1、在美国次级房屋抵押贷款市场上求生并出头尽管近来市场异常低迷，并出现监管力度加大的征兆，但对那些愿意等待经济好转并且能承受随之而来的风险的参与者来说，次级房屋抵押贷款市场仍然蕴藏着大量机会。 David B. Chubak, Piotr Kaminski, and Sean OConnell2007 年 6 月近几个月以来，美国次级房屋抵押贷款市场的剧烈动荡一直是头条财经新闻。信贷恶化和流动性冻结在给借贷市场和资本市场带来剧烈阵痛后，导致恶性循环，很多大银行都纷纷收缩其次级市场贷款业务。有将近一半的次级贷款公司因破产而销声匿迹或被廉价收购（图 1）。次级抵押贷款已经从 1998 年占贷款发放总额
2、的 10%增加到最近的 22%以上，尽管市场异常低迷，但我们仍然认为，次级抵押借贷业务不可能消失。Countrywide Financial 公司首席执行官 Angelo Mozilo 指出，即使是在这段艰难时期，也有超过 80%的次级抵押贷款市场借款者仍然有能力支付其本金和利息。此外，受美国政府资助的为住房抵押市场提供流动资金支持的两家公司房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 最近也都公布了在次级抵押贷款市场增加数百亿美元投资的计划。二者都保证要通过 40 年抵押贷款等新产品以及较低的浮动费率，帮助拖欠债务的次级抵押贷款市场借款者通过经济型抵押贷款来筹措资金
3、，从而避免他们丧失抵押品赎回权。由于美国境内外来移民人口显著增长，加上中低收入家庭的住房需求一直得不到满足，这很有可能在长期内使次级抵押借贷的消费需求持续走强。移民占到了美国总人口的 12%左右，这是 80 年以来的最高水平，而且大多数新移民的信用记录都很短、甚至从未有过信用记录。对于众多的这类家庭来说，次级抵押贷款仍然是获得房产的唯一途径。同时，在美国 4500 万中低收入家庭中，有大约 63%的家庭对经济适用房的需求仍未得到满足，预计这一比例将以每年近 1%的速度稳步上升。即使将来在这些家庭当中只有一小部分申请次级抵押贷款，该行业也将继续扮演重要的角色（图 2）。当前的市场不确定性主要与人
4、们担心经济衰退和房地产市场崩溃有关，它使参与者有机会重新审视自身的战略和运营，制定清晰的行动计划，考虑一些切实可行的措施以确保当市场好转时能处于有利地位。战略性考虑美国次级房屋抵押贷款市场最近出现的严重问题不可避免地促使参与者关注短期目标。但是，行业参与者必须将眼光放得长远一些，为应对愈演愈烈的合并、持续不断的垂直整合以及政府监管力度加大的可能性制定适当的计划。 提高集中化程度直到最近，抵押业务才开始与金融服务市场上风起云涌的合并浪潮搭上边。但次级抵押贷款市场的震荡正在加速推动新一轮的合理化，而这很有可能会加剧对最佳客户的争夺。这类客户要求获得能够提供优质服务、高度便利性和诸多益处的强势产品，
5、而只有那些具备顶尖产品构造和分销能力的贷款机构才能满足这些需求。因此，预计抵押贷款市场上的合并将会更进一步发展，与过去十年当中信用卡业务的快速合并类似。如今，10 家顶级信用卡公司已经占据了 87%的市场份额，而十年前则只占 59%。然而，2006 年 10 家顶级抵押贷款公司所占市场份额仍然只有 64%。全能银行、垂直整合后的证券公司和对冲基金更易获得流动资金，资金成本更低，拥有多元化的收入流和更强的风险规避能力，它们将成为目前风起云涌的市场剧变的最大受益者。我们期待看到资产负债规模更大的贷款机构向特定的市场群体提供创新性的新产品。正如 Wachovia 银行的抵押快速贷款 (Mortaga
