1、原创性声明1111 1 1 II II I II IIII tl UlY1 9 1 4037本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。作者签名：殛艟至 日期：业年旦月旦日学位论文版权使用授权书本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位
2、论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。El期：也年且月业日摘要非公开发行股票(亦称“定向增发“)成为了我国资本市场上最主要的再融资方式。研究A股上市公司选择非公开发行股票融资的原因及其对绩效的影响具有实用价值和现实意义。通过对2007“-2009年253家实施了非公开发行和103家公开发行的上市公司的特点归纳，我们发现盈利能力是影响上市公司选择非公开发行和公开发行方式的重要因素，不满足公开发行条件的盈利较差上市公司会选择非公开发行，说明我国上市公司融资方式的选择受
3、政策规定的影响最大；发行人资产规模的大小也是影响企业增发方式选择的重要因素，公司规模小的企业由于融资规模小，受大型投资者关注少，更倾向于非公开发行，以减少发行失败风险；资产负债率高的企业也倾向于非公开发行，以减少风险，并尽快满足和对资金的紧迫性需求。通过以2007“-2009年已实施纯现金认购非公开发行的151家公司为样本，选取了盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力和现金流量能力等五个方面的能够较全面地反映一家公司整体经营绩效的财务指标，合计12项，构造财务指标体系。采用因子分析法进行降维，并提取出公因子，构造符合分析目的的因子分析模型以及综合绩效得分函数，经过对比计算出的样本公司在考察期间
4、的综合绩效得分函数值，并进行检验。研究结果显示，我国A股上市公司实施非公开发行前后的经营绩效没有像预期那样得到明显改善。最后，通过对上市公司选择非公开发行的原因及其对公司绩效影响的总结分析，进一步分析了上市公司选择非公开发行的其他原因以及可能导致实施非公开发行上市公司的经营绩效未得到改善的其他原因，并对此提出了相关的政策性建议。关键词上市公司，非公开发行，盈利能力，经营绩效ABSTRACTPrivate Placement(or non-public offering)was firstly adopted inSecurities Actby China Securities Regulat
5、ory Commission October2005After that，“Administrative Measures for Listed CompaniesStockIssuancewas published and carded out on May 8，2006，which explicitly states the relative conditions，qualifications and proceduresSince then，Private Placement becomes one of the maj or refinancing means in theChines
6、e capital marketConsequently，it plays the practical role to inves-tigate why listed companies choose Private Placement as the refinancingmeans and what influences come from such a refinancing meansFrom 2007 to 2009，253 listed companies adopted Private Placement，whereas 1 03 listed companies adopted
7、Public OfferingSumming up thecharacters of the above companies，we discover that profitability is thesignificant factors causing the difference in their choicesCompanieswithout the qualified public-offering profits usually choose PrivatePlacement，indicating that refinancing ways in China are signific
