1、1,碧桂园 杨惠妍 ： 中国女首富之路（2007）,2,3,2007年4月20日，碧桂园成功上市，以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍。碧桂园控股上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。 以较高的市盈率成功发行，连超额配售部分总共出让16.87%的股权募集到的资金达148亿港元，约是其上市之前净资产的10倍；而碧桂园上市首日市值便超过千亿元，成为内地上市房地产企业的市值冠军。,4,碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率
2、高35.74%、13.16%、18.14%。,5,6,碧桂园的商业模式,杨国强操盘的第一个房地产项目顺德碧桂园位于顺德碧江、桂山之间，风景优美，却曾是个卖不动的郊区烂盘。 广告词：“五星级的家” 吸引了无数人气。在顺德碧桂园一举成功后，杨国强积蓄经验，开始“连锁经营”。,7,1999年起，广州碧桂园、华南碧桂园、均安碧桂园、碧桂园凤凰城、半岛碧桂园以“一年一个碧桂园”的速度在珠三角拔地而起。,8,碧桂园的住宅项目大多是郊区大盘，不少楼盘都以数千亩计，碧桂园凤凰城占地面积更是接近万亩。,9,10,截至2007年1月31日，碧桂园已竣工的建筑面积648.76万平方米， 建成37705个住宅单位，约
3、可容纳15万人。上市时获得的评价：“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”,11,低价、大量获取土地储备,碧桂园发展的项目均位于具有良好交通条件的城市边郊地区，购地价格远低于市区。而其又惯于一次性购置大面积地块，议价能力也较强，所以公司的购地成本较低。截至2007年1月底，碧桂园土地储备达到了1870万平方米，土地储备规模居国内房企第四。招股说明书显示，碧桂园的土地成本不超过其楼盘平均售价的10%，2004年-2006年间，土地成本占平均售价的比例更是仅为9.2%、7%及7.5%，远低于其他开发商20%左右的比例。,12,零地价拿地？张家界事件,南方周末报道：在万众瞩目的房地
4、产领域，国家相关政策与地方政府发展冲动，以及地产商的逐利本能，三者之间究竟是如何博弈与互动？招挂拍、限制屯地、禁建别墅等一系列政策如何逐一被规避？,13,罗家岗事件涉及的土地：在当地人眼里，它没什么好，只是一幅丘陵地区偏僻的荒山。,14,15,某广州房地产咨询公司总经理则向南方周末记者如斯描绘：“如世外桃源，有山有水，漂亮得很。一栋栋别墅可以依山势而错落。”他曾跟随碧桂园集团董事会主席杨国强多年，熟谙不同土地的价值。,16,碧桂园将建的并非寻常的五星级酒店，而是产权式酒店山坡上建别墅样式的房，再配一栋五星级酒店。别墅样式的房可出售使用权，土地产权归碧桂园五星级酒店。,17,就在2006年5月3
5、0日，国土资源部下发关于当前进一步从严土地管理的紧急通知，要求从即日起，一律停止别墅类房地产项目供地和办理相关用地手续。“别墅用地不批了，但是以产权酒店这个名称去出售国家也没有说不能，就是说变通了。”,18,张家界永定区国土局着手这块“没人看得上的地”的土地储备工作，报省里、“农转用”（农用地转建设用地）、搞集体土地征收。沾了碧桂园的光，九十多户农户得到了张家界征收农地以来最高的补偿。其中最高的拿到七八十万，最少也有30万，且补偿直接划拨到户。房屋、耕地、树林、苗木、坟地等都有补偿。,19,在罗家岗这块地变成熟地后，2007年5月10日，张家界国土局将之公告到中国土地市场网和张家界日报，进行挂
6、牌转让。“因为像这块地，难以形成竞争的局面，挂牌只要一家都可以搞。”,20,“挂牌公告后，打电话来了解这块地的人比较多。公告显示是张家界的地，没有具体位置。但来现场看的只有一个福建房地产老板。”张家界国土资源局土地交易中心主任黄祖平说。塔斌聪就是那位来看现场的福建地产商。5月19日到现场看后，塔也钟情这块地。他前后来了三四趟，还带来了公司的考察团队，考察周边市场、张家界当地情况、旅游情况，甚至张家界森林公园每天的门票收入。,21,6月5日，挂牌截止日，下午四点，张家界碧桂园凤凰酒店公司一次就报到每亩11.3万。塔斌聪未报价。碧桂园获得此地。次日上午10时截牌，碧桂园与张家界土地交易中心签成交确
7、认书。随后，一次性付清1.18亿元。 此地经张家界市土地交易中心挂牌转让，2007年6月6日，碧桂园竞得成功，转让金额1.18亿元。,22,在2004年国土资源部“831”大限后，规定土地转让一律经招拍挂，不得搞协议出让。 国土资源部、监察部联合下发了关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知，即“71号令”。要求各地必须在2004年8月31日前，将协议出让经营性土地使用权的历史遗留问题处理完毕，对8月31日以后仍以历史遗留问题为由，以协议方式出让经营性土地使用权的，要从严查处。就在挂牌截止前两天，“湖南有很多朋友”的塔斌聪得到可靠信息：罗家岗地注定归属碧桂园。,23,
