1、Company Logo,第八章 利率的风险结构：违约、提前支付、税收以及其他利率决定因素,Company Logo,引言,导致两个资产的利率或收益率不一样的两大因素：一项贷款（或证券）的期限以及预期通胀率。 对相关利率产生影响的要素：适销性、流动性、违约风险、赎回权、证券收入的税收、提前支付风险、可转换性,Company Logo,利率的风险结构,利率的风险结构到期期限相同的债权工具但利率却不相同的現象称为利率的风险结构,Company Logo,利率风险结构的基本内容,Company Logo,适销性风险,适销性（marketability)：一项资产能否被迅速地抛售，或者投资者是否需要一
2、些时间等待合适的买家出现，就是适销性问题。 例如：国库券市场在全世界上最活跃和最有深度的市场之一。而对于那些知名度较小、每天交易并不活跃的金融资产来讲，适销性就有可能成为问题。 适销性与规模、发行证券机构的信誉，以及在市场中同种证券的数量呈正相关关系。 适销性与金融资产的价格之间存在着负相关系。适销性强的金融资产的价格通常比适销性弱的资产价格低，而对于适销性弱的金融资产，投资者将要求期较高的收益率以补偿这种不便利。,Company Logo,适销性风险,适销性对于金融资产购买者（贷方）来说是一个既定的利益；相反，资产发行者倒不是特别关心买方在转售（二级）市场所遇到的困难，除非适销性的缺失已严重
3、影响了资产在一级市场中的销售。当适销性成为一个问题时，它的确影响了发行考勤是在一级市场中所需支付的收益率。事实上，适销性与金融资产之间存在着负相关的关系。其他条件一定的话，适销性强的资产的收益率通常比适销性弱的资产要低。如果金融资产在二级市场抛售困难的话，投资者可要求一个较高的承诺收益率以裣这种不便利。,Company Logo,流动性（liquidity)与流动性升水,金融资产的流动性是指可以迅速、以较低成本变现的金融资产。 相对于与公司债券来讲，银行存款具有完全的流动性，国库券的流动性也强于公司债券。 金融资产流动性与其价格、利率之间的关系：具有较强流动性的金融资产具有较高的价格和较低的利
4、率，反之亦然。,Company Logo,流动性衡量指标,衡量流动性的指标包括交易量、交易频率和平均交易规模、买卖价差等。 流动性越强的金融工具所记录的交易量、交易频率和平均交易规模越大。 买卖价差资产的买价与售价之差，是目前比较流行的流动性衡量指标。,Company Logo,例如，债券交易商，诸如高盛或美林，出价（报价）952.50美元购买票面价值为1000美元的财政部证券（每100美元面值价格为95-8/32美元），保证以952.81美元（每100美元面值价格为95-9/32美元）卖出。总的来说，买卖价差越窄，所考虑资产的流动性越强，因为流动性市场的主要特点之一就是交易成本低。,Comp
5、any Logo,金融资产的流动性升水（Liquidity premium）,Company Logo,3.违约风险（default risk)与违约风险升水,违约风险：指的是借款人为能够在约定的时间内偿还承诺的金额。除了部分政府债券外的所有债券，都具有不同程度的风险。当然，政府债券也有违约风险。 例：A购买了一项10年期的公司债券，面值为1000美元，收益率为9%，发行公司在合同中承诺每年支付给你90美元（或每半年45美元）。连续10年，并在第10年年末支付1000美元的本金。若借款人未能如期履行承诺的支付，借款人则是违反合约，贷方可通过法律途径索回欠款。 无风险债券与有风险债券之间的利差，
6、称为风险升水（risk premium），也称为风险溢价。,Company Logo,违约风险溢价,违约风险溢价： 违约风险升水（溢价）=风险资产的承诺收益或者利率无风险资产利率 风险资产的承诺收益=无风险利率+违约风险溢价,Company Logo,风险资产的违约风险与承诺收益率的相关关系,到期收益率,违约风险程度,违约风险溢价,无风险利率,风险资产收益率,Company Logo,违约风险升水或者溢价（risk premium）,Company Logo,风险资产的预期回报率或收益率,预期收益率是一项风险资产所有可能的到期收益率的加权平均值。 预期收益率：,Company Logo,例：今
