1、2012年11月,M&A：一个值得为之努力的事业,Best Regards to Master of Business Administration from Thinghua University(not to Master of Beauty Administration from Changjiang ),2,第一章 并购基础问题：价值、成本和风险,3,价值类型：土地、设备、存货、资金有形资产特征：需要大量投资；在资产负债表中必须反映的；有钱就能买得到的；反映为重大成本费用的；不可迁移的；决定盈利和竞争优势的。,设备、房产、资金等有形资产价值不等于企业的真正价值；真正的价值是企业的竞争优
2、势和盈利能力； 企业竞争优势及其相匹配的企业战略是并购战略的分析基础。,价值形态：无形资产,价值类型：制度、机制、团队、战略和管理；行业选择、技术、Know-how；商誉、壁垒、成本优势、规模优势、市场地位；资金结构、现金流特征。无形资产特征：不需要大量投资的；用资金未必买得到的；未必在资产负债表中反映的。不反映为重大成本费用的；可迁移的；决定盈利和竞争优势的；,价值形态：有形资产,1.1.1 并购价值的实现-标的资产的价值,4,并购价值的实现：木桶原理,1.1.2 并购价值的实现,收购方,被收购方,5,我们所理解的成功并购：其实我也不懂并购，但我会打牌。,1.2.1 何为成功的并购,我们所理
3、解的收购兼并,不是投资；不是套利；基于战略和价值，改变价值；特殊的风险和收益：与收购资产相比较；价值实现的双向性和价值转移；价值不唯一。,企业要想赚钱需要具备一些什么东西？买企业和买资产有什么正反两方面的区别？拖拉机的赢牌技巧？,6,成功并购的标志,协同效应的实现和投资收益的匹配；文化和战略的统一；资金、资产、资源的战略流动；为收购方带来长期收益，战略如期实现；控股权的取得；增量现金流的体现；不差钱；不亏钱；三个命题：收益、成本和现金流； 收益、成本和可行性。,成功的并购：几个案例,潍柴动力：两个案例；山东航空、华润和攀钢；许立信；郑州汽车与雅戈尔；青岛啤酒与燕京啤酒；日本船厂；杜邦多角化与家
4、电的医药产业；目前正在进行的案例；并购设计：中国移动与某商业银行,1.2.1 何为成功的并购,7,1.2.1 并购价值的实现-并购战略和并购动因,战略考虑（与中国轿车工业的不同道路）扁平化管理和降低管理费用供应和销售整合资源的有效对接,8,不成功并购的形成,不合理的并购假设：如行业趋势；并购战略错误；文化冲突的忽视；不合理的定价；并购时机的错误；资源流动障碍；价值缺失；错误的时机,缺乏协同效应；尽职调查不彻底；控股权缺位；缺乏有效的并购激励；现金流缺失；并购陷阱；融资计划失败。,1.2.2 并购失败的原因,9,并购价值的体现：收益和魅力,跨越式发展，尽快获得垄断利润；取得优势地位、市场地位和价
5、格控制；资源对接和延伸；政策和优势地位的取得；秃鹫战略；企业扩张和市场整合；成本优势和物流整合；价值发现和资源嫁接；,边际收益和边际成本；经营战略、财务战略调整政策和环境； 扩大经营规模，提高市场占有率；降低经营成本，提高盈利能力；调整资产负债结构，提高资源配置效率；优化股权结构，充分利用股东资源；培育新的业务增长点，增加利润来源；以企业为载体的缺失资产获得。,1.2.3 并购价值的实现途径,10,并购价值的实现：成本和风险,收购成本；收购后的衍生成本和风险；整合成本和整合风险；现金流缺失和引致现金流风险；并购战略风险；资产缺失和负债不完整；来自双边的价值缺失和文化冲突；利润和价值付出；,1.