8、资料显示，在土地挂牌出让前，湖南省张家界市永定区政府已与张家界高骏投资公司签订了“秘密”协议。协议上列明：“该期用地成功出让后，按出让成交价款的25%计土地出让金，该25%出让金的15%部分上缴省政府。甲方将该两笔款项（一、成交价款扣除上缴省政府的土地出让金15%部分，二、竞得者上缴的契税），于竞得者支付完该地块地价款之日起10个工作日内一次性全额支付给乙方，作为偿还乙方对该地块的投资款和收益及对该地块公建配套和基础设施建设的投入。”,24,杨某,欧某,高骏公司,张家界永定区政府,合作开发合同,张家界凤凰酒店项目土地储备出资协议,张家界碧桂园凤凰酒店有限公司,竞购者条件：1.较强的资本实力2.
9、五星级酒店经营管理经验3.体育公园管理经验,竞购成功以底价1.18亿成交,出让前的整理和开发的合作事宜”。合同核心是永定区政府负责规划和土地储备等事宜，高骏公司投资搞该地块上的“三通一平”。,出让起始价由甲方征求乙方意见后确定,“三通一平”费用由竞得者返还给乙方,土地出让金的96.75%将返还给高骏公司,25,低成本开发策略,碧桂园拥有一套房地产开发链：从项目设计、建筑、装修直至项目建成后的物业管理均由公司自行承担及实施。碧桂园成立初期由于开发资金有限，甚至建立了自己的沙场、水泥厂及砖瓦厂，从而确保公司能够有效控制综合开发成本，并同时赚取开发程序中的每一笔利润。保证了开发项目的高周转率快速开发
10、2006年碧桂园的资产周转率甚至超过了以高周转率著称的万科。,26,27,低价开拓市场,由于开发成本相对低廉，碧桂园一贯以较低的价格开拓市场，近三年的楼盘平均售价远低于同区域内其他开发商。,28,碧桂园上市之前的财务状况：比较,收入与盈利状况,29,30,营运能力,31,32,负债状况与偿债能力,33,预收账款：指发展商按照合同规定预收购房者的购房订金，以及委托单位开发建设项目，按双方合同规定预收委托单位的开发建设资金。它是发展商筹集开发资金的一种重要的方式。在房地产市场前景看好的情况下，一般投资置业人士及机构对预售楼宇都会表现出极大的热情。这是因为他们仅需先期支付少量的资金，就可以享受未来一
11、段时间内房地产的增值收益。而对发展商来说，预售可以筹集到必要的建设资金，又可以将部分市场风险转移给买家，虽可能会丧失一些未来利益，但相对于总体利益终究是微不足道的。预售楼宇在不同的国家或地区都会有一定具体限制条件。在我国很多地方，当地政府对于发展商预售前的实际投资额均有一些规定，如国家规定发展商超过25的总投资，并已确定施工进度和竣工交付日期，方可预售。,34,财务状况总结,35,碧桂园如何构建上市结构,国际投资者青睐的形象：“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”第一步:选定上市资产、统一股权及补税 第二步:巧妙布局资产出境结构 第三步:搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风
12、险 第四步:通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款 第五步:换股打造上市主体,36,第一步:选定上市资产、统一股权及补税,碧桂园主要业务：房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等，子公司及项目公司超过30家。,37,碧桂园的上市资产：将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务。分为25家房地产开发项目公司12家酒店公司1家物业管理公司1家建筑公司1家装修及装饰公司1家主题公园公司。,38,39,为什么确定上述资产整合上市？明确主业：纯粹的专业房地产企业。房地产开发及建筑、装修装饰业务与之直接相关，故注入这些资产，总资产
13、的比例达93%。酒店及主题公园虽然与房地产开发业务关联度不大，但能提供稳定的现金流，一定程度上可熨平房地产开发业务周期性波动带来的风险。而且亚洲金融危机后，香港投资者往往给予有此类地产组合的房地产企业一定溢价。,40,股权整合：创始者的股权转让（2005）实际控制人对其他小股东的股权收购（2006）明确发起股东，并保持所有项目公司统一的持股比例,41,42,第二步:巧妙布局资产出境结构,为了整合资产、布局资产出境并控制风险，组建大量离岸公司（BVI），多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立。3月28日，智发、集裕、豪华成立。2006年4月7日，又有恒宙、柏辉、永柏、兴辉四家BVI公司
