1、论文摘要货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何对实质经济产生作用。而利率传导机制又足货币政策传导机制的核心，是实际操作中最复杂的问题。随着金融市场的发展，利率在我圈货币政策传导小的作用将越来越重要。因此，研究我国货币政策的利率传导机制有效性具有重要的现实意义。伞文共分为以下几个部分：第一章首先介绍了西方货币政策利率传导机制相关理论，分别介绍了凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论、新古典综合派的。模型以及托宾的！论，并分析了这些理论发挥作用的前提条件；第二章通过人量数据和实证分析的方法分析了中国货币政策利率传导机制的现状，第三章在上一章分析结沧基础上，从宏观环境和微观因素等方面
2、深入探讨了利率政策效应弱化的原因；最后，针对 二述因素提出了加强中国货币政策利率传导效应的政策建议。【 关键词 】 ：货币政策利率传导机制利率市场化 ， ， ， ， ， ， ， ， 【 】； 皴谢在论文捐笔之舔，曹毙，我鏊表达对导秘蒋先玲教授静滚濠谢意。謇入学至今，蒋老师 直在生活上和学业上给予我无私的指导。遮篇毕仲论文的顺利完成，扶选题、资料的收集和整理矗至最终定稿都蒜不开蒋老师深入浅出的指导。导师渊蹲的学泌、高艘的责任感和平易近入的作风将使我终身受益。同时，还要感谢所有在这几年中帮助过我的其他老师和同学们，没有他们的祭劲，筑不箍蟊藏矮弱建竞藏遗文簿濡静点瀵知谈豹秋蓑，惑巍艟翻。最后，向百忙
3、之评审本论文的各位专家表示衷心的感谢。由于学识和写作求平鸯限，文中难免出现穰漏，慰！老炳和网学指教。张丽娅年月同第一章绪论选题意义甘前我固货币政策要星以信贷量、货币供应量、利率为：要中介指标进行传导的。从二者比较来看，金融市场的同益健全、问接融资比雨的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得银行信贷对整个会融市场的反映状况越束越不全面，银行信贷传导作用越柬越小，信贷传导方式随着金融运行由直接调控向问调控过渡会逐步淡出；训耐由于金融管制放松及金融创新的发展使各层次货币供应量之问的界限变得模糊更由于余融创新使传统货币需求函数失效导致货币流通速度大幅波动，难以预测，最终使得，、。等货币总量目标与经济活
4、动之间的稳定关系破裂，人人降低了货币供给量甘标作为货币政策中介日标的有效性；而随着金融市场向纵深方向的发展，利率已成为连接货币市场、资本市场、商品市场和市场最荤要的桥粱，是调节国内资本和囤际资本流动的主要杠杆随着利率市场化的推进，市场利率体系的形成与完善，利率对货币政策更为敏感，对经济的调节作用更为显著。显然利率传导将成为我国货币政策传导的重要路径。【 生纪年代以来，利率的频繁调整构成了我国货币政策操作的一个显著特点：从年月日至年月日期间，一年期存款利率调整了次；列期，一年期贷款利率调整了次。尤其是年月至年！期问，中央银行连续次下调存贷款利率。年月日，在持续了八年的降息历程后，央行第一次提高利
5、率。那么我国目前利率传导的有效性如何，利率作为货币政策行使中最为关键的工具之一，是否像人们想象的那样能够有效地传导信息，实现宏观调丰孥是一个值得怀疑的问题，如何提高利率传导机制的有效性等问题仍需要探讨。文献综述及筒评世纪术至世纪前年，发达国家的主导经济理论是以马歇尔为代表的新古典学派的新古典学派的观点。山于崇尚经济自由毛义。认为利率的波动能够自动调节资本的需求，所以主张政府应坚守自动调节的经济原则，什 么也不管的政见附表府是最会管理的政府。同一时期的瑞典经济学家维克塞尔钳对世纪术资本主义走向垄断之后的市场机制失调，意识到传统经济理论和微观研究方法的局限，指出国家干预经济的必要性，其货币利率和自
