1、1,第八章 企业筹资决策,2,第一节 资本成本,3,一、资本成本的构成要素,（一）资本成本的含义,资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。,资金筹集费,资金占用费,（二）资本成本构成要素, 长期债券长期借款优先股普通股留存收益,4,二、个别资本成本计算模式,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式：,5,（一)债券资本成本, 计算公式：, 发行债券时收到的现金净流量的现
2、值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,6,【例】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,rb=8.56%,7, 债券期限很长，且每年债券利息相同,公式简化,8,（二）长期借款资本成本, 理论公式：, 简化公式：,9,存在补偿性余额时长期借款成本的计算,注意,银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保,【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。,如果
3、银行要求公司保持10%的无息存款余额,借款的资本成本：,实际借款资本成本：,10,(三）优先股资本成本, 计算公式:, 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。, 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,11,【例】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。,优先股的市场价格:,如果优先股发行费用为发行额的4% 优先股的资本成本:,12,（四）普通股资本成本,从理论上说
4、，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。,13,1、现金流量法折现法, 理论公式：, 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。,14,【例】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,普通股的资本成本：,15,2. 资本资产定价模式, 资本资产定价模型某种证券(或组合)的预期收益率等于无风险收益率加上该种证券的风险溢酬（指系统风险溢价）。,系数的实质衡量某一种资产或
5、资产组合的市场风险，反映了某一资产收益率相对于市场投资组合收益率变动的程度。 系数越大，资产的系统风险就越大。如果将整个市场组合的风险m定义为1，某种证券的风险定义i， 则：i = m ，说明某种证券的系统风险与市场风险保持一致；i m ，说明某种证券的系统风险大于市场风险；i m ，说明某种证券的系统风险小于市场风险。,16, 基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本,【例】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率
6、与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。,17,（五）留存收益资本成本, 计算公式：,【例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 ，即,18,三、综合资本成本,综合（加权平均）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。, 计算公式：,（一）含义：,权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法,19,账面价值法以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,（二）账面价值与市场价值,反映公司发行证券时的原始出售价格,市场价值法以各类资本来源的
7、市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映证券当前的市场价格,20,【例】根据前【例】提供的数据，BBC公司债券面值为3 810万元，市场价值为面值的96.33%，即3 670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6 500万元（65010），市场价值为7 556万（65011.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表1所示。,表1 BBC公司价值权数,21,【例】现以迪斯尼公司为例，假设2003
8、年美国国债利率4%为无风险利率；以1928年到2003年美国历史风险溢价为依据，确定市场风险溢价为4.82%。要求：计算迪斯尼公司资本成本。,2003年迪斯尼公司的信用等级为BBB+，无风险利率为4%，BBB+等级的违约风险溢价为1.25%，税前负债成本为5.25%，所得税税率为37.3%，税后负债成本：,（1）计算迪斯尼公司的负债资本成本,(2)计算迪斯尼公司优先股资本成本,5.25%（1-37.3%）=3.29%,迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为26.74美元，2003年3月发放的股息为每股1.75美元，则股息收益率或优先股成本：,1.7526.74=6.54%,22,（3）计算普通股
9、资本成本,表2 迪斯尼公司各事业部股本成本,23,（4）计算加权平均资本成本,迪斯尼公司负债账面价值、息票率和到期日如表3所示。,表3 迪斯尼债务（2003年9月） 单位：百万美元,24,账面价值：13100百万美元 现值：14 668百万美元,25,表4 迪斯尼公司负债比率,表5 迪斯尼公司资本成本,26,第二节 杠杆分析,27,一、杠杆分析的基本假设与符号, 基本假设 (1) 公司仅销售一种产品，且价格不变； (2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变； (3) 所得税税率为50%。,28,相关指标假定：Q产品销售数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC=
10、(P-V)单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益,29, 杠杆分析框架,图1 杠杆分析框架,30,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险, 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。, 影响经营风险的因素, 经营风险的衡量经营杠杆系数,31,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。, 经营杠杆的含义,32,表 1 营业杠杆利益分析表,表 2 营业杠杆损失分析表,33,经营杠杆, 经营杠杆产生的原因,34, 经营杠杆的计量,
11、 理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,35,【例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,36,【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表3。,表3 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏 平衡点,37,图2 不同销售水平下的经
12、营杠杆系数,38, 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,39,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,40,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险, 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带
13、来的不确定性。, 影响财务风险的因素, 财务风险的衡量财务杠杆系数,41,（二）财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 财务杠杆的含义,42,表4 财务杠杆利益分析表,表5 财务杠杆损失分析表,43,财务杠杆, 财务杠杆产生的原因,44, 财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,45,【例】 承前【例】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；
14、普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。,46,【例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表6所示。,47,表6 不同筹资方案财务杠杆系数,48,【例】承前【例】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：
15、每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%,49,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险, 公司总风险是指经营风险和财务风险之和,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 总杠杆的含义,50, 总杠杆产生的原因,EBIT,51, 总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,52,【例】 承前【例】当销