14、成立。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。就在2006年4月7日这一天，碧桂园的股东们还注册了各自全资拥有的BVI公司，杨惠妍的公司叫“必胜”，杨贰珠的公司叫“多美”，苏汝波的叫“日皓”，张耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。,43,将四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。,44,在此设计下，几块业务由不同的BVI公司100%控股，相当于是碧桂园利用离岸公司这一中介，在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都是相对独立的，任何一个业务遭遇市场、经营、法律、管理等风险均不会影响到其他业务。同时，
15、只要其中任何一块业务发展顺利，达到境内外证券交易所上市要求，则可以较容易地分拆上市。因为该块业务已由一家独立的离岸公司100%控股，财务审计和资产重组工作相对容易。,45,第三步:搭建多层级BVI公司，缓冲上市公司风险,2006年9月，碧桂园办理了由内资企业变更为外资企业的工商及税务等相关手续。完成资产出境安排后，富高、兴辉、智发及永柏四家BVI公司（我们称为“后四家过桥公司”）分别收购了恒宙、柏辉、集裕、伊东这“前四家过桥公司”100%股权。,46,47,在第一层四家BVI公司之上又设立四家BVI公司，看上去是画蛇添足之举，但这恰恰体现了投行的跨境资本运作技巧。其实，在境外上市公司与内地公司
16、之间再多设立一个层级的离岸公司，主要是能够起到一个缓冲的作用，在将来内地公司具体经营业务发生变更或股权变动时对上市公司的稳定性影响较小。,48,搭建了双层控股结构之后，另一家在BVI注册的公司豪华又从“五股东”手中收购“后四家过桥公司”，收购代价依旧是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。豪华成为集中统一管理各业务板块的机构。豪华向杨国强收购了香港碧桂园公司，收购代价为香港碧桂园2006年8月31日的资产净值112万港元。,49,50,第四步:通过离岸公司提供过桥贷款支付收购款,通过上述三步，碧桂园基本上完成了国内业务的重组及上市架构的搭建。不过一个现实问题是，各
17、层级BVI公司之间的收购全部以换股的方式顺利完成了，但最关键的一步还没有完全解决，即收购国内资产的代价是多少？资金从何而来？,51,52,按照外国投资者并购境内企业暂行规定（以下简称并购规定）办理，为了防止企业变相向境外低价转移资本，并购规定要求对拟转让的股权或资产要采用国际通行的评估方法进行评估，交易双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产。 主要目的是国家要征收税收（对国企来说，防止国有资产流失）在红筹上市实务中，外资收购国内企业时一般是按照该企业经评估后的净资产收购。,53,在对价款支付期限方面，并购规定同时规定，海外控股公司可于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向
18、转让方支付完毕，特殊情况在审批机关批准后可延长至6个月内付60%以上、一年内全部付清。,54,按碧桂园控股2005年末的净资产值23.22亿元、股本值7.65亿元计算，“前四家过桥公司”应向“五股东”支付的股权转让款至少应达到23.22亿元，而相应地，“五股东”将会由于股权的转让价格和股本值之间15.57亿元的价差收入，被征收20%的巨额个人所得税，这显然是股东们不愿意看到的。,这笔税是一定要缴的，关键是缴税的钱从哪里来？,分红,55,伟嘉BVI公司为收购提供了过桥贷款,56,招股说明书显示，伟嘉成立于2006年4月7日，与恒宙、柏辉、永柏、兴辉的成立恰好是在同一天。 在豪华完成对“后四家过桥
19、公司”以及香港碧桂园的收购后，伟嘉从“五股东”手里收购了豪华，方式同样是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股东”配发及发行新股。,57,伟嘉下层的九家BVI公司进行了扩股。2006年8月7日，豪华及“后四家过桥公司”增加发行股本，已发行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，这几家公司的发行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份组成。同一天，“前四家过桥公司”的已发行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份组成。,58,九家BVI公司扩股后，伟嘉通过一项总值约为6200万港元的贷款安排及认购豪华的新股，而这笔金额被豪华用于认
