1、1大众汽车“逼空”案一、案例简要2008 年 10 月 27 日到 28 日，欧洲最大的汽车制造商大众汽车公司仅两个交易日其股价由 210.85 欧元狂涨至近 1000 欧元，市值一度跃居全球第一.这场疯狂的轧空(short squeeze)战使保时捷获利颇丰，然而，那些持有空头头寸的投资者面临着逼空带来的巨亏。大众的规模远大于保时捷，2007 年大众公司营业额是保时捷的十倍之多，但净利润前者为 41.2 亿欧元，后者却达 43.8 亿。这种“蛇吞象”并非市场偶然。保时捷收购大众起于 2005 年，直到 2009 年保时捷因亏欠银行到期债务而被迫宣布收购终止，纵观这场旷日持久的收购案，大众的股
2、价经历了过山车般的变动，这一切的正是保时捷一手策划的。这里，笔者认为，保时捷正是凭借适当的时机建仓，并将大众的股价炒到高位，这种自己炒作自己家股票的方式，获取了丰厚收益，并能有效防止大众被恶意并购。这里的大众汽车“逼空”案算是保时捷一场资本运作的高潮部分。二、背景资料大众汽车公司（Volkswagen ）和保时捷公司 (Porsche)同属德国汽车制造商，并且，其创始人均为费迪南德-保时捷， 1960 年，德国通过大众法案，以此来防止这家汽车企业被敌意收购，大众法案规定，大众公司普通股东的股票最高拥有 20%的投票权；只有控股 80%才能实现控股和利润上缴母公司。由于下萨克森州政府持有 20%
3、的股权，大众法有效地防止了被敌意收购。然而，2007 年 10 月，因为大众法“阻止资本自由流动” ，欧盟委员会正式废止大众法，下萨克森州政府也必须抛售它的非流通股。一旦法律保护伞失效，股权结构较为分散的大众很可能引来国际资本的追逐。为了确保大众的控制权留在德国公司手中，保时捷增持大众的股权也就有了舆论支持。三、时间脉络2004 年，欧洲委员会因为大众法违背欧盟法律，要求德国修改该法案。2005 年 9 月 25 日以前，保时捷已经持有大众近 5%的股权，为了规避德国法律要求持有一家上市公司股权超过 5%必须披露的规定，保时捷在美林，德意志银行的帮助下，实2现了在当年持股 18.5%，并且持有
4、 3.4%的期权。2005 年 9 月 25 日，保时捷宣布持股大众。2006 年 11 月，通过执行期权，对大众的持股比例达到 27.4%。2007 年 3 月，通过执行期权，持股比例升为 30.9%，成为大众第一大股东。2007 年 10 月，欧盟正式废止大众法。2008 年 9 月，保时捷持股大众 35.14%，并且，大众董事会已经认同保时捷大股东地位。2008 年 10 月，保时捷持有大众 42.6%的普通股，期权 31.5%。同时宣布，在两个月内持有 50%的普通股，到 09 年增持大众汽车普通股至 75%。四、原理透析（一）空方的交易工具：卖空与裸卖空1.卖空交易卖空（short
5、selling）是指投资者看空市场，并借入股票卖出，在一定时间内再买入股票以平仓，若股价在这段期间内下跌，其可以获得股价下跌带来的收益。与看跌期权相比，卖空交易的损失理论上是无限大的，因为，股票上涨的理论空间是无限大。损益图如下：股价股价利润 利润卖空交易 买入看跌期权交易3图 4-1 卖空和看跌期权多头损益图2.裸卖空交易裸卖空（naked short selling）是指投资者卖出股票时，并不需要借入股票，由于裸卖空卖出的是不存在的股票，因此，相对于卖空而言，成交量可能会非常大，对股价也会造成剧烈冲击。直到 2010 年 5 月，德国出台禁止“裸卖空”禁令，之前，裸卖空交易一直是被允许的。
6、由 2010 年美国地方法院纽约南区曼哈顿法庭受理的起诉案的最终法庭决议案可知，当时空方包括以 Elliott Associates，L.P.和 Black Diamond Offshore Ltd.代表的资产管理公司，其中前者代表了 35 家全球对冲基金，其中有 17 家注册在美国，后者代表了 4 家对冲基金，他们都共同宣称交易的是“基于证券的卖空协议”（“security-based swap agreement”）。（二）多方交易工具：看涨期权多头和看跌期权空头1.看涨期权看涨期权(call option)是指赋予期权的购买者在预先规定的时间以执行价格从期权出售者手中买入一定的股票的权利
