1、2014.3.11,并购融资的选择,一、融资的类型,1、概念新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资(Financing)的解释是：融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。大不列颠百科全书认为：融资是为任何一种开支筹措资金或资本的过程，企业融资是应用经济学的一种形式，它利用会计、统计工具和经济理论所提供的数量资料，力图使公司或其他工商业实体的目标得以最大化。目前，融资的概念有了更大的拓展，指货币资金的持有者和需求者之间，直接或间接地进行资金融通的活动。广义的融资是指资金在持有者和需求者之间流动以余补缺的一种经济行为这是资金双向互动的过程包括资金的融入（资金的
2、来源）和融出（资金的运用）。狭义的融资只指资金的融入。,一、融资的类型,2、分类,一、融资的类型,一、融资的类型,内源融资：企业从内部开辟并购资金来源，筹集所需资金。主要资金来源：留存收益和折旧基金，也包括一些专项资金和应付/未付、应交/未交款形成的长短期负债，如应付工资、应交税金等资金来源。如果并购方有充足的甚至是过剩的资金，可以考虑利用内部资金来完成并购，但是，一般并购所需资金量较大，仅凭内部资金是不够的，所以通常需要从外部寻找资金来源,一、融资的类型,一、融资的类型,财务中的杠杆效应，是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。财务
3、杠杆：指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。经营杠杆：指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应,DFL1设DFL=1.5，当息税前利润增长10%，普通股每股利润增长15%；当息税前利润下降10%，普通股每股利润下降15%,一、融资的类型,杠杆并购（LBO）：并购方以目标公司的资产为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点：,一、融资的类型,杠杆收购中的融资结构,50%-60%,20%-30%,10%-20%,主要指商业银行的一级贷款，有抵押担保，风险低、收益也低，容易
4、获取,不具有优先债务那样的抵押担保,风险较高,求偿权低于优先债，如投资银行过渡贷款、垃圾债券等,一、融资的类型,杠杆并购优点：（1）可以在短时间内解决并购企业资金不足的问题实现资产重组，加速资本集中，迅速扩大企业规模，增强企业的竞争力；（2）杠杆收购融资会提高企业的负债比率，可以起到避税的作用。不足：杠杆收购融资会改变并购企业的资本结构，引起负债比率的上升，从而加大了并购企业的财务风险。,我国信用工具都不发达, 利率杠杆反应迟钝,企业缺少灵活性强、流动性强的融资工具, 缺乏成熟的市场和咨信评级配套, 而这些都是LBO所必须的.,一、融资的类型,管理层收购（MBO）：当杠杆并购中的主并方是目标企
5、业内部管理人员时，杠杆并购就是管理层收购。即目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。,1. 美的集团第一大股东A公司持股44.26%，第二大股东B公司7.98%2. 2000年，公司管理层及工会成立美托投资有限公司，法定代表人占股 25%，执行董事10.3%，工会22%，其他管理人员42.7%A转让7.25%股份给美托投资，之后又转让14.94%，美托投资持股占22.19%，成为美
6、的集团第一大股东，管理层收购完成。美托投资公司这两次收购所用的资金，全都是通过股票质押而获得的银行贷款，而公司管理层个人通过美托投资间接持有公司股份，应先支付10的现金，其余部分以后分期用红利付清。,一、融资的类型,管理层收购的作用,一、融资的类型,卖方融资：当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场水平的利率为卖方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后得到该资产的全部产权。如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。在分期付款的条件下以或有支付方式购买目标企业，是当前比较常见的卖方融资的方式。卖方往往会为了获得更
7、多的价款，而采取一系列的短期行为，甚至会不恰当的使用会计政策来粉饰经营业绩，从而给企业的长期发展带来极为不利的影响。,二、并购融资工具,1.债务融资工具,二、并购融资工具,指导公司在安排中长期融资前，为公司 正常运营所需资金提供的短期融资。在国内，这种贷款方式多用于券商担保项下的预上市公司或上市公司流动资金贷款，以及企业兼并、重组中的短期贷款。（融资必须以固定资产为抵押或有相应担保，必须提供资金使用计划等）信誉良好的大公司发行的一系列短期票据，出售对象一般是规模较大的公司或机构，偿还期通常在2-270天之间，大多为30天。其主要目的是融通短期资金，在杠杆收购中，商业票据常作为周转信贷融资的一种
8、方式。低于投资等级或未被评级的高收益债券，在标准普尔的评级体系中，被定义为BB以下级别的债券；在穆迪的评级体系中，在Ba以下。这种投资由信用评级低的企业所发行，利息高、风险大，对投资人本金保障较弱。,周转性贷款（过桥贷款）,商业票据：,垃圾债券：,二、并购融资工具,在1977年以前，高收益债券主要是一些原来被评为投资等级、后来等级下降的债券，即所谓“堕落天使”。米尔肯发现，由“堕落天使”组成的证券组合的表现总是胜过蓝筹债券组成的证券组合（投资者因为谨慎而将“堕落天使”过度贬值），于是他开始了投资“垃圾债券”之路。20世纪70年代，他成立了债券买卖部，经他推荐的机构投资者投资的垃圾债券年收益率达