8、antly influenced by the regulations and policiesInformation asymmetry alsoimpacts the choice on refinancing means of the listed companies becausethe smallsized companies achieve less concem from the major investorsand prefer Private Placement to avoid the risk in failure of offering newsharesIn addi
9、tion，companies with high debt ratio tend to take advantageof Private Placement to meet their urgent demands for fundBased on the sample that 1 5 1 listed companiesnew shares in refi-nancing were purchased by cash only，this paper constructs establish thefinancial index system through 1 2 indices incl
10、uding profitability，debtpaying ability，operating ability，growth ability and cash flow ability inllorder to reflect a companyS generally operating performanceThis paperemploys the factor analysis method to reduce the dimension and selectthe common factor to build up the model that matches the analyzi
11、ng goaland create the general-performance functionThrough comparing thevalues of function of the sample companies，this paper shows that no ob-vious improvement occurs to the companies which chose Private Placement as the refinancing meansFinally，this paper further explores the reasons that the liste
12、d compa-nies pick up Private Placement as the refinancing means and possibilitiesthat Private Placement doesnt play the positive role on those listed tom-paniesoperation，after summarizing the influences of Private Placementon the listed companiesAt the end of this paper，we raise up a few policy reco
13、mmendationsKEY WORDS listed company，private placements，profitability，equity financing preference111目 录第1章 导论111研究背景l12国内外研究综述2121国外研究综述2122国内研究综述713研究意义和研究目的914研究方法915结构安排和基本框架10第2章上市公司再融资方式比较1221上市公司再融资相关概念12211再融资市场概念、构成12212再融资的作用1322我国上市公司再融资的方式比较13221债权融资和股权融资的比较13222具体再融资方式的比较15223再融资方式的选择1 82
