1、第5章 基本面分析与价值投资,价值相关性与价值投资的区别技术分析与基本面分析学术界与实务界的不同观点价值投资内容BM,PE,PS等增长股与价值股财务报表分析与价值投资,基本面分析,陆正飞、姜国华、张然财务会计与资本市场实证研究，中国人民大学出版社基本面分析的过程包含一个从过去信息到未来盈余，从未来盈余到未来回报，从未来回报到现在选股决策的过程。盈余的确认是基于会计基本准则的，所以盈余只代表了会计准则允许企业确认的会计数据，而股价则不同，代表了同一期间内总财富的创造。因此，过去信息既影响未来盈余，同时还影响盈余以外的财富创造。,基本面分析,BB（1968）之后，会计学界关注如何利用盈余的时间序列
2、特征来预测未来盈余。20世纪80年代末，会计学界意识到利用过去盈余来预测，准确性较差，利用的信息太少。因此，Ou and Penman(1989)将注意力转移到利用更多的财务报表信息来预测未来盈余上。,Ball and Brown(1968),Ball and Brown(1968),从投资策略角度来看，BB（1958）的缺点：依据12个月后会计盈余数据来构建投资策略，无法执行。Ou and Penman(1989）提出了一个可以执行的投资策略。,基本面分析Ou and Penman(1989）,Ou and Penman(1989）没有预先假设财务报表信息之间在预测未来盈余能力上的差异，而是
3、尽可能多地利用报表信息，通过统计分析从中选择预测能力显著的报表项目，然后综合这些项目来预测未来盈余。分步回归法：选择了68个指标作为预测变量，预测下一年盈余增长的可能性，即PrNotable Contributions to Accounting Literature Award（1991），AAA。,Ou and Penman(1989),Ou and Penman(1989),Pr0.8,0.8Pr0.6,PrPr0.4,Ou and Penman(1989),Pr indicates price reversals.This phenomenon supports the interpr
4、etation that PR identifies cases where stock prices have previously moved away from fundamentals as well as subsequent reversion to fundamentals.,Ou and Penman(1989),Ou and Penman(1989),投资策略,Ball and Brown（1968）是依据12个月后会计盈余数据来构建投资策略，显然这样的投资策略是无法执行的。具体来讲，就是依据12个月后未预期盈余是否大于零，将全部公司分为正负两个组合，买入未预期盈余为正的组合
5、、卖出未预期盈余为负的组合，观察之后18个月的超额回报。 Ou and Penman(1989)基于Ball and Brown（1968）的价值相关性研究，提出了一个投资者可以执行的投资策略，即基于历史的会计盈余来预测未来会计盈余的变化（Pr），然后基于Pr分为两组，分别买入Pr大于0.6的组合、卖出Pr小于0.4的组合，观察之后24个月的累计回报（简称为“Pr策略”）。,BB vs. OP,OP的研究不同于BB。OP同时提供了按照Ball and Brown (1968)“完美预测策略”的结果，并与OP的“Pr策略”进行了对比。在OP中的“完美预测策略”的投资组合是买入（EPS-DRIFT
6、）大于0的股票，卖出（EPS-DRIFT）小于0的股票，即用EPS的变化作为构造投资组合的基础；并在Pr0.6和Pr0.4的公司中运用完美预测策略得到的回报作为基准。“Pr策略”在投资组合建立期后的24个月后产生了正的超额回报，而且在第24个月的非正常报酬（14.53%）是BB策略回报（26.45%）的55%。在1973-1983的11年中，在买入与卖空投资组合中，只有两年的非正常报酬产生了错误的符号，即1982年的卖空组合与1983年的买入组合。,技术分析与基本面分析,精确预测股价的走势，并进而找到适当的买卖时机，肯定是投资者最为关心的事情。这种行为已演变出了五花八门的方法，从科学手段到神秘
7、巫术。比如，有人测量太阳黑子、观察月亮圆缺、八卦等来预测股价。不过，绝大多数投资者还是选择如下两种方法之一：技术分析基本面分析,技术分析与基本面分析,技术分析建立在心理学基础上，试图从图表中推断出市场上投资者心理的变化模式，从而打败市场。股票市场上只有10的逻辑，其余90都是心理。基本面分析认为股票存在一个内在价值(Intrinsic value)，投资者要做的工作是寻找内在价值与股票价格不一致的股票。股票市场上90的是逻辑，其余10是心理。,技术分析与基本面分析,技术分析否定了弱式有效认为收益等会计信息毫无用处，这些信息全部已反映到股票价格中；他们甚至懒得分析公司的行业和业务，不去读有关的报