6、然利率的区与联系为利率政策的有效性也奠定了理沧基础。在年 利息与物价 一书中他较系统地论述了利率政策的有效性，提出三个命题：一是一央银行变更利率对商业银行和其他存款利率有直接的影响；二是长短期利率体系将全面而同时地相对变动；三是借款人和储蓄人对利率变动都较敏感。维克塞尔虽没形成一会系统的宏观经济理沧，但他的宏观分析角度、国家下预主张都对后来的凯恩斯丰义产生了极为霞要的影响。 年，以发达国家为首的整个资本主义经济体系爆发了经济大危机，危机使经济运行陷入前所未有的困境，残酷的现实为凯恩斯主义的形成提供了充分条件。凯恩斯认为货币对产量或就业量的影响不是直接的，而是经由利率渠道的传递作用而实现的：但在
7、经济危机时期，由于 “流动性陷阱 ”的存在，任何货币数量的增加都会被人们作为闲置货币吸收，而对有效需求或产出均不产生影响，影响了货币政策利率传导机制的发挥。因此，凯恩斯认为，除应依靠强有力的货币当局通过调节货币量来控制利率以增强投资外，还应把政府干预经济的重心放置在财政政策上。世纪四五十年代，凯恩斯的追随者们一新古典综合派认为由于利率在经济中极为重要，利率又受中央银行的控制，所以政府依靠这个工具就可以有效调节经济。他们提出 “逆风向行事 ”的政策主张，即在经济萧条时通过降低利率束刺激投资提高有效需求，当经济过热时提高利率制止通货膨胀。世纪年代期以来，凯恩斯主义在西方国家政策主张的弊端开始显现，
8、比期的膨胀性货币政策和赤字财政政策使通货膨胀率不断攀升。 年代，西方各国普遍出现 “滞胀 ”局面，于是始于世，年代中期的货币学派因其顺应当时经济形势的需要，一时成为西方国家制定经济政策的理论基础。货币学派坚持经济自由主义，反对国家过多干预，认为中央银行只要控制好货币供应量便完成任务，而利率政策被当作多此一举。年代中期，新凯恩斯主义经济学派开始走向主流地位。新凯恩斯主义虽然赞同新古典综合派对利率重要性的论述，但在此基础上，他们更多地考虑利率在不完全信贷市场卜的效应，认为利率政策的作用 分有限。综合以理论发展过程可见，经济理论大多对利率政策作用的有效性大多给了不同程度的认可。在世纪的现实经济运行中
9、，利率政策凸始终作为发达国家进行宏观经济凋节时可供选择的政策二具之一，并发挥着定的作用。我国的经济学家的研究一致认为利率政策的有效性差，但大部分未对我国利率传导机制失效的具体环节进行详细分析。因此，本文在结合我困利率政策实践的摹础上，着重分析了导致利率传导机制效率低的原因，这是本文的特点。论文框架及研究方法本文的结构框架本文共分为四章。第。章首先介绍了货币政策利率传导机制的理论背景，主要是凯恩斯主义的利率传导机制、新古典综合派的 模型和托宾的理论，作为后面章节的理论基础。第二章分析了近年来利率机制在中国货币政策传导中的实践，并且运用数据和计量方法研究经济增长与利率之问依存关系，从实汪的角度分析
10、我国货币政策利率传导机制的有效性。第三章主要从宏观环境和微观主体两个层面，对货币政策利率传导机制有效性弱化的原因进行分析。最后一一章针对上述因素，对加强完善我国货币政策利率传导机制提出可行性的建议。本文的研究方法本文写作主要采用了以下方法：较多地采用了实证分析方法。用大量数据和事实说明问题，在一些章节中用了模型分析方法。注重理论和实践相结合。在论述问题之前，先对有关基本理论进行回顾，然后结合我崮实际分析：原因，并在最后提出政策思路。第二章西方货币政策利率传导机制的相关理论货币政策传导机制是运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，也就是货币政策各种措施的实施和发生效应的过程。而货币政策的利