14、3近年来我国上市公司再融资情况19231近年来我国上市公司再融资市场概述19232 2006-,2009年我国上市公司再融资的具体情况202-33近年来我国上市公司再融资的特点分析27234我国证券市场非公开发行股票的特征28第3章A股上市公司选择非公开发行股票融资的原因分析3031研究假设一3032研究设计一34321样本和数据的选择与来源34322研究方法和模型的构建3533实证分析情况36331自变量的多重共线性诊断36332描述性统计分析情况37333影响因素的多元回归性分析情况4034分析结论43第4章 非公开发行股票融资对上市公司绩效的影响4441研究假设4442样本的选择和数据的
15、处理45421样本的选择与来源45422考察经营绩效指标体系的构建和选取4543研究方法47431关于因子分析法47432因子分析综合得分模型的构建4744因子分析过程48441数据趋同化处理48442因子分析法的适用性验证48443综合得分模型4845实证结果与分析5l451发行前后各指标描述性统计分析5l452非公开发行在考察期间经营绩效的比较54453非公开发行前后绩效差异的分布5646绩效影响分析结论。57第5章研究结论与展望。5951研究结论59511上市公司选择非公开发行股票再融资原因59512非公开发行后经营绩效61513非公开发行股票融资的政策建议6252研究展望“521研究局
16、限性64522研究展望65参考文献。67至l【 谢7lV硕十学位论文 第1章导论第1章导论资本是公司的血液，也是公司经济活动的第一推动力，公司的成立和持续发展壮大离不开大量的资金注入。特别是对已经上市的公司，充分利用证券市场的资源配置功能再融资，是实现快速扩张、增强持续发展、抗风险能力最有效的手段。从证券市场所筹集的资金将对上市公司的跨越式发展起到极大的推动作用。随着股权分置改革的完成，新证券发行管理办法及其配套措施的出台，中国证券市场迎来了全流通的崭新局面。根据wind资讯的统计数据，截至2009年最后一个交易同，沪深两市上市公司共计1718家，而总市值也达290，87974亿元，已接近20
17、08年全年的GDP总量30万亿元。从1991年到2009年18年间，我国上市公司通过证券市场共筹集资金(含公司债、可转债以及可分离交易的可转债)31，25452亿元，其中通过一级市场首次公开发行股票(IPO)筹集资金14，74964亿元，上市后通过股权再融资13，74913亿元，上市后通过公司债、可转债以及可分离交易的可转债融资2，75574亿元。11研究背景回顾我国企业的融资体制历史，1984年以前，企业发展所需资金基本依靠财政拨款，其后的1984“-1989年，银行信贷资金成为企业最主要的资金来源，同时，有少量企业开始发行债券，直接融资市场初步形成。1990年12月和1991年7月，上海、
18、深圳两个证券交易所成立，为企业辟了新的融资渠道。经过了10多年的发展，我国证券市场日渐成熟，也为我国上市公司的发展壮大提供了坚实的资金保障基础，然而，上市公司在再融资过程中也出现了许多问题。例如，我国许多上市公司普遍存在着“圈钱”的冲动，并且在再融资后所募集的资金使用效率低下；任意改变预定的募集资金投向，有的甚至使用募集资金来进行委托理财；再融资当年即出现业绩下滑甚至亏损等现象。这些既对投资者造成了损害，同时又影响了市场的资源配置和竞争的公平，激起广大投资者的反感，更严重违背了监管层出台提高企业的经营管理水平和盈利能力的再融资政策初衷。令人欣慰的是，股权分置改革完成后，随着2006年新公司法、
19、证券法的颁布实施及其证券发行上市保荐业务管理办法、 上市公司收购管硕士学位论文 第1章导论理办法等一系列证券发行相关配套政策的出台；以及2007年新会计准则的导入、 关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知等一系列监管措施的实施，新股发行上市后即“变脸”的现象逐渐淡出，随着监管政策的不断完善，中国的证券市场正走向健康规范的道路。根据深圳、上海证券交易所以及WIND资讯的统计资料，截止2009年12月31日，2009年全年实施增发再融资的规模达到了3，01158亿元(其中非公开发行1 19次，规模达2，74989亿元)，配股筹集资金10597亿元，发行可转换公司债券筹集资金466l亿元，发行分离
20、交易的可转换公司债券规模30亿元。最近三年来，非公开发行已成为了上市公司最主要的再融资方式。因此，上市公司为何对非公开发行股票这种再融资方式趋之若鹜，以及选择非公开发行股票这种再融资方式对上市公司的经营绩效有何影响，是很值得研究的课题。12国内外研究综述通过对相关国内外文献的梳理，在非公开发行股票的相关研究领域，国外的学者主要通过对发行折价、二级市场股价效应和经营业绩效应等方面对非公开发行股票问题进行研究，提出的理论主要包括信息不对称理论、监控理论、管理层控制理论、股东控制权理论以及机会窗口理论等等。从国外的证券市场看，西方多数国家的非公开发行股票均为折价发行，而且折价幅度相对比公开增发和配股