8、纸新闻。从股票价格中寻找趋势，进行短线交易。没有理论基础，无法理解为什么技术分析会起作用？基本面分析否定了半强有效或强式有效华尔街上也许90%的证券分析师都自称是基本面分析者,因为许多人认为技术分析缺乏权威感和职业水准。,技术分析能打败市场的研究,中国股市反转效应研究王永宏、赵学军（2002）,基本面分析,股票内在价值是由股票未来现金流量的折现值决定的。预期增长率任何企业、产业都存在生命周期，增长不可能永远持续。预期股息支付风险市场利率水平,基本面分析,学术界(市场有效假说)如果承认市场有效的话，基本面分析并不会产生超额利润。一个蒙着眼睛的猴子随机地向华尔街日报掷飞镖，选出的股票也不输于证券组
9、合职业经理。证券分析师的预测并不比简单地使用一些统计模型得到的预测要准确多少，而后者对预测未来根本起不到帮助作用。当使用GDP的增长速度作为公司的增长预测时，所犯的错误比听从分析师的专业预测要小。实务界基本面分析是一种日益强大的灵巧的分析工具。,基本面分析与价值投资,Ou and Penman 1989Holthausen and Larcker 1992Abarbanell and Bushee 1998Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994LaPorta, Lakonishok, Shleifer, Vishny (LLSV)1997Piotroski,
10、 2000 JAR,Ou and Penman(1989),Ou and Penman(1989)找到了可以预测未来盈余变化的68个指标，并且把样本期间分为两个子区间，分别是1965-1972与1973-1977。本文分三步筛选这68个指标，最终在第一子区间得到16个指标，在第二子区间得到19个，但两个子区间相同的指标仅仅有6个。本文基于1965-1972年的数据使用Logit模型来预测1973-1977年的盈余变化；基于1973-1977年的数据使用Logit模型来预测1978-1983年的盈余变化。,Ou and Penman(1989),基于历史会计信息对未来盈余进行预测，并进而基于预测
11、的符号进行套利，可以产生了显著大于零的回报，就是“Pr异象”。用Pr策略得到的持有期为12个月的市场调整后的超额回报为8.3%，持有期24个月的超额回报为14.53%。由于采用Pr可以预测到超额报酬，说明了基于Pr的投资组合可以打败市场，因此对市场的有效性提出了严重的质疑。,利用财务报表信息直接预测,Holthausen, R., and D.F. Larcker.1996.The prediction of stock returns using financial statement information. Journal of Accounting & Economics 15:373
12、-411 HL与Ou and Penman(1989) 在方法上的不同之处是，利用财务报表比率直接预测未来超额回报；而不是预测未来盈余的变化（Pr）、然后再基于预测的未来盈余变化预测未来超额回报。本文研究发现，在1978年至1988年期间，基于历史会计信息的投资策略取得的年平均超额回报介于4.3%和9.5%之间。并且作者发现，Ou and Penman(1989)的投资策略在1978至1988期间未产生超额回报。,利用财务报表信息直接预测,当采用会计信息直接预测超额回报时（绕过预测每股盈余），形成对冲组合之后12个月的市场调整的超额回报、Jensen alpha和规模调整的超额回报依次为4.2
13、6%,5.94%和7.97%。,Abarbanell and Bushee 1998The Accounting Review,AB 1998 TAR,AB 1998 TAR,RCEPS的下标是t+1,RCEPS的下标是t,AB 1998 TAR,LSV 1994 JF,BM,CP,EP,GS异象Debondt and Thaler(1985)发现过去三年的Losers比Winners在未来几年表现得更好.这可以理解为技术分析能打败市场,也可以理解为价值投资.Chan, Hamao, and Lakonishok(1991)发现现金与股价比较高的公司未来的回报也为正.总之,价值投资可以打败市场
14、.,LSV 1994 JF,然而,对价值投资为什么可以打败市场的理解则存在分歧.价值投资者能利用nave投资者的过度反应行为来取得超额回报幼稚的投资者会高估盈余的增长能力；高估股价的趋势；对好消息反应过度；价值投资是有风险的Fama and French(1992)本文研究这个问题,LSV 1994 JF,LSV 1994 JF,LSV 1994 JF,LSV 1994 JF 基于多指标的策略,LSV 1994 JF 基于多指标的策略,LSV 1994 JF 基于多指标的策略,LSV 1994 JF 基于多指标的策略,LSV 1994 JF 基本面，过去业绩与未来业绩的关系,LSV 1994