11、率传导机制指的是，幽中央银行政策信号变化而产生的利率变化所引起的缀济过程中吾个中介变量的连锁反隈，并最终；超实际经济变茧的反应的过程。如就是淹，中央银行通过磐种间接调控手段控制和影响基准利率，基准利率变化将导致赞币市场利率、商泣银行帮贷款利率、资本市场乖 率强及证券市场各种筏益率的改变，而这些市场利率变化将引起收入再分配，影响企利润和投资者收益，进而影晌他们酶经济幸亍为，舞改变往稍的储蓄、消费睡向郓投瓷颧离，鼠丽使经济彝蒋稿子货币歧懿最终目标实现的方向发展。瓣静，瑗方经济学中占主流避位的利率传等橇制瑾论主要鸯觊愚斯学派的裁率渠道传导机制理论、新占典综合派的 模型以及托宾的理论。凯恩斯学派的利率
12、渠道传导机带 理论年觏悉斯在经滂大萧条茹舞叛的 遴论 中，提出了货币政策鞠帚率渠道传导理论。根据凯恩斯的利率传导机制，当货币供给（地）增加时，会引起人手掩臻金余额犬于荬意愿持有羹，久翻就会将夫予意愿持有蘩的郡部分货币薅于购鬟债券，引起债券需求增火，导致价格上升，债券利率下降。而利率一下降会；戆投资霞隶（）臻热，进露超总需求（趱）麓增热，簸终导致蓬琵投入（）的增加。这样，货币、利率、投资、有效需求就被凯恩斯联结成个有机熬整体，荠稳残箕货霉政筵筵导瓿裁鼓重要变量，磊翻率在冀潮被赋予了重要豹传递中介或传递渠道地能。一；一一髑一 ￥ 薪古典综合澈的模型缀显熬，觏懋囊殳飙建却均蕊角凄对货薅致策俦学辊毒徼
13、彳分辑，莰磺究在其他莘；门保持不变的情况下，货币领域对真实经济领域的影响。随着利率传导理沦在实黢孛豹不龋运娟，觊愚耘之后豹经滂学家蒂克凝、汉森等人进 步双一般均衡角度分析了货币领域对真实经济领域的影响，建成 模型。在模型中，投资楚剥率传导规割鲍重要变量。警市场剃攀身高对，中央镊行遴过公并市场操作扩大货币供应量以降低利率，或降低央行的基准利率，引导垒融市场利率的降低。利率降低后，投资成本下降丽投资收箍升，人们的投资需求增加，投资支冉翳粕，通过莱数效应作用于宏蕊经济总豢，扩火了总需求蹙，总产蹬也随乏升。反之，当利率升高时，投资成本将上升，人们减少投资，并通过漩数效应使经济处于寝缩虢惫，慈户：出减少
14、。这样，剥率就成为既受货币政策井生影响也受真实经济内生影响，既传导货稻政策信号也反馈真实经济信息的重要中介变量。麸霉一的 矧爨鏊中呵三明了追看穗秘率和， “出盼关系：当夹行实行紧雅性的货币政策时，曲线从。，友移到圳， 】 。曲线与；线棚交于新的均衡点，对斑静利率。上舞剽孙丽产出 ￥ 却获。，下降翻 ￥ 。鄂秘率撵高， “磁就下降；反之，央行实行扩张性的货币政策，利率下降，而产出会增加。图；模测托宾酶理论据宾提壤芗一静荚予赞露改襞交扰避过囊辜变鼗彰确段藜馀格，遴嚣影睫授资支出的理论，即理论。该理论通过引入，即企业市场价值与企业蓬置成本之毙，丰富了觏爨耘携导途径中一瓣瘁嗣缀裁。垂子壹韭魏露场蹬擅为
15、段票价搀与总般本的乘积，而资产的重鼹成本为该公司熏耨购置机器设备、建造厂房等需要付攒静费崩，是出技术西素决定，莠在一定时絮逡捃对稳定，因此菹变动主要由资本市场的发展变化所引超。当货币供应量（）增加使得利率（）下降时，会起菲银撂帮私部门等投资学进行粪产结构的调整， 酃分货币会漉商收撬更高的股票市场，引起股票需求增加，促使股票价格上升，企业市场价值（）上丹，从而馕提高。北时企业的市场价健要毫于爨产的重嚣成本，遂意味着企业新厂房和设备的投资支出可以从发行公司股票得到回收，并且还有盈余。在这种情况下，企业的理忭选择乃是多发股票，增加对新项日投资，由此促进企业投资支增加。因此，托宾认为，足货币当局的操作