21、要大，因此非公开发行股票的短期公告效应通常为正，但是，发行后的长期业绩表现却并不理想，具体的表现和幅度随着不同的发行规模和不同的投资者类别等而不同。在国内，对非公开发行股票的研究主要集中在其短期股价效应及增发折价上，其次，还有少部分采用了较小样本，对我国上市公司非公开发行股票的真实原因和新政策对非公开发行股票的影响，以及不同市场环境下的非公开发行股票行为等等进行了较为深入的研究。121国外研究综述1211国外对于上市公司选择非公开发行股票的原因研究1公司大股东(实际控制人)控制权理论(Stockholder Entrenchment Hypothesis)La Portall】等(1999)、
22、Claessensl2】等(2000)的研究显示，大股东控制上市公司的现象在欧洲以及东亚国家中非常的普遍，由于大股东拥有较高投票权的2硕士学位论文 第1章导论股份，同时该类公司金字塔式控股结构使得控制权与现金流权分离，所以控制权收益在这些国家非常可观(Nenova!引，2003；Dyck&Zingalesl41，2004；Cronqvistl5J等，2003)。另一方面，由于公司的控股股东是实际决策的控制者，其追逐控制权私人收益的特性必然会使公司决策受到影响。Cronqvistl6】等(2005)将上述股东控制权理论进一步延伸到企业再融资决策当中，他们认为，上述控制权的影响将会在企业选择再融资
23、方式时得到充分考虑。2强化监控管理层理论该理论认为，非公开发行是为了加强对管理层的监控。有研究表明，将大量股权出售给少数投资者可以集中所有权，并且，对非公开发行认购者的禁售锁定期限还能强化对管理层的监控(Wruck H171，1989；Kahn&WintonI引，1998)。Wruck对美国的上市公司进行了研究，结果显示，通过引入有意向监控管理层行为的大股东，非公开发行股票后将使得股权集中度提高，而大股东的监督作用将促使经理人和股东的目标与利益趋于一致，能够发挥利益协同效应，使公司的价值因此而增加。由此可见，业绩较差的公司如果需要加强监督，就可以通过非公开发行来进一步提高大股东的持股比例，或者
24、引进新的外部大股东、战略投资者。Kahn和Winton的研究显示，延长非公开发行股票认购者的禁售锁定期能够提升股东的监控动力。即便是股东原先的持股比例较小也是如此，因为交易的限制使得股东不能出售业绩不佳公司的股票，同时业绩较差的公司较低的股票价格也会降低股东未来变现的收益。3管理层控制效应理论该理论认为，那些非公开发行企业的管理层一般会通过策划非公开发行来实现控制效应(Managerial Entrenchment)，即向那些能够按照管理层的意愿行使投票权的消极投资者，或者现有管理层发行，从而巩固管理层对公司的控制权，以及实现私人收益。Wu(2004)研究发现，在公开发行中，由于增发的认购对象
25、多且不确定，管理层很难控制增发对象，因此，为了固管理层对公司的控制权或实现私人收益，他们更愿意选择以较大的折扣成本向少数特定的非公开发行对象发行。Barclay9】等(2007)对594家美国上市公司进行研究后发现，有83的企业在非公开发行中引入了消极股东，以增加管理层对企业的控制权。4信息不对称理论信息不对称理论是指在市场经济活动中，利用对有关信息了解的差异谋求比较有利地位的行为，对于信息贫乏的人员往往处于比较不利的地位。该理论认硕士学位论文 第1章导论为，企业价值信息的不对称会影响企业的再融资方式。Myers&Majlufll oJ(1984)的研究认为，如果公司有很好的投资机会，但是目前
26、公司的价值被市场低估，股东和经理人就会选择不发行新股，以避免原股东财富被转移给新进入的股东。然而，如果公司不发行新股并且放弃该投资机会，则很可能会产生投资不足问题。Hertzel&SmithiIll(1993)对Myers&Majluf提出的投资不足问题进行了进一步的解释，Hertzel&Smith认为，如果公司的信息不对称程度较高时，公司很可能会选择非公开发行方式进行融资，原因是在公开发行过程中，向大量社会公众直接传达可信信息的成本过高，同时，投资者搜寻信息的成本也较高，而且可能将面临商业机密被泄露给竞争对手的风险。而非公开发行通过向那些少数熟悉项目特征，并能做出风险评估的投资银行、战略投资
