1、公司理财：创造价值的过程,茅宁教授南京大学管理学院电话: 025-83686040Email: ,目录,一、财务管理的内涵与目标二、公司估值原理三、投融资决策分析四、关注现金流五、全面风险管理六、价值导向管理：价值创造的实现,一、公司财务的内涵与目标,“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于财务管理的范畴” 达摩达兰（纽约大学）,公司财务的由来,观看三部纪录片得到的启示公司的力量：企业（Corporate）华尔街：金融（Finance）（华尔街II：金融的力量）大市中国：资本（Cap
2、ital）公司财务(Corporate finance)：直译是企业法人的融资，即公司的融资股权资本债务资本本质：资源的跨期配置企业未来现金流与出资人当前现金流的交换美国第一任财政部长汉密尔顿的旋转门计划（新债替5400万美元老债）,问题：用别人的钱,Other Peoples Money（OPM）产生的问题：代理成本管理者与股东：管理者自利股东（管理者）与债权人：过度冒险（风险转移）它人的钱不是免费（easy money），必须要有回报由此带来理财的活动，为出资人创造价值（财富）如何得到他人的钱：融资决策如何用好他人的钱投资决策经营决策,公司的本质,Company（最早译为公班衙）来自拉丁语
3、 compania，意指分享面包的一群人：公司（corporation）：法人地位、有限责任公司是一种机制（共同司事）：让不同的参与方为了共同利益最大化贡献自己的资本、技能和劳动股东不用为公司经营承担责任，可以分享公司利润经理人不用出资，可以去经营公司为了使公司经营得更好，股东向经理层交出了资产控制权，同时委托董事会对经理层进行监控公司还要和其他主体（利益相关者）保持互动员工、管理者、债权人、顾客、供应商、政府,企业为什么要上市（对竞争力的影响）,融资（cash）提供进一步发展的资金控制权（control）促进职业管理者的形成，有利于组织学习薪酬（compensation）高管和知识员工的激励
4、并购（combination）代替现金成本（Cost）？资本成本：出资人预期的回报严格的监管控制权分散,国美内战起点,黄光裕家族在年度股东大会上投反对票，致使12项提案有5项未通过，包括来自贝恩3位非执行董事的任命国美董事会连夜召开紧急会议，以“投票结果并没有真正反映大部分股东的意愿”为由，否决了股东大会决议，重新委任贝恩的三名前任董事进入国美董事会国美内部大股东与董事会的矛盾第一次被公之于众董事会为什么要推翻股东大会的决议？2009年6月22日,贝恩资本以15.9亿元可转债注资国美,有权转为10.8%的国美电器股权通过协议保障贝恩的“债权人”权益得，包括确保贝恩3名董事人选，并不得提名他人接
5、替若国美电器违约，则贝恩有权要求国美电器以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债,陈黄之争实际是资本之争,“资本” 不是货币，它代表了资本拥有者的目的及行为，引导特定的人们执行或雇佣他人去执行财富创造过程中的一种特定职能,什么是财: 货币?,现金为王?纸币难以充当追求永恒与不朽的重任现金（纸币）的理论价值是零:归零货币已经有3000种从收益的角度看，现金是最差的资产培根：金钱犹如粪肥，只有播撒出去才有价值通货膨胀不是价格的上涨，而是货币的贬值,发生在巴布亚新几内亚的一件事,20世纪初，一群澳大利亚人到巴布亚新几内亚山区寻找黄金，发现那里有近100万人与世隔绝当地人赋予海贝很高的价值远离大海，非常稀
6、少; 易于储存，不会腐烂澳大利亚人开采黄金，空运海贝支付工人工资海贝的价值维持了数年，当地人靠劳动赚取”贝壳“结局贝壳数量迅速增长后造成贬值靠贝壳积累的财富化为乌有,中国是世界上最有“钱”国家,2010年M2为72.58万亿（增长11.96万亿）00年：13.83万亿；90年：1.53万亿 ；80年1千亿过去10年，年均M2增速在18%以上，2009年M2增长近28%，2010年为19.7%按此速度，10年后将达到300万亿以上M2增速= GDP增速 + 通胀 + 1-2%从收益的角度看，现金是最差的资产,什么是财：利润？,利润是会计核算的结果利润 = 收入 成本利润不等于现金：利润不能用来支
