1、摘 要近年来如何加快企业债券市场的发展，已成为理论界和实务界共同关注的问题。本文以企业债券的信用风险防范为研究出发点，从企业债券信用风险的界定和认识出发，先通过信息不对称理论、破窗理论以及内生性破产理论对企业债券信用风险的形成机理进行解释，并在借鉴国外信用风险防范经验的基础上，总结出我国企业债券市场应加强改进的几个方面。从事件管理法来看，企业债券信用风险管理应包括发债前的债券规模控制、发债中的信息披露和信用评级以及发债后的清偿管理三个阶段。因此，在我国企业债券发行由审批制过渡到核准制的初级阶段，对企业的发债规模进行控制，以减少企业债券的信用风险是十分关键的。所以本文的研究从影响企业债券信用风险
2、的偿债意愿和偿债能力两个因素的分析出发，通过整合信用风险度量中的静态和动态两个方面的模型构建算法，对 2007 年我国适合发行债券的上市公司的发债规模进行了测算，为核准制下的发债规模审定提供参考。结论认为我国企业债券发行制度由严格审批制改为核准制，仅仅是冰山改革的第一步 ,要加速我国企业债券市场的发展，确保企业债券规模的合理增长，在加强企业债券市场制度建设的同时，还必须重点做好企业债券信用风险的防范,增强信用评级技术和信用风险模型的开发与使用。关键词：信用风险；企业债券；上市公司；发债规模IIAbstractOf late years, the accelerating development
3、 of corporate bond is becoming themutual and focal point of theoretical world and practicing world. This paper beginswith the research of how to control credit risks of corporate bond: this paper, at first,gives a specific definition of the credit risks of corporate bond, then analyzes thesource of
4、the credit risks of corporate bond through the theories of asymmetricinformation, broken windows and inner bankrupt, and based on the background ofanalyzing the existing state of credit risks of corporate bond in China and overseas,this paper uncloses the default of the controlling of credit risks o
5、f corporate bond inChina.From the view of the approach of event management , the controlling of creditrisks of corporate bond includes three phases: the size controlling before the bondissuing, the credit rating and information disclosure during the bond issuing and therepaying management after the
6、bond issuing. Therefore, during the preliminary phasethat the issuing is transferring from Licensing system to Approval system in China, it isessential to control the size of corporate bond to control the credit risks. This papermakes an empiric research beginning with the analyzing about the repayi
7、ng willingnessand the repaying ability, which influence the credit risks of corporate bond, andthrough improving the model of measuring credit risks of corporate bond fromdynamic and static aspects to construct calculating procedure, this paper makes ademographic on the size of corporate bond of cor
