1、编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明.目 录 1、青岛海尔(600690)重大事项点评股权激励获批，为资产整合奠定基石（中信证券）-（1）2、三一重工(600031)资产注入获批 挖掘机资产注入在进一步 维持买入评级（申银万国）-（3）3、8月份：电量同比增长8.2%，符合预期1-8月份用电量简评（中金公司）-（5）4、最长黄金周形成两次出游高峰，机票价格坚挺航空业数据周报（9.069.13）（国泰君安）-（6）外部研
2、究报告精编（第 748 期）南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD 2009 年 9 月 16 日南京证券研究所主办责任编辑：张璟电话：025833678883106-0.07-6.37% 丰原生化. 1 南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明【公司研究】：青岛海尔(600690)重大
3、事项点评股权激励获批，为资产整合奠定基石【研究机构】：中信证券 胡雅丽/廖欣宇【报告日期】：2009年9月15日【投资要点】： 事项： 2009年9月15日，青岛海尔（600690）公告公司首期股权激励计划已获得证监会批准，同时也获得公司董事会的审议通过，并将于09年9月30日的股东大会上提交审核。股权激励方案获证监会批准，是公司未来大发展的关键前提，既稳定了市场信心，也增强了后续资产整合的确定性和迫近性，同时为治理改善提供充足动力。股权激励获批虽然在我们的预料之内，但时间的发生成为公司估值提升的催化剂，给予10年20-22倍的估值，合理价格区间19.70-21.56元，维持“买入”的投资评级
4、。 评论： 股权激励获批稳定市场预期，带来长效激励效应 股权激励草案要求的行权条件是净资产年收益率不低于10%，净利润相对于2008年复合增长率不低于18%。方案的实施，有助于明确公司以盈利能力的增长方向，使管理层、公司和股东的利益保持一致，为股东带来更好回报 此次股权激励的行权期分5年，要求每个年度均满足行权条件，且行权比例从少到多、逐步增加。这种制度安排能在很大程度上避免短期经营行为，为公司的长远发展带来持久激励。 对比海信，两者股权激励有相同也有不同 青岛海尔和海信电器同为今年来获批股权激励的家电上市公司，两者的股权激励方案多有可比之处： 1、股权激励授出股票占现有总股本比例和覆盖范围相
5、似。海尔首期授出期股1771万股，占现有总股本的1.32%。海信首期授出期股491万股，占海信总股本的0.994%。海尔股权激励方案覆盖7名主要高管，及42位核心技术和业务人员，7名高管占总授出期权总量比例为35.07%，其余技术人员占64.93%。海信股权激励方案覆盖8名主要高管，及68名中层技术和管理骨干，8名高管获得授权金股票占比33.2%，68名中层人员获授66.8%。 2、行权期均分步进行。海尔股权激励分四期（每期一年）完成，每次授权比例依次分别为10%、20%、30%和40%。海信股权激励分三期（每期一年）进行，每年可行权额度分别为33%、33%和. 2 南 京 证 券 有 限 责
6、 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明34%。海尔行权比例逐年递增，海信行权比例保持平稳。 3、青岛海尔股权激励的行权条件较海信电器更为严格。海信电器股权激励计划的行权条件是09年和10年的平均净利润增长率不低于14%，加权平均净资产收益率不低于8%，且不低于行业水平。公司的行权条件是净利润年复合增长率不低于18%，净资产收益率不低于10%。若不考虑资产差别，
7、海尔的股权激励条件对净利润增长率和净资产收益率要求均较高。 行权条件较为严格，加快资产整合和治理改善步伐 公司的股权激励实施条件较为严格，对公司未来的智力和经营提出更高要求。在获得股权激励和严格的实施条件双重效应下，公司既定的资产整合和治理改善步伐有望加快。后续的主要步骤有收购香港上市公司海尔电器（1169.HK）股权、整合该公司洗衣机和热水器资产、收购青岛海尔少数股东权益、解决关联交易问题等，这些均将为海尔未来的增长打开空间。 股权激励既提供了资产整合的利益基础，也有助激活整个经营管理团队活力，提高市场竞争力。可资参考的有实施股权激励之后的格力电器，06年实施股权激励之后，盈利能力明显提高，
