1、第四章 筹资决策,本章学习要求：本章阐述了筹资决策的有关概念和相关内容，介绍了企业筹资决策的分析与评价方法。学习本章要求掌握：资本成本的含义及各种资本成本的测算方法，杠杆利益与风险的含义及计算，资本结构理论，影响企业资本结构决策的因素以及最佳资本结构的确定方法等。 本章重点：资本成本的含义及计算，经营杠杆、财务杠杆以及联合杠杆的意义及计算，影响资本结构决策的因素及资本结构的决策方法。 本章难点：经营杠杆系数、财务杠杆系数以及联合杠杆系数的意义及计算，资本结构理论及资本结构的决策方法。,第一节 资本成本,一、资本成本的含义 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。包括筹资费用和占用费用两部份。
2、二、个别资本成本式中：筹资费用率 = 筹资费用/筹资总额,1、长期借款资本成本（ ）,设：L 长期借款额； i 借款年利率； 借款年利息（ ）。T 所得税税率； 长期借款筹资费用率。（1）当借款筹资费用很小时， 可以忽略不计：,（2）当借款合同附加补偿性余额的情况下，借款实际年利率会上升，资本成本 也会上升：其中：（3）复利计息，借款一年内结息次数超过一次时，借款实际年利率大于名义年利率，资本成本 也会上升：其中：或：,2、长期债券资本成本（ ）,设： 债券年利息； 债券筹资费用率；B 债券筹资额（按发行价格计算）；债券面值或到期值。 （1）不考虑时间价值（2）考虑时间价值 首先，计算债券税前
3、资本成本率（ ）其次，测算债券的税后资本成本率（ ）,3、普通股资本成本（ ）,设：D年股利；P股票筹资额；G股利年增长率（1）股利增长模型：（2）资本资产定价模型： （3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率4、优先股资本成本（ ）5、留存收益资本成本（ ）,三、综合资金成本（加权平均资金成本 ）,式中： 第 i 种资金的比重； 第 i 种资金的成本。 资本价值基础的选择：按账面价值确定资本比例（账面价值）：适用于借款和留用利润价值的确定。按市场价值确定资本比例（市场价值）：适用于债券、股票价值的确定。按目标价值确定资本比例（目标价值）,四、边际（分档）资本成本,边际资金成本的含义 边际资金成
4、本的规划 （1）确定目标资本结构 （2）测算各种资本的成本率 （3）测算筹资总额突破点（4）测算边际资本成本率,第二节 杠杆利益与风险,一、经营（营业）杠杆利益与经营风险1、经营杠杆原理 固定成本与变动成本经营杠杆的概念：是指企业在经营活动中对固定成本的利用。 经营杠杆利益：是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。,2、经营杠杆系数的含义及测算,设：DOL 营业杠杆系数； EBIT 息税前利润；S 营业额（销售收入）； p 售价； Q 销售量 ； v 单位变动成本；VC 变动成本总额； F 固定成本总额；MC 边际贡献总额。,单一品种生产：多品种生产：3
5、、经营风险分析经营风险是指与企业经营有关的风险。是指在企业经营活动中利用经营杠杆导致企业利润下降的风险。 4、影响营业杠杆的因素产品销售量变动，产品售价变动，单位变动成本变动，固定成本总额变动。,二、财务杠杆利益与财务风险,1、财务（筹资）杠杆利益原理财务杠杆的概念是指企业在筹资活动中对债权资本的利用。财务杠杆利益分析是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。,2、财务杠杆系数的含义及测算,设：DFL 财务杠杆系数； N 普通股股份数；EPS 普通股每股利润； I 债务年利息； T 所得税税率； D 优先股年股息。,2、财务杠杆系数的测算（续）,单一品种生产：多品种生产：有优
6、先股时：,3、财务风险分析,是指与筹资有关的风险，是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险。4、影响财务杠杆的因素 资本规模的变动，资本结构的变动，债务利率的变动，息税前利润的变动。,三、联合杠杆利益与风险,联合杠杆原理是指营业杠杆和财务杠杆的综合作用。 联合杠杆（总杠杆）系数的含义及测算设： DTL 总杠杆系数,第三节 资本结构理论,一、资本结构的含义：是指各种资本的来源及其比例关系。 资本的属性结构（股权资本和债权资本） 资本结构的种类 资本的期限结构（长期资本和短期资本）资本的价值基础 （账面价值、市场价值和目标价值） 二、资本结构理论：资本结构理论阐述了企业
7、负债、企业价值和资本成本之间的关系。,第三节 资本结构理论（续）,1、早期资本结构理论 净收益观点 净营业收益观点 传统观点早期的资本结构理论是建立在经验和判断基础上的，缺乏严格的推理及证明。1958年美国的弗朗哥莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和莫顿米勒（Merton Miller）两位教授在一系列假设条件下建立并证明了资本结构理论MM理论。首次得出了负债和企业价值的关系，推动了财务管理科学理论的发展。,2、MM 资本结构理论简介,MM 资本结构理论的假设 （1）债券和股票的交易无交易成本。 （2）企业的经营风险可以用EBIT的方差衡量。 （3）所有债务都无风险，债务利率为无
