成本压力，这种形势迫使不少中小企业 选择暂时减产或停止生产。 高棉价对纺织企业经营管理能力提出更高要求，将加快 纺织业两极分化的升级过程。骨干企业议 价能力本身比较强，具有资金和信息优势，产业资源在 这个过程中逐渐流向高附加值的大企业。 棉价能否顺利传递到终端？本轮棉花上涨行情是从棉花 到下游终端产品的全面上涨。但从棉纺产 业链的环节看，上游的棉花和纱线是涨价最多的环节， 往下游的面料和成衣涨价幅度相对较小， 今后成本将逐步向终端传递。 棉价高企，刺激了棉花替代品粘胶短纤和涤纶短纤的需求，2010年9月后

16、粘胶短纤和涤纶短纤价 格大幅上涨。 由于高棉价传递效应减弱，终端品牌消费类公司能通过提价来转移高棉价成本： 从产业链传导过程看，棉花/化纤纱线面 料服装，如果棉花涨价100%，纱线成本中棉花占 比约70%，面料中棉纱线占比约60%，服装成 本中面料占比约60%，那么终端服装需要上调价格幅 度约为 100%70%60%60%=25%； 由于消费者对老款价格变化较为敏感，因此服装、家纺 类产品往往通过推出新品来提价，品牌类 公司能依靠设计、款式来吸引消费者 ，依靠新品提价来转移高棉价成本。10 申万研究 10 10 主要内容 1. 今年出口和内销均获得较高增长，但高棉价等因素将影响行业格局 2.

17、 产业链变革：利润向品牌消费和高端制造环节集中 3. 投资策略：看好渠道下沉的品牌消费类和具有研发优势的制造类公司11 申万研究 11 11 2.1 产业链变革：高利润集中在品牌消费和高端制造环节 天然纤维 合成纤维 纺纱 织造 染色 后整理 辅料 服装生产 品牌服装、家纺 原料 织造 染整和辅料 服装制造 服装、家纺零售 粘胶 山东海龙 澳洋科技 氨纶 华峰氨纶 烟台氨纶 染整 航民股份 众和股份 辅料 浔兴股份 伟星股份 大杨创世 雅戈尔 嘉麟杰 华斯股份 上游 下游 色纺纱：华孚色纺； 色织布：鲁泰A、 联发股份 服装 七匹狼 报喜鸟 美邦服饰 家纺 罗莱家纺 富安娜 梦洁家纺 中游

18、纺织服装行业产业链图 资料来源：申万研究 20% 80%12 申万研究 12 12 推动品牌消费品行业蓬勃发展的 动力来自： 收入增长； 城市化。 我们最看好处于成长期的行业： 初创期的公司收入快速增长，但往往 伴随着费用高企，净利润增速小于收 入增速； 成长期的公司市场空间很大，且收入 与净利润均保持快速增长； 成熟期的公司收入增速放缓，但能通 过规模效应、供应链管理等来提升效 率，使得净利润增速大于收入增速。 从行业生命周期看： 初创阶段：户外用品（探路者）； 成长阶段：家纺（罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺）、女 鞋（星期六）、休闲服（美邦服饰、七匹狼等）； 成熟阶段：正装（报喜鸟、希努尔、

19、凯撒股份、雅戈尔等） 品牌消费品行业生命周期图 2.2 长期看好品牌消费品，收入增长、城市化推动行业蓬勃发展 资料来源：申万研究初创期 成长期 成熟期 衰退期 户外用品 家纺 休闲服 女鞋 正装 金额 时间 收入曲线 利润曲线 13 申万研究 13 13 2.2.1 从日本“收入倍增计划”看服装、家纺、鞋类持续增长 中国目前与日本面临类似的处境： 经济过渡以来出口和投资；收入分配不均，中 小企业技术和工资水平偏低；区域发展不均 衡，城乡差距拉大。 因此，促消费、调结构成为中国政府工作的重点内容。 日本 中国 时间 1961-1970 2008年开始 事件 国民收入倍增计划 收入分配改革 背景