6、ge Express) 和 Countrywide 的快速轻松贷款 (Fast & Easy Loan) 一样，二者所推出的产品旨在吸引那些寻求便捷的客户。而亿创理财 (E*Trade Financial) 等特色产品提供商则开始推广可便携型或免息型抵押贷款。垂直整合抵押金融价值链的垂直整合几乎不是什么新鲜事：在过去十年里，贷款发放机构成立了资本市场部门以获取流动资金。但近来一些顶级证券交易商着手建立或收购身陷困境的贷款公司的举措则促成了真正的整合（图 3），这种真正的整合将贷款发放与证券化、与债务抵押债券的结构分类以及与资产管理联系起来，纳入同一屋檐下，统一管理（参见附文：“债务抵押债券和其
7、他信贷密集业务的下一步发展趋势是什么？”）。雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 和贝尔斯登 (Bear Stearns) 等顶级投资银行的经验已显示，这种垂直整合模式有助于提高业绩和风险管理能力，同时也增强了尝试进入和退出高利润创新产品（如可选择性可变利率抵押贷款 option ARMs）领域的灵活性。垂直整合后的贷款机构推动了不合规贷款的证券化，并且能以与政府资助的实体相同的方式对贷款和投资组合进行竞价。垂直整合可能给全能银行带来的其他好处还包括：能向新客户交叉销售抵押贷款，特别是那些从零售分行过来的新客户；能更好地留住现有的非抵押贷款客户；提高零售贷款主管的工作效率。更高的监管成
8、本新的监管措施即将出台，这几乎是确凿无疑的，但监管力度不可能削弱。该行业内部已经采取了一些重要的自我监管措施，如更严格的核贷标准和数额更高的预付定金等，这些措施可能会潜在地淡化监管热情。向次级抵押贷款市场借款人提供的贷款总额已显著减少，原因是市场的调整。由于资本市场的自动调节机制已经形成，监管方可能不希望自己的行为被看成是拒绝低收入家庭（代表了大多数次级抵押贷款市场借款人）分享“美国梦”。虽然监管的变化有可能导致成本增加和贷款受理时间的延长，但这些变化应该被视为改善运营、增强产品创新和提高风险管理能力的激励机制。监管和立法措施旨在限制负摊还（negative-amortization）抵押贷款
9、（这种贷款允许借款人延期支付利息和本金)，遏制只需提供简单证明文件或无需提供任何证明文件的贷款，这些措施可能也会加速该行业的整合。小型贷款机构主要依靠这些高利润产品盈利，其获取资金难度的增加、合规成本的提高以及利润率的降低可能成为变化的最终催化剂 1。赢得市场领导地位的举措在当今这个快速合并与垂直整合的世界里，要成为市场的赢家，就必须重新审视自身的渠道管理战略、提高风险管理和定价能力、拓宽产品创新重点并弥补技术和流程缺口。在过去更为急剧的扩张阶段，自满情绪也许已经悄然进入这些领域了。加强渠道管理与通过贷款公司的零售分支或相关渠道相比，由抵押贷款经纪商发放的次级贷款额在整个次级贷款总额中所占的比
10、例由 1998 年的 39%增加到了 2006 年的 56%以上。因此，次级抵押贷款行业对贷款经纪商的依赖程度显著高于对整个住房抵押贷款市场的依赖程度；在住房抵押贷款市场上，贷款经纪中介机构所发放的贷款额只占整个住房抵押贷款市场贷款发放总额的 30%。这对贷款领军企业的启示是明白无误的：有效管理贷款经纪商是一种关键能力。话虽然这么说，但可持续的以经纪商为中心的分销平台需要一流的风险管理和欺诈检测能力，并且需要在关系建设工具（如提高经纪人报酬）、营销支持和提供量身定做的产品（如为可变利率抵押贷款客户提供重新贷款的新产品）等方面加大投入。此外，占绝大多数贷款量的全国性贷款经纪商的专业化程度比以前降