7、付任何帐单应收帐款：客户的支付承诺资本性支出：以折旧形式在以后逐步计入资本成本：只计算债务资本成本（财务费用）股权资本：免费午餐？面向历史还是面向未来财务数字是经营活动的滞后反映经营业绩的不连续性,为什么最赚钱的企业最缺钱,2010年商业银行税后利润8990.9亿元石油三巨头合计利润不到2700亿元净利息收入（存贷款利差）：5934亿元（66%），其中 2485亿元是压低居民储蓄存款利率得到存款余额为73.3万亿元，居民储蓄存款余额占41.88%问题：过于依赖信贷资产、靠息差收入赢得利润的模式导致资本金消耗速度快 摩根士坦利创始人老摩根：金融机构的本质不在盈利，而在于处理意外事故惠誉唱空中国银
8、行业:13年中爆发危机的概率为60%,*ST星美(000892),08年净利润12.03亿元，EPS=2.91元实现营业收入仅1.1 万元，营业利润为-1.05亿元依靠债务重组收益：以前巨额欠债减少部分算成了收益（3折）总资产4.69亿元、总负债高达17亿元只有4名员工：董事会秘书、证券事务代表、两名财务人员2009年：总资产8.48万元；负债1173.77万元；营业收入 0元2010年：总资产94.91万元；负债1570.36万元；营业收入55.2万元,什么是财: 资产?,资产的定义：基于历史，联系未来1992年：企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权力 200
9、0年：过去的交易事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预计会给企业带来经济利益资产的价值取决于未来创造价值的能力表内资产与表外资产负债是资产的对立面,资产的分类,流动资产：可在一年内转化为现金的资产现金及等价物（有价证券）应收帐款、应收票据预付帐款存货非流动（长期）资产固定资产：有形无形资产在建工程长期投资资产总计=流动资产+非流动资产,对资产价值的理解,资产变坏（减损）可能性远远大于变好（增值可能性存货跌价应收账款坏账固定资产过时：钱已经花掉、但不愿意打入当期成本的支出长期投资失败负债更容易变好而不是变坏债务重组不用偿还,温州眼镜大王胡福林为何要跑路,温州民间借贷危机中的标志性事件眼镜大
10、王没有栽在高利贷上，没有亏在股市和楼市里从业30年，作为温州眼镜行业的龙头老大，信泰的信用评级曾经一段时间是AAA级，理所当然成了大小银行的优质客户，竞相给其放贷年销售2.7亿，利润率8%转型：08年投资光伏近8亿元信泰总负债13亿，其中高利贷4亿，欠供应商6000万，剩下的八九个亿就是银行贷款被跑路：1400万贷款成压死骆驼的稻草,什么是真正的财,财=贝+才财富=价值创造基本因素: 公司理财的禅成长性（滚雪球）：速度与时间盈利性（资本效率）：投资回报率风险性（稳健性）：波动可持续增长是第一要素资本效率对可持续增长的支持风险对财富的负面影响,公司财务的内涵,获取和配置公司宝贵资源的学问，它帮助
11、各类大小公司的管理者们恰如其分地提出这样的问题我们应该怎样做出投资决策我们应该怎样为投资决策安排融资管理者所做出的决策对于股东及其他利益相关者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？”公司最高利益“原则：经理和董事有法律义务将持股人的利益置于他人利益之上不仅仅是股东顾客第一、员工第二、股东第三,没有顾客，一切皆无,企业的核心任务是要解决如何为顾客提供优质的产品和服务有了愿意为其产品掏钱的顾客，公司才有机会繁荣发展顾客给你钱员工驱动创新股东来了又跑了马云: 在顾客、阿里巴巴团队之外，股东影响力永远处于第3位资本永远是舅舅，买奶粉钱不够就借一点,因为没有这个人的资本，还有他或她的
12、资本CEO: Customer、Employee、Owner 海底捞你学不会,世界经理人网站的调查,企业运营（实物资产）,管理层,投资者,（1）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金（4）再投资、支付投资回报和纳税,资本市场与中介（金融资产）,1,2,3,4,政府及其他利益相关者,4,1,财务管理:归属于不同的管理层次,清晰的 远景目标及战略,合理的组织结构及决策体系,有效的管理程序,战略：以创造价值为导向的财务战略思想,组织：条理清晰的财务组织模式,程序指导业务单元发展方向的规划程序指导业务单元日常经营活动的经营预算计划程序建立业绩至上企业文化的人才考核激励程序,控制保