15、JF 基于多指标的策略,LSV 1994 JF 理论解释,行为金融学的解释投资者无法充分理解均值逆转的含义启示性偏差对冲投资策略,LSV Asset Management,LSV Asset Management specializes in value equity management for institutional investors around the world. LSV currently manages approximately $62 billion in value equity portfolios for approximately 420 clients as
16、of June 30, 2008. LSV was established in 1994 and is based in Chicago, Illinois.1994年以100万美金成立公司LSV2009年7月管理资产市值300多亿美元2010年7月管理资产市值580亿美元2011年4月底管理资产市值670亿美元,LLSV 1997,通过研究盈余宣告窗口内价值股与增长股市场反应上的区别来维护价值投资，反驳风险溢价假说。价值股：过去五年低增长，会计指标与市场价值指标相比较高的股票。增长股(魅力股)：过去五年高增长，会计指标与市场价值指标相比较低的股票。,LLSV 1997,LLSV 1997,
17、LLSV 1997,LLSV 1997,按风险溢价理论，不管是价值股还是增长股，在盈余公告窗口，回报都大于非盈余公告窗口。而表V的结果表明：价值股在公告窗口中的回报高于非公告窗口中的回报；增长股则相反，在公告窗口中的回报低于非公告窗口中的回报；,Piotroski 2000 JAR,使用三类指标，第一个指标可以给出一个得分为0或1，然后加起来得到一个综合得分。盈利能力：ROA, CFO, Delta_ROA, Accrual，如果以上指标为正则令相应的得分为1，如果为负则为0；杠杆（流动性）：Delta_Lever长期负债水平的变化为正则为1,否则为0D_Liquid流动比率的变化为正则为1,
18、否则为0EQ_Offer上一年度没有发行股票则为1,否则为0营运效率等D_Margin利润边际率变化为正则为1,否则为0Delta_Lever资产周转率的变化为正则为1,否则为0,Piotroski 2000 JAR,Piotroski 2000 JAR,Piotroski 2000 JAR,Piotroski 2000 JAR,从表4可以看出，主要的超额回报是在小公司中实现的。现实的问题是，以上超额回报对投资者来讲是否可以实现？,Piotroski 2000 JAR,Piotroski 2000 JAR,Piotroski选股策略在实务中的运用,American association of
19、 individual investorswww.AAII.comPiotroski选股策略的实证研究安信证券：付强，柴宗泽2010-8-12Piotroski策略在美国1976-1996年期间，年化收益率为15.9%，同期标普500回报率为11.1%；Piotroski策略在中国2000-2010年期间，年化收益率为17.83%，信息比率为0.75;上证综指同期年化收益率为3.4%.,Piotroski选股策略的实证研究-安信证券：付强，柴宗泽2010-8-12,Piotroski选股策略的实证研究-安信证券：付强，柴宗泽2010-8-12,价值投资实务介绍,令人百思不得其解的是,知道本杰明
20、格兰汉姆的人很多,效法他的人却很少.-Warren Buffet投资是科学也是艺术,价值投资,以买下一整个公司的审慎态度来下单买股票,甚至很少关注当时股票市场的状况,政治气氛,也不注重其他的外在因素。价值投资者关注的问题：这家公司的财务状况如何？负债率如何？交易价格是否包括了土地与建筑物？未来是不是有稳定的现金流？,价值投资,为什么是价值投资？我不曾在股市中见到过任何成功的图表分析家，因为他们通常最终都会走上破产之路。在以前的维也纳，人们称他们为“年轻的股市投机客，老的乞丐”。他们之中没有任何人是大人物。 -Andre Kostolany,欧洲的Warren Buffett,价值投资名人,Wa
21、rren E. Buffetthttp:/ - 政府雇员保险公司，美国最大汽车保险业公司之一。 GeneralRe - 通用再保险公司，美国最大再保公司之一。 Shaw Industries - 美国的地毯公司。 Nebraska Furniture Mart - 内布拉斯加家具商城，总部位于巴菲特故乡奥玛哈，历史悠久的家具公司。 Borsheims Jewelry - 博希姆公司，历史悠久的珠宝公司。 大额控股公司Coca-ColaAmerican-Express The Washington Post,LSV资产管理公司-历史,Formed in 1994, LSV Asset Manag
22、ement (LSV) is a quantitative value equity manager providing active management for institutional investors through the application of proprietary investment models. LSV has academic roots and was named after our founding partners: Josef Lakonishok (William G. Karnes Professor of Finance at the Unive