9、50%1982年开始，他通过垃圾债券形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购，以被并购对象的资产作为并购者 以后偿还资金的保证。20世纪80年代，米尔肯以发行垃圾证券的方式实施了震惊世界的并购案。此次并购涉及的总金额高达250亿美元，而并购公司本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠其发行垃圾债券筹得。发行垃圾债券的主要目的是为并购迅速筹集资金，用以弥补通过其他融资方式所不能满足的资金缺口。垃圾债券的运用扩大了并购和公司重组的范围，也使并购、重组变得更容易。,垃圾债券大王迈克尔米尔肯,二、并购融资工具,2.权益融资工具,二、并购融资工具,以少数特定投资者为对象的证券销售
10、，不受那些公开销售证券的法律约束。发行对象大致有两类：一是个人投资者，如公司老股东或发行机构的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的投资人等。私募发行有确定投资人，发行手续简单，可节省发行时间和费用，但投资者数量有限、流通性差，且不利于提高发行人的社会信誉。公募又称公开发行，指发行人通过中介机构向所有社会公众广泛地发售证券。各国对公募发行都有严格要求，经批准后方可发行。上市公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时，原普通股东享有的按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利.指上市公司以公开募集的方式向社会增资发行股份的行为。在我国，要想
11、通过配股、增发的形式筹集资金，应满足中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法、上市公司新股发行管理办法及关于上市公司增发新股有关条件的通知等法律法规。,私募发行,公募发行,增发,配股,二、并购融资工具,收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。换股并购使得收购不受并购规模的限制，一般大型并购采用或部分采用换股方式进行；可避免大量现金短期流出的压力，降低了并购风险；对目标公司股东来说可以取得税收方面的好处。但是换股并购会改变双方的股权结构，并受各国法律法规的限制。因此，在一些金融市场不完善、新股发行审批制度较严的国家，换股并购的运用难以发展，这也
12、是其在我国上市公司并购中运用不广泛的主要原因之一。回购指公司购回自己的股份；反向回购指公司将购回的股份出售，并通过这种方式进行融资。在我国有一定法律法规限制。ESOP是美国公司率先实行的一项员工福利计划。通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。在实践中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。在国外，实施ESOP资金主要的来源渠道是金融机构的贷款，而在我国现在的情况下，仍然以员工自有资金为主，企业提供部分低息借款。,换股并购：,反向回购：,员工持股计划：,二、并购融资工具,3
13、.混合融资工具,二、并购融资工具,赋予持有人可以选择在一定时期内按照约定的价格或比例将其转换成股票的权利。可转债的持有人既能获得稳定的利息收入，又能选择在适当的时机将其转换成股票，获取股价上涨带来收益。与普通股相对应的，在分配红利和剩余财产时相对普通股具有优先权的股份。优先股股东没有选举权和被选举权，对公司重大经营无投票权，不会削弱普通股股东的控制权；股息支付固定；没有盈利时可以不支付股息 ，但优先股的发行受各国法律的限制较多。在我国，目前利用此工具进行并购融资尚不可行。赋予其持有者以某一预定价格在某一预定期间或未来任何时候，购买一定数量股票的权利证书。最常用 的是在发行优先股、公司债券时，附
14、加认股权证，增加对投资者的吸引力；使用认股权证作为融资支付手段，可赋予目标公司股东一种选择权，成为并购方股东或是将其卖掉获取现金，这也增加了对目标公司股东的吸引力。,可转换债券,优先股,认股权证,三、并购融资方式决策的影响因素,四、并购融资的程序,四、并购融资的程序,1.资本成本：指企业筹集和使用资本而付出的代价，通常包括筹资费用和用资费用。筹资费用，指企业在筹集资本过程中为取得资金而发生的各项费用，如银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。用资费用，指在使用所筹资本的过程中向出资者支付的有关报酬，如银行借款和债券的利息、股票的股利等。资本成本是选择筹
15、资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据，是评价投资方案、进行投资决策的重要标准，也是评价企业经营业绩的重要依据。,四、并购融资的程序,四、并购融资的程序,2.优序融资理论迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格被高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。由于信息不对称，因此当企业宣布发行股票时，投资者会意识到该企业股票被高估，于是会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。,案例分析（蓝标并购）,2010年2月，蓝色光标成功在创业板上市，募集资金总额6.2亿元，其中超募4.65亿元。2011年3月，蓝色光标以超募资金480万元超募资金收购子公司博思翰扬16%