13、证交易安全的客户资信管理制度保证资金安全和被有效利用的资金管理制度,严格的内控制度,财务的特点,会计(Account)：基于历史的簿记与核算活动财务(Finance)：基于未来的价值确定与决策分析，是研究应该如何进行决策的学问财务不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，也是总经理们应关切的工作从财务管理到财富管理: 如何有效地管理公司财务资源，实现财务绩效与产品、市场、客户、竞争与战略的持续互动,成长的烦恼,增长是企业永恒的主题主营业务收入的增长净利润的增长风险与机遇同在企业成长为大企业的概率很小:20世纪上半叶美国有3000多家汽车公司，最终只有三家大公司核心业务一旦形成，追求新的增长点导致新
14、的风险能够将有效增长维持数年的公司平均不到1/10大多数情况是试图增长的努力造成整个公司的解体大部分大企业会持续地变成中等或更糟增长的陷阱以错误的方法寻求增长会比不增长更糟糕,系族企业的教训,系族企业: 通过快速扩张控制多个公司并组成关联企业快速成长的基本路径宿命: 快速成长土崩瓦解郎“闲评”的巨大杀伤力？管理、法律和政治方面的弱点金融支持低效率：以银行间接融资为主财务的根源没有业绩支持的激进扩张：造血能力不足借短用长：依赖短期融资和间接融资多元化冲动：现金并购造系远去：造系者十年一梦，资本非常道，21世纪经济报道年终特刊,奶业生死劫的成因,为什么十年竞争的胜出者三鹿、蒙牛和伊利同时成为“问题
15、奶事件”中的焦点，而竞争暂时落败者(三元)反而幸免于难蒙牛： 2000年至2007年，销售从2.47亿元飙升至213亿元，增长了85倍放弃上游、抢占下游的低成本扩张模式在奶业纵向产业链中，奶牛养殖生产、奶品加工、奶制品销售三个环节的投入比通常为7.51.51，利润比则为13.55.5高速发展的奶制品行业与原奶供应能力之间的缺口越来越大在奶制品产量增长近28倍的同时，奶牛存栏数仅从1998年的439.7万头增加到2007年的1387.9万头，只增长了3倍多,失速点（Stall Points）,企业销售收入增长出现重大回落的时间，即增长的停滞点特点突然到来没有软着陆重获增长的概率很小奥尔森等，为什
16、么雪球滚不大，中国人民大学出版社，2010年,原因,不可控因素（13%）经济不景气：4%政府监管： 1%劳动力市场缺乏灵活性：1%可控因素（87%）战略因素：70%高估优势地位（23%）创新管理失灵（13%）过早放弃核心业务（10%）组织因素：17%人才储备匮乏（9%）,成长的天花板：美国最大的45家公司销售收入（1895-1995),十亿美金的教训：林军、唐宏梅著，浙江人民出版社，2011年5月,10个案例公司；3721；ITAT；PPG；分众；港湾；联想FM365；联众；盛大盒子；8848案例公司的共性可能成为市值10亿美金的公司，其中盛大和分众甚至可能成为百亿美金公司获得风投资金最小为5
17、000万美金，而联想FM365、盛大盒子、分众、ITAT、港湾和3721获得的资金接近或超过1亿美金三大教训创业者未能完成从个人英雄到商业领袖的跨越都是热钱惹的祸没有坚守用户价值第一,一道跨国公司高管面试题,一个人花6美元买了一只鸡稍后以7美元的价格出售又花了8美元买回一只鸡再以9美元的价格将其出售问题：赚了多少钱？可持续性？公鸡与母鸡的差异核心：如何实现组织资源的有效转换有形资源人力资源无形资源,杜邦为什么能活200岁,全球500强中唯一超过200年历史的老寿星 ：成立于1802年，3.6万美元资本，18个人,靠生产销售黑火药起家 重大转型以适应产业发展：从黑火药的企业转型为化工类企业；再从
18、制造型企业转型为科技型企业能源危机和油价波动，让这家长期使用石油等化石能源作为原料的老公司，比绝大多数公司更早地意识到“可持续问题”什么可以取代石油：石化工业之后最值得想象的技术和产业是什么？1997年杜邦公司开始第三次转型生物化工技术1997年到2004年买卖业务的金额600亿美元 新产品(进入市场不足5年产品)销售额占总销售额34制度型成长而非机会型成长,公司的财务目标,为何不是收入最大化或利润最大化销售收入最大化：收入管理忽略成本利润最大化: 盈余管理利润=收入 - 成本利润率 = 利润/销售收入会计报表在一定程度上就是三点式的比基尼，展示给你的仅是那些你不感兴趣的地方，而你感兴趣的地方