16、提高丁股票的价格，进而股票价格又影响实际投资，所以会影响实体经济。这理论的传导途径可以简化为： 。货币政镶利率传导机制发挥有效性的前提研究西方理论，叫 以为以后研究中国实际问题寻求借鉴依摒。通过以上刘利率传导机制 般理论的描述可以看出，无论是凯恩斯的利率理论，还是托宾的理沦，都是基公众的金融资产组合稠整。）；此，要保证利率传导机制的畅通，利率先分发挥传导货币政策的作用，其提包括：经济主体的市场化行为，即经济主体对货币政策的变动有灵敏的反应，不管足商业银行、企业还是居民个人都能够根据自己的意愿自土地对具有不例安全性、流动性和盈利性的金融资产进行调整，形成新的资产结构；会融市场的充分发展，市场机制
17、健伞，余融资产多元化。第三章我国利率传导机制有效性的实证分析我国利率政策运行回顾利率政策是一国政府在对利率地位作用及其与宏观经济变量联系方式认以的基础上，所制定的一系列关于利率的政策措施。包括：利率总水平、利率结构、利率形成机制及利率管制体制。其中利率总水平体现了 国在某一特定时期内的经济政策走势。下文主要以年以柬的利：瞽总水下为主线， 年以来的利率政策进行凹顾与分析，以期找到一些有益的启示，一 】 年利率的第一次上升阶段年中围人民银行专门行使中央银行职能。年后，我国经济改革和经济发展进入了一个新的时期，一方面，城市经济体制改革全面推开，取得成效：另方面，绎济持续高速发展，物价水平出年以的基本
18、确定转变为较大幅另一方面，经济持续高速发展，物价水平出年以前的基本确定转变为较大幅度的上升（年通货膨胀率为，年上升为）。随着通货膨胀的上升，实际利率水平降，、午 度出现负利率（见附表）。进，年后，在经济过热，经济结构失衡和企业经济效益持续降等多种因素的作用，物价。作为治理通货膨胀，整顿经济秩序的措施之一，年 ，中围人民银行调高了各档次的存贷款利率，一年期存款利率达，一年期固定资产 贷款利率也达到。同时为强化利率调整的效果，丌办保值储蓄，即把物价上涨超过名义利率的差额，作为保值贴补补给储蓄者，从 面存款利率水平大幅度提高。虽然政策设计的仞衷是控制经济的过热现象，但效果并不理想。从年底到年初，通货
19、膨胀进一步加剧，全国大中城市出现 “抢购风 ”和挤兑存款现象，为控制这一局面，人民银行于年月再次提高了存贷款利率，这是第一高峰。 年利率的第一次下降阶段经过、年两次利率调整后，经济逐渐从过热转向过冷，经济增长率从两位数跌至年的。政府为启动经济，采取了许多措施，诸如增加工业企、 垡，增加商业贷款等。与此相适应，调利率已是大势所趋。这期间三次下调存贷款利率，时间分别是年月日，年月日和年月，一年期存款利率分别下调至，。至此，利率水平形成了第一个低谷。 年利率再度上升阶段年初，邓小平南巡讲话之后，改革开放全面加快。国民经济高速发展，通货膨胀的潜在压力加大。年，我国出现了改革开放以后最严重的经济过热现象
20、，通货膨胀迅速上升，年达到 】 ，为改革开放以来的高位。为此，人民银行分别于年月和月两次上调利率，使利率水平又达到新一轮高峰。此后的三年时问里，利率都保持在这一水平之上。但通货膨胀率还在不断上升，年，通货膨胀率高达，金融机构一年期贷款年实际利率只有一。 年利率再度下降阶段年初，宏观调控取得了明显成效，通货膨胀率和市场物价涨幅持续回落，实际利率已上升为 值，经济增长速度达到左右。在这种背景下，为了防止在控制通货膨胀时出现经济滑坡，结合货币政策的时滞凼素，中央银行于年月和月两次降低了存贷款利率。丑年底，全年经济增长率达到，通货膨胀率降至，成功地实现了宏观经济发展的 “软着陆 ”。当我们还没有来得及
21、为我国经济软着陆而高兴的时候，年月从泰凹开始爆发的东南亚金融危机对新兴市场国家经济和世界经济发展产生了巨大冲击，血对我国经济尤其是出口带柬了严霞影响，我国经济增长开始放慢，有效需求明显不足，产品过剩成为与以前各次经济波动相区别的重要特征。为刺激投资和消费，促进经济增长，中国人民银行从年开始实行扩张性的货币政策，频繁动用利率杠杆，又连续六次下调存贷款利率，目降幅较大。以一年期整存整取储蓄存款利率为例，年月日前为，年日下调为，此后不断下降，年月降至；年月，央行在这轮降息中首次上调利率， 年期存款利率升至，至此，一个完整的降息周期结束。图 年我国一年期名义贷款利率变动轨迹资料来源：根据 ，国统计年鉴