11、低了。管理混合型经纪商（兼营优级抵押贷款和次级抵押贷款）给大多数贷款机构带来了独特的挑战，这些贷款机构仍维持着为这两类产品细分市场服务的各自不同的销售队伍和单据执行能力。贷款机构还必须想尽办法吸引和留住高级客户主管，这些主管所管理的贷款量在过去的六到九个月里急剧下降。淘汰业绩不佳者、调整基于同级的一视同仁的业绩激励机制，整合优级抵押贷款和次级抵押贷款的销售队伍，所有这些举措都将有助于贷款机构吸引最佳的销售人员。根据我们的经验，上述工作必须从对以业务量为目标的经纪商的进一步细分入手。顶级贷款机构已经开始采用基于盈利能力、风险和增长潜力的细分方法。通过这种方式，它们既能提高定价能力，又能为它们最有
12、价值的经纪商提供判然有别的服务水平。资格较老的贷款机构以及最近加入竞争的证券公司将需要重新思考它们的最佳渠道组合。随着市场上独立贷款机构的日益减少，导管渠道很有可能要面临压力。通过经纪商来增加贷款业务量因此可能需要放宽信用标准，使其低于投资者愿意接受的水平。有些贷款机构已经开始考虑直接面对顾客的直销渠道，以此作为成本低廉且颇富成效一种选择方案，特别是针对那些更注重达成交易的申请重新贷款借款人。最近的重新贷款浪潮催生了一大批富有经验的借款人，他们不需要首次申请贷款的客人很看重的手把手的关照。事实证明，这些顾客更愿意接受远程异地的单据执行的。次级市场最近的大多数成交贷款都采取 2/28 结构（以
13、30 年贷款期计算，先有两年的“ 优惠” 利率固定期，两年后转为浮动利率）。上述方法理所当然地会着眼于次级市场。实践证明，当配以全面的重新贷款管理计划时，直销渠道战略尤其成功。这种重新贷款管理计划建立在重订利率后借款人的预期的基础上，既减轻了风险，又留住了客户。重审风险和定价模型先进的风险分析和定价能力将使市场领导者在集中化程度更高的新型次级抵押贷款市场中脱颖而出。可以预期，次级抵押贷款市场的演化将类似于信用卡发放机构和次级汽车贷款市场所经历过的发展过程。正如第一资本 (Capital One) 利用信用评分和基于风险的定价方法对信用卡发放进行改革那样，改进后的风险模型将有助于抵押贷款机构甄别
14、最有吸引力的次级市场客户。传统的定价方法主要基于贷款额与房产值的比率、证明文件详备程度、FICO 信用评分 2 以及抵押贷款表现。超越这种方法并以全面视角看待抵押、信用、预付以及与渠道相关的欺诈风险势在必行。有些贷款机构正开始运用基于资本的盈利能力衡量标准和明确的资产组合业绩目标来补充甚至替代投资者给出的具体标准。 就自动化核贷系统而言，虽然最近有人提出反对，但这个系统仍然为众多贷款机构提供了一个重要机会。完全自动化的核贷模型很可能不切合实际，但一些贷款机构希望能有相当一部分贷款可以在无需信贷主管介入的情况下进行批核。大多数组织需要在培养新员工上进行大量投入，以缩小当前次级抵押贷款和其他次级资
15、产类型之间存在的风险分析能力差距。鉴于为次级抵押贷款风险建模的复杂性，在这方面加大投入很有可能成为长期竞争优势的来源。次级贷款机构的下一个步骤自然是基于风险来定价，但由于贷款经纪商倾向于依赖便利的定价表，这种转变对大多数贷款机构来说并非易事。某些创新形式（如地区性定价）在短期内可能更易施行。但定制的定价方式将给贷款经纪商销售点系统以及单据执行带来更大的压力。对次级信用卡和汽车 FICO 套利贷款来说，基于专有风险模型的定价已经成为竞争优势的一项来源，这种定价方式可以探测风险的市场衡量标准与内部衡量标准之间的差异。通过采纳类似的方法以及培养在微观细分层次上对贷款进行定价的能力，次级抵押贷款机构必
16、将获益。为了充分享有垂直整合带来的益处，各银行也必须决定在何处设立定价权威机构、以及如何将核贷和风险与二级市场的证券和总贷款的定价适当协调。有两种可行的模式：一种是以成交量为导向的模式，发放机构虽然受资本市场引导，但拥有最终定价权；另一种是以利润为导向的模式，资本市场部编制每日利率费用表，引导贷款经纪商的价格点。拥有强大零售分销能力和交叉销售潜力的全能银行很有可能会发现，第一种模式优于第二种；而证券公司和对冲基金则可能偏向于由自己的资本市场部门来掌控定价。无论是以上哪一种情况，贷款机构都需要改进发放机构和资本市场部在定价和富有竞争力的洞见等方面的信息交流，为所有的卖出持有决策建立基于经济价值的