23、rsity of Illinois at Urbana-Champaign) Andrei Shleifer (Economics Professor at Harvard University)Robert Vishny (Former Eric J. Gleacher Professor of Finance at the University of Chicago),LSV资产管理公司-历史,Our founders are well known for their work in behavioral finance. Over 25 years of academic researc
24、h and over 200 research papers, many of which have been published in Financial Journals, are the foundation for LSVs disciplined investment strategy. Josef Lakonishok is an active leader of LSV while Rob Vishny and Andrei Shleifer have retired from the firm. Thirteen years ago, LSV had three owners
25、and a venture capitalist (SEI). Today, there are fifteen equity partners whom are actively involved in the business. The employees own a majority of the firms equity.,LSV资产管理公司-投资理念,The fundamental premise on which our investment philosophy is based is that superior long-term results can be achieved
26、 by systematically exploiting the judgmental biases and behavioral weaknesses that influence the decisions of many investors. These include: the tendency to extrapolate the past too far into the future, to wrongly equate a good company with a good investment irrespective of price, to ignore statisti
27、cal evidence and to develop a mindset about a company.,LSV资产管理公司-投资理念,LSV uses a strictly quantitative investment model to choose out-of-favor (undervalued) stocks in the marketplace at the time of purchase and have potential for near-term appreciation. LSV believes that these out-of-favor securitie
28、s will produce superior future returns if their future growth exceeds the markets low expectations. LSV portfolios typically have a deep value orientation relative to the indices. Market timing is not part of the process and portfolios are fully invested (cash levels usually below 2%).,LSV资产管理公司-投资流
29、程,LSV uses quantitative techniques to select individual securities in what would be considered a bottom-up approach. The investment process is similar for each of our investment strategies but is segmented into different capitalization ranges or regions. A proprietary investment model is used to ran