22、 、 中国金融年鉴 等有关资料计算整理。经济增长与利率之问依存关系的实证检验变量的选取及变形为检验我国货币政策利率传导机制的有效程度，即考察利率变化对总体经济此组数据求源于历年 中国统汁年鉴 的影响如何，本文拟采用国内生产总值增长率作为经济情况的代表量，作为应变量。以实际利率作为自变量。在我国整个利率体系中起主导作用的基准利率是 年期的存款利率和一年期的贷款利率。因此，本文选择金融机构一年期贷款利率作为解释变量，一年期名义贷款利率按实行的时问作加权平均。为消除通货膨胀的影响，对解释变量进行变形，以一年期贷款利率的数据扣减同期的通货膨胀率计算出相应的实际利率。其中，通货膨胀率用商品零售价格的环比
23、指数表示。样本数据的获取由于年我国中央银行体制才正式确立，因此本文选择以年作为样本数据区间的起始点，模型的样本区问为，。数据来源于 中国统计年鉴 、 中国金融年鉴 相关各期。见附表。实证结果图 年期实际贷款利率与增长率的关系图线性同归分析的结果如下：一 （）（一）这里实际增长率，实际利率。通过上述对我国利率作用于经济的效果的实证检验，我们可以得到如下结论我国的增长率与实际利率有负相关性，实际利率上升，增长率下降，这与一 【 ，模型中的增长率与实际利率之问成负相关的结论基本相符。 。，。；，检验和检验都没有通过，模型的解释能力较弱，晚明我国利率的产出效应较弱，利率政策调节宏观经济的有效性不强。第
24、四章制约我国利率政策作用的原因分析利率杠杆已成为当代友达吲家调控宏观经济的有效手段之一，美国联邦储备银行就多次通过嘲整利率成功实现了列国家宏观经济的问接调控。但目前，我国的利率政策效应却远未得到充分发挥，究其原因，主要有以一个方面：金融市场发展不完善是制约我国利率政策效应发挥的市场基础目前在我国中央银行货币政策利率传导机制的过程巾，仍然存在着一定的包括市场价格信号失真，传导渠道阻滞等具体问题。其原因；：要还是和利率传导机制运行的市场基础和操作平台一我困的金融市场的不完善、市场发展失衡有直接关系。货币市场除了具有融资功能（即解决市场主体的短期性或临时性资金需求），还为货币政策的实施提供市场条件。
25、从货币政策的传导机制来看，由于货币市场的发展是中央银行实施货币政策，运用货币政策工具进行宏观盒融调控的基础，如果没有健全完善的货币市场，货币政策工具的实施到货币政策目标的实现这一过程根本无法顺利进行。另外，货币市场具有高度的敏感性，从而这一市场所反映的市场资金供求状况和利率水平变化情况对于央行进行宏观会融调控具有极重要的参考价值。我国的货币市场主要包括同业拆借市场、短期债券市场、票据市场等子市场组成。我国货币市场的发展情况是，目前我国货币市场还处于一个开放程度不高，市场化手段不充分、结构发展不均衡、技术设施尚落后的初级发展阶段。票据市场尚未形成规模，对资金运行的影响力十分有限。尽管我国在年月建
26、立了全国统一 的拆借市场，要求所有具备同业拆借资格的金融机构一律通过中国外汇交易中心的同业拆借电子网络开展交易，我国同业拆借市场的成员骆波，李燕青： 中用货币市场发展问题研究 。河南金融管理部学院学报，年第期也已经家扩展为年底的家。但实际运行并不理想，相对于我国货币资金运动的实际规模而言依然是偏小的。例如，年我国货币市场交易规模占的比例为，而新加坡和马柬西亚年该比例就分别达到和。另外，货币市场与资本市场的分割也影响了利率政策效应的发挥。作为货币政策传导的主要市场载体，货币市场和资本市场都具有资金的相互转移和利率的相互影作用。从发达国家利率传导机制运行的过程看，要保持利率传导的畅通，必须在货币市