20、 从1955年开始，日本先后经历了“神武景气”和“ 岩户景气”的高增长时期，但政府已经意识到经济 高增长大部分得益于高投资，而为了使经济增长实 现持续性，必须提升有效需求，否则将无法解决高 投资带来的产能过剩问题。 2008年金融危机后，出口增速下滑，政府通过“四万 亿”投资来拉动经济增长，但从长期看经济增长的核 心动力已不能再依靠高投资和高出口，国内居民储蓄 率高企，但居民消费占GDP比重较低，收入分配的矛 盾对经济结构转型形成阻力。 总体目标 通过提高劳动生产率来提高劳动者收入水平；通过 扶持中小公司来解决双重结构，缩小不同行业劳动 者报酬差距 解决我国城乡、区域及产业间收入差距 具体目标

21、 按人口平均计算的国民收入为20.8万日元，约为基 准年份的2倍的水平 中共党第十七次全国代表大会报告首次提出2020年人 均GDP比2000年翻两番 刺激消费政 策 没有具体刺激消费政策，而是通过提升居民收入水 平间接提升消费 提高居民收入，鼓励居民消费，并将促进消费需求置 于“调结构”的突出位置。农村消费建立在中央积极 财政政策基础上，撬动农村市场是扩大内需的重点。 具体措施包括：汽车下乡、家电下乡、建材下乡等。 日本“收入倍增计划”与中国“收入分配改革”比较 资料来源：申万研究14 申万研究 14 14 2.2.2 日本的服装、家纺、鞋类消费增速与GDP增速高度相关 -20% -15%

22、 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 日本GDP增速 日本家纺消费增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 日

23、本GDP增速 日本鞋子消费增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 日本GDP增速 日本服装消费增速 日本GDP增速与服装消费增速 日本GDP增速与鞋类消费增速 日本GDP增速与家纺消费增速 资料来源：日本统计局、 申万研究 资料来源：日本统计局、 申万研究 资料来源：日本统计局、申万研究 研究日本1963-2004年消费数据发现， 服装家纺鞋类消费增速与GDP

24、增速高度 相关： 服装消费增速与GDP增速相关系数达到90%； 家纺消费增速与GDP增速相关系数达到63%； 鞋类消费增速与GDP增速相关系数达到79%。15 申万研究 资料来源：日本统计局、 申万研究 2.2.3 日本人均GDP在3000-8000美元时迎来消费品加速增长时期 日本人均GDP与人均鞋类消费支出 日本人均GDP与人均家纺消费支出 日本人均GDP与人均服装消费支出 15 15 资料来源：日本统计局、 申万研究 资料来源：日本统计局、申万研究 研究日本1963-2004年消费数据，自收入 倍增计划以后日本的服装、家纺、鞋类 的消费保持了20多年的增长。 服装从63-91年增长了2

25、9年，复合增长率6.2%； 家纺从63-83年增长了21年，复合增长率7.3%； 鞋类从63-92年增长了30年，复合增长率5.4%。 当人均GDP达到3000-8000美元区间，服 装、家纺、鞋类的消费呈现加速增长。 8433 2839 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 美元 / 人 - 50,000 100,

26、000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 日元 / 人 日本人均GDP（左） 日本人均服装消费支出（右） 8433 2839 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 美元 / 人 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000

27、16,000 18,000 20,000 日元 / 人 日本人均GDP（左） 日本人均家纺消费支出（右） 2839 8433 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 美元 / 人 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 日元 / 人 日本人均GDP（左） 日本人均鞋类消费支

28、出（右） 人均GDP在3000-8000 美元的加速发展期 人均GDP在3000-8000 美元的加速发展期 人均GDP在3000-8000 美元的加速发展期16 申万研究 2984 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 上海 北京 天津 江苏 浙江 广东 内蒙古 山东 辽宁 福建 吉林 河北 重庆 湖北 黑龙江 陕西 宁夏 山西 河南 湖南 新疆 青海 海南 四川 江西 安徽 广西 西藏 云南 甘肃 贵州 美元/人 中国进入消费加速阶段，农村市场空间巨大： 09年我国人均GDP达到3744美元，已进入服装家纺消费 加速阶段；09年我国农村人均GDP