19、全被遮了起来会计利润是一枚“烟幕弹” 财务数字是经营活动的滞后反映,会计利润指标的缺陷,不考虑股权资本成本（free lunch?）面向历史而不是面向未来定义的多重性EBITDA特定会计准则下的产物盈余操纵（折旧、广告费）利润不等于现金不能反映效率创造利润不等于财富的增加,一家看上去经营得不错的公司,成长的动力是什么,投资增加了多少,投资回报率,巨额投资所需的资金从哪里来,投资回报率比利润率更重要,投资回报率比利润率更重要ROA = 净利/资产 = （净利/销售）*（销售/资产） = M* T管理者有两个手段来实现投资回报率(ROA)销售利润率（M）：一元销售能得到的净利润，反映公司定价策略和
20、控制成本能力资产周转率（T）：一元资产能实现的销售收入，体现资产运用效率条条大路通罗马20%=10%*2 =5%*4 = 2%*10,海澜集团的战略转型,一产的人，做二产的事，赚三产的钱1988年周建平承包新桥镇第三毛纺厂，后来成为“三毛集团”：主营毛纺“海澜之家”： 2002年9月开始服装品牌、连锁经营全国连锁经营、统一形象、超大规模的男装自选购买模式 哑铃型：不增固定资产增效益，不增流动资金增税收投资现代体育事业：做大“马文化”效应、做强“马文化”产业 海澜资本投资钱从哪里来？,净资产收益率能否反映资本效率,ROE= 净利润/净资产 = （净利润/资产）* （资产/净资产）ROE = RO
21、A * L L：财务杠杆= 资产/净资产= 1+（负债/权益）在ROA给定后，可以通过增加财务杠杆（即增加负债）来提高ROE结果：高负债带来的高财务风险（商业银行）强调净资产收益率可能带来风险的失控,苏宁的净资产收益率分解,强调效率的意义,资本约束和微利时代实现可持续增长的必要条件从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源轻资产战略: 战略日益成为一门管理自身并不拥有资产的艺术财币欲其行如流水。货物钱币的流通周转要如同流水般自然负营运资本运营,时代的特征,认清所处时代的特质意义重大司马迁史记.货殖列传无财作力少有斗智既饶争时资本时代: 资本的力量经
22、过长时间的汇集成长，达到了一个可以产生本质性变化的时代财务的功能不仅仅是以财务数据为基础，对企业进行有效的控制，还要包括充分利用资本市场，实现财富放大效应,最高管理层,资本投资者股东债权人,资本,回报利息支付股息支付股票价格上涨,投资,回报收入现金流量,企业,产品或服务市场,资本市场,从产品竞争到市场竞争，再到资本竞争,金融学的基本问题,个体：效用最大化（最优化）：在效用函数框架下，理性个人将在消费/投资比例和资产组合两个问题上做出决策公司：价值最大化通过投资和融资创造价值市场：帮助个体和公司实现愿望（市场竞争均衡）投资者（资金的供给者）与企业（资金的需求者）最终在资本市场上相遇：进行金融资产
23、的交易,资本的分类,金融资本: 代表以货币或其他帐面资产形式持有财富、并使其增值的那些当事人的动机和行为钱生钱：财富重新配置和重新分配的行为者具有很强的流动性: 关注广泛领域，只在意潜在收益率，对做怎么和如何并不介意，可以很快撤离，无根基生产资本：代表那些通过生产产品或提供服务创造新财富的当事人的动机和行为借助于金融资本创造价值，并与金融资本分享具有部分流动性：关注专业领域，扎根于所任胜任的领域，路径依赖性强,资本目标：创造价值,价值的财务表现是超额利润，它来源于客户，并通过产品市场和资本市场得以实现财务的视角：通过产品市场实现价值投资和经营活动资本的经济属性金融的视角：通过资本市场实现（即为
24、公司价值创造活动寻求金融解决方案 ）如购并资本的金融属性,俏江南失色,8月26日环球企业家采访张兰引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误，毫无意义他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份背景：今年3月俏江南正式向中国证监会提交上市申请，但在60天反馈期过后，最终被搁置证监会此加强餐饮及连锁企业上市申请的监管，主要是因为这些企业的收入和成本无法可靠计量当当网总裁李国庆微博：创业者/家经常被金融家拦路抢劫。海底捞企业老板就不急于接受投资，不急于上市，可业务扩张也挺快啊。消费者和员工都HAPPY,生产资本需要与金融资本联姻,金融资本和生产资本既相互联系、又职能各异PE的工具箱水壶：浇水（资金注