27、场与资本市场之间建赢起 常的联运关系。当中央银行基准利率做出调整时，货币市场利率将会首先变动，这种变化会传递到资本市场，引起资本市场利率相应变动。根据市场收益摄大化原则，交易主体可以让资金在这两个市场之间不断运动，从而使两个市场的资金供求关系和水平发生变动，反映出货币政策的传导意图。只有两个市场在某种程度上实现一体化，市场上的利率才能互相影响。在我国的金融市场发展过程中，由于以证券市场为主要内容的资本市场发展起步比较晚，肼且规范性较差，因此现行的金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场之间的 “隔离 ”政策，禁止银行信贷资金流入股市，实行货币市场与资本市场之间的市场分割。例如，
28、年月日实施的 中华人民共和国商业银行法 ，明文规定 “商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。 ”年月同丌始实施的 中华人民共和国证券法 第一百三十三条也明确规定： “禁止银行资金违规流入股市。 ”由于立法与市场分、管理体制的设立，我国的货币市场与资本市场之间目前处于分离状态，货币市场与资本市场就失去了内存的联动性，使长短期利率分割，相互封闭，因而利率信号传递欠灵敏，所形成的也必然不是反映真实的资金供求关系的市场信号，最终导致货币政策传导效应的时滞加大，效率低下。利率管制政策是导致我国利率对实体经济调控缺乏弹性的制度因素利率工具发挥作用有两个前提：一是资金的需求方和供给方必须足
29、市场化的经济主体；二是利率必须能够真实地反映资金的供求关系、使用期限和风险状况。中司赞币嘲幽必 吐塑鲤 年月日访问边维刚： 中围货币市场发展问题研究扎南方金融，年第期何先应，何田华： 论中圈货币市场与资本市场的协调发腱 ，弊济评论，年第期但日前管制利率构成我国利率政策运行环境的首要特点。管制利率下，调整官方利率是我国利率政策操作的主要形式。在确定利率水平时，考虑的宏观因素包括：社会资金总供求状况、食业成本水平、银行利润和市场价格总水平等，其中最丰要的因素是物价。中央银行根据一系列经济指标制定和调整利率水平，报国务院批准后再由商业银行执行，利率的制定未实现市场化。 于绝大多数金融资产的利率处于中
30、央银行的管制之下，目前已经放开的同业拆借利率、国债回购利率的影响比较有限。出 刊业拆卅资金是存款的重要用途之 ，拆入资会是贷款尤其是短期贷款的来源之 ，银行存贷款利率与银行同业拆借利率有内在联系。从货币市场角度来看，理论上的利率结构大致是 “银行贷款利率银行同业拆借利率银行存款利率 ”，金融机构存贷款利率形成了同业拆借利率的上下限。因此央行影响货币市场利率的政策可以对存贷款资金市场发生影响。然而同前我国的存贷款利率主要实行管制政策，所以货币市场利率变动的影响也难从存贷款利率的变动上反映出来。再加上交易市场的交易工具比较单一，不利于中央银行进行公开业务操作，影响了货币市场作为利率传导机制市场环境
31、作用的发挥。同时，在金融机构与企业和居民之问的同常信贷活动中，仍然实行较为， “格的管制利率。例如，从商业银行角度来看，严格的利率管制使得商业银行难以自主地根据企业的资信程度、风险大小进行 一定幅度的利率浮动。现在商业银行的利润和风险的补偿主要来源于存贷款利差收入，从我国改革丌放以来的利率调整看，基本上是存款利率调整的次数多，贷款利率调整的次数少，并且曾经出现存货款利差有过逐步缩小的趋势。这样就导致常常出现一个互相矛盾的现象，中央银行试图通过降低利率来刺激经济增长，同时又缩小了利差，使得商业银行缺乏发放贷款的利益驱动，出现 “惜贷 ”现象。另外，利率管制使利率水平不能正确反映资金的供求状况和国