8、业绩稳定快速增长。美的也曾在港股上市公司和A股上市公司间摇摆，07年初决定以A股上市公司美的电器为资产整合平台，近年来美的电器多元化进展顺利，长期增长可期待。 前日（9月14日）海尔电器（1169.HK）公告董事会决定在上海成立一家独资子公司，注册资本8000万元港币，主要针对三四级市场拓展家用电器的分销、物流、代理和售后服务等工作。该子公司的成立，或标志青岛海尔和海尔电器资产整合的后续步骤在安排当中。 风险因素 收购海尔电器股权可能遇到审批程序问题（包括香港监管机构和流通股东） ；关联交易需要多方协商来改善和解决。 投资建议 股权激励计划的顺利获批，是青岛海尔大发展重要前提，既稳定了市场预期
9、，为后续的资产整合埋下坚实的激励基础，也为关联交易的解决和企业治理改善打开了空间。我们预计获批后，公司资产整合的步伐有望加快。暂维持公司09/10/11年EPS0.81、0.98、1.18元的盈利预测，公司3季度经营形势良好，未来很可能将视3季度报表上调09年业绩预测。股权激励获批虽然在我们的预料之内，但事件的发生给予公司估值提升的催化剂，给予10年20-22倍的估值，合理价格区间19.70-21.56元，维持“买入”评级。评述：股权激励中的业绩约束条件体现公司以及控股集团对于公司持续成长的信心，激发管理层对业绩改善动力增强。公司近年来收入和利润表现成长性明显低于同行格力电器和美的电器，在如此
10、情形下，加之公司管. 3 南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明理、技术、业务人员激励体系的改变优化，公司比过去任何时候更有动力来进行白电相关资产的整合，以达到内部资源合理利用最大化，公司经营改善、市值增长的目的。在行业需求向上的背景下，由于结合资产整合、改善关联交易带来的费率下降等，公司比其他家电公司有更多的股价刺激因素。【公司研究
11、】：三一重工(600031)资产注入获批 挖掘机资产注入在进一步 维持买入评级【研究机构】：申银万国 胡丽梅/李晓光【报告日期】：2009年9月15日【投资要点】： 三一重工收购大股东挖掘机资产获得证监会批准 三一发布公告“2009年 9月 14日接中国证监会通知，中国证监会上市公司并购重组审核委员会 2009 年第 25 次工作会议有条件审核通过了本公司向特定对象发行股份购买资产暨关联交易事宜。公司目前尚未收到中国证监会的相关核准文件，待收到相关核准文件后公司将另行公告，公司股票于 2009年 9 月 15日复牌。 评述： 三一重机挖掘机资产注入获的证监会通过，挖掘机资产注入再进一步，我们预
12、计该资产顺利完成可能性很大。挖掘机资产是三一集团工程机械产业中发展非常好的一块资产，经过多年的培育，挖掘机项目无论是当前效益、市场竞争力、长远发展前景均表现优异。资产注入对三一的影响如下： 1.增厚业绩， 09年增厚0.23元、 10年增厚0.28元、11 年增厚 0.31元 三一重机的挖掘机业务是已经培育成熟的目前盈利状况良好的业务，08 年挖掘机的收入已经达到 14亿元，利润 1.4亿元，从 09 年挖掘机的销售情况来看，公司完全有能力达到承诺的 09年 3.8亿元，10年 4.5 亿元，11 年 5亿元利润。虽然此次收购增发 1.17 亿股摊薄了公司的原有利润，但是挖掘机带来的盈利完全可
13、以弥补业绩摊薄的影响。资产输入之后按增发总股本为 16 亿股计算，预计资产注入之后 09 年可以增厚上市公司业绩 0.23 元，2010年增厚不低于 0.28元、2011年至 2013年每年增厚不低于 0.31 元。 2.收购挖机项目，进一步完善三一产品布局完备 进军土方机械完善产业布局。土方机械是工程机械中最大的一块业务，而挖掘机是土方机械中最重要的. 4 南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出
14、的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明组成部分，初步估计挖掘机国内市场容量在 500 亿人民币左右，要远远高于混凝土机械（100 亿）的规模，挖机行业也是国内最后一块未被内资企业分享的市场了，未来谁能在挖机市场有所作为，无疑将在国内工程机械行业中占有有力竞争地位。 三一要维持高速增长必然要进行产品多元化扩张。三一起家于混凝土机械产品，混凝土机械在工程机械行业中仅仅是一个细小分枝行业， 占整个工程机械市场容量的7%左右，三一混凝土泵车的市场占有率达到 60%左右，凭借混凝土机械，三一迅速成长为销售接近百亿元的大型工程机械企业，但是混凝土机械市场毕竟有限，三一要维持高增长
