1、并购的动机和后果,Incentive for and consequences of M&A,1. Positive incentives,SynergiesReduce agency costTransaction costEconomy of scale Economy of scopemanagement,1.1 降低代理成本,股权分散经理人持股比例较低约束和激励不足集体行动的逻辑股东监督的动机弱化并购成为一种替代机制,1.2 降低交易成本Coase (1937),a. Fundamental questions(1) What determines the size of a firm
2、(2) Why and when firms would engage in horizontal combination and/or in vertical integrationb. Transaction costs(1) Firm faces a variety of costs whether it makes something internally or instead relies on an outside supplier or distributor(2) Relative transactions costs within and outside the firm d
3、etermines the decision on firm size and mergers(3) Managers should weigh transactions costs of separate versus merged entities before proceeding with merger transaction,1.3 规模经济,直径增长低于面积增长：Technical and engineering relations such as between volume and surface area存货管理中的大数定律：存货越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技术的进
4、步降低了存货成本Specialization：Firms of larger size may be able to organize production into specialist groups that emphasize a single taskThe distribution of fixed costs over a larger number of units,1.4 范围经济,Enable firm to produce related additional products at lower cost because of experience with existin
5、g productsFor example, in pharmaceutical industry, adding new drugs to a particular therapeutic class benefits from both production experience and marketing utilization,1.5 营销、研发和管理,提高管理水平：收购方相信本公司的管理水平能够提升目标公司的资源的使用效率，常见于大公司兼并小公司维持研发能力：通过合并研发预算来适应技术性的竞争，多发生于制药行业扩张分销网络，与可靠的分销渠道建立紧密的联系，使得产品能够以经济的方式到达
6、消费者手中,2、opportunistic incentives,现金流处置权：追求规模增长和创造股东财富可能冲突追求短期市场回报纳税筹划追求市场价格决定力,3 三种类型并购的解释,3.1 横向并购市场支配和垄断制定和维持高于市场竞争水平的价格的能力，可以用“勒纳指数= (价格-边际成本)/价格”来衡量产品差别、进入壁垒和市场份额和市场支配能力正相关研究结果表明，并购报告对行业竞争者并不具有显著的影响，即使有也小于被兼并的公司。此外，反垄断诉讼对行业竞争者也没有影响，这些研究未能支持市场支配能力假说,垄断、重新定价和社会福利,垄断影响产品定价能力：在完全竞争市场，厂商根据D和MC来确定产量和价
7、格，消费者剩余= PE1Q1O P1E1Q1O = PP1E1，生产者剩余= P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在垄断下，厂商根据边际收入和边际成本来确定产量和价格，新消费者剩余PP2E2，新生产者剩余M1SE2P2，净损失E2SE1由于边际收入曲线低于需求曲线，所以价格提高，产量降低，减少社会福利。,D,P,产量,价格,MC,MR,P1,P2,Q1,Q2,E1,E2,M1,O,S,社会福利损失,3.2 纵向并购：技术联合和专用性,技术联合汽车制造商提供贷款服务传媒公司提供线上内容保险公司提供医疗住院服务,应对产品生命周期成长期的行业中尚找不到专业化的商业机构来独立供应原材料，
8、衰退期的原材料机构又因利润下滑退出为保证原材料的及时供应，生产企业必须不断的整合原材料的生产商,专用性投资在某些销售模式下，供应商的投入很难转向他途专用性问题使得供应商供货意愿低必须通过并购防止他们退出供货行列,3.3 混合并购：多元化,动机：占据产业领导地位，比如通用的领导者收购战略进入利润率高的行业。一般来说，行业利润率的持续性和行业的进入壁垒正相关，兼并可以绕过壁垒而进入行业通过多元化降低经济周期风险，比如受经济低谷影响较大的耐用消费品企业兼并一些非耐用品的企业,财务理论对多元化的挑战：将多元化交给股东比由兼并来实现更为优越兼并的成本要远远超过投资者转移投资的成本相对于投资者的资产组合，
9、公司的多元化要承担更多管理能力的胜任性风险只要产生不断的现金流，公司可以不在乎负债结构？,案例：长江实业的多元化,李嘉诚的经营之道：稳健老成旗下长江实业涉及多个行业，如地产、港口和日用等每个行业又分不同的地区，如大陆港口、香港港口和欧洲港口共营多元化能够分散风险,仿长江实业的多元化,中国证券市场按长江实业主要行业进行投资组合的总资产回报率的均值线,多元化只能分散非系统风险，但整体行情下行的系统风险是无法分散的！,4 并购的增效理论,协同效应节约交易成本降低代理成本,市场反应和协同效应如果市场有效，股票价格会对交易做出客观的评价综合收益指收购公司和目标公司的超常回报的总和当兼并的公告发出或者交易
10、完成，形同向市场投放了一个投资项目，内容是收购双方的合并经营。投资者会搜集与之相关的信息并判断这个投资项目的价值,超常回报：资本市场模型：非系统风险可以分散，市场只需对系统风险进行定价三因素模型:在市场系统风险的基础上加上规模和M/P,Mergers as value increasing decisions,1. Coase (1937)a. Mergers are value increasingb. Organization of a given firm responds to the appropriate balance between costs of using market
11、and costs of operating internallyc. Firms will respond to forces such as technological change that alter balance between transaction costs of markets and internal production2. Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988)a. Mergers create synergiesb. Synergies include:(1) Economies of scale(2) More effective