16、售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：,DTL=DOLDFL=22.5=5,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,53,第三节 资本结构决策,54,资金来源,一、资本结构概述,（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,55,（二）资本结构表示方法, 杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系, 负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系,56,二、资本结构的影响因素,57,表1 影响资本结构的决策因素,58,（一）MM无公司税理论,只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,59,表2 资本结构与公司价值
17、关系（无所得税） 单位：万元,【例1】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。,60,（二）MM含公司税理论,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。,【例2】承【例1】 如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表3所示。,1.资本结构与公司价值,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,61,表3 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元,6
18、2,或：,63,（三）、权衡理论,（一）财务危机的成本,财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为： （1）破产时发生的费用（2）破产引发的无形资产损失 2. 财务危机间接成本（1）财务危机引发的经营困难主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。 （2）财务危机引发的偏离正常的投资行为发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为
19、，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移、放弃投资和 资本转移三个方面。,64,【例】假设某公司资产负债表如下,65,如果该公司有一项目，投资额为200万元,公司可能选择进行该项目投资如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。,期望投资收益现值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（万元）,不应投资,66,2. 财务危机与公司价值,FPV财务危机成本现值FPV大小主要取决于 发生财务危机概率的大小 财务危机损失数额的大小,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展
20、: 债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大； 债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。,67,（四）代理成本理论,代理成本：是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。【例】假设XYZ公司投资7 000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。假设项目的资本来源有两种方式：（1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表4。（2）混合筹资：发行债券4 000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表5。 试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。,68,表4 XYZ公司
21、项目投资方案 单位：万元,（1）股权资本筹资,方案A净现值=-7000+7500=500万元 方案B净现值=0,69,表5 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元,如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250万元因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,（2）混合筹资,70,债权人一般会选择方案A， 股东一般会选择方案B。,债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余
22、资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。,71,三、资本结构决策方法,72,（一）EPS分析法,【例】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表7：,73,表7 不同资本结构下的每股收益 单位：
23、元,74,每股收益无差别点,75,每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益； I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息； N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,76,【例】承【例】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,77,（二）、比较资本成本法【例】某公司目前拥有资金2000万元，其中长期借款800万元，年利率10%；普通股是1200万元，上年支付的每股股利是2元，
24、预计股利增长率是5%，发行价格是20元，目前价格也是20元。该公司准备再筹集资金100万元，企业的所得税率33%，有两种筹资方案： 方案一：增加长期借款100万元，借款利率上升到12%，假设公司其他条件不变。 方案二：增发普通股，市价增加到每股25元。,78,（1）该公司筹资前的加权平均资金成本；Kl= 10%(1-33%)=6.7% Ks= 2(1+5%)/20+5%=15.5% Wl=800/2000=40% Ws=1200/2000=60% Kw=40%6.7%+60%15.5%=11.98%,79,（2）利用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构最佳资金结构:能够使得加权平均资金成本最
25、低的资金结构。 方案一： Kl1= 10%(1-33%)=6.7% Kl2= 12%(1-33%)=8.04% Ks= 2(1+5%)/20+5%=15.5% Kw=（800/2100）6.7%+（100/2100）8.04%+（1200/2100）15.5%=11.79%方案二： Kl= 10%(1-33%)=6.7% Ks= 2(1+5%)/25+5%=13.4% Kw=（800/2100）6.7%+（1300/2100）13.4%=10.85% （注意：此时普通股资金成本已经改变，其资金成本必须按照最新市价计算。） 通过比较发现，增加借款的方案加权平均成本是11.79%，而对于股票筹资加
26、权平均成本是10.85%，所以应该选择普通股筹资。,80,练习： 1. 张三独资的某企业现在的资本为3000万元，其中借款1000万元（年利率6%），所有者权益2000万元，现在企业准备增资2000万元，有两种方式可供选择：(1) 再借款2000万元，新借款的年利率为8%。(2) 实行合资，由新投资者李四投入2000万元。占注册资本的50%。要求：（1）、若增资以后的息税前利润每年达到500万元，所得税税率为25%， 请为该企业作出筹资方式的选择。（2）.若增资以后的息税前利润暂时无法确定，请为该企业作出筹资方式的选择。,81,2、某公司拟筹资4000万元。其中：发行债券1000万元，筹资费率
27、2%，债券年利率10%；优先股1000万元，年股利率7%，筹资费率3%；普通股2000万元，筹资费率4%，第一年预期股利率10%，以后各年增长4%。假定该公司的所得税率25%。根据上述资料，要求： （1）计算该筹资方案的加权资本成本； （2）如果该项筹资是为了某一新增生产线投资而服务的，且预计该生产线的总投资报酬率（税后）为12%，则根据财务学的基本原理判断该项目是否可行。,82,3已知某公司当前资金结构如下： 筹资方式 金额（万元） 长期债券年利率8%） 1000 普通股（4500万股） 4500 留存收益 2000 合计 7500 因生产发展需要，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个
28、筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为25%。 要求： (1)计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。 (2)如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应采用的筹资方案。 (3)如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应采用的筹资方案。,83,4某公司损益分析表如下（单位为元）：,计算： （1）在这个销售量水平下，经营杠杆系数是多少？ （2）财务杠杆系数是多少？ （3）公司以销售收入表示的保本点是多少？ （4）如果销售收入增长30%，税前收入和净收入将分别增长百分之多少？,