25、入）铲子：松土（理顺管理）剪子：修理（业务重组）绳子：整合（外部资源）双方有各自的目标，需要磨合商场上，没有永远的朋友，也没有永恒的敌人，只有永远的利益早谈恋爱晚结婚,资本市场的逻辑,市值= 净利润总额*市盈率利润的放大作用（市盈率）影响市盈性的因素：投资者对三大因素的预期成长性（+）实现持续成长的速度和时间盈利性（+）现金收益而不是会计利润：投资回报率风险性（-）风险管理,结论,公司理财是分配公司宝贵资源的学问公司理财的目标是企业价值最大化问题什么是企业（资产）的价值？价值如何估计？影响价值创造的主要因素有哪些？价值创造如何实现？,二、公司估值原理,“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一
26、无所知”萧伯纳,估值: 财务决策的基础,联想电脑以17.5亿$并购IBM的PC部门（连续亏损，04年亏损5亿美元）TESCO用2.5亿美元收购乐购3.6亿人民币净资产的50%比利时英博公司用58.96亿人民币收购福建雪津啤酒(净资产5亿人民币)中海油出资190亿美元收购优尼科（Unocal）公司（市场价值约110亿美元,总资产131亿美元）微软出价446亿$收购雅虎(每股$ 31，市价$ 19.18）雅虎称不可能接受低于每股40美元以下的报价可口可乐出24亿$收购汇源果汁(每股12.2 HK$,市价4.14)谷歌出价125亿$收购摩托罗拉移动（每股$40,高出市价63%）,收购的关键：专利,专
27、利对于移动互联网行业的意义重大苹果：4000个；微软：18000个谷歌：728个2011年6月，加拿大电信制造商北电网络进行6000件专利拍卖，被微软与苹果、爱立信、索尼和RIM 组成的联盟以45亿美元的价格买走，高出估值4倍谷歌报价从9亿到31.4159亿谷歌向美国法院和国会提起申请，要求变革专利制度，使得其他公司更容易利用本该开放的专利制约安卓：HTC每机向微软付5美元，三星付15摩托罗拉拥有1.7万项授权专利和7500项专利申请摩托罗拉还有35亿美元的现金（谷歌有390亿）摩托罗拉机顶盒业务全球第一，价值超20亿美元,价值的内涵,资产的内在价值：体现为该资产未来创造价值的能力巴菲特：内在
28、价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生现金的折现值内在价值的估计帐面价值面向过去市场价值面向未来估值模型面向数据估值的实质：主观与客观的结合客观：公司的基本面主观：决策者的判断对价（consideration）巴菲特：价格是你所付出去的,价值是你所得到的,价格与价值?巴菲特：价格是你所付出去的,价值是你所得到的,价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?,买入？,卖出？,沃尔沃值多少钱,收购对价: 18亿美元+ 9亿美元1999年福特收购时花了64.5亿美元2008年7月吉利曾经出价35亿美元沃尔沃帐面资产24亿美元，2009年销售124亿美元，但亏损200
29、8年近15亿美元2009年6.53亿美元 无形资产品牌价值100亿美元近10年研发投入100亿美元,沃尔沃：一棵引凤的梧桐,“狡猾”的汽车狂人：把握了主动与被动的辩证关系 收购的钱由谁出？被动：沃尔沃就是一只凤凰，各地政府为了能引得凤凰归，争相出钱给地给政策 主动：举着沃尔沃牌梧桐树游走于各地政府之间，吊他们的胃口，抬高入围标准，而李书福则眯着笑眼等待收获季节的到来 李书福的逻辑先向沃尔沃拥有者福特公司表示要收购沃尔沃然后利用沃尔沃向各地政府引资要地依仗政府投资背景，换取出让方（福特）信任再把引来的资金用于交易沃尔沃,2010年9月10日李书福在第七届“网商大会”上的演讲,这次并购很多人都说吉
30、利这个钱哪里来的？这个话问得挺有意思，世界上那么多钱，我们为何不去用它？吉利是没有钱，但是人家很多钱，人家还不知道怎么用，我们就帮他来用这个钱。所以这次并购，我要非常感谢上海嘉定区政府和黑龙江的大庆市人民政府，包括上海市人民政府，还有一个是建设银行，后来也给了我们一些支持。除此之外，在资金问题上，我不想感谢任何人。没有其他银行把钱借给吉利去收购沃尔沃。相反，很多外国的银行跑过来要借给吉利钱，全世界，香港的、欧洲的、美国都是把钱拿过来给吉利，都认为这个很好。但是中国人却认为不好，风险太大，这个钱借给吉利，肯定是肉包子打狗，一去不回。,李书福:资本狩猎者,写文章有三种方式一般人：自己写，自己署名秘