12、 management(3) Improved production techniques(4) Combination of complementary resourcesc. Valuation increase predicted by synergy theory requires actual merger distinguish from information theory that merely relies on revaluation of assets3. Manne (1965) and Alchian and Demsetz (1972)a. Takeovers ar
13、e an integral component of the market for corporate controlb. Takeovers facilitate competition among different management teamsc. Takeovers can be used to remove existing inefficient officers and thereby improve performance of the acquired firms assets,并购增效的证据,资料来源：Weston, J. F., Mitcell, M. L., Mul
14、herin, J. H. 2006. Takeovers, restructuring, and corporate governance(fourth edition). Beijing: Peking University Press, 197.,课堂讨论：投资者如何看待并购公告？,两个公司的经营特点如何，是否会产生协同效应？收购方是否由于技术变革或者管理提升而能够降低交易成本？目标方缘何被收购？收购后的管理层是否被更换？,5 并购的损效理论,非效率因素驱动的并购：如投机高自由现金流的公司通过多元化分散闲置资金，新的投资项目的绩效要低于原有绩效管理层利用兼并来进行代理监督的防御，未必改善股
15、东的利益对协同效应过于乐观的估计,Mergers as value reducing decisions,1. Jensen (1986)a. Free cash flow is a source of value-reducing mergersb. High free cash flow firms are those where internal funds are in excess of the investment required to fund positive NPV projectsc. Substantial free cash flow in the oil indus
16、try during the 1970s led to value reducing diversification2. Shleifer and Vishny (1989)a. Managerial entrenchment(1) Managers make investments that increase managers value(2) Management-specific investments are not value enhancing to the shareholdersb. Managers are hesitant to pay out cash to shareh
17、oldersc. Investments can be in the form of acquisitions in which managers overpay but lower likelihood that they will be replaced,胜者的诅咒,为什么收购方会支付昂贵的“溢价”？,自大假说（理查德罗尔） 管理层将目标的价值定在市场的价格之上，并且总是认为该价格是合理的，可能的原因是管理层具有股东财富最大化以外的目标和动机，比如成为龙头企业的CEO。,拍卖中的高估 中标人因支付了远远超过了目标公司实际价值的价格而受到诅咒。目标公司的收益可能来自收购方，而没有新财富的产生
18、。,诅咒的预期后果,收购方股价下跌 偏离了股东财富最大化的目标。目标企业股价上升 收购方愿意支付高昂的溢价。合并后综合收益下降 在高昂的成本下，合并不会明显的创造财富。有研究发现，随着CEO情绪的提高(如近期的业绩，相对于第二高收入的差距等)，支付的溢价也逐渐提高。,支付模式和解咒,Hansen(1987)：股票支付是胜者诅咒的解决方式报价太低会阻止创造财富的兼并报价太高落入胜者的诅咒根本原因是信息不对称股票可以使目标公司信息不对称内部化，如果市场对兼并的不合理价格作出反应，收购方和目标方的股东共同承担损失,经验证据：支付方式和短期回报,资料来源：Weston, J. F., Mitcell,
19、 M. L., Mulherin, J. H. 2006. Takeovers, restructuring, and corporate governance(fourth edition). Beijing: Peking University Press, 197.现金支付时出价方的市场反应明显好于股票支付，暗示了股票支付和胜者的诅咒之间的相关性。,6. Theoretical predictions of the patterns of gains in takeovers,A. Value-increasing theories of merger based on efficien
20、cy and synergy1. Combined value of merging firms will increase2. Merger will have positive effect on firm valueB. Value-decreasing theories based on agency cost and entrenchment1. Merger will have negative effect on combined firm value2. Any positive gain in value to target is more than offset by ne
21、gative effect on bidderC. Hubris theory1. Gain to combined firm in merger is zero2. Any positive gain to target shareholders is an offset from overbidding buyer,兼并后的长期绩效,会计绩效：合并公司的长期现金流量显著增加并且交易时市场对公告的反应越好,日后现金流的增加幅度越大(Healy等 1992；Andrade等2001),股票绩效：Shleifer和Vishny(2003)开发的收购模型表明，经理会利用投资者的错觉做出选择。当目标公司的价值被低估采用现金的方式支付，被高估采用股票的方式。前者会导致正的长期绩效，后者导致负的长期绩效，但现有的研究没有证明他们的模型。尽管兼并确实创造了财富，但其长期市场绩效为几乎为零，这和有效市场理论一致，即任何与新事件有关的信息会迅速反映到价格中去。,