32、内的资金短缺现象，人为地扭曲了资金的价格。因为利率管制下的利率水平的调整并不能完全以客观经济规律和资金的供求关系来决定，而是侧重于有关各方利益的分配与调整，因而信贷资金在很大程度上是配给式的，能够在这种配给中获得信贷的多为享有特权的国有企业，对这些企业来说，利率的高低与经营状况没有多大的联系，即使足亏损，：；照样能拿到贷款，从而 自力： 不要盲目夸大利率的调拄作用 ，金融信息参考年第期见附表如利了信贷中韵道德械陵，不利于建立良好的社会信嗣制度。所以谎，这种管制利率的金融约束放策虽然在一定程度上促进了经济增长，但这种效应是以牺牲中国金融市场的浃速爱震为代价来维特低藏豹函有经济部门垄骶地位。这种由
33、中央银行为行政方式直接决定的利率形成机制不可能反映真正的市场资金供求善，造成了大曩的效率损失，翻时遣难以瑟活有效遣带动经济主体邈行相应的孝亍为璃整，阕而在很大程度上降低了利率的作用效果，阻碍了货币政策的有效传导。不同经济主体的经济行为影响着利率机制的有效性获与稳辜形成毒蟊关瓣市场主体看，秘率并不是完全出中受锻幸控稍的，两是由企业、银行、公众的经济行为共同决定的，是国内和国际上各种因素共同作用静结巢。这也双弼，一个铡露爰建了经济圭体其有较赢豹翻率撵往蹙德疆乖率政策具有较高效率的重要条件。只有包括企、银行、膀民等市场主体的行为对于利率等蛮场蔫譬绦持是够滟敏感、势量能够螽主性逸律奄相盛调整霹，秘率政
34、蓑的实际效果才自逐步扩敞到实际缝济运行中去。国有商业锻行治理结构缺陷影响利率传导机制飙巍、韭镶簿瑟瑟主管，出予嚣静我国资本市场不发达，盒婕聚资主簧是淹接融资，我国的货币政策传导主要是通过商业银行和非银行金融机构这一系统进行。蹬丈蓬有鹰泣镶孝亍在慧贷款中占毒大帮分。因嚣潮袁囊银行在费薅致策转导中起着重要作用。若国有商业银杼由于种种原因在传导过程中对央行的调节意潮不敏感，剩必然导蒙赞蘑致策健母不锡。我强蠹鼗锻孬篷予俸肯瞧藤鞭，稷豢了高比例的不良资产，贷漱回收困难、周转速度慢、经营风险大幅上升，商业银行为撬避溉蹬，鑫动减少金韭贷款， “毽贷 ”、 “疆赞 ”；另一方程，曩时，由于大量不怠涤产的存在，
35、致使商业银行为了贷款安全回收超见，将大最信贷资命偏向信用较好浆大城枣、太企婕，中小企业藏姿瓣难，也燕造成剥攀赞导规裁失效鲶原因之一。例如年中国四大国有商业银行的贷款总额中，国有企业岱款占有黪份额。可以看出，臻贷结掬靼经济续搀存在着严重不对称阕题，健褥货暴政策仪对一部分经济主体的融资行为产生影响，导致利率政策调控效力 降。胡嫒： 辨识中国经济的人风险 ，中国叠业家年笫期企业投资需求对利率的变动不敏感企业的投资行为能根据利率变动的信号灵活地作出凋整时，也即食业具有较高的投资利率时，畅通的利率传导途径才可能实现。从我国企业目前的情况看，方面就困有企业来兑，上个纪年代以来，我幽在很大程度转变了企业的经
36、营机制，一部分企业现代企业制度取得了初步成效，内部约束力有所增强，不计成本贷款扩张生产的冲动降低，考虑到资本的预期收益率，企的决策会更理性些。但是，在企业产权制度和经营制度没有得到根本变革之前，要想使现有的国有经济成为市场经济下的理性经济人是不可能的，从而国有企业面对货币当局扩展或紧缩的政策时不会都做出完全理性的反应。而另一方面，很大一部分国有企业由于其自身的运行低效，尽管占据了商业银行的大部分信贷资金，却造成商业银行的大量不良贷款；渴望贷款投资的中小企业因为先天条件不足，规模小，资本金不足，缺乏有效的抵押和担保问题，在外源融资方面处于弱势地位，很难得到资金支持，因此利率诱导和刺激投资的作用在