6、3.1 并购成本和风险,经济减速；投资、出口、消费增长：中国的特点：创新缺乏；汽车房地产两业调整；以工程机械为例。人口红利；行业结构和经济结构调整；PE的发展和金融创新环境的成立；跨境并购,1.4.1 中国并购环境,12,1、并购理念：非主体关注和代理问题；卖出决策：政府行为；并购过程市场化：三权到位和问题解决彻底性；整合环境，人力资源流失和一朝君子一朝臣；2、并购定价：收购成本：净资产定价与实际价值的悬殊差异；企业价值落差和资源价值落差；定价机制市场化：从净资产定价到虚妄市场定价；上市公司的资源价值；,3、法律及监管冲突：诚信披露和信息对称；要约收购环境和私有化的障碍；保密义务和锁定收购成本
7、；承诺与保证的履行；4、金融创新缺失：融资、支付方式债务交易的市场化缺失；综上，需完善：1、财务、法律和政策的统一；2、人、政治和商业行为的统一。,1.4.1 中国并购环境,13,正在发生的转变,1、从政府行为向市场化转变,3、从买卖“壳”资源及政府撮合到为战略和价值收购,7、金融工具的运用更多：（LBO、MBO、ABS 等）,6、并购资金来源更广（并购贷款、PE等）并购投、融资业务机会增多,8、财务顾问角色从跟随客户到引导客户,4、并购规模和范围进一步扩大,在全流通的大背景下，国内企业的并购行为正在发生的转变：,2、监管环境进一步开放,5、从境内并购到并购,1.4.2 中国并购市场正在发生的
8、转变,14,第二章 并购基础问题：流程和问题,15,准备工作,初步接触,委任中介机构，组建项目工作小组 确立内部工作、沟通和决策机制 初步研究与评估交易可行性 研究财务假设和估值模型 评估交易结构和与对方的沟通渠道 初步论证融资方案 研究交易可能涉及的内外部审批程序和文件清单,建立双方之间的沟通协调机制和工作机制 确定交易流程和进度时间表 签署保密协议 初步尽职调查 试探、明确各方的交易意图和兴趣 签署或确认意向书（Term Sheet) 和主要商业条款,全面尽职调查,商业谈判,确定尽职调查的范围、形式、时间和程序，组建尽职调查小组，准备尽职调查清单 各中介机构分别开展法律、财务、业务等方面的
9、尽职调查，出具尽职调查报告 审核卖方提供的资料(现场或网上资料室) 现场考察目标公司、管理层访谈、关联方调查（客户、供应商、政府主管机构等） 公司内部确定估值区间及融资计划 确认交易对方的批准程序,确立双方的谈判机制和谈判时间表 商谈确定最终交易结构和主要商业条款 开展交易文件谈判 确定融资方案，开展融资谈判 履行签约前批准程序 董事会/股东会/总经理办公会 保持与监管部门的及时有效沟通,文件签署、交易披露,签署最终交易文件 交易公告（上市地信息披露） 股东大会召开通知（若有） 准备各项政府报批材料,审批、交割,取得监管机构批准 完成目标资产或股权的交易（若有） 满足协议约定的其它交割条件 获
10、得融资 支付对价、执行交割,2.1 并购交易基本流程,当考虑购买那些公开出售的低增长、低利润率的企业，而不是它们所在市场龙头企业时，一定要三思而后行。 下面是对成功收购很关键的一些问题： 扭亏有可能实现吗？买方有实现企业扭亏的管理人员吗？不要仅仅依赖企业现存管理人员做这项工作。他们已有过机会，而且到目前为止没有做到扭亏。 你喜欢一个在某个特定地理区域生产、分销或提供服务的企业吗？运输成本有问题吗？核心人员会保留或转移吗？ 目标企业中理想的客户是什么样的？谁是顾客或什么类型的顾客是理想的？理想的毛利是多少？理想的税前利润是多少？目标企业客户的盈利额应为多少？这是从一个供货商的盈利角度看行业的吸引
11、力的显示指标。 你应该拥有或租赁固定资产（房地产、机器设备和其他资本项目）吗？,你想只获得生产和分销能力吗？品牌标识理想吗？你准备将收费业务从收购中排除吗？这是指一些加工车间，他们只有很少或几乎没有自己的技术，但将原材料加工成层次高一些的成品并以此获利。产品结构理想吗？高附加值产品怎么样？目标企业的最小生产规模和最大生产规模是多少？目标公司的产品和服务将在行业中具有一个怎样的声誉？这可以通过供应商、顾客、市场研究和企业雇员来加以检验。收购或兼并公司的声誉会被目标企业的声誉所影响。什么样的市场份额和市场份额趋势是理想的？买主想要一个平均的市场份额、或者是在市场中第一、第二、第三的市场份额，还是超