8、porations in the Chinese StockMarket in 2007, which fit to issue corporate bond, and provides reference to audit thesize of corporate bond under Approval system.We concludes that to accelerating develop Chinese corporate bond market andinsure the rational growth of the size of corporate bond, it is
9、important to control andmanage the credit risks of corporate bond as well as improve the market system ofcorporate bond, and make the corporate bond market be a perfect market that it is leadby the supervision of government, independently rated by inter institution, and underthis system, corporation
10、s have the independent equity to issue corporate bond,investors have rational risk consciousness.Keywords: Credit risk；Corporate bond；Listed companies ；Issuing sizeII插图索引图 3.1图 3.2图 4.1图 4.2图 4.3图 5.1发达国家未偿还企业债券市场份额 13美国公司债券的发行流程 15银行（债权人）得到的支付或报酬 23股票看跌期权出售者得到的支付或报酬.23违约距离(DD)示意图 .25测算上市公司发债规模的算法流程
11、 28附表索引表 2.1表 3.1表 5.1表 5.2表 5.3表 5.4表 5.5表 5.6企业融资方式统计表 92001 年发达国家未偿还债券发行者构成.14KMV 模型的实现 .30EDF 与信用评级对应表 .31检验样本中上市公司的代码与名称 3120032005 年样本公司连续三年 Z 值统计 .32检验样本中 EDF 低于 0.001%的 42 家上市公司 322007 年可发行债券上市公司的发债规模33湖 南 大 学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表
12、或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 2007 年 5 月 29 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密，在 _年解密后适用本授权书。2、不保密 。（请在以上相应方框内打“”）作者签名：导师签名：日期： 2007 年 5
13、 月 29 日日期： 2007 年 5 月 29 日硕士学位论文第 1 章 绪论1.1 选题背景与意义在当代融资市场中,证券融资占的比重越来越大，自二十世纪七十年代以来 ,发达国家的企业为降低融资成本、提高融资效率、提高公司经营管理决策的合理性、适应日益激烈的竞争,采用债券融资在其融资总额中的比重越来越大。美国的公司债券市场规模是发达国家中最大的，到2001年底，未偿还公司债券达到了7.8万亿美元，占同期股票市场的市值规模 15万亿美元的52。但在我国，企业债券市场融资规模相对于股票市场融资规模却显得微不足道，企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调，是我国证券市场发展的一条“短腿” 。200
14、1年底我国股票市场融资1200多亿元，而企业债券市场融资仅为147亿元；深沪两个交易所股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企业债券只有l3 只,发债主体仅为6个,日成交金额平均不足5000万元，交投很不活跃。市场参与主体各方普遍认为目前我国企业债券市场的发展已滞后于我国经济发展的需要。2003年中国企业债券市场调查报告调查显示 1，约占样本总数93的机构投资者、约占样本总数94的券商、约占样本总数88的发债及拟发债企业以及约占样本总数78的潜在发债主体（上市公司）均认为目前我国企业债券市场的发展已滞后于我国经济发展的需要。由此可见，我国企业债券市场主要参与主体各方普遍认为目前我国企业债券市场的
15、发展已滞后于我国经济发展的需要。企业债券是企业以自己的信用为基础发行的一种承诺到期还本付息的证券 ,对减轻国有商业银行压力、满足多样化的投资需求和完善企业融资结构有着特殊意义。但企业债券市场并没有成为我国债券市场的重要组成部分，原因在于我国发行债券的企业（主要是国有企业）不重视“信用” 这种最重要的无形资产（因为在国有企业产权制度中，国有企业既不会因讲信用而导致自己的财产增值，也不会因不讲信用而影响到自己的生存），从而出现大量的逃废债现象，造成企业信用的严重缺失，致使企业债券的发行得不到市场投资者的认可，再加上我国企业债券市场对防范信用风险的信息披露、信用评级等制度建设滞后 ,使企业债券的融资