27、者等专业机构，以及发行前与企业有一定关系的认购者(包括原有股东等)发行股票，则可以避免这一问题。由于非公开发行的认购者更有经验、更为成熟，因此，公司管理层不选择公开发行方式融资，以及非公开发行对象愿意认购，这将会向市场传递公司价值被低估的信息，另一方面，商业机密可在认购股权的禁售期内避免泄露。YiLin Wull2】(2004)实证研究了美国高技术企业在再融资方式选择时，信息不对称因素的影响。研究表明，相对公开发行的企业而言，选择非公开发行企业的信息不对称程度更高。原因是这些非公开发行的企业，由于在其生命周期的较早阶段公开上市，IPO时较少有风险资本介入，机构投资者较少，报价价差较大，且少有分
28、析师关注。Anderson13】等(2006)对新西兰选择非公开发行的企业进行研究时发现，在非公开发行之前，该企业通常较少受到股票分析师的关注，股东中机构投资者较少，并且交投较为清淡，二级市场股价相对较低。Krishnamurthyll4】等(2005)对美国上市公司非公开发行和公开发行进行了对比研究，他们发现那些非公开发行企业的账面资产价值平均仅为563亿美元，然而公开发行企业却达到了335亿美元，公开发行企业的市场价值超过非公开发行企业的5倍，这又进一步的验证了信息不对称理论。1212国外关于非公开发行股票对上市公司的影响研究国外关于非公开发行股票对上市公司的影响问题进行的研究比较早，主要
29、体现在了公告效应、股东财富、公司价值和公司业绩等方面。Wruck(1989)研究了非公开发行股票的公告效应。其研究发现，非公开发行股票的超常收益率为45，而公开增发为3，非公开发行股票存在着正的4硕士学位论文 第1章导论公告效应，这将会引起股东财富和公司价值的增加。Wruck通过建立回归模型对这一现象的原因进行了分析，并对实施非公开发行样本公司的管理层控股意愿、投资者控股意愿以及股权集中度对公司价值的影响进行假设检验。检验结果显示，投资者控股意愿对公司价值的影响显著为负，而管理层控股意愿对公司价值的影响为负但不显著，股权集中度对公司价值的影响显著为正。由此Wrack认为，非公开发行股票使股权结
30、构发生了变化，它会增加主要股东的集中度，这意味着主要股东与公司的利益会更趋一致，监督公司管理层的动机也会因此增强，从而能够减轻代理问题，提升公司的价值。非公开发行股票发行价格的折让反映为监督成本，二级市场的超常收益率反映了公司绩效将在未来的加强监督中得到改善，这也就是所谓的“监督效应”。但是，Wrack还认为，随着股权的进一步集中，也可能会导致公司财富的转移，从而很可能导致小股东的权益受到侵害。Wruck&Wull51(2007)再一次以非公开发行股票形成的利益关系为研究方向，对美国上市公司的非公开发行股票融资进行了分析。其分析显示，在非公开发行股票的过程中，非公开发行对象与发行公司之间的“关
31、系”对发行公司股价表现有一定的影响，并证明了该“关联关系”能够为非公开发行股票的公司创造价值。Wruck&Wu在分析中将增发对象分为关联投资人和外部投资人两类。公司的管理层、主要商业伙伴和财务合作伙伴构成关联投资入，而外部投资人则主要包括机构投资者、法人投资者和个人投资者。分析中发现，引进新关联人(无论是关联投资人或外部投资人)的非公开发行股票公司，其市场表现要明显好于未引进新关系人的公司。Hertzel&SmithlI 6J以美国市场非公开发行股票的上市公司为样本，研究非公开发行股票折价和增发后的股东财富问题。其研究显示，非公开发行股票解决了投资不足问题，但是，必须以非公开发行股票的折价对专
32、业机构相关的评估成本和风险报酬来进行补偿。美国上市公司非公开发行股票平均折价为2014，公告日前三天至公告同的超常收益率为172，显著为正。非公开发行上市公司的二级市场折价反映了股票认购对象加工信息、评估项目和承受风险的成本，而正的公告效应则正是发行人被低估这一信号的反映。在非公开发行过程中，信息确认的角色由认购对象充当，即“确认效应”。投资者在观察到非公开发行股票传达的公司价值被低估的信息后会修正其对公司的评价。他们还认为，新发行的股票代表了发行人潜在的投资机会，而原有的股票则代表了发行人发行前所拥有的资产价值，发行比例还反映了未来投资机会。硕士学位论文 第l章导论Hertzel，Lemmo