7、的合约。投资者购买看涨期权（long call）的收益可能为无限大，损失最多为期权费。深度虚值的看涨期权是指看涨期权的执行价格远高于股票现价，该期权价格较实值期权要低，这是因为投资者买入。2.看跌期权看跌期权（put option）是赋予期权的购买者在预先规定的时间以执行价格向该期权出售者卖出一定的股票的权利的合约。投资者卖出看跌期权（short put）的收益最多为期权费，而损失可能达到股票价格。深度实值的看跌期权是指看跌期权的执行价远高于股票现价，该期权的价格会非常高，因而，投资者若坚信股价上涨到执行价以上，卖出深度实值的看跌期权将会在现期获得较大的收入。（三）保时捷的投资组合（1）股票现
8、货：保时捷的股票现货成本价格位于相对低位的 2005-2008 年，并且，它4大多数股票的买入是通过执行看涨期权来实现，因此，对于 07 年末到 08 年度，大众股价在相对高位时，其仍能以较低的价格买进股票现货。（2）看涨期权：保时捷从 05 年起通过持有 3.4%的看涨期权，直到 08 年 10 月一度达31.5%。该看涨期权结构包括执行价格较低的美式看涨期权和执行价格较高（深度虚值）、到期时间较长的欧式看涨期权，并且，这种期权是现金结算（cash-settled），即，期权的购买者在股价上升到执行价以上时，获得的是市价与期权执行价的差价，这种期权有利于那些不愿在高位建仓的投资者。现在假如第
9、一份看涨期权为执行价较低的美式看涨期权，第二份为执行价较高的欧式看涨期权，第一份执行价格为 70 欧元，期权费 15 欧元；第二份执行价 130 欧元，期权费10 欧元。损益图如下：第 一 份 看涨 期 权第 二 份 看涨 期 权140（ 130+10）70 130-10-15利润股价图 4-2：两份看涨期权损益图（3）看跌期权：保时捷沽空的是深度实值的欧式无担保看跌期权（deep in-the-money naked puts），该期权的期权费高于相同到期日、执行价较低的欧式看跌期权，并且，假设股价能上涨至行权价以上，则保时捷的对手必不会行权，因而，其必将损失期权费，更为总要的是，保时捷在看
10、跌期权的对手大多数是银行，银行均持有股票现货，他们不愿意以低于看跌期权执行的价格卖出。即使没有现货，也会通过购买现货以平仓。若股85（ 70+15）5价到执行价以下，银行仍能以较高价格卖出，若没现货，则会向二级市场购买股票来平仓，这样维持了股票市价的高位；若股价上升至执行价以上，银行不执行期权，保时捷也能获得既得的期权费。保时捷以此控制并锁定了大众股价。损益如下图：130100（130-30）利润股价30图 4-3：深度实值的看跌期权空头假设保时捷卖出的看跌期权执行价是 130 欧元，期权费 30 欧元，这意味着保时捷不需花一分钱就可以建立多头头寸。并且，根据欧洲期货交易所的规定，持有无担保的
11、看跌期权（naked put）没有持仓限制，相反，持有看涨期权多头却有 25%的限制。从保时捷 07 年公布的数据看出，其 57 亿欧元的利润中有 36 亿欧元来自于大众汽车期权投资，而在 06 到 07 年度之股东的信中可得出 07 年上半年通过持有大众期权盈利 30 亿欧元，由于大众 07 年 1 月开于 85 欧元，7 月收于 132 欧元，其相当于持有 65 万份期权合约，这些期权费大多通过卖出深度实值的无担保的看跌期权来弥补。（四）空方做空理由1. 07年度到08年度，拥有投票权的大众普通股从30 欧元飚高到240 欧元左右，而没有投票权的优先股仍然在每股40欧元左右。通常而言应该在