7、天在市场上交易的一只公司债券收益率可能是6%、8%和10%，各自发生的概率是50%、30%和20%。那么，它的预期收益率为：,Company Logo,预期损失与违约风险溢价,风险资产的预期违约损失=承诺的收益率-预期收益率 市场认定的违约风险溢价与投资者预期的违约损失的关系 例1：若市场认定某公司债券的风险溢价为4%，而投资者A认为真正的预期违约损失仅为3%，A会如何做决策？ 例2：投资者B认为一项资产的违约风险溢价是5%，这项资产的承诺收益率只有10%，无风险利率为6%，B会怎么做？,Company Logo,影响违约风险溢价的因素,投资级别证券,投机型证券（垃圾债券）,Company L
8、ogo,影响违约风险溢价的因素,影响因素：公司盈利的变动性、公司的经营时间、公司主营业务的变动、财务杠杆的使用量（比如债权相对于股权的数量） 一家盈利变动很大的公司，当损失大于其筹资能力时，面临风险非常大。一家公司更多地使用财务，就有可能实现更高的每股收益，因为债务是相对便宜的筹资方式（特别是在税后基础上衡量）。然而，若借款的比例相对于股权越大，净收益出现大幅度滑坡的风险就越大。,Company Logo,通货膨胀与违约风险溢价,当通货膨胀较高和波动较大时，违约风险溢价（信用质量差价）也将趋于较高且波动性较大。通货膨胀的不确定性越大，投资者就越趋于在金融市场上“择优”对于购买存在违约风险的金融
9、工具变得更为谨慎。,Company Logo,通货膨胀与通货膨胀风险溢价,名义利率和实际利率 ：名义利率(nominal interestrate)是指公布或报出的金融资产的利率，而实际利率(real interest rate)则是根据实际购买力衡量的贷款人或投资者的收益率。 通货膨胀溢价(infiationpremium)，它衡量的是在某一特定的金融工具投资期间，市场中贷款人和投资者的预期通货膨胀率 。 例如，你贷款1000美元给一家商业公司，为期1年，且你预期商品和服务的价格将在这一年内上涨10，如果你报出的名义利率为12，那么这笔1000美元贷款的实际回报率就只有2，即20美元。 是否
10、预期通货膨胀的增长将自动引发预期名义利率的增长呢?,Company Logo,（1）费雪效应 或者费雪方程式,预期名义利率=预期实际利率+通货膨胀溢价+预期实际利率X通货膨胀溢价 费雪认为，从长期来看，预期实际利率会趋于相对稳定，因为它是由经济中的一些长期因素，诸如资本生产率和储蓄总量等决定的。因此，预期名义利率的变化只能反映通货膨胀溢价的变化，至少短期内是这样。预期名义利率的上涨近乎于通货膨胀预期的上涨。,Company Logo,风险证券的收益率曲线,低违约风险债券的收益率曲线趋向于表现出正的斜率随着到期期限的增加而上升。 相反，高违约风险金融工具的收益率曲线经常是向下（负的）倾斜随着到期
11、期限增加，呈明显的驼峰型弯曲。 低信用质量的借款人改选的债券在首次发行时风险最大，而随着发行公司经营和能够支付要求回报时间的增加，债券的质量（例如下降的违约风险）似乎得以改善。即，成功按期支付似乎会降低后续付款违约的风险。,Company Logo,垃圾债券,Company Logo,通货膨胀风险溢价 (inflation-risk premium),近来的研究表明费雪效应可能遗漏了通货膨胀利率方程中的一个关键术语。 正确的公式应如下面的公式： 名义利率=真实利率+期望通货膨胀率+通货膨胀风险溢价 通货膨胀风险溢价：代表对贷款者未预期到的那部分通货膨胀的补偿。 该方程式表示的是，对于在任何特定
12、金融工具的投资期内实际通货膨胀率会如何变化的不确定性。比如，假设当前真实利率为3，预期通货膨胀率为4，贷款人在通货膨胀上升速度快干预期的情况下，要求1的通货膨胀溢价。因而，名义利率会接近8。,Company Logo,（3）通货膨胀引起的所得税效应 inflation-caused income tax sffect,影响通货膨胀与利率联系的一个因素是所得税，这个因素并非为费雪或其同时代的人所发现。 通货膨胀引起的所得税效应(inflation-caused income taxe ffect)，实际上能扩大名义利率的变化范围，结果导致名义利率的增加幅度超过给定的预期通货膨胀。,Company
13、 Logo,通货膨胀引起的所得税效应实例,这一观点的核心是，不能免税的贷款人和投资者关于贷款和投资方面的决策都基于其预期的税后实际回报率。 纳税投资者的预期税后实际回报率=预期名义利率预期名义利率纳税人所得税等级税率通货膨胀溢价 这表明，要保持相同的实际回报率，需要预期名义利率变动大于预期通货膨胀率。 例如：12%12% 28%5%=3.64%，则13.39%13.39% 28%6%= 3.64%,Company Logo,（4）现实与理论的矛盾,正如费雪最初所指出的，通货膨胀一名义利率似乎正相关：较高的通货膨胀率在大多数情况下最终会导致较高的名义利率。 然而，现实中，名义利率的上升幅度低于预