12、过所有竞争者市场份额总和的市场份额？,明确收购需求，尽量回避低增长、低利润率的企业,2.2.1 收购目标的选择（续）,16,在框架性协议签订后，并购交易方需要对所有可能引起交易谈判破裂的因素进行深入细致的调查，这个调查通常被称为尽职调查善意并购交易最大的好处就是并购交易方有权要求获得有关目标公司非公开信息，依此针对目标公司的价值肯定或者否定并购交易方最初的判断尽职调查是整个并购交易活动中最核心的行动。并购交易小组领导需要在各中介机构间进行有效的协调,与目标公司接触一般步骤,2.2.2 与目标公司接触,签署初步协议,初次接触,如果并购交易公司准备对目标公司进行敌意收购，则往往会绕过董事会及高管，
13、而直接向公司股东发出收购要约，因而就不需要进行该步骤。除此外，并购交易公司往往需要在正式谈判前，与目标公司进行适当接触初次接触的目的在于向目标公司表明并购交易方的基本意向，并购交易的动机以及并购交易将给目标方带来的好处,在交易双方进行了必要的接触，互相了解对方的真实意图后，为确保后一阶段的谈判顺利进行，交易双方往往会签署一份保密协议及框架性协议保密协议会详细说明秘密信息范围的广泛性，而且要求并购交易方对从目标方获得的信息要绝对保密框架性协议通常在谈判初期成功结束时签订，一般由交易方律师制定，确定交易结构和基本条款，其中包括支付方式和融资条款,尽职调查,17,在谈判双方就所有的重大问题达成一致时
14、，双方即可签署相应的协议在协议的签署环节会遇到的更多是一些法律上的问题，例如协议的起草、生效、以及纠纷的解决等，这时需要更多的听取律师的意见，相应的法律文书通常由律师起草签订了反映交易前后双方的所有权利和义务的购买和出售协议之后，就标志着交易基本完成,18,与目标公司进行交易谈判、签约需要关注的重点,2.2.3 与目标公司进行交易谈判、签约,其他事宜的谈判,价格的谈判,并购交易谈判的核心是交易价格问题。并购交易方在对目标公司进行价值估算时，可依据不同的方法定出价格区间并购交易方制定收购价格上限的收购决策里，并购交易方常将其与自行创设时的情况作比较，自行创设亦可估算出投资金额，即重置价格，作为价
15、格上限由于自行创设期间存在一定风险，因此不可将自创成本估计过低在价格协商过程中，要注意谈判技巧的运用,在价格谈妥之后，需要谈判的多数事项与收购协议有关一般来说，多数过分的条款很少逃过对手的眼睛，最有效的做法是于微妙中将希望出现的法律结果加给对方并使对方不察觉出来,签署协议,19,2.3.1 收购交易结构设计,20,交易结构设计中的关键因素税收因素交易涉及国家和地区的税收政策和税收优惠双边或多边的税收协定政治、文化和法律法规因素政治稳定性、国家间关系等投资所在国的法律环境、投资保护和政策透明度等投资所在国的社会文化、对外国资本的宽容度等交易结构的合规性和审批可行性符合公司战略和交易动机角色：财务
16、投资者还是战略投资者界定纳入收购或合资的资产和业务搭建的海外战略平台未来是否有上市计划便于交割和后续整合收购标的所在地交割和整合便利标的资产和业务界定明晰,2.3.2 交易结构设计上的关键因素,21,尽职调查的目的（鲁迅的名言）,2.4.1 并购交易之尽职调查与估值,在签署兼并收购协议前，买方对目标公司实施尽职调查，既可帮助买方消除信息不对称，发现影响购并成功的致命缺陷，有效控制兼并收购风险，也有助于买方确定目标公司价值、制定谈判策略、协商交易条件和制定收购后的整合策略,跟进调查,法律保护,解决问题,交易定价,发现的事项,签署最终协议,卖方确定目标/流程卖方股权、业务交易(如需)卖方估值预期确
17、定潜在投资者准备市场推介材料电话讲稿信息摘要机密信息备忘录,接触潜在投资者电话信息摘要签署保密协议 (和股权静止协议)分发流程通知和机密信息备忘录初步不具约束力竞标标书分析选择入围第二阶段的投资者第二阶段的准备工作,管理层报告实地访问资料室传阅买卖协议要求最终约束力竞标,商谈估值商谈最终文件买卖协议信息披露文件股东协议要约协议不可撤销保证协议签署协议在媒体上发表声明要约收购 (如需),最终竞标,初步竞标,进入市场,交易准备阶段,买方尽职调查(第一阶段),买方尽职调查(第二阶段),交易最终谈判,完成交易,政府审批股东批准交割完成,尽职调查的总体流程,22,2.4.2 并购交易之尽职调查与估值,尽