20、购“后四家过桥公司”的新股，然后又由“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股。通过这一系列击鼓传花般的操作，最初由伟嘉提供的这笔资金最终变成“前四家过桥公司”收购“五股东”所持国内相关资产股权的收购款项。至此，碧桂园资产出境的安排才真正完成。,59,值得注意的是，上述重组发生的时间均在2006年12月31日之前，而最后收购国内资产股权支付代价的期限没有超过并购规定的要求。招股说明书对此次收购的具体金额仍然没有披露。,60,那么收购代价到底是多少？2007年3月21日，“五股东”各自全资拥有的五个BVI公司必胜、多美、日皓、伟君、喜乐（以下称“股东五公司”）从伟嘉手中收购豪华股份，总代价约
21、为7.477亿港元，定价依据是豪华截至2006年9月30日的净资产。这一收购完成后，豪华由“股东五公司”分别拥有70%、12%、6%、6%及6%的股权，而伟嘉则从碧桂园的股权架构中消失。,61,因此不难推断，伟嘉的真正作用是：为碧桂园境内资产出境提供过桥贷款（6200万）,62,“股东五公司”从伟嘉手中收购豪华支付的7.477亿港元代价，实际上也就是“前四家过桥公司”收购国内资产的代价，而按当时港元兑人民币1：1.02的汇率计算，这一收购代价恰好等于碧桂园7.64亿元的股本。,应该注意到，至2005年12月31日，碧桂园的资产负债表显示，其净资产有23.22亿元，股本7.64亿元，而现在仅仅支
22、付了股本，差额15.57亿元如何处理？,63,第五步:换股打造上市主体,在开曼群岛登记注册上市主体碧桂园控股开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市主体。在上市主承销商摩根士丹利和瑞士银行的安排下，碧桂园控股于2006年11月10日在开曼群岛注册成立为受豁免有限公司，法定股本为380000港元，分为3800000股，每股面值0.10港元。,64,随后，碧桂园控股按0.1港元的面值向一家叫Godan Trust Company （Gayman） Limited的BVI公司发行1股，而这1股在当天就被转让给杨贰珠。2007年3月19日，杨贰珠将拥有的这1股股份按面值转让给
23、多美，其后碧桂园控股分别向“股东五公司”配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股东五公司”分别拥有碧桂园控股70%、12%、6%、6%及6%的股权，依然复制了碧桂园国内公司的股权结构。,65,2007年3月20日，碧桂园控股的全体股东通过了两项决议，决定增设99996200000股每股面值0.10港元的股份，将法定股本由38万港元增至100亿港元。另外待全球发售所产生的公司股份溢价入账后，董事会授权可以将股本溢价进账的12.6亿港元扩充资本，并将该笔款项按面值全数支付126亿股股份的股款，并以配发及发行股份方式按比例由“股东五公司”持有。,66,2007年3月26日，碧桂园控股
24、从“股东五公司”收购豪华全部已发行股份，代价为向这五家公司分别发行及配发与其股权比例对等的股份。至此，碧桂园控股成为上市主体。,67,68,重组阶段的财务安排,大额分红降低净资产值 集中结算展现美好前景 大幅增加土地储备迎合国际投资者口味,69,大额分红降低净资产值,公告资料显示，碧桂园2006年的分红额达到25.14亿元，而其2005年末的账面储备（未分配利润）仅为15.4亿元。这说明在BVI公司收购国内资产前，碧桂园的股东们不仅将公司2005年的账面储备瓜分殆尽。而且将2006年初至收购日2006年9月30日前约9.7亿元（2006年末净利润16.72-（2006年末净资产14.75-20
25、06年9月30日净资产7.65）的净利润也分掉了。结果使得碧桂园的净资产在2006年9月30日前大幅降低至股本值。,应该注意到，至2005年12月31日，碧桂园的资产负债表显示，其净资产有23.22亿元，股本7.64亿元，而现在仅仅支付了股本，差额15.57亿元如何处理？,70,71,股东获得财富增值或者获得股利均要缴个人所得税，税率均为20%。但是，如果上市前分红，则可获得纳税的资金来源。,注意上市前的税收清缴涉及到两笔：1.企业所得税2.个人所得税,碧桂园2006年的分红额达到25.14亿元，入袋现金20亿。在碧桂园控股中的净资产7.64亿。付出了5亿的代价，上市后5股东的财富由7.64亿