29、仅为1046美 元，农村 消费刚进入起步阶段。 城镇居民的衣着消费支出上远高于农村居民： 09年我国城镇居民人均衣着消费支出1284元， 而农村 居民人均衣着消费支出仅为233元。 因此，我们看好处于成长期的行业，销售渠道 向三四线城市及农村市场拓展的消费品公司。 16 16 2.2.4 中国进入消费加速阶段，农村消费市场空间巨大 人均GDP超过3000美元， 消费加速省份 人均GDP低于3000美元， 消费启动省份 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 95 97 99 01 03 05 07 09 元 / 年 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 城

30、镇人均衣着消费 农村人均衣着消费 城镇人均衣着消费YOY 农村人均衣着消费YOY 资料来源：CEIC、申万研究 资料来源：CEIC、申万研究17 申万研究 17 17 2.3 制造类企业的出路：产业升级、产业转移、出口转内销 展望未来，对制造业企业的诸多不利因素依然存在，出口企业的出路何在？ 产业链变革不只是剥离低利润环节，而且通过进一步优化组合让产业向上走。 以纺织起家的发达国家，舍弃大部分产业链，然而面料确实他们不肯放弃的重要环节。 出口转内销 产业升级 人工成本高 现状 今后的发展方向 产业转移 沿海地区 劳动力不足 人民币汇率上升 原材料成本上升 向外转移：去海外建厂 向内转移：中西

31、部建厂 注重研发、创造行业标准 OEMODMOBM 品牌化运作 开连锁加盟店 代表公司 伟星股份（002003） 嘉麟杰 （002486） 华孚色纺 （002042） 华斯股份 （002494） 华孚色纺（002042） 大杨创世（600233） 鲁泰A （000726） 华斯股份（002494） 出口制造类企业的未来发展方向 资料来源：申万研究18 申万研究 18 18 主要内容 1. 今年出口和内销均获得较高增长，但高棉价等因素将影响行业格局 2. 产业链变革：高利润集中在品牌消费和高端制造环节 3. 投资策略：看好渠道下沉的品牌消费类和具有研发优势的制造类公司19 申万研究 19 1

32、9 3 投资策略：紧跟产业链变革，抓住微笑曲线两端（1） 资料来源：申万研究资源 研发 制造 品牌 渠道 高利润 产品附加值 产业链 伟星股份（002003） 华孚色纺（002042） 华斯股份（002494） 美邦服饰（002069） 罗莱家纺（002293） 星期六 （002291） 我们看好处于成长期，具备较强品牌效应且在做渠道下沉的的消费品龙头： 休闲服行业的美邦服饰（002269）、 家纺行业的罗莱家纺（002293）、女鞋行业的星期六 （002291）。 我们看好具备”资源”+“品牌”优势、注重研发设计和销售服务的制造业龙头： 服装辅料行业的伟星股份（002003） 、色纺纱行业的

33、华 孚色纺（002042） 、裘皮服装行业的华斯股份 （002494）。 纺织服装行业“微笑曲线”20 申万研究 20 20 3 投资策略：紧跟产业链变革，抓住微笑曲线两端（2） 资料来源：Wind、 申万研究 服装内销零售的季节性变化 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 服装内销零售额 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 服装出口 纺织出口 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1月 2

34、月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 纱产量 布产量 服装产量 纺织品和服装出口的季节性变化 纱、布、服装生产的季节性变化 投资时点：把握销售旺季，一四季度看 内销，二三季度看制造。 第一、第四季度：由于冬季服装、家纺销售额 较大，因此内销品牌类公司业绩容易超预期， 且消费品在年底存在估值年度转换行情。 第二、第三季度：服装制造业的旺季在于春秋 季，出口增速可能会存在超预期。21 申万研究 21 21 3.1 美邦服饰：迅销龙头调整已完成，依托加盟扩张实现高增长 美邦服饰2010年前三季度收入增长58% 美邦服饰终端门店快速扩张 20 32 45 52 49

35、116% 17% 58% 42% 59% 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 3Q 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 营业收入 营业收入YOY 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 家 直营店 22 183 271 412 523 640 加盟店 999 1258 1835 2286 2340 2893 2005 2006 2007 2008 2009 2010 3Q 1021 1441 2106 2698 2863 3533 资料来源：申万研究 资料来源：