16、的股权，持股比例达84%。2011年3月，以超募资金12240万元超募资金收购北京思恩克广告股权，持股比例达51%。2011年6月，以超募资金6664万元超募资金收购新加坡的金融公关集团Aries Capital Limited 40%的股权。 2011年7月，作价4.4亿元以换股并购加现金方式收购今久广告100%股权。2013年4月，公告收购博杰广告的草案，本次收购完成后，蓝色光标将持有博杰广告100%股权。2013年4月，蓝色光标宣布将以约3.5亿元人民币收购全球公关巨头Huntsworth 19.8%的股份，成为其第一大股东。蓝色光标最初的几次收购使用的都是上市获得的超募资金，由于收购频
17、繁，很快就将超募资金使用一空，而近期的几次收购，蓝色光标采用的是现金和股票结合的方式，甚至现金的取得，也是通过配套增发方案获得。蓝色光标选择的收购方式情况如下：,向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，配套资金总额53,400万元。募集配套资金不超过本次现金及发行股份购买资产交易总金额（本次收购对价160200万元与本次融资金额53,400万元之和）的25%。,五、我国企业并购融资现状,我国企业并购融资的方式主要有自有资金融资、债券融资、股票融资以及银行贷款等几种情况。中国人民银行在1996年6月28日颁布的贷款通则第二十二条第三款明确规定“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定
18、除外。”国内企业利用银行信贷资金进行股权并购的，只有特批、变通两种模式。2008银监会商业银行并购贷款风险管理指引出台，指出允许符合一定条件的商业银行法人机构开展并购贷款业务。由于我国信用体系尚不健全，企业从银行获得大额贷款需要很高的信用度，很多中小企业普遍缺乏必要的信用和担保，因此，目前我国的企业并购中涉及到的由银行提供的信贷资金，大多是为国有大中型企业以及大型的、经营规范、业绩良好、再融资便利的上市公司服务的。银行长期信贷资金主要用于并购完成后的企业流动资金增补及大规模的结构调整和更新改造。,五、我国企业并购融资现状,目前我国债券市场还不发达，市场容量有限，利率非市场化，审批手续严格，对发
19、行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业企业，所募集的资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等的发展。可转换债券作为债券的一种，己经运用到我国并购资金的筹集中来。2009年10月北京王府井百货(集团)股份有限公司发行可转债募集约8个亿资金，全部用于收购王府井大厦公司55的股权。可转债的发行门槛也相对较高。根据上市公司证券发行管理办法的规定，除了健全的法人治理结构、盈利能力具有可持续性、财务会计文件无虚假记载且无重大违法行为、募集资金运用符含规定等一般的规范性要求外，发行上市公司还需满足
20、以下具体要求：(1)最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20；(2)净资产不低于3000万元，发行分离交易的可转债公司最近一期经审计的净资产不低于人民币15亿元；(3)最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6等等。,五、我国企业并购融资现状,在我国，股权融资已经成为我国上市公司并购外源融资的最主要方式之一。但是，通过这种方式融资限制条件比较多。对于配股和增发新股的资格我国证监会于2001 年发布的关于做好上市公司新股发行工作的通知和2002 年发布的关于进一步规范上市公司增发新股的通知中有明确的规定，其中对配股和增发新股的平均资产收益率、融资规模都有具
21、体要求。由于这些法律限制，且在实际操作中审查和批准程序非常复杂，因而，这种融资方式对于我国蓬勃发展的并购需求来说作用依然十分有限。在我国，上市公司收购管理办法中规定了被收购方不得为收购方提供资助，也不得进行担保，这些条件限制了杠杆收购在我国的实施。再加上我国企业债券管理条例对垃圾债券的限制，我国上市公司在国内的并购还鲜有杠杆收购的案例。,五、我国企业并购融资现状,并购基金、杠杆融资、垃圾债券、信托融资、过桥贷款和资产证券化等创新并购融资方式在我国并购重组中的应用还较为少见，究其主要原因是我国资本市场发展水平尚不足以完全支持这些融资方式的普遍使用，机构投资者不够壮大，投资银行并购业务的发展滞后。
22、国内投资银行并购融资方面的专门服务较少，专业人员缺乏，风险管理水平落后，机构集中化和国际化程度低、风险管理水平落后等因素都制约了投资银行的功能发挥和完善，从而直接导致了其在企业并购融资中的作用非常局限。,六、完善与发展,1.加快资本市场的成熟与完善2.放松金融管理，完善相关法律法规3.增强投资银行实力，加强其他中介机构建设4.积极探索其他创新融资方式,七、参考文献,我国上市公司并购融资方式研究，孙科，2011我国企业并购融资方式问题研究，马宇洋，2013并购融资方式问题研究，国亚坛，2012兼并与收购，任淮秀，中国人民大学出版社，2011并购融资工具的选择与应用，焦燕玲，2013公司并购论，邱尊社，中国书籍出版社，2007企业金融学，肖翔，北京交通大学出版社，2011,