18、职调查，需要公司的项目小组、财务顾问、法律顾问、会计师以及其他顾问通力协作, 根据收购兼并所处行业的特殊性或项目的特点，额外聘请一些专业领域的其他顾问，协助公司发现、评估这些领域的潜在问题，提出解决方案,其他顾问（环境、人事、行业领域）, 就公司的历史财务报告和税务合规情况发表意见，提出调整建议, 审阅尽职调查中的财务和税务记录,会计师, 就存在的和可能发生的涉及法律的问题提出详尽的法律尽职调查报告书, 审阅尽职调查中的各项法律文件,法律顾问, 结合法律顾问、会计师和其他中介机构的尽职调查报告，分析对估值的影响和相应的谈判策略, 协助公司作好业务尽职调查,尽职调查总协调人，负责整体规划和协调各
19、中介机构,财务顾问, 结合自身实际情况评估收购与兼并的可能性，可能遇到的问题和解决方案, 展开与对方管理层的对话。对对方企业高管人员和其他重要员工的素质和诚信状况作评估, 审阅各中介机构尽职调查报告, 审阅各项尽职调查审查资料,公司的项目小组，包括来自研发、生产、营销、财务、法律、人事、信息技术等各方面的人员,主要职责,机构,尽职调查的组织,23,2.4.3 并购交易之尽职调查与估值,24,尽职调查的流程主要包括：背景调查、两阶段的尽职调查以及跟进和总结, 额外安排的会议,期末尽职调查总结报告，总结发现的问题、对估值的影响、对交易其他条款的影响、以及相应的谈判策略,公司、财务顾问、法律顾问、会
20、计师、其他顾问, 额外要求到的资料库信息,跟进和总结, 实地考察,中期尽职调查小结, 管理层介绍会,跟进的尽职调查问题清单,公司、财务顾问、法律顾问、会计师、其他顾问, 资料库,笫二阶段尽职调查,有针对性的尽职调查问题清单,公司、财务顾问、法律顾问、会计师、其他顾问, 公司发出的保密的信息备忘录,笫一阶段尽职调查, 上市公司的招股书、定期报告及公告, 分析师对公司及其竞争对手的分析报告和预测模型, 新闻检索, 行业期刊、行业协会网站,经整理的公司概况,公司、财务顾问, 公司网站、管理层报告,背景调查,工作成果,负责方,资料来源,步骤,尽职调查的工作流程,2.4.4 并购交易之尽职调查与估值,2
21、5,尽职调查范围和组成部分,尽职调查就其范围而言，需对公司的业务、财务、法律等各方面作全面的评估，从而降低交易的风险，减小交易的成本。,宏观经济环境市场架构和特色竞争态势公司定位机遇和挑战,行业,优势和不足发展战略目标客户定价政策销售和分销渠道制造生产过程原材料与供应商研发、技术平台,业务,预算和预测收入、成本的推动资本支出流动资金需求资本结构或有负债,财务,审计师报告和意见会计政策会计估计历史趋势分析税收优惠税务合规性,会计,公司架构股权结构牌照和许可证公司章程、股东协议、入股协议董事会和公司治理法律纠纷主要合同,法律,监管部门政策法规企业的社会义务审批程序法律制度演变趋势地域政治和政府支持
22、,监管,组织结构图人事制度管理层职位经验/履历雇员人数福利,人事,环境监测管理部门有关政策、法规、规章环境顾问的合规性检测审核程序目前的操作成本潜在的隐形成本,环境,尽职调查组成部分,2.4.5 并购交易之尽职调查与估值,26,尽职调查后对收购价格的调整,尽职调查结果对交易的影响,尽职调查发现的问题如果所隐含的风险过于巨大而无法用对交易条款调整来解决的话，兼并收购交易有可能被迫终止,通过对估值假设作调整得出新的财务预测和在此基础上经调整的收购价格可以运用价格调整机制，先支付兑价的一部分，待日后管理层兑现做到所承诺的预期业绩后再支付其余部分,要求加強交易文件中对投资方具有保护性的文字和条款，例如
23、出让方陈述与保证、赔偿金条款、协议期限等,对交易文件的调整,尽职调查的结果,对收购价格的调整,兼并收购的执行或终止,2.4.6 并购交易之尽职调查与估值,资料来源经济学人信息部2006年实况调查,不能达到财务目标,欠缺对收购目标适当的审核,本地对手能力超出预算,知识产权保障欠佳,本地及中央当局负面的压力,没有能力去保留主力的雇员,收购目标不愿公开未披露的债务,如果合约被违反，没有能力合法地实施收购合并协议,欠缺对当地运作环境的了解,受访者认为收购兼并失败的主要原因（%）,买方和卖方之间存在着信息不对称，买方所获得的信息也是不完备的，尽职调查可以减少这种信息的不对称，尽可能地降低买方的收购风险尽
24、职调查的结果和买方对风险的承受能力可能决定了并购是否能继续往前推进尽职调查的结果也是买卖双方估值讨论的基础尽职调查也是买卖双方知己知彼从而编制合并后合作业务计划书的基础,尽职调查的重要性,27,2.4.7 并购交易之尽职调查与估值,2.5.1 并购交易后的整合,28,并购整合的内容：有计划、有步骤地根据事先的规划安排对并购交易后的公司进行整合,发展战略整合,组织整合,资产整合,业务整合,人力资源整合,文化整合,并购交易整合的内容实际上在并购交易方案设计中都有事先的规划与安排主要内容至少包括左图六方面的内容,2.5.2 并购交易后的整合（续）,29,审批主要涉及所有必要股东、规章和第三方,2.6