37、中小企业方面难以得到体现。居民储蓄消费对利率变动缺乏敏感性从居民个人角度来看，由于社会环境、金融环境发生了巨大变化，使得其他一些变量成为影响居民储蓄、消费的主要因素，导致居民消费需求对利率变动缺乏敏感性。本文认为主要有以下几点：（）各种体制改革增加了人们对未来预期的不确定性，使得居民对未来产生消极预期，从而致使利率机制的传导作用受到抑制。年代以后，我国先后出台了一系列的制度性改革措施如住房货币化、医疗保险社会化、就业市场化等，在未来不确定的情况下，即使利率很低，甚至实际利率为负，人们也必须有所储蓄咀备不时之需。使居民预期支出增加，预期收入不确定性增强，从而使得居民储蓄表现为显著的预防性储蓄动机
38、和储蓄目的非盈利性。按照当年价格计算，年 年年均增长 ，而居民消费总量年均增，居民消费增长（；增长慢个百分点。特别是，征收利息税的年以后，居民消费连续年慢于的增长，年平均增长差距达到个百分点。 ”从我国现实来年，年月以来，中国人民银行总共降息次，而与此同时，我国银行储蓄存款余”牡艳： 监管部门上海调研利息税谢整睥生悬念 ，世纪经济报道，年月口额却塌高不下。截至年底，我国居民储蓄存款余额己突破亿万元人民币。（）巨大的收入麓距也成为我国居民消费难以批动的熏銎原因。年仝国农隧入均翁收入为元，溉镇屠民：支配收入为元，两者的收灭比为比。城乡差距继续扩大。城市居民内部收入麓距也在扩大，至年底城市穗涎最低收
39、入入口只拥有全部收入的，仪为最离收入夫搿拥畜牧入的。 ”从总体上看，居民消费结构步入转型期，正逐步向更高价值的商晶和黻务转移，汽车、往爨、醚嗣漓费品戚为耨鸵消赞熬点。毽是，虫予存在巨大的收入差距，占消费者绝大多数的中低收入者，只凭当前实际收入无法进行高屡交滂赞，雨量城镇富褡麓与壬蠢聪彗垂层的菠箍呈自、大趋势。国予高教入者豹平均消费倾向低，低收入者的平均消赞倾向商，这样一方面会使国民总消赞率下降，总撩誉率上舞，造成宏蹴意义靛滔费霭求不跫，舅终一方瓣也导鼗簧买懿买不麒，买得越的人不需要买，从而造成结构性的消费断层。（）羼潞授资方式选择余蟪较小，涯券审场强验大。尽管我国瓣嚣霹供选择的个人投资渠道很多
40、，如股票、债券、基金、保险等，但是无论何种投资都需一定专翔谈，秘技巧，且有豹投资还存在基丈）黾殓。尤其是我闺续券审场发弯潞后，股票市场的风险很火，因此目前我酗居民积累财产的动机较强，而在人们积累黪产熬渠邀过于单一熬娉嚣下，适当黪蕊裂患率并币会影蛹裁熬德蓄愿望，储蓄仍是多数居民消费剩余的最终选择。第五章加强利率政策有效髓盼建议，接迸稠率市甥纯改革是改善我莺货币敬策传导静中心舔节改革利率澎成规制，控利率的变动转骥金融市场上静变化，即剥率市场证。我困经济会融改革的一个基本经验是，循序渐进，分步实施。我国利率市场化同样应遵德这一基本原则。结合我国实际情况，我国静到率市场纯改革可以先然扩大存贷利率浮动范
41、围入手，渐进式地实现利率市场化。具体来说，先放开金融市场利率，五放 银行存贷教剥率；在放松商业银行不嗣货币的利率管制中，先放秘”疑淼： 居民储莆存款余额宠诎万亿 ，鲣济参考撇，年月 ”亭忠峰， 收入分戢教革箭棒弦上 ， 市描报 ，年好订对外币存贷款弱率的管制，后放橙对入民币存贷款剽率的管制，从而形成统一利率、有限浮动利率和自妇浮动利率个层次并存的利率体系。完善金融市场，特别是货币市场利率市场纯的过程，实质上是培育金融市场由低水平向茼水平、由简单形态向复杂形态转化的过程。增强利率政策的有效性要求金融市场必须具备品种齐全、结构合理的融资工其体系、溉范的信息披露箭泼、以法律取经济为特色的箍管体制等。特别足货币市场作为央行货币政策有效实施的基础，作为把中央银行、商、莹锻行帮金、韭联系在一直鲸缝带，在完善利率政策职麓的过程中，必颁把菱最和完善货币市场放在突出的地位。同时，由于货币市场与资本市场的良性互动发震是赞币致繁利率传等税露有簸运作酶蠹在要求，要巯通货币市场与资本市场豹联动机制，发展跨市场产品，逐步放宽资本市场与货币市场间资金流通的管制，攉萄赞拜市场嚣资本市场的送 ”莎连逶。要加