33、n，Linck&Rees!7】(2002)对美国1 980一-,1 996年952家非公开发行股票样本公司的长期表现进行了研究。通过实证分析样本公司非公开发行股票对增发公告的股价反应、公告后的股价表现以及非公开发行股票公司的长期绩效表现，他们发现，尽管非公开发行在公告同存在着正的股价反应，但是，三年持有期超常收益率则反映了股价的长期弱势表现。同时，在非公开发行后，发行人的长期绩效并没有得到改善，对比同行业公司样本，增发后三年的超常ROA为1106，1048和906。Henzel等认为该现象是由于公司管理层和特定投资者过于乐观地看待非公开发行股票后公司的投资机会和项目发展前景。Hertzel，L
34、inck&Wintolkit墙】(2006)对美国的非公开发行股票从机构投资者角度进行分析，并对假说进行了证明。其结论显示，机构投资者对非公开发行股票公司进行有效监督主要依靠其信息挖掘渠道多和分析水平高的优势。通过对非公开发行股票后机构投资者所有权上升和所有权下降的公司进行比较，他们发现，机构投资者所有权上升的公司无论是长期股价表现还是公司的长期绩效表现都明显的强于机构投资者所有权下降的公司，Wruck(1989)提出的监督假说得到进一步验证。另外还有研究显示，非公开发行股票的公告效应即使是在同一市场环境下，可能会根据采用不同的时间窗口及不同的方法而不同。Barclay，Holdemess&S
35、heehaIlll9】(2001)对1978,-1997年美国证券市场上的大宗交易和认购非公开发行股票这两种购买大宗股份的方式进行了研究。其研究结果表明，非公开发行股票有19的折价，而大宗交易却存在l l的溢价。Barclay等对此作出的分析认为，非公开发行股票19的折价来自增发对象对上市公司进行监督的补偿，而股份转让11的溢价则是因为购买方可以从所控制公司享有私有利益。Barclay，Holderness&Sheehan采用事件研究法发现，公告前后三天非公开发行股票和大宗交易的超常收益率分别为2、59，而公告前l天到公告后120天的累计超常收益率分别为128、4，这与以前学者研究得到非公开发
36、行股票具有正的公告效应这一结论完全相反。有学者对美国以外上市公司在非公开发行股票新股的公告效应方面进行了研究，有趣的是，分析结论与之前学者的研究结论相反。Chenl20】等(2002)对新加坡上市公司进行的研究显示，因为新加坡股票发行制度中规定了私募发行的股票不能够出售给发行人的董事和原有股东，这将导致发行人原有股东在发行后的股权被稀释，原有股东和管理层持股比例的降低，向市场传递了消极的信号。因此，新加坡股票的私募发行导致了负面的财富效应。Kato&Schallheiml21J6硕士学位论文 第1章导论(1993)对日本上市公司私募发行进行了研究，发现私募发行宣告日当天的超额收益为498，而市
37、场效应在宣告同之后则呈现出下降的趋势。综上分析，上市公司私募发行新股的公告效应，在不同的市场背景并不相同。122国内研究综述股权分置改革完成后至2009年，非公开发行股票约占我国资本市场的股权再融资比例的34。非公开发行具有筹资时间短、运作效率高的优点，有利于引进战略投资者、资产重组和整体上市，还能节省承销等直接筹资费用，但增发的高折价使得筹资的间接成本较高。对非公开发行股票的研究也开始兴起，这些研究主要集中在非公开发行股票的短期股价效应、发行价格的折价、非公开发行股票对相关利益群体的影响以及是否存在大股东利益侵占等方面。对于上市公司选择非公开发行的真实动机、影响上市公司再融资方式选择的深层因
38、素、选择非公开发行的上市公司的特征等问题，以及非公开发行股票对上市公司经营绩效影响问题，目前相关研究相对较少。近几年来，国内学者对非公开发行股票公告效应及影响因素方面做了很多实证研究。刘宇Lz2J(2006)运用非流通股和流通股具有非同质性的合理假设，对上市公司非公开发行股票行为进行了研究，分析了有关非公开发行股票对该上市公司、非流通股股东和流通股股东等相关利益体财富的影响。他认为，非公开发行股票将对公司原流通股股东的财富带来损失，跟发行定价的高低、是否向原股东配售及其配售比例无关。并且，非公开发行股票在非流通股股东与流通股股东博弈的过程中，流通股股东若要利益损害的程度有所减弱只能在一定程度上
39、“牺牲”非流通股股东的利益。章卫东123J以2006年1月1日到2007年12月31同期间配股、公开增发新股和非公开发行股票的A股上市公司为样本，通过对配股、公开增发新股和非公开发行股票的宣告效应进行比较，对上市公司股权再融资方式进行了研究。研究结论显示，中国上市公司非公开发行股票的公告效应要显著好于配股和公开增发新股的公告效应，并且，公开增发新股的公告效应好于配股。在(30，5)的时间窗口内，公告非公开发行股票新股的累计超额收益率达到1434，然而，公开增发新股和配股的累计超额收益率分别为456和107。由此得出结论，非公开发行股票和公开增发新股融资能增加发行人的价值，但是，配股融资会导致发