30、k a universe of stocks based on a variety of factors we believe to be predictive of future stock returns. The process is continuously refined and enhanced by our investment team although the basic philosophy has never changed - a combination of value and momentum factors.,LSV资产管理公司-投资流程,We then over
31、lay strict risk controls that limit the over- or under-exposure of the portfolio to industry and sector concentrations. We also limit exposures in individual securities to ensure the portfolios are broadly diversified, further controlling risk. The competitive strength of this strategy is that it av
32、oids introducing the process to any judgmental biases and behavioral weaknesses that often influence investment decisions. Portfolio turnover is approximately 30% for each strategy.,LSV资产管理公司,投资业绩Large Cap Value,投资流程,选择一家高品质的公司选择内在价值低于价格时购入,寻找高品质的公司,利润率历史收益增长价值线投资调查针对它所涵盖的公司统计了一个收益可预测性指标。该指标从1-100总共
33、分为100个等级，表明各公司收益流的可靠性，即可预测性。建议考虑那些该指标在75以上的公司预期收益增长历史收入增长和预期收入增长资产负债表称职的管理层,在高品质公司中寻找价格低估的股票,好的公司未必是好的投资对象。如果以过高的价格购买某公司的股票，即使是一家出色的公司，投资者也无法获得高额回报。评估内在价值，与价格进行比较。,价格与价值的关系,内在价值与盈利能力证券分析的目的并不是要确定一个证券的内在价值到底是多少,而只需要搞清楚其内在价值是否足够.比如,足以为其债券提供保障,或足以证明应该购买这种股票,或是否比市场价格高或低.一个大概的,近似的内在价值数字就足够了.,如何进行分析例子,杰艾箱
34、包公司证券分析第七版P7从1923到1932历年的收益依次为： 2.1, 5.9,15.3,23.3,26,6.9,2,20.4,11,-12.9,-17.4显然，这十年平均的收益为9.5美元。现在市场价格为30美元，每股净资产为176美元。评估一下该公司1933的内在价值。,价格向价值回归的缓慢过程,由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会持续很长时间。市场的非理性投资者心理造成的长期来看，心理不再重要如果IBM,西门子或奔驰汽车没有稳固的基本面，股价就不会象现在这么高,财务报告分析使用哪些比率,Oakmark
35、 Select奥克马精选基金首席投资组合经理Bill Nygren在评估某家公司的内在价值时，首先会考察同一行业中其他企业以前的收购交易，以确定买家所分析的主要指标。不同行业使用不同指标。汽车零部件行业的PE很不规则，但股价销售额比与收购价的相关性很强;有线电视行业中，股价用户比和股价现金流比率始终一致。制药行业中研发支出前的股价现金流比率十分稳定。,选股策略,安全边际首先就是购买价格在内在价值一定范围内的股票在整体大盘处于低档，而且仍有许多超值股票进场；寻找目前暂时受挫的公司公司面临不幸重大打击，其股价通常会大幅下跌如果公司本质良好，通常可以度过危机，股份最后也会回升,被低估股票的十个特征,
36、获利/股价比（PE的倒数）是一般AAA级公司债利率的二倍;这家公司目前的PE应该是过去5年最高PE的40%;这家公司的股息与股票市价的比率应该是AAA级公司债的2/3;这家公司的股价应该等于每股有形资产价值的2/3;这家公司的股价应该等于净流动资产或净速动清算价值的2/3;,被低估股票的十个特征,这家公司的总负债低于有形资产价值;这家公司的流动比率应该在2以上,这是衡量企业流动性或企业收入中清偿负债的能力;这家公司的总负债不超过净速动清算价值;这家公司的获利在过去10年中增加了一倍;这家公司的获利在过去10年当中的2年减少不超过5%.,寻找价值低估的股票,在大量股票中筛选http:/ Stephens具有竞争优势的股票占主导地位的市场份额专有资产成本优势强健的品牌只有具备了以上四种优势中的至少两种，才会考虑投资。,谢谢观看,