12、20 欧元左右的差价达到了200欧元。一个几乎是铁定的事实便是，在保时捷拿到绝对控股权之后，两者的差距必然会回归。国际基金巨头们盯上了这个机会，他们选择做空普通股，做多优先股，这样等两者价格逼近时，基金将两头获益。62. 外界预测保时捷增持越过 50%的界线后将会停止增持动作，一些机构见此情景料定大众汽车股票已无上涨潜力，许多对冲基金对大众汽车股票进行了裸卖空。3. 次贷危机在 07 年已经显露端倪，并且，汽车业在 08 年的金融危机中必然受到重创。在保时捷宣布将其持有的大众汽车股权提高到 75%的消息公布以前，大众汽车已有近13%的流通股被融券卖空。2008 年 10 月 26 日，保时捷宣
13、布 2009 年将会继续增持股份直到 75%增持消息一公布，意味着未来大众将只有 6%的流通股可供交易，这使得卖空机构一时恐慌至极，空方的一支主力雷曼兄弟在 08 年 9 月的破产也加剧了事件恶化，他们纷纷高价回补自己的头寸以平仓，大众汽车公司的股价在 27 日 28 日两天之内狂飙了四倍多，其市值瞬间超过埃克森美孚而跃居全球第一。同时，大众股价的飙涨还带动德国 DAX 指数上涨 11%，并刺激了美国道琼斯指数周二也狂飙了 11%。（五）多方成功逼空的原因分析1. 早在 05 年已经开始隐蔽建仓，其成本价非常低，这也能说明保时捷并不是真心要收购大众，因为，它在 05 年相对低位就可以实现控股，
14、保时捷处心积虑，恰当的把握了欧盟废除大众法给其收购大众带来舆论支持，并运用金融危机中空方的贪婪将计就计。2. 大众汽车并未全部实现流通，有 20%被下萨克森州政府持有，据测算，实际流通的股票只有 41.4%。保时捷早在 05 年已隐蔽建仓，并且，通过期权的运作，其持有成本远低于 100 欧元每股。7图 4-4：大众汽车股价图5%31%3%19% 13%11%18%capitial grouplower saxonyBrandes Investment volkswagenPorschePorsche optionFree float图 4-5 2005 年大众汽车公司股权结构图3. 大众汽车是
15、“支持”保时捷收购的。大众汽车集团董事长文德恩，一直是保时捷收购大众的积极支持者。这里暗含着利益的输送，若保时捷未成功收购，大众肯定也不会被其他海外公司恶意并购，而且，更为重要的是，保时捷家族可以此来赚取巨额利润，从保时捷 07 年公布的数据看出，其 57 亿欧元的利润中有 36 亿欧元来自于大众汽车期权投资，若保时捷被大众反向收购（事实确实如此），其获取的利润仍可以输送到大众母公司。五、事件影响与借鉴8（一）事件影响1. 保时捷在这次逼空案件中成功地狙击了那些对冲基金，并获得了巨额利润。在金融危机中提升了公司的市值，防止了大众被敌意收购，有效提高了市场关注度，并为公司带来大量现金流。2. 以
16、 Elliott Associates，L.P.和 Black Diamond Offshore Ltd.为代表的 39 家对冲基金，在这次交易中损失惨重，一些投资银行也被牵连了进去。由于许多银行被认为是做保时捷的对手盘，因此这次也赔了大钱。受相关传言影响，法兴银行股价在 08 年 10 月大众股价暴涨中大跌 17.5%，摩根士丹利和高盛同日也分别下跌了 11%和 8%。一些小型对冲基金甚至破产倒闭，比如，德国第五大富豪阿道夫默克勒的 VEM 控股公司在大众股票 “逼空”案损失高达数亿欧元，随之而来的资金链断裂和巨额负债迫使这位亿万富豪走上了自杀之路。（二）反思与借鉴1. 作为投资者一定要顺应市场趋势，但不能盲目做空。在市场下跌中卖空固然能够获利，但盲目卖空，甚至裸卖空，其风险理论上无限大，因此，投资者应该牢固树立风险意识，防止类似逼空案件再次发生。2. 深度实值的看跌期权空头与深度虚值的看涨期权多头能够较好的构建多头头寸，但保时捷之所以能够稳步获利，是因为其有能力控制股价走势，因此，不能盲目学习保时捷死多头的做法。3. 监管当局应该不断完善衍生产品方面的立法，并随时代发展不断修改，以此来避免大的金融案件发生。