25、.1 并购交易的审批流程国有企业境内并购,签署交易法律文件总经理/董事会决议交易公告,与主管国资委进行沟通并取得其同意,商业谈判 全面尽职调查 评估审计(如需）,完成国有资产产权登记及工商变更登记,完成报国资委审批文件并对资产评估备案,与卖方初步接触审阅信息备忘录,磋商最终协议条款完成融资谈判,取得国资委项目核准批文,审批完成,项目启动,履行内部决策程序,报送证监会重大资产交易整套材料,注：1.如果收购资产规模超过公司章程规定的限额，需要报主管国资委审批注：2.假如以上市公司作为收购主体，且触发重大资产交易，则需要履行证监会重大资产交易程序,股东大会,签署谅解备忘录,取得证监会项目核准批文,注
26、2,注1,30,审批主要涉及所有必要股东、规章和第三方（续）,签署交易法律文件总经理/董事会决议 交易公告,发改委信息报告商务部和外管局并购事项前期报告,收到发改委对书面信息报告的确认函,商业谈判 全面尽职调查 评估审计(如需）,外管局资金汇出手续,报送外管局外汇资金来源审查,报送国家发改委海外收购项目整套资料,报送商务部海外投资整套材料（向驻外经济商务参赞处（室）征求意见）,取得资金来源审查意见,与卖方初步接触审阅信息备忘录,磋商最终协议条款完成融资谈判,取得投资企业批准证书,取得发改委项目核准批文,境内审批完成,项目启动,履行内部决策程序,报送证监会重大资产交易整套材料,注：1. 假如以上
27、市公司作为收购主体，且触发重大资产交易，则需要履行证监会重大资产交易程序,股东大会,签署谅解备忘录,取得证监会项目核准批文,注1,2.6.2 并购交易的审批流程国有企业并购,31,32,并购过程中相关的法律问题,2.7.1 并购交易中需关注的财务、法律问题,33,第三章 上市公司收购：成本、途径和程序,对壳公司的收购使部分上市公司的稳定和业绩提升创造了良好条件，对资本市场的稳定起到促进作用；不同企业间并购，买壳上市是主流，基于价值的战略并购并不多见；证券市场在机制改造、价值发现和企业融资方面的作用已得到充分发挥，但对资源配置的有利作用尚未得到全面推动；并购成本岐高，并购过程中对灰色效应的依赖依
28、然存在；并购市场本身由于利益机制的影响，出现诸多非法规本身所能约束的问题；并购创新尚需进一步拓展；中介机构在并购交易、并购创新和并购融资、投资等方面的作用远未发挥；并购审核的标准化、明晰化和可操作性环境需得到改善。基于价值的定价环境需进一步得到完善。,3.1上市公司收购的市场环境和监管环境,上市公司监督管理条例,上市公司收购管理办法,配套,特殊规定,财务顾问办法,五个信息披露准则,外国投资者对上市公司战略投资管理办法,交易所实施细则,证券法,公司法,法律,法规,部门规章,规范性文件,自律规则,3.4.1 上市公司收购的法规体系,35,收购价格=购并目标的实体价值+购并目标的资本市场资源价值,资
29、产法,三种不同的估价方法,市场比较法,自由现金流净现值法,以账面净资产价值为收购价格的基础是我国比较通行的估价方法,3.2.2影响股权受让价格的因素,公司再融资资格,资产质量,供求关系,产业地位,盈利能力,其它因素,借壳上市,战略性收购,上市公司,原控股股东,收购方,第二步：上市公司定向增发购买余下拟上市资产,C、转给原股东,B、发行股份,B、进入资产,上市公司,原控股股东,收购方,A、置出,A、置入,第一步：收购方用部分拟上市资产置换上市公司原有资产,C、对价,原有资产负债,资产负债,资产负债,非竞争性资产负债,资产负债,原有资产负债,资产负债,非竞争性资产负债,拟上市,3.2.3 买壳交易
30、结构,交易完成后的股权结构,上市公司,原控股股东,收购方,原有资产负债,资产负债,资产负债,非竞争性资产负债,3.2.3 买壳交易结构,在买壳收购下降发生如下成本：股权收购成本：收购股权需要支付的成本资产置换成本；一般情况下换出资产无偿返给上市公司大股东的居多，有交易对家的很少企业整合成本；为了把企业打理成一个完全健康和持续无瑕疵的公司，需要付出一些整合的成本，发生一些整合的费用利益摊薄成本。上市公司原股东分享收购方植入资产带来的盈利所产生的价值。 在买壳情况下，以一价2亿股本的上市公司而言； 在定向增发的情况下，如需要获得未来超过50%的控股权，公司未来总股本为4亿以上； 以未来公司每股收益