16、规模远低于股票的融资规模。本文欲从信用风险角度，从影响企业债券信用风险的偿债意愿和偿债能力两个因素出发，组合信用风险模型对我国企业债券的信用风险进行度量，并在此基础上，构建了测算我国上市公司发债规模的算法，提出在我国企业债券发行实施核准制初级阶段，应按照信用风险事件的时间性分为事前规模控制、事中信息披1基于信用风险的我国上市公司发债规模研究露和信用评级以及事后清偿三个阶段对我国企业债券的发行进行全过程的监控管理，以促进我国企业债券市场的发展。1.2 文献综述我国正在大力发展企业债券市场，在此过程中有许多问题需要讨论和解决，国内外文献中对企业债券市场的研究主要有以下几个方面：1、 企 业 债 券
17、 发 行 的 理 论 分 析（1）MM 理 论 。一般认为现代企业资本结构理论始于 Modigliani 和 Miller在 1958 年发表于美国经济评论的那篇著名的资本成本、公司财务和投资理论2。他们通过 MM 定理证明了在完善市场下，企业均衡的市场价值与它的债务权益比无关。MM 定理的完善市场的假设（无税收、无交易成本、不考虑破产等）注定了它不能很好的描述现实世界。在这之后针对 MM 定理的不足，研究者分别从不同的角度对资本结构理论做出了不同的阐述和解释。（2）信号传递理论。Spence(1973) 3在劳动市场信号传递一文中提出了信号模型，并将其发展为一般均衡模型，模型中引入了关于企业
18、的收入流、企业新的投资机会方面存在广泛的信息不对称。Ross(1977) 4认为只有企业的经营者才知道企业收入流的真实分布，市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析来对企业的收入流进行估计。在这个基础上，Ross 建立了信号模型来分析企业的资本结构决定问题。在 Ross 的模型中，公司的收益分配是按照一阶随机控制排序的。市场使公司的有价证券价值升高，经营者因此收益，但如果公司破产，经营者将受到惩罚（包过货币收入的减少以及在经理人市场上的声誉损失等）。投资者把较高的杠杆水平看作是质量较好的信号。由于对于任何债务水平，低质量公司都有更高的预期边际破产成本，所以低质量的公司的经营者不可能通过发行更
19、多的债券来模仿高质量的公司。因此，企业的经营者可以选择杠杆，从而确定企业的资本结构来向市场传递企业信息。（3）啄食理论。Mayers 和 Majluf(1984)5建立了发行投资决策的均衡模型来分析企业的资本结构问题。Mayers 和 Majluf 在研究中假定：除了信息不对称，市场是完美的；企业的经营者代表了现有股东的利益。当企业有了新的投资项目而需要对外发行新股时，由于信息不对称，外部投资者并不像企业的经营者那样知道投资项目的真实价值，而仅仅知道它的分布状况。在这种情况下，股票就会被市场错误的定价。如果市场对新股的估价过低，那么即使存在一个正的净现值的投资项目，经营者也会选择放弃。因为过低
20、的估价会使新的投资者获得比新项目净现值更多的利益，从而导致现有股东的损失。相比而言，如果企业可以利用那些其价值不会被市场严重低估的有价证券来进行融资（如：内部资金、无风险的债券、风险债券），那么投资不足的问题就可以避免。在此基础上，Mayers 和2硕士学位论文Majluf 得出了“ 啄食理论”，即：与外部融资相比，企业更偏好内部融资；如果需要外部融资，企业会首先选择发行最安全债券，其次是风险债券，最后才是股票；企业的杠杆率是对其外部融资累积性要求的反映。2、企业债券市场与金融发展、金融风险防范等问题(1)企业债券市场与金融发展。金融发展的实质是金融结构的变化和演进。一般而言，金融结构优化对经
21、济增长有着巨大的促进作用。金融结构的不断变迁有利于改善经济的运行方式，为资本转移和配置提供更为便利的条件，提高资源的配置效率。雷蒙德W戈德史密斯（1969） 6认为，金融工具和金融机构共同决定一国的金融结构，金融结构则以不同的方式影响经济发展。根据其理论，债券市场的改革与发展是发展中国家金融深化的重要体现，也是金融深化的重要促进因素。在此基础上，美国斯坦福大学的两位经济学教授罗纳德麦金农（RonaldI Mckinnon）和爱德华 S肖（Edwards Shaw）7于 1973 年创立了现代金融发展理论，并在他们的著作经济发展中的货币和资本和经济发展中的金融深化提出了著名的“ 金融抑制 ”论断
22、。麦金农认为在目前中国的资本项目还不可以自由兑换的情况下，建立一个有效的国内债券市场是中国金融发展需要解决的根本问题和面临的繁重任务。(2) 企业债券市场与金融风险防范。世界银行（Dalla et al，1995）8公布了对亚洲新兴企业债券市场的研究，认为亚洲经济“应该加快发展国内企业债券市场 ”。随即在 1997 年 的 亚 洲 金 融 风 暴 中 ， 也 证 实 了 很 多 亚 洲 国 家 由 于 市 场 经 济 体系 中 缺 乏 债 券 市 场 而 遭 受 到 金 融 危 机 的 攻 击 ， 1998 年亚太经合组织组成了一个研究组来研究债券市场的发展模式，以促进亚洲债券市场的发展。 H