26、暴增。,上市前分红还可以让创业者获得一笔至今累积在企业中的财富,72,集中结算展现美好前景,大额分红也带来了另一个问题，即碧桂园的资产负债率因此大幅提升，净资产大幅减少，对估值不利。碧桂园又如何解决这一问题呢？,73,碧桂园在“预收账款”指标上做足了功夫。房地产行业的收入并不在收到购房款时确认，而是以竣工结算为依据，也就是说，售房时的收入要到交房时才能确认。房地产行业特殊的收入确认方式，使得其年报中“预收账款”指标变得尤为重要。因为预收账款不仅代表着公司目前的销售状况，更是公司未来业绩的直接体现。,74,在房地产行业中，这个指标经常被用来调节营业收入和净利润，而预收账款/营业收入实际上从侧面反
27、映出销售与结算的比例。从碧桂园近年来预收账款/营业收入可以看出，2006年这一数值达到了94.2%，远高于前两年，而2006年碧桂园的预收账款达74.82亿元，按房地产公司以销售额平均30%的比例收取预收款计算，其对应未来将实现的营业收入高达249亿元。,75,76,碧桂园通过提高预收账款，将销售集中在2007年结算的财务安排，向投资者展现了碧桂园的发展前景，对于缓解因大额分红对估值产生的负面影响、提升招股价十分有利。,77,大幅增加土地储备迎合国际投资者口味,房地产企业要保证持续的盈利能力，土地储备是关键。国外投资者评估房地产企业时，土地储备量也是一个显而易见、可以量化的指标。而土地储备也正
28、是中国众多房地产商发展的瓶颈所在。 2003年，上海复地（02337.HK）第一次赴港上市失败的最大原因，就是其在招股书中提到，“只有维持足够相对较短时期的两至三年发展所需的土地储备，并且无法确定是否可以获得土地使用权证”，使得投资者无法确定复地的未来土地储备及经营是否稳健。而2004年复地再次上市获得成功的关键之一，也在于不到一年时间内其土地储备大幅增加了1.34倍。,78,招股说明书显示碧桂园上市前的土地储备达到了1870万平方米，97%都取得了土地许可证，足够5年以上开发所需。实际上，自筹备上市的2005年下半年至上市前，碧桂园增加土地储备达到998万平米。,79,80,上市前后的其他情
29、况,上市之前豪华再次向老股东派息5.13亿元，至此，截至2006年12月31日的碧桂园账面储备已全部分配完毕。碧桂园IPO得到香港一众富豪和机构的追捧。,81,碧桂园的未来之路隐忧尚存,低价拿地与土地增值税之间的矛盾。碧桂园经营模式顺利推行的重要基础在于其能够低价获取土地。招股说明书显示，碧桂园的地价占总成本的比例不超过10%，碧桂园现有的土地储备已经达到2800万平方米，而绝大部分土地为低价地，这也是碧桂园控制成本保持利润率至关重要的一个环节。,82,而这种好日子可能一去不复返，2006年12月28日，国税总局发布通知，从2007年2月1日起，国家税务总局对房地产企业土地增值税开始实行全面清
30、算，这就意味着碧桂园以往所奉行的低价拿地策略，将面临高额的税负代价。按照瑞银预测的碧桂园未来40%的毛利率估算，其将被征收的土地增值税率很可能在增值额的40%左右。以碧桂园2006年财报为例，其2006年销售额79亿元，毛利率约26亿元，这就意味着碧桂园2006年所需缴纳的土地增值税可能达到8亿元以上，这将对碧桂园的盈利将产生巨大影响。,83,全国化扩张带来的管理风险。碧桂园控股在招股说明书中预测2007年的净利润将达到40.5亿港元，比2006年增长166%，而这一目标的实现很可能将碧桂园送上中国房地产企业2007年第一利润大户的宝座。为此，十多年来一直在珠三角埋头耕耘的区域性地产企业开始了
31、北伐，其触角伸到了长沙、泰州、沈阳甚至满洲里等地，然而要达到2007年的经营目标，碧桂园还需要在其他区域成功复制其低成本的大盘模式。,84,碧桂园控股上市后能够继续低成本获取土地的情况说明，其在土地环节的成本控制目前仍然成功，但最大的问题在于如何将碧桂园驾轻就熟的整合上下游产业链战略扩展到全国。为了控制成本和提高效率，碧桂园在房地产开发、设计、建筑、装修等各个环节都拥有自己的企业或关联企业，并且这些企业基本都在珠三角，而伴随管理半径的急剧扩大，如何在全国范围内贯彻这种战略也就成了碧桂园面临的最现实的问题。,85,尽管IPO效果非常好，但从另一个角度看，正是IPO价格的高估以及上述问题，导致碧桂园上市后一路下滑。截至2007年7月10日，碧桂园控股跑输香港红筹指数近30%，使得上市首日买入的投资者几乎全线被套。,86,碧桂园仅通过财务技巧支撑起来的股价也只能是一座“沙雕”，而在种种考验下，如何将碧桂园打造成“赚钱机器”来回报投资者，成为摆在杨国强面前的真正考验。,87,88,谢 谢！,