31、在0.5元以上计算： 买方公司植入资产的盈利为2亿元；按照市场交易8-10倍市盈率，其市场价值为16-20亿元。 因此可见其他上市方式和其他交易方式相比，公司因为利益摊薄而带来的成本在8-10亿元；在买壳的情况下的综合成本是很高的，从对冲成本的角度，容易产生一些问题：基于设想的收益现值法的高估值，资产评估和市场定价机制受到挑战，超过80%的买壳方市房地产公司和矿业公司；二级市场炒作；未来年度不公允的买入来自大股东的资产交易； 新大股东对上市公司募集资金的不合理占用； 收购完成后的公司质量值得担心，超过一半的过往买壳走向破产重整或再卖壳； 复杂的股东结构增加了上市公司的不稳定因素； 带来很大的监
32、管难度。,3.2.3 成本分析,交易结构,交易完成后的股权结构和相互关系,上市公司,原控股股东,上市公司资产负债,收购方,收购方的资产负债,现金,转让上市公司股份,上市公司,原控股股东,上市公司资产负债,收购方,收购方的资产负债,资金,IP,市场,技术,管理,协同效应,3.2.4 战略并购交易结构,1、没有资产置换成本；2、没有价值摊薄成本；3、盈利的增长来源于买卖双方的协同效应而不是利润输出；4、增量现金流和边际收益明显；5、并购活动本身具有良好的成本收益结构,3.2.4 成本比较,直接收购/间接收购,协议收购/要约收购,流通股/非流通股,其它,直接收购直接持有上市公司的股权间接收购获得上市
33、公司控股股东的控制权，成为实际控制人。可以通过改制、增资、股权转让的方式进行,协议收购收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格要约收购以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起,收购流通股通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式收购非流通股通过协议的方式收购非流通股而获得控制权,如收购B股的方式获得控制权，司法途径,3.3.1 上市公司收购途径,43,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求,A股收购,二级市场购买方式,持股5%时,持股5%时，增减5%,为第一大股东或实
34、际控制人的，详细披露,持股20%30%,持股30%，续续收购,协议转让(允许一笔过5%),3日之内披露报告书, 告前禁止股票买卖,3日之内披露报告书, 公告前禁止股票买卖,要约方式增持（允许比例要约） 取得豁免 协议方式增持,持股5%以上时,增减5%以上,持股30%继续收购,要约收购,可发出5%-100%的比例要约,购买超过30%部分需改以要约方式进行,可发5%-7%,3日之内披露权益变动报告书, 公告前禁止股票买卖,3日之内披露报告书, 公告前禁止股票买卖,要约方式增持（允许比例要约） 取得豁免 协议方式增持,自愿,强制要约方式,间接收购,3日之内披露报告书,公告前禁止股票买卖,3日之内披露
35、报告书,公告前禁止股票买卖,详细披露,达到或超过5%,增减5%以上,达到20%30%,发全面要约（100%） 30日之内减至 30%以下，拟增 持，超过30% 部分需要约方 式进行 取得豁免，可 免发要约或减 持,超过30%,详细披露为第一大股东或实际控制人，财务顾问核查,持股20%30%,详细披露，为第一大股东或实际控制人，财务顾问核查,持股5%20%,为第一大股东或实际控制人的详细披露,持股5%20%,二级市场收购的程序审批、公告二级市场收购无事先审批，仅需报告、公告5%持股达到5，或者持股5以后，增减持股达到5的，则需要进行报告、公告、通知，并按照规定停止买卖为第一大股东或实际控制人，详
36、细披露20%持股达到20%-30%时，需要详细披露为第一大股东或实际控制人，财务顾问核查30持股达到30时，不得再通过二级市场购买股票，仍需继续收购的，对超过30%的部分必须采用要约方式进行，或者取得豁免后通过协议方式进行，并进行披露持股达到30%后，允许每年通过二级市场购买方式增加不超过2%的股份,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求（续）,44,协议转让的程序协议转让30以下的股份报告、公告买方和出让方签署股份转让协议，次日向中国证监会、交易所报送权益变动报告书，同时抄报证监局，通知该公司，并予以公告；持股520之间并成为第一股东或实际控制人时，需详细披露20%-30%之间时需要详细披露