36、Wind、 申万研究 加盟业务快速拓展，直营业务盈利持续提升，公司2010年三季度业绩已实现反转。 2010年新 开门店近700家，目前公司有加盟店和直营店3500多家 。 发展多品牌多系列，预计未来5年收入规模将增长4倍，公司成长性好。 我们预计公司2010年零售终端的收入在120-130 亿元左右，到2015年零售终端有望实现500亿元规模。 现有MB品牌旗下MTEE、MJeans、MPolar系列推广较为成功，MC品牌的童装今年也开始做加盟，MC成人 装明年有望放开加盟，电子商务品牌“邦购”有望年底推出。22 申万研究 22 22 3.2 罗莱家纺：领先一步抢占市场，“优家”品牌向中小

37、城市渗透 多品牌多渠道战略，全面布局各档次家纺市场。 抢占各渠道：09年推出的电子商务品牌“LOVO ”和专做超市渠道的品牌“帝馨”收入增长很快； 抢占中小城市和农村市场：2010年新 推出“优 家”品牌，渠道下沉开设专卖店，专门针对三四线城市 和农村市场，未来发展空间很大。 依托南通家纺产业集群，公司有望向品牌运营商转型，具有高成长性。 公司地处我国家纺产业集群南通，能有效整合生产制造 资源，未来有望成为收入上百亿的家纺企业。 罗莱家纺终端门店快速扩张 罗莱家纺2010年前三季度收入增长58% 资料来源：Wind、 申万研究 0 500 1000 1500 2000 2500 家 直营店数

38、加盟店数 加盟店数 768 1043 1249 1398 1534 1676 直营店数 138 276 294 2005 2006 2007 2008 2009 2010H 1043 1249 1536 1810 1970 768 资料来源：申万研究 5.5 7.6 9.2 11.5 11.5 37% 22% 24% 58% 0 2 4 6 8 10 12 14 2006 2007 2008 2009 2010 3Q 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 营业收入 营业收入YOY23 申万研究 23 23 3.3 星期六：时尚女鞋向二三线城市拓展，未来有望业绩反

39、转 2010年是业绩低点，今年门店快速扩张，明年有望带来高增长。 公司今年前三季度新开门店296家，门店扩张率超过20%，商场专柜通常6个月内能够盈利，新店有望明年 带来业绩增长； 由于广告投放较多，公司前三季度销售费用率较高，但 随着收入快速增长，费用率有望下降。 渠道向二三线城市下沉，未来发展空间大。 公司今年渠道战略有所调整，更注重向二三线城市拓展 ，二三线城市租金和扣点低，门店盈利情况好。 星期六2010年前三季度收入增长25% 星期六终端门店快速扩张 3.8 6.1 7.7 8.8 7.4 25% 14% 27% 59% 0 2 4 6 8 10 2006 2007 2008 200

40、9 2010 3Q 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 营业收入 营业收入YOY 0 500 1000 1500 2000 家 分销店 72 248 365 350 424 425 自营店 146 371 812 943 985 1099 2005 2006 2007 2008 2009 2010H 619 1177 1293 1409 1524 218 资料来源：Wind、 申万研究 资料来源：申万研究24 申万研究 24 24 3.4 伟星股份：辅料龙头再度扩产，站稳行业“塔基”层 将非标准型铺料产品贴上标签，注重销售服务。 全球纽扣行业龙头； 托展辅料业

41、务，进军拉链行业； 注重研发，新产品水晶钻。 产能逐步扩展，站稳行业“塔基”层。 新募集项目预计将新增21亿粒高档纽 扣产能，较目前提高22.11%； 新募集项目预计将新增3.82亿条高档拉链产能，较目前提高72.08%。 注：YKK吉田拉链公司 YKK是拉链行业的鼻祖，代表着行业标准，产品高端，YKK价格 是其它牌子拉链的10倍左右。目前已在国内深圳建厂，辅助品 牌“ARCFASTENING”（雅克发斯宁）针对中国拉链中低端市场 PK 0 20 40 60 80 100 120 140 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 纽扣（亿粒