17、系统，确定哪些风险指标最合适（如经济价值或经济资本的风险调整回报率），并决定由哪个团队在产品上市时管理并规避风险。拓宽产品创新范围很多贷款机构都只注重贷款申请发放或结构化方面的创新，但能兼顾这两方面的贷款机构则少之又少。新一轮的合并浪潮给贷款机构提供了在这两方面同时创新的机会，使它们能够真正给借款者和投资者留下独特印象。次级抵押贷款机构可借鉴消费品公司的经验，消费品公司常利用定性和定量研究技术来甄别有吸引力的客户群，进而了解他们的需求和决策行为。根据这种信息，次级贷款机构可开发其新一代抵押产品和流程，填补现有产品（尤其是 Alt-A 贷款和大额贷款等高增长产品）范围中的缺口 3。就近期而言，预
18、计最成功的一些次级贷款机构将把大量的产品创新工作投入到次级和优级可变利率抵押贷款的重新设计上。即将到来的利率重设使贷款机构有机会在减轻过高利率导致顾客陷入财务困境的风险的同时，留住最具吸引力的次级借款者。这对现有次级资产组合中的借款者来说是一个机会，对那些贷款过多的优级借款者和 Alt-A 借款者（可视为 “介乎二者之间”的借款人，他们是即将成为次级借款者的优级借款者）来说也同样是一次机会。开发创新性的解决方案不需要涉及提供更为复杂的产品。相反，最顶尖的贷款机构正集中改进服务的提供（如使现有客户便于重新贷款）或提高定价能力。从长期来看，我们预计，贷款机构会更多地关注回报信用表现良好者以及帮助借
19、款者管理和改进他们的整体信用评级及状况。虽然监管环境会发生变化，但我们预计，具有良好信用状况的次级借款者将获得更大的灵活性，比如，可以通过更长的利率重设期、更多循序渐进的利率重设，或运用将还款与借款者不断变化的支付能力联系起来的创新性定价指数。最后，对于那些愿意将自身的借款服务和存款固定在某家金融机构的借款者来说，专有数据使用频率的增加不仅会提供给他们更好的价格，而且也会给他们带来一些关系方面的好处。填补流程缺口，然后专注于技术面对当前的市场低迷，贷款机构也可趁机专注于运营和技术并对现有单据执行模式开展长期改革。我们的经验表明，对运营和技术平台进行整体替换不仅风险大，而且代价高昂；更好的方法是
20、着眼于最需要改变的那些领域。日益下降的业务量有利于具备灵活的发放和服务平台的贷款机构，这些平台可以在将来抵押贷款周期发生转变时相应地调整。但这种方法也需要贷款机构敢于付出代价。目前，二级市场的高额溢价不复存在，这对贷款机构来说无疑是艰巨的挑战。次级贷款机构可能会设法转向经常运用于优级市场的解决方案，如离岸运营和更高程度的自动化。虽然从更长期的角度看，这些方法可能不会用错地方，但第一步先改进贷款申请发放流程可能是更好的做法。令人遗憾的是，次级抵押贷款市场的复杂性和众多的例外情况是众所周知的，这导致了该市场自动化的难度进一步加大。对很多贷款机构来说，由于缺乏可以在工作流程算法（优级抵押贷款发放平台
21、系统）中程序化的稳健规则体系，导致问题进一步恶化。次级抵押贷款机构应采纳“精益单元”的方法，这将显著改进生产效率，缩短周期时间，从而提高成功率，并改善对贷款经纪商和客户的服务水平。按照这种方法，一个单元定义为一个独立的申请发放单位，由稳健的申请发放系统支持，负责所有受理活动的端到端执行，包括异常情况的处理。如果实施得当，这种运营模式还可调节多个单元之间重大的需求波动。在抵押贷款市场周期目前这一时刻，贷款机构面临着一系列具有挑战性的战略问题。话虽如此，但雄心勃勃的参与者仍能在这个最大的固定收益市场（最大的之一）上扩大市场份额。最近的动荡和波动促使贷款机构重新审视当前的业绩并重新制定长期战略。 债