37、，成为第一大股东或实际控制人时，需财务顾问核查涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，协议相关当事人应当在获得有关主管部门批准后，方可履行转让协议公告报告后，方可履行转让协议公告前，不得买卖该公司股票,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求（续）,45,协议转让的程序30以上的股份豁免申请收购人和出让方签署股份转让协议收购人向证监会提出免于要约方式购买超过30%部分股份的豁免申请豁免申请分为审批豁免和备案豁免报告、公告达成收购协议之日起3日内委托财务顾问向证监会、交易所提交上市公司收购报告书，抄报证监局，通知被收购公司，并对报告书摘要做出提示性公告证监局自收到报告
38、书之日起5日内向当地政府征求意见收购人报送报告以及有关文件之日起15日后，公告收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。证监会发现报告书不符合规定的，应当及时告知收购人，收购人未纠正前，不得公告公告前不得履行收购协议,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求（续）,46,间接收购的程序间接收购30以下的股份报告、公告同协议转让的程序间接收购30以上的股份向所有股东发出全面要约；或者30日内将其直接控制的股东所持有的该公司股份减持至30%以下，其后拟继续增持的，应当采用要约方式进行；或者向证监会申请免于发出要约间接持股的衰减原则投资者由于投资关系控制了某上市公司的股东其股东持股不足30%
39、或没有成为实际控制人、第一大股东的且该股东所持上市公司股份占其资产或利润不足30，该投资者可以免于履行报告公告义务,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求（续）,47,要约收购的程序审批、公告收购人应当向证监会、交易所报送要约收购报告书，同时抄报证监局，通知被收购公司，并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。交易所可以根据证券市场管理的需要，做出停牌的决定证监会在收到要约收购报告书及相关文件后15日后，收购人可以公告其收购要约文件；15日内证监会表示无异议的，收购人可进行公告；证监会有异议的，应当及时告知收购人，收购人不得公告收购人在收购要约有效期限内更改收购要约条件的，必须事先取得证监会批准要
40、约收购报告书所披露的基本事实发生重大变化的，收购人应当在该变化发生之日起2个工作日内，作出报告、公告、通知要约期间收购要约的有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外在收购要约有效期限内，收购人不得撤回其收购要约要约收购期满，收购人应当按照收购要约规定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份收购人做出提示性公告后至收购要约期满前，不得卖出被收公司的股票，也不得采取要约收购以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求（续）,48,要约价格收购人确定要约收购价格
41、原则为提示性公告日前6个月内，收购人买入该股票所付最高价格；收购人以现金进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20% 的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续收购人以依法可以转让的证券进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将其用以支付的全部证券交由证券登记结算机构保管；但是根据证券登记结算机构的业务规则不在保管范围内的除外收购人取消收购计划，可以申请解除对履约保证金的冻结或者对证券的保管竞争性要约收购要约期满前15日内，收购人不得更改收购要约条件；但是出现竞争要约的除外出现竞争要约时，初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足15日的，应当予以延