15、必然要进行产品多元化扩张。挖掘机无疑是最有前途的项目。 3.三一挖掘机有可能成为继混凝土之后的又一支柱产品 3.1挖掘机是国内工程机械领域最具潜力市场，需求快速增长 挖掘机相对装载机效率更高、更节能，并且能够实现装载机的全部功能，并具备装载机所没有的功能（例如开挖河道、开凿路面、破碎建筑等） 。据有关专家估算，全世界各种施工作业场所约有 65%70%的土石方工作量是由挖掘机来完成的。 挖掘机作为土方机械，主要应用于公路、水利、铁路、矿山建设，这四个行业的需求约占全部需求的70%。随着我国城市化、城镇化建设进程的加快，以及农业、交通、能源及生态环境整治都对挖掘机需求起到积极拉动的作用，市场前景广
16、阔。虽然 08 年中国受到宏观调控的影响，挖掘机增速出现回落，但是其长期前景看好。 3.2市场结构变化，中资企业市场份额稳定上升 外资主导的挖掘机市场是中国工程机械企业行业中尚未被攻克的最后一个堡垒。2007 年，斗山、现代、小松、日立、卡特比勒前5 位合资品牌销量合计4.5 万台，占据了国内市场约 70%的市场份额， 。对于内资工程机械企业来说，挖掘机市场也是最后一块“大蛋糕” 。虽然 08 年中国受到宏观调控的影响，挖掘机增速出现回落，但是值得欣喜的是， 在挖掘机市场中， 内资企业表现要好于预期， 其市场份额不断攀升。 在挖掘机市场结构中，以韩国现代为代表的韩资企业市场份额节节下滑。在其他
17、企业销售仍然旺盛的情况下，5 月份之后销量就呈现出负增长的局面。韩资企业让渡出来的市场份额被内资企业占据，以三一为代表的内资企业的市场份额不断上升，8月份三一的市场份额上升到 6.5%。 3.3三一挖掘机在内资品牌中表现优异，显现龙头风范 三一是挖掘机行业非常具有竞争优势的内资企业，市场份额最近两年持续上升，2009年 1-8 月份， 三一重机挖掘机销量达到 3700 台， 预计全年销售5000台没有问题，三一挖掘机市场占有率达到 6%，其在挖掘机市场上的竞争力可见一斑。评述：. 5 南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所
18、知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明经过7-8年的不断努力及进步，公司终于在挖掘机领域取得了重大突破，已开发出具有国际先进、国内领先技术的挖掘机产品，成为国内生产型号最多、产品覆盖领域最广、产品线最长的挖掘机企业之一。最近几年三一的品牌效应和不断改善的产品性能，公司挖掘机销量成倍增长，已逐步成长为挖掘机领域本土第一品牌。由于挖掘机存在巨大的成长空间，集团挖掘机注入后，将明显扩宽企业新的成长空间，为其未来持续稳定增长奠定坚实的基础。更重要的是
19、，股份公司未来抵御市场波动风险能力在不断提高。【行业研究】：8月份：电量同比增长8.2%，符合预期1-8月份用电量简评【研究机构】：中金公司 陈俊华【报告日期】：2009年9月15日【投资要点】： 事件： 中电联公布电力工业统计月报：8 月份，全社会用电量为 3462 亿kwh，同比增长8.2%，环比增长 1.2%。年初至今电量首次出现正增长：1-8 月，全国用电量为 23409 亿 kwh，同比微增 0.36%。8 月电量同比增速符合我们的预期（预计同比增长8%） ；电量环比增加，主要得益于第三产业和居民用电的增加，工业用电环比下降 3%。 评论： 8月份，电量环比提升 1.2%，第三产业和
20、居民用电提升是主因。8月份用电量环比增加1.2个百分点，其中，第一产业用电增加贡献 0.2 个百分点，第三产业用电增加贡献 1.2 个百分点，居民生活用电增加贡献 1.9 个百分点。而工业用电，尤其重工业用电开始出现季节性回落：8 月份，工业用电量为 2464 亿 kwh，同比提升 6.4%，环比下降 3%；其中：重工业用电环比下降 6.8%至2016亿 kwh；轻工业用电量与7 月基本持平为417亿kwh。 预计 9 月份电量同比增速仍维持高位低基数因素，但环比出现下降。08 年电量低基数主要体现在 4 季度（8 月个别地区出现， 9 月蔓延，10 月恶化，11 月是谷底，12 月开始出现反
21、弹） ；今年即使维持正常的电量消费，月度电量同比增速仍将持续高位，且有可能在四季度创出新高。环比来看，9 月份一般为三季度的用电淡季，主要源自：1）工业用电持续季节性回落，2）天气转凉但尚未进入采暖高峰南方空调用电方缓，北方供暖用电尚未到来；3）自然天数比 8 月少 1 天。我们预计 9 月份电. 6 南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立