8、风险利率。 （4）投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。 （5）投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。,2、MM 资本结构理论简介（续）,无公司税的MM模型假定无公司所得税，MM理论证明了两个著名的命题： 命题一：企业的价值与企业的资本结构无关。负债企业的综合资本成本率等同于与他风险等级相同但无债务企业的股本成本率。即：式中： 有负债企业的市场价值 无负债企业的市场价值 无负债企业股东要求的收益率,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。 即：式中： 负债企业的股本成本 无负债企业的股本成本 债务成本D
9、债务的市场价值S 普通股的市场价值,2、MM 资本结构理论简介（续）,有公司税的MM模型 企业的税收是实际存在的。债务利息在税前交纳，普通股股息则在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对企业价值的不同影响。有公司税MM模型的两个命题为： 命题一：负债企业的价值等于相同风险的无负企业负价值加上因负债少赋税而增加的价值。即：式中：T 为公司所得税率。,2、MM 资本结构理论简介（续）,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬。即：企业负债越多，税收屏幕作用越大，企业因此而增加的价值越大。按照有公司税的MM模型，企业资产全部由债务资本构成时，企业价值最大。这与
10、企业实际情况相差甚远。 企业为保持其经营的稳定性和维持其财务生存能力，一般都按一定的债务和股本比例借款。MM模型的假设在实际中不可能做到。MM理论应用于实践时必须进行修正。,2、MM 资本结构理论简介（续）,MM 资本结构理论的权衡观点 公司的最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 3、新的资本结构理论 代理成本理论 信号传递理论 啄序理论,第四节 资本结构决策,资本结构决策就是要确定最佳资本结构。最佳资本结构（目标资本结构）是指企业在适度财务风险的条件下，能使综合资本成本最低，企业价值最大的资本结构。,一、资本结构决策因素的定性分析,企业财务
11、目标的影响分析 投资者动机的影响分析 债权人态度的影响分析 经营者行为的影响分析 企业财务状况和发展能力的影响分析 税收政策的影响分析 资本结构的行业差别分析,二、资本结构的决策方法,1、资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同筹资方案的综合资本成本，通过比较综合资本成本率的高低选择方案。初始筹资的资本结构决策,追加筹资的资本结构决策,追加筹资方案的边际资本成本比较法 备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本比较法优缺点：方法简单，易于理解；但仅以资本成本率高低作为决策标准，没有具体测算财务风险，其决策目标实质上是利润最大化而不是企业价值最大化。适用：资本规模较小，资本结
12、构较简单的非股份制企业。,2、企业筹资的EPS-EBIT分析,亦称每股利润分析法（每股盈余无差别点法） 每股盈余无差别点的含义：是指借债与不借债（或借多借少）对每股盈余没有影响的销售（或息税前利润）水平。,EPS无差别点,EBIT 或 S,无差别点：或：,每股利润分析法（每股盈余无差别点法）:,优缺点：计算比较简单，易于理解；他以普通股每股利润最高作为决策标准，没有具体测算财务风险，其决策目标实质上是股票价值最大化而不是企业价值最大化。适用：资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。,3、公司价值比较法,是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构
13、的方法。（1）公司价值的测算公司价值的测算基础和方法，目前主要有以下三种认识：,3、公司价值比较法,第一，公司价值等于其未来净收益按照一定折现率折现的价值。问题：公司未来的净收益难以确定；折现率不易确定。因此，该方法难以在实践中应用。第二，公司价值是其股票的现行市场价值。问题：股票价格经常波动，按什么时间的价格计算合理？ 公司价值除包括股票价值外是否还应包括长期负债的价值？如果公司价值只包括股票价值，则无须进行资本结构决策。,3、公司价值比较法（续）,第三，公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。用公式表示为： V = B + S式中： V公司的总价值，即公司总的折现价值；B 公司长期债务
14、的折现价值（含长期借款和长期债券）。为简化计算，设长期债务的现值等于其面值（债券）或本金（借款）。S 公司股票的折现价值。按公司未来净收益的折现现值测算。,假设公司未来各年 EBIT、I 均相同，则年净收益视同永续年金。公司股票的折现价值可按下式计算：式中： 优先股年股息； 公司普通股资本成本率（即投资者要求的收益率）可用资本资产定价模型测算：,（2）公司资本成本率的测算（即加权平均资本成本率）式中： 长期债券税前资本成本率（3）公司最佳资本结构的确定V = B + S,优缺点： 公司价值比较法充分考虑了公司财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标。但是测算原理和测算过程比较复杂。适用：资本规模较大的上市公司。,本章复习思考题,1、什么是资本成本？分析资本成本中用资费用和筹资费用的不同特性。 2、试述综合资本成本的三种权数 3、经营杠杆及营业杠杆系数的含义 4、财务杠杆及财务杠杆系数的含义 5、理解资本结构的含义，对企业资本结构决策因素进行定性分析 6、分析比较资本成本比较法、每股盈余无差别点法和公司价值比较法在基本原理和决策标准上的异同。,