42、） 拉链（千万米） 人造水晶钻（亿粒） 伟星产能扩展情况 资料来源：公司公告、 申万研究25 申万研究 25 25 3.5 华孚色纺：具备“资源”和“品牌”优势，色纺纱打造时尚源动力 公司具有把握流行趋势的产品设计能力，优秀的品牌运作能力 以快速反应为核心，设计流行色卡制造标准，打响“华孚” 品牌； 高效率、低成本的供应链整合能力，03年就在纺织行业中率先上线ERP系统。 棉花原料储备充足，近期通过定向增发扩大产能，走产业升级和产业转移道路。 公司与新疆建设兵团和国内外大型棉花流通企业有长期 良好合作关系，能保障棉花资源稳定供给； 公司具有浙江、安徽、江西、新疆四大产业基地，东部 做高毛利率

43、产品，西部做规模化产品。 华孚色纺收入按地区构成 具有品牌的纤维和纱线 国际 14% 大陆 54% 香港 32% 奥地利兰精 美国杜邦/ 英威达 莫代尔（粘胶） 华孚色纺 天丝 莱卡（氨纶） 华孚（色纺纱） 公司 有品牌的产品 产品LOGO26 申万研究 26 26 3.6 华斯股份：裘皮世家转战内销市场，消费升级带来巨大空间 地处中国裘皮之都，公司由OEM向ODM和OBM方向转型。 具有稳定、快速的原皮资源采购能力； 产品定位高端，客户多为世界一流的裘皮服饰品牌商， 目前俄罗斯和欧洲是主要的销售区域。 创建自有品牌，挺进国内市场。 自有品牌“怡嘉琦”具有优良的品质以及较高的性价比； 北京拥

44、有旗舰店，东北地区开设多家门店。 俄罗斯及 周边国家 36% 中国 11% 北美(元) 1% 东亚 16% 欧洲 36% 华斯股份收入按地区构成 自有品牌“怡嘉琦”旗舰店27 申万研究 27 27 公司盈利预测表 资料来源：Wind、申万研究 行业 代码 公司 股价 股本 市值 PS 滚动销售 业绩增速 PEG 评级 2010-11-12 亿股 亿元 E10 E11 E12 E10 E11 E12 E10 净利润率 10-12年 002029.SZ 七匹狼 33.15 2.83 94 0.96 1.25 1.58 34.5 26.5 21.0 4.1 12.2% 28% 1.22 买入 00

45、2154.SZ 报喜鸟 30.74 2.94 90 0.87 1.14 1.45 35.3 27.0 21.2 6.7 19.0% 29% 1.21 买入 002269.SZ 美邦服饰 31.20 10.05 314 0.76 1.17 1.56 41.1 26.7 20.0 4.3 9.0% 43% 0.95 买入 002425.SZ 凯撒股份 33.80 1.07 36 0.75 0.99 1.15 45.1 34.1 29.4 8.8 20.0% 24% 1.89 无评级 002494.SZ 华斯股份 31.80 1.14 36 0.45 0.59 0.85 70.7 53.9 37.4

46、 8.9 12.3% 37% 1.89 无评级 002293.SZ 罗莱家纺 69.34 1.40 97 1.52 2.13 2.80 45.6 32.6 24.8 6.2 12.0% 36% 1.28 买入 002327.SZ 富安娜 39.60 1.34 53 0.88 1.15 1.54 45.0 34.4 25.7 5.1 10.8% 32% 1.39 增持 002397.SZ 梦洁家纺 42.40 0.95 40 1.00 1.26 1.59 42.4 33.7 26.7 4.7 13.7% 26% 1.63 增持 002042.SZ 华孚色纺 25.63 2.35 60 1.45

47、2.13 2.86 17.7 12.0 9.0 1.3 6.5% 40% 0.44 买入 000726.SZ 鲁泰A 10.20 9.95 101 0.77 0.90 0.98 13.2 11.3 10.4 2.1 17.1% 13% 1.03 增持 002394.SZ 联发股份 44.84 1.08 48 1.91 2.40 2.80 23.5 18.7 16.0 2.7 10.1% 21% 1.11 无评级 辅料 002003.SZ 伟星股份 26.68 2.07 55 1.16 1.44 1.80 23.0 18.5 14.8 3.1 13.2% 25% 0.94 增持 女鞋 002291.SZ 星期六 17.15 2.80 48 0.41 0.54 0.69 41.8 31.8 24.9 4.3 9.8% 30% 1.41 中性 户外用品 300005.SZ 探路者 33.09 1.34 44 0.43 0.61 0.87 77.9 54.2 38