22、性声明量同比增速约 10%左右。出口类相关行业累计占全国电力消费的 15%，如若这些行业的电量增速提高5 个百分点，可影响全国电量消费增速提升0.7 个百分点。 3季度，火电发电商业绩环比提升主要源自电量增加，点火价差改善空间不大。我们认为，国庆节前，电煤价格不太可能出现回落，近期电煤价格上升风险开始显现。8 月份多数地区点火价差维持稳定，进入9 月以来，尽管电量开始下降，电煤需求下降，但秦皇岛电煤价格开始出现小幅上升，电煤库存出现下降。安全生产因素是否会再一次影响短期电煤供应？政策风险仍是我们对于短期电煤价格回落持悲观态度的主要原因。综合来看，火电行业 3 季度业绩提升的动力主要源自电量增加
23、，但点火价差难有改善；3 季度的业绩环比增速将较2 季度放缓。 估值与建议： 优选“3季度业绩可能超预期”的公司。 A 股：我们的审慎推荐顺序是：华电国际（600027.CH） 、国电电力（600795.CH） 、华能国际（600011.CH） 、申能股份（600642.CH） 、长江电力（600900.CH） 。 H 股：推荐华电国际(1071.HK)，审慎推荐华能国际(902.HK)。 风险提示： 短期煤炭价格波动超出预期。评述：占全社会电力消费量比重近60%的重工业，其用电量增速环比提升是支撑全社会用电量进一步回暖的主要因素。随着宏观经济回暖、房地产投资增速加快，部分高耗能产业开工率已出
24、现回升，对于电力需求增长的拉动作用也越发显著，同时考虑到08年同期特别是四季度基数很低，我们预计，电力需求回升在今年第四季度可持续。此外煤炭价格中短期缺乏上涨动力，火电行业的单位燃料成本上涨的可能性较小，这将促进电力行业基本面持续回暖，盈利能力进一步提升。【行业研究】：最长黄金周形成两次出游高峰，机票价格坚挺航空业数据周报（9.069.13）【研究机构】：国泰君安 吴莉/孙利萍【报告日期】：2009年9月15日【投资要点】：. 7 南 京 证 券 有 限 责 任 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人
25、所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明 未来 30 天主要城市机票价格走势：十一黄金周之前，北京、深圳、广州等重点商务城市机票价格相对坚挺，京深、京广间票价普遍在 5折以上；上海始发或达到机票价格处于相对低位，最低票价达到 3折。 黄金周出游高峰 9 月 28 日开始来临，由于部分游客选择 10 月 3 日中秋之后出游，今年黄金周将首次出现两个出游高峰，8天假期除 10月2、3日两天机票价格有所回落外，其他 6天时间主要旅游城市机票价格基本都维持在 7折以上。 油价走势：自 8月 25日连续两周
26、下跌以来，上周国际油价小幅反弹，周五 WTI 原油价格收于 69.29 美元，比前一周上涨 1.87%，新加坡航煤价格收于 75.25美元/桶，比前一周上涨 2.52%；按照上周五最新价格计算，目前新加坡航煤到岸价 4900 元/吨，比国内出厂价略低 170元左右。 市场表现：上周 A股航空运输板块上涨 2.32%，跑输上证指数 1.45个百分点。其中，南航、国航、东航分别上涨为 4.01%、2.37%、1.99%，涨幅位居行业前三。此外，上周香港、美国市场航空运输板块均跑赢市场，尤其是美国市场航空股表现出色。 行业要闻：1）8月民航客货运量增速再创年内新高。8月民航运输总周转量同比增长 30
27、.6%，旅客运输量同比增长 41.6%，货邮运输量同比增长 18.1%。三大指标单月增速均再创年内新高，大幅增长原因有三：经济回暖提升市场需求，旺季因素的支撑，及去年同期基数较小。剔除 08年奥运期间低基数影响，我们粗略测算 8月份旅客运输量同比增速在 20%左右，而货运 08 年同期受奥运的影响很小。2）十一黄金周北京仅 10.1 日上午限制航班入京，对出京航班无限制。由于限飞时间非常短，对各航空公司的影响很小。 最长黄金周到来，出游井喷，机票价格攀升，关注航空股短期交易性机会。个股方面，继续关注盈利能力强、受益国际航线复苏的国航，及受益于四季度海南旅游旺季到来的海航。评述：除了有国内航空市场复苏、航油成本大幅下降等经营层面因素外，政策性补助、航油期权合约公允价值转回等非经常性损益是上半年民航业实现整体盈利最主要的原因。上半年国内票价相对稳定，国际和地区航线票价明显下降。随着航空旺季到来、去年较低基数及逐步好转的市场环境，未来几个月票价水平同比有望逐步提升。投资者可以把握行业复苏带来的投资机会，适当关注国庆长假带来的股价驱动因素。