31、书：自己写，别人署名首长：别人写，自己署名李书福：做”首长“2009年得到温家宝3次召见收购沃尔沃前一个月，三位常委视察2010年两会，向中央领导汇报吉利战略10分钟,现值原则,货币具有时间价值（时效性）不同时间的等面值货币不等价不同时刻实现的现金收益不能简单相加越早实现的收益价值越大二鸟在林不如一鸟在手现值（Present Value）与终值（Future Value）的差异资产的价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和,贴现现金流估值模型,价值为预期在未来各期所产生自由现金流(FCF)的现值之和 V = FCFt / (1+k) t影响价值的因素预期自由现金流FCFt, t=1,2,n
32、大小时间分布先后: 二鸟在林不如一鸟在手经济寿命期长短n与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资本成本率(cost of capital),当前价值,0,1,2,n-1,n,FCF1,FCF2,FCFn-1,FCFn,以一个反映投资风险的贴现率贴现,巴菲特：企业的内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生现金流的折现值,资本成本率: 预期收益率,会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价经济成本：出资者（股东、债权人）提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期收益率）机会成本预期收益率=无风险收益率+风险溢酬资本成本取决于资金的使用资本成本与投资风险成正比：风险越大，投资者要求的收
33、益率越高,中海油傅总的价值观,把该公司今后20几年每年的产量乘以一个油价（20-30美元/桶）贴现到今天，价值远远超过220亿美元公司按纽约证券交易所的标准登记的可采储量有17.54亿桶油当量，而实际可采储量高达44.28亿桶油当量（即有大量未公布的可开采储量）主要是天然气，按照美国SEC的规定，没有签订长期购气合同的储量不能体现在财务报表上。购买一桶储量的平均价格在12-14美元。花190亿美元收购，若按17.54亿桶计算，每桶约10.8美元，低于国际平均水平；若用实际的44.28亿桶计算，每桶只有4.3美元。 拥有14万平方公里可勘探面积 公司到交割时现金达40多亿美元 拥有一个完整的技术
34、和管理团队公司国际一流的深海勘探、开发技术 问题：这么好的公司为什么要卖？,同样的资产放在不同人手上的价值不同,特变电工销售收入和净利润（亿元）,03年底以2.3亿元收购沈变2010年：销售177.7亿元；净利16.1亿元,估价中关键的财务问题,钱从哪里来 :负债率赚钱的能力有多强:销售利润率做生意的本事有多大:资产周转率明天会不会倒闭: 流动性未来的增长如何: 销售收入的增长将以多快的速度增长?增长能持续多长时间?关键：Business是什么？即水池有多大？,分析的基本原则,根据历史资料呈现事实与解释变化究天人之际企业的财务绩效受到外部环境和内部条件互动的影响重视外部环境对绩效的影响通古今之
35、变成功的模式不是一成不变的重视过去与未来绩效可能的“不连续性”成一家之言从同样的信息中可能得出不同的结论重视独立思考的能力,胜在业务组合,组合的三层次现有核心业务（保饭碗）相邻市场业务（求发展）：借用核心能力打入相邻市场全新业务（拼机遇）：投资与核心业务完全无关的新业务关键:开源：做大水池的小鱼在核心业务依然健壮时推出新增长业务,中集集团股价（07.1-11.2）,中集:为中国交通运输现代化提供装备和服务(亿元),下一个业务海洋工程（技术密集型）2008年3月5.66亿美元收购烟台莱佛士船业公司29.9%股权;2009年增持，已拥有50.01%2009年10月成立海洋工程研究院,2010年,销
36、售收入517.7(亿元): 同比增152.83%集装箱: 254.40 (356.44%)道路运输车辆: 166.32 (104.96%)空港: 3.43 (-35.51%)能源化工设备: 53.51 (48.62%)海洋工程: 24.44全年实现净利润同比增加213%2009年：9.59亿元2010年：30.02亿元,2018/4/24,茅宁 南京大学工商管理系,75,公开信息：年报,内部信息： 管理业绩、能力,预测因素： 管理质量和深度 战略的合理性 市场主导程度,对公司的系统考虑,相关产业的前景,长期财务业绩,关键财务比率,股票价值,在极为不确定的市场环境中胜出的7个重要方面,持续的盈利