40、行人的价值降低。章卫东认为，使股东财富最大化的融资方式是中国上市公司在进行融资决策时应考虑的，即采用非公开发行股票新股方式进行融资是上市公司的首选，公开增发新股方式进行融资是次选，应尽量避免采用配股7硕士学位论文 第1章导论方式进行融资。对投资者而言，在进行投资决策时应当尽量回避实施配股的上市公司的投资，而积极的参与实施非公开发行股票新股的上市公司的投资。陈阳【24】(2007)研究了非公开发行股票上市公司的公告超额收益率，通过分析2006年实施非公开发行股票的上市公司在董事会预案公告日前超额收益率的变化，发现在事件考察期间内，该超额收益率平均高达16，并且，信息提前泄露的现象在一定程度上较为
41、普遍，但可惜的是没有对影响因素做出实证分析。程吕、唐玉莲1251(2007)以2006年5月8日至2007年1月31日，已成功非公开发行股票的66个公司为样本，通过提取包括发行折价率、战略投资者认购比重，发行前1年的净资产收益率、资产负债率、每股收益、净资产等lO项指标，采用多元统计的主成分法进行分析，研究了非公开发行股票成功与否的影响因素。研究发现，发行人应该注重“战略投资者认购比重”、“发行前1年公司净资产、主营收入”等指标，来提升公司非公开发行股票的竞争优势，而“发行前1年资产负债率”指标的相关性不大。实务中，上市公司往往认为有较高的折价率就能够成功非公开发行股票，因此通常会错误的对“发
42、行折价率”指标给予的关注度过高。魏立江、纳超洪126】(2008)对2006“2007年间实施了非公开发行的50家深市上市公司在董事会预案公告日的市场反应运用事件研究法进行了实证研究。研究结果显示，样本公司在定价基准日(非公开发行董事会预案公告日)之前20个交易日内，非公开发行股票公司股价弱于同期同行业指数的市场表现，存在的累计超额收益显著为负，而在定价基准日后lO个交易日的累计超常收益为正。短期内正面财富效应存在于非公开发行股票的上市公司预案公告日之后，其主要影响因素是增发规模、机构投资者认购比例，并且，机构投资者认购比例和非公开发行股票比例愈高，财富效应愈大。这表明了上市公司公告非公开发行
43、股票会受到投资者的欢迎，这也在一定程度上解释了上市公司在股权分置改革后为什么多采用非公开发行股票方式融资而很少采用公开发行方式融资的疑问。刘仁和、郑爱明、刘援朝127】(2008)通过截面回归分析，对我国股票非公开发行股票期间收益率的影响因素也作了研究。发现市场的系统性因素是影响个股在非公开发行股票期间收益率的主要因素，而非公开发行股票作为公司的特殊事件也显著影响个股收益率，在非公开发行的公告至实施期间，个股收益率与其资本结构无关，主要受到经营业绩的影响。郑琦【28J(2008)以2006年6月至2007年lO月实施非公开发行股票的157个上市公司为样本，在关于折价方面是否存在的大股东利益侵占
44、问题，做了相8硕士学位论文 第1章导论关实证研究，并根据对特定认购对象的不同类型将实行非公开发行股票的公司进行分组，分析了非公开发行股票的认购对象对发行定价影响。检验结果表明，在发行价格的确定上，完全对机构投资者发行的非公开发行公司相对价格最高，完全向大股东及其关联方发行的价格最低，而向大股东和机构投资者同时发行的相对价格居于中间。由于机构投资者的参与，显著提高了非公开发行的发行价格，而完全向大股东及其关联方的相对低价发行很可能会损害其他股东的利益。13研究意义和研究目的随着2006年新公司法、 证券法的颁布实施及其上市公司收购管理办法等一系列证券发行相关配套政策的出台；以及2007年新会计准
45、则的导入、关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知、证券发行上市保荐业务管理办法等一系列监管措施的实施，新股发行上市后即“变脸”的现象逐渐淡出，中国证券市场正在逐步走向规范和健康。在当前非公开发行股票已经成为上市公司再融资的主要方式的形势下，非公开发行股票具有筹资时间短、效率高的优点，有利于引进战略投资者、资产重组和整体上市，还能节省承销等直接筹资费用，研究我国上市公司选择非公开发行股票行为及其对公司的经营绩效影响具有一定的实用价值和现实意义。对于上市公司选择非公开发行的真实动机、影响上市公司再融资方式选择的深层因素、选择非公开发行的上市公司的特征以及非公开发行对上市公司的具体影响等问题，目前相关研究并不多，难以给出一个确切的解答。因此，本论文将分析非公开发行上市公司和公开发行上市公司的不同特征，进而分析在我国特殊的新兴加转轨的市场中影响上市公司