14、期通货膨胀率的上升幅度，名义利率的下跌幅度低于预期通货膨胀率的下跌幅度。 之所以出现这种情况，可能因为在经济和金融体系变化的背景下通货膨胀不仅仅影响利率，也影响企业和家庭以及其他的财富和收入。,Company Logo,现实与理论的矛盾,通货膨胀与利率这一课题的研究仍然被大量的度量问题所困扰。不能仅仅通过从当前名义利率中减去当前通货膨胀率就自动得出预期实际利率。 预期实际利率和预期通货膨胀率，至今仍没有一个直接的、可被广泛接受的衡量标准。人们的预期也是无法进行衡量的，即使能够衡量，由于人们预期的快速变化，这种考察的结果也很快会变得毫无用处。,Company Logo,利率的風險結構(1/3),
15、違約風險對利率的影響 流動性對利率的影響 所得稅對利率的影響,Company Logo,利率的風險結構(2/3),利率的風險結構到期期限相同的債權工具但利率卻不相同的現象稱為利率的風險結構,Company Logo,利率的風險結構(3/3),影響利率風險結構的主要因素： 違約風險(default risk) 流動性(liquidity) 所得稅(income tax),Company Logo,違約風險對利率的影響(1/3),違約風險 債務人無法依約付息或歸還本金的可能性稱為違約風險 ，又稱為信用風險。 政府可藉由增稅、發行貨幣的方式償債，故政府公債又稱為無違約風險債券，其利率稱為無風險利率。
16、,Company Logo,違約風險對利率的影響(2/3),一般債券的利率高於同期限的政府公債，兩者的差距稱為違約風險溢酬或信用風險溢酬 。 次頁表為穆迪及標準普爾的信用評等等級，信用評等等級越低，違約風險溢酬越高。,Company Logo,違約風險對利率的影響(3/3),Company Logo,流動性對利率的影響(1/2),流動性 指金融資產變現的速度，流動性高的金融資產變現速度快，變現所須支付的成本低。,Company Logo,流動性對利率的影響(2/2),流動性溢酬(liquidity premium） 投資人偏好流動性高的債券，因流動性不同所引起的債券利差稱為流動性溢酬。,Com
17、pany Logo,所得稅對利率的影響,如果某一債券給付的利息所適用的所得稅率較高，投資人會要求較高的利率作為補償。 美國聯邦政府債券的利率應該要低於地方政府債券，實際情況卻相反，主要原因是地方政府債券的利息所得為免稅。,Company Logo,利率的期限結構與期限結構理論,利率的期限結構 利率期限結構理論,Company Logo,第6章 利率的风险结构和期限结构,6.1 利率的风险结构 6.2 期限结构与收益率曲线 6.3 期限结构理论 6.4 推导收益率曲线 6.5 利用收益率曲线正确计算债券价格,Company Logo,6.1 利率的风险结构,风险结构：期限相同的固定收益证券利率之
18、间的关系。 信用风险（违约风险） 流动性 税收差异,Company Logo,一、信用风险 除国债外，其他债券都存在不同程度的违约风险。 有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。 美国穆迪（Moddy）公司和标准普尔（S&P）公司依据违约的可能性对债券进行评级。违约风险相对较低（Baa或BBB）以上被称为投资级证券；以下的债券具有较大的违约风险，被称为垃圾债券。,Company Logo,二、流动性 流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力。 投资者倾向于流动性大的债券。国债的流动性最强。 债券的投资者在购买流动性比较差的债券时，必然要求一个正的流
19、动性风险报酬以补偿自己承担的流动性风险。,Company Logo,三、税收差异 税收的存在使得证券的税后收益率低于税前收益率。 应纳税率越高，税后收益率越小。 因此税率高的债券需要更高的正的风险报酬。 在我国，国债和政策性金融债免税，而公司债券的利息收入要缴纳利息税。,Company Logo,6.2 期限结构与收益率曲线 一、 即期利率和远期利率 即期利率（spot interest rate）定义为从今天开始计算并持续n年期限的投资的到期收益率。这里所考虑的投资是中间没有支付的，所以n年即期利率实际上就是指n年期零息票收益率（zero-coupon yield）。远期利率（forward interest rate）是由当前即期利率隐含的将来某一期限(短期)的收益率。,