22、务抵押债券和其他信贷密集业务的下一步发展趋势是什么？债务抵押债券 (CDO) 市场已经成为抵押贷款业流动资金的驱动器，尤其是在次级抵押贷款领域。然而，二者之间的关系已经变成共存关系：去年，受高利润率的驱使，流入市值估计高达 1,500 亿美元的 CDO 市场的抵押品中， 有超过一半是作为第一和第二债权的次级房贷抵押（图） 。次级领域最近的动态显著缩小了 CDO 融资缺口，但此时的关注点已经回归尽职调查、风险管理和定价，尤其是为所属分支机构作这方面的工作。结果是：在不久的将来，次级房贷抵押的 CDO 交易将会大幅度减少，利润也会降低。鉴于高收益率贷款等其他产品的微薄利润，CDO 经理们将不得不扩
23、大成交量（这一点很难）或进行创新。有一点很清楚：由于投资者会避免高风险结构，因此新的交易将需要更具吸引力的抵押。不加选择地购买高收益产品的 CDO 投资者可能不复存在，至少在可预见的将来是如此。只要继续存在对风险资产的需求，CDO 经理就将凭借其所偏好的“原材料”来应对有关问题。隶属水平的升高和次级抵押贷款集中度的降低看来是不可避免的，但 CDO 经理和设计者必须加大力度去获取高质量的次级资产。Ellington Management 公司收购 Fremont General 公司资产的提议看来正是朝这个方向所迈出的一步。这会保证业绩透明度的增加，并且有助于通过结构创新或对非传统资产类别的创造
24、性运用（或两者并用）来发现套利机会。毋庸置疑，次级抵押贷款市场所面临的困难将引发一些问题，这些问题涉及到投资者对其他信贷资产的需求以及信贷密集固定收益业务中的风险。抵押收入显著多样化的证券公司应从投资组合的角度来看待其信贷业务以评估风险，制定明智的投资决策，投资于具备更诱人预期回报率的业务。在这种分析中，系统风险仍然是核心问题。大规模的传染效应会通过三种途径蔓延：一般经济基本面的崩溃、广泛的经济衰退或信贷推动的流动性紧缩。这些情况都不能排除，但它们发生的可能性是不一样的。风险更高的 Alt-A 抵押贷款类型 1 与次级抵押贷款一样都受房地产市场基本面的影响，而其他高收益的信贷资产如杠杆借贷等则
25、并非如此。美国经济的发展进程会迅速影响到企业层面的健康发展，但至少就目前而言，很多基本面因素仍然保持强劲态势。过去的经验（如 1988 年的流动性紧缩）表明，风险溢价是可以很快调整的。由于大量的次级风险游离于资产负债表之外以及众多参与者享有可观的经济资本盈余，美国银行不太可能限制贷款。因此，对由信贷推动的流动性紧缩风险，事实上存在一定保护机制。即便没有即将来临的大规模金融风暴，固定收益业务中的任何参与方也都应考虑可能出现的情况及其对信贷业务（包括次级抵押贷款市场以及其他市场）利润率的影响。返回正文注释：1 Alt-A 抵押产品介于优级和次级抵押产品之间。作者简介：David Chubak 和
26、Sean OConnell 是麦肯锡纽约分公司咨询顾问，Piotr Kaminski 是该分公司副董事。 注释：1 Piotr Kaminski 和 Anthony M. Santomero，“观点：调整贷款行为的时机已经成熟”(Nows the time to fix your loan practices)，美国银行家(American Banker)，2007 年 4 月 5 日。2 FICO 评分是美国最广泛应用于衡量消费者信贷风险的指标。3 Alt-A 构成了介于初级和次级产品之间的抵押产品组。例如，它包括为那些具有良好信用但收入未经核实的借款者提供的贷款。大额抵押贷款是指贷款额度高于行业常规贷款最高限额的抵押贷款，该限额规定了房利美和房地美在二级市场上可购买的每一笔抵押贷款的上限。