37、能力：收入与成本健康的财务状况：资金链（现金流）与负债率 盈利质量：主营业务硬度(“渔”比“鱼”重要)行业生态环境：周期性和行业地位 利润分配能力 ：现金红利重大潜在风险：公司治理能力和态度、关联交易估值：市盈率（与成长性、盈利性和风险性）匹配,需要进一步了解的信息,比比谁的后台硬实际控制人是谁避免人祸的发生公司治理的重要性有财大家发股权激励的作用亲兄弟能否明算帐关连交易的情况让指标动起来经营业绩的不连续性,IBM百年鉴 ：“超越任何具体产品和技术”,保持活力的秘密并不是电脑和软件（优势不在技术）以服务为基础还是以产品为基础执著于特定产品，而不是更深刻的见解，难以在日新月异的技术变换的大海上平
38、稳航行计算机行业：一直在创造不同数字平台的行业数字平台是基础，在平台之上开发软件应用和服务每10年左右出现一个新平台，带领行业进入一个新时代（大型机、分布式系统、小型机、个人电脑和服务器、云计算和移动设备发展）从平台向平台的转型意味着对企业各个方面的挑战技术能力、品牌，以及盈利方式大企业更倾向于维护当前业务，而不是创造新业务微软仍依赖Windows操作系统,IBM的3次转型,第一次（20世纪40年代末）：从打孔卡片到大型计算机60年代投入50亿美元开发System /360，实现兼容性，市场份额达到69%第二次（20世纪80年代初）：从大型机到分布式系统（包括个人电脑）大型机营收从90年的16
39、0亿美元降至93年70亿美元前CEO郭士纳：只有很少人知道，IBM已经非常接近现金断流的境地（裁员3.5万人，以削减成本）第三次（21世纪初）：从服务器到计算服务（基于大型数据中心和网络）2005年以来花费140亿美元收购了超过20家提供各类“业务分析”服务的公司 结果：从机器到服务,IBM公司的销售收入来源变化,IBM长寿秘诀：人工平台，客户驱动,作为复杂设备的制造商，IBM不断向客户介绍自己产品，因此能够很好地理解客户的业务需求在此基础上，与客户和供应商建立了紧密的联系随着时间推移，这些关系逐渐成为IBM最重要的平台20世纪60年代，客户乐意从一家此前生产机械式计算器的公司购买电子计算机9
40、0 年代初，客户希望这家值得信赖的供应商能继续生存21世纪，客户也愿意获得IBM服务部门的帮助，聆听它们有关如何使业务更好发展的建议规模庞大的服务部门：员工总数约为42.7万，其中超过一半的员工任职于服务部门放弃即将廉价商品化、无法再获得足够利润率的业务,资本市场的价值逻辑,市值= 净利润总额*市盈率市盈率对利润的放大作用市盈率的决定因素：投资者对三大因素的预期成长性（+）：实现持续成长的速度和时间盈利性（+）：现金收益而不是会计利润；投资回报率风险性（-）：减少未来的不确定性,竞争性陷阱,行业中A、B公司实力最强C公司作为重要的第三方，单独存在价值10亿；若被A或B收购，其价值上升为12亿A
41、若收购C，B将处于灾难性劣势，损失5亿；B若收购C，A将处于同样不利境地，损失5亿假设A、B公司都知道对方向C提出了收购要求，作为A公司的CEO，你如何做,一个拍卖游戏,标的物：100元纸币规则5元起拍，上不封顶每次加价5元出最高价者得出次高价者，按出价支付给主持人承诺升级：已经投入太多而使我们欲罢不能,当当网上市引发的估值思考,1999年11月，李国庆、俞渝夫妇创办当当网2010年12月8日，当当网在纽交所上市总共发行1700万美国存托股票(ADS)（1份ADS=5股普通股股份），发行价为16美元/份，共融资2.72亿美元当当网首日暴涨，成为在2010年在美上市新股涨幅第三高开盘价24.5美
42、元收盘价29.91美元，较发行价上涨87%总股本7791.842份ADS ，市值超过23亿美元李国庆、俞渝夫妇持股持股比例总计37.09%，身家近8.6亿美元,当当网上首日市场表现,李国庆骂战大摩女,2011年1月16日，当当网CEO李国庆写就了一首摇滚歌词，歌词以京骂结尾，直指为当当上市做承销的美国投行摩根士丹利主题：承销商大摩故意压低当当网发行价 为做俺们生意，你们Y给出估值10-60亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火，只写7,8亿，别TMD演戏。我大发了脾气。老婆享受辉煌路演，忘了你们为啥窃窃私喜。王八蛋们明知次日开盘就会20亿；还定价16，也就11亿。次日开盘，CFO被股价吓的尿急，我