42、长，延长后的有效期不应少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按比例增加相应数量的保证金或证券竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约期届满前15个交易日发出要约收购的提示性公告并报告要约期满收购要约期满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算和过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管。收购要约期满后3个交易日内，收购人应当公告本次要约收购的结果,3.4.2 上市公司收购的具体程序要求（续）,49,要约收购,一般要约收购,申请豁免,律师法律意见书,财务顾问报告,收购报告书（与上次不同部分）,其他文件,中国证监会,无异议的15日后,证券交易所,
43、提示性公告,以现金为对价，缴付履约保证金；以证券为对价，托管证券并冻结。,同时,证监会审查,收购人可以取消计划，但12个月内不得对同一目标公司再进行邀约收购。,报送,发出要约（价格规定见下页）,独立董事发表独立意见并公告,目标公司董事会聘请独立财务顾问或目标公司独立董事聘请独立财务顾问,10日内,目标公司董事会出具董事会报告,公告,中国证监会,报送,要约期满,除要约条件以外，其他基本事实发生变更的报证监会、交易所，并公告,期满前15天后不得再变更要约条件，除非出现竞争要约,要约条件发生变更的,收购人委托证券公司登记预售股份,期满前5日可以出现竞争要约,结算过户,解除锁定,由证券公司确认收购结果
44、,未达到预定比例,如果收购75%以上,如果收购90%以上,提出维持被收购公司上市地位的具体方案,其余股东有权要求向收购人出售股份,被收购公司,通知,通知被收购公司,向证监会报送收购报告书,协议收购,双方达成协议,抄送证券交易所和证监会派出机构,收购报告书摘要做提示性公告,被收购公司董事会就该收购发表意见,被收购公司独立董事单独发表意见,15日内,中国证监会是否有异议,收购人公告收购报告书,收购人履行收购协议,无,股权转让需得到批准的在取得批准后方可执行,收购人持有、控制超过该公司已发行股份30%,在要约期满六个月后的一个月内实施,退市风险警示（超过90%申请停牌）,撤销退市风险警示或者恢复上市
45、交易,要约收购流程图,程序,3.5.1重大资产重组的主要流程,初步磋商保密措施及协议,召开第一次董事会审议重组预案,第二次董事会审议重组报告书及中介文件,股东大会审议,申请停牌,披露预案并复牌,交易所形式审核,交易所形式审核,披露报告书,证监会审核,重组委审核,补充、修改材料或终止交易,上网披露报告书全文,达到标准,无异议,无异议,不超过30天,收到会议通知即申请停牌，有表决结果后次一工作日公告和复牌。,重组实施报告书,实施,52,第四章 上市公司收购：关注问题,行业地位市场份额区域位置资产质量人员情况能否产业协同效应经营绩效,现金支付再融资能力壳资源的费用水平控股权比例资产置换的规模净现金流
46、出的承受程度,4.1.1 目标公司选择的标准,产业整合,借壳上市,4.2.1收购主体的构建,收购主体,名义上的受让人监管的受体未来资产置换的主导者,资产负债水平适中,股权架构和组织结构清晰,透明度终极控制人（自然人）到收购主体之间的层级应较少同业竞争和关联交易的处理,净资产水平足够大,能有效解决50%的对外投资比例限制问题实力的代表,资产的产权关系清晰,资产负债率过高，收购主体的偿债能力不足；资产负债率过高，容易引发重组方占用上市公司资金，非公平交易的担忧,避免有关经营资质的转移存在障碍，影响未来协同目标的实现，并增加不必要的成本负担,4.3.1资产重组中的问题,收购主体与拟重组的资产的关系处理,拟注入的资产的特点,资产评估,持续经营和盈利记录,盈利预测,重大资产重组,产权关系出资关系的清理，避免如资质、目录、牌照类资产无法转移，引致不必要的成本支出,具有完整性；避免同业竞争与关联交易；避免存在债权债务纠纷的风险,收益现值法较难获得有关部门（国资委、证监会）的认可，重置成本和市价法是常用的评估方式；评估增值的理由应具有充分的说服力，否则很难获得认同，增加谈判沟通成本,重大资产重组时需要提供近三年经审计的报告,