23、erring andChatusripitak（2000）9认为债券市场的缺失容易使经济缺乏效率，且遭受金融危机的风险加大。亚洲开发银行（ADB）的报告认为，虽然现有文献强调商业银行的功能和存在的理由，但是亚洲的商业银行并没有恰当地发挥作用，并且使两种不匹配（即货币不匹配和期限不匹配）更加恶化，导致了 19971998 年的亚洲金融危机。因此，企业债券市场的发展有不可替代的重要作用。3、 企 业 债 券 信 用 风 险 的 度 量 模 型信用风险是最古老的金融风险,也是企业、投资者、商业银行等金融机构和政府面临的最重要的金融风险，它是因债务人或交易对手未能履行义务可能导致的潜在损失。随着全球债
24、务规模的急剧扩张,银行业务经营状况的恶化以及金融衍生产品市场快速膨胀,信用风险日益为人们所关注,同时在采用内部评级法度量信用风险的新巴塞尔资本协议的出台下,信用风险的度量逐步成为风险研究领域最具挑战性的课题之一。违约概率、赔付率和违约相关是度量信用风险的三个主要参数,其中违约概率是度量的关键和出发点。（1）违约概率可以通过企业破产或经营失败的预测研究实现替代度量。3基于信用风险的我国上市公司发债规模研究企业破产或经营失败的预测研究最早可以追溯到上个世纪的 30 年代。Fitzpatrick(1932) 10 对破产企业和非破产企业的财务比率进行了比较研究,发现后者的财务比率一般较差。随后,Be
25、aver 和 Altman 分别在应用一元和多元判别分析等方法上做出了开拓性的研究。Beaver(1966) 11对 30 多个企业的财务比率进行了研究,结果发现现金流/总负债是最具有解释企业破产能力的指标。 Altman(1968) 12对 66 家美国制造业企业的经营状况进行了判别分析,建立了由 5 个企业财务比率组成的 Z 值多元判别模型。由于模型具有较强的判别能力 ,再加上简单实用,Z 值多元判别模型很快成为一种主流的信用风险度量方法 ,并被应用到了世界上超过25 个国家的企业破产或经营失败的预测研究之中。在进行违约概率预测方面, Z值多元判别模型作为基于财务数据的简单易行的模型在中国
26、得到较为广泛运用 ,它为企业进行财务综合分析提供非常重要的手段,起到预警的作用。但 Z 计分模型在中国的应用存在着一些偏差，应根据我国的实际情况加以修订，才能适应我国的国情。如罗栋梁（2002）13采用上市公司数据，直接运用 Z 计分模型的原始表达式做了实证分析，表明该模型在中国具有偏差，存在一定程度的不适应性。黄湘（2003）14也认为由于各个企业的性质、经营规模、所处地域、发展阶段等方面都存在着差异，必须注意综合各种因素，全面地、系统地、综合地分析问题，才能真正发挥 Z 计分模型财务预警的作用。迄今为止 ,国内对企业经营失败的预测研究所采用的方法也多集中于多元判别分析。陈瑜(2000) 1
27、5应用一元和多元分析对 135 家上市公司的财务状况进行了分类和预测研究,在多元分析中又分别采用了主成分分析法、回归分析法和判别分析法。施锡铨(2001) 16等人采用典型判别分析对 1999 年至 2000 年 9 月间的 128 家上市公司进行了经营失败预测研究,总判别准确率达到了 93.09%。梁琪（2003） 17采用主成分分析法和典型判别分析法相结合的方法,提出了度量企业信用风险的主成分判别模型,并对我国上市公司的经营失败进行了实证分析,认为所得结果可以替代度量企业的违约概率。典型判别分析在选择最优判别指标时,采用的方法一般是求解财务比率的方差在同一组内达到最小而在不同组之间则达到最
28、大。主成分分析法作为数据降维的一种统计方法,其思想出现于 19 世纪中叶,但直到 20 世纪 30 年代 Hotelling(1933)18提出计算主成分的迭代算法之后,这一分析方法才得以被应用到实践当中。主成分分析法的基本思路是:从 p 个相关的财务比率中推算出 p 个相互独立的主成分,每一个主成分都是原始财务比率的线性拟合。第一个主成分的特征值最大,它最大限度地解释了原始财务比率数据的方差。第二个主成分则最大限度地解释了原始财务比率数据的剩余方差。如果 l 个(l0 时刻公司资产的市场价值可以表示为：12对 ln At 求均值和方差：Varln At 2t2412(4.8)(4.9)(4.
29、10)ln( A / Bt )t 2t硕士学位论文从而有： DD t12 (4.11)估计违约距离（DD）。违约距离是以公司资产价值在风险期限内由当前水平到违约点的距离，可以表示为：DDln(V0 / DPTT ) ( (1/ 2) A2 )T A T (4.12)其中， V0 是公司市场价值的现值， DPTT 是经过时间T后的违约点， 是预期资产V 1的分布概率E(V1)E(V1)V0DPT=短 期 负 债 +（ 1/2） 长 期 负 债图 4.3 违约距离(DD)示意图的资产净回报， A 是年资产波动率。其示意图如图4.3。假设资产服从对数正态分布，那么图 4.3中违约点以下的阴影部分的面积即预期违约率。其表达式为：EDF N (DD) (4.13)其中N表示标准正态累积分布函数。估计违约距离 EDF。理论的 EDF，假定 VA 符合正态分布，用 VA 和 A 即可求得EDF，但是 VA 一般不符合正态分布的假设，即具有“厚尾”现象。考虑到这一点，KMV公司采用的是经验EDF，即25