43、说忍了这口气，过了静默期我再操你妈了逼 自称大摩女员工的“迷失的唯怡”出来反击很黄很暴力,当当网的财务数据,公司营业收入2007年为4.47亿元人民币，2009年增至14.58亿元，三年的年复合增长率为80.6%2010年前9个月为15.7亿元，同比增长55.6%。盈利水平一直亏损：2007年亏损7050万元；2008年亏损8180万元 2009年首度盈利1690万元人民币，其中利息收入对净利润贡献超过35%2010年前9个月盈利为1600万元人民币，但营业利润只有24.4万美元2009年和2010年前三季度的营业利润率分别为0.8和0.1 市盈率：400倍（2010年EPS为0.04美元）,
44、大摩对当当网的研究报告（2.28）,中国电子商务市场领跑者,在中国的网络图书销售市场拥有一半的份额，是排名第二竞争对手的2至3倍。目前仅服务于中国约2%的网民，这意味着该网站有巨大发展潜力受益于较高的品牌知名度和用户忠诚度，当当有约80%的销售来自“回头客”。过去2年中，当当网的用户基础扩大了1.4倍，同时将用户购物成本降低了超过30%。当当网的日用品销售目前对总销售额的贡献超过15%，已经成为重要的增长动力,基本面,较高的运营效率相对大多数同行，当当网的商品获取成本要低20%至30%，这主要是由于该网站对供货商有较强的议价能力。当当网的规模和成本控制帮助该网站降低每笔交易的运营成本，使该网站
45、能够拿出具有竞争力的价格。由于良好的现金周转周期带来了负的运营资本需求，当当网在资本利用方面也比较高效。 日趋激烈的市场竞争作为一家零售业公司，当当网的毛利率较低。日用品销售业务目前仍是亏损的，并且正在消耗资源。当当网在多个领域面临的竞争都将日趋激烈，其竞争对手包括卓越亚马逊、京东商城和淘宝等。,Green Mountain Coffee Roasters ：卖杯子的咖啡巨头,绿山咖啡：精品咖啡市场的领先者，股价5年涨11倍,与星巴克售卖“品味”不同,除了高品质的咖啡产品外，绿山卖的是更实在的东西：名叫克里格的单杯咖啡机以及跟它配套的咖啡K杯克里格公司创始人卓根和斯里文：为什么一次要冲一壶咖啡
46、呢?我每次只喝一杯而已2006年6月，绿山咖啡以前1年收入的2/3（1.043亿美元）收购曾经合作伙伴克里格公司的全部股份，获得其咖啡机及K杯业务咖啡机每台仅卖100美元左右，24个K杯装咖啡共卖12美元，合50美分一杯，只有星巴克的10%推广到其他：13个品牌200多种咖啡、茶和热可可咖啡机按成本出售，收取K杯许可费（0.064美元/杯） 10年卖了500万台，一天消耗300多万个，一年10亿个,结论,资产的内在价值：体现为该资产未来创造价值的能力价值来源于产品市场，并通过资本市场实现市场价值 = 利润*市盈率估值的实质：主观与客观的结合客观：公司的基本面主观：决策者的判断,三、投融资决策分
47、析,人生就像滚雪球, 最重要的是发现很湿的雪和很长的坡 巴菲特,什么是投资,“vest”的原意是”背心”in-vest”是指把货币或其它一些对资源的权利放到别人口袋中的行为持有一种资产，该资产预期能产生后续或资本的增益，而不需要持有者对资产本身投入努力 投资与撤资（divest）将当前一笔确定的资金变成未来一系列不确定预期收入的活动不确定条件下资金的跨期配置：风险与时间你只能投资两样东西，那就是时间与金钱,投资定位,财务投资者: 金融学意义上的投资，强调投资的金融资本属性，即资本“用钱生钱的过程”或生息的能力具有很强的流动性；关注广泛的领域；只在意项目的潜在收益率和风险，对做怎么和如何做并不介意；无根基，可以很快撤离战略投资者：经济学意义上的投资，强调投资的生产资本属性部分流动性，扎根于所任胜任的领域，路径依赖性强，且需要求助于金融资本PE（私募股权投资）属于财务投资者（贝恩资本）,PE投资的特点,“短平快”：在被投资企业极度缺钱时以杠杆融资方式介入通过削减成本、解雇工人、分拆出售资产或“对赌”等多种手段，在短时期内提高公司赢利水平和现金流做高股价后，通过转让股权获利投资期限平均大大短于VC，一般两三年便会退出贝恩在美国曾投资陷于困境的玩具经销商玩具反斗城（ToysRUS）入股完成后，贝恩迅速关闭了其1500个零售网点中的大约200家店，同时大幅减少员工人数,
