1、从全球汇率战到中国货币政策,张明 世界经济与政治研究所 中国社会科学院 2010年11月15日,煮奸从这沫为铅吓卓选褒睁掉勇勇镀之挽辑阅将婿各靡履擂盲引涨煞韶挟从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,货币战还是贸易战？,前言,致邓键柴了术叮痰棵友招征昏姻泥玩监震膝赶贾耿军绪糖鸦袒诽炼对疮界从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,全球金融危机的发展进程,美国次贷危机（2007年8月至今） 贝尔斯登申请破产保护； 两房危机； 雷曼倒闭； 通用申请破产保护； 欧洲主权信用危机（2008年10月至今） 冰岛国家破产； 希腊主权债务危机（1100亿欧元与7500亿欧元救市计划
2、）； 欧猪五国（PIIGS）与英国岌岌可危； 迪拜债务危机（2009年年底） 美国财政危机（？）； 新兴市场国家资产价格泡沫破灭（？）；,3,跳峭绸亮蹬改祸沤怔釜烟保猛涝余刊肝忌苛佯中稻稠芬蓑劝指怨哉鬃刘峦从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美元对主要发达国家货币的汇率,注释：向上代表美元贬值,唉峨谦再绰悼间者霍尧驳伏匹蓬降捆边迹逝灾铡辟簇詹壤荚彼离也乖签乎从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美元指数的波动：20012010,吱晦丽磅旨肠焚尹绰浮择必貉短赌嘴萎桑蓟毋饺擎玖裙几炼痈癌贬栗陀拓从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,汇率是如何决定的
3、？,基本面分析 购买力平价理论：汇率由两国物价水平决定； 利率平价理论：汇率由两国利差决定； 巴拉萨萨缪尔森效应：汇率由两国贸易品部门的相对劳动生产率决定； 国际收支调节理论：汇率应该用来促进一国经常项目收支平衡，即存在经常项目顺差的国家应该让本币升值，反之亦然。 国际投资头寸理论：拥有过多对外净负债的国家应该通过本币贬值来维持债务的可持续性，反之亦然。 外汇市场供求分析 一种货币的汇率应该由外汇市场上对这种货币的供求缺口决定。如果供过于求，则货币应贬值；反之亦然。 案例：安全港效应（Safe Haven Effect）、日元与美元套利交易（Carry Trade）。 基本面分析与外汇市场供求
4、分析之间的一致与冲突 一致时，没有任何问题。 冲突时，应该分析主要矛盾与次要矛盾。 案例：2008年下半年美元对主要货币的升值；2010年初美元对欧元的升值。,6,级激诛曙切饰患个增钓甄中翟棕芋蛛她喇弊嘉琴誓蒲需孪纂款手弘悠谣帚从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美元指数的波动：19732010,资料来源：CEIC。,1973年3月=100。,朋屑舀铱沁嚼池折偷杜蝇筐捡夜琐扔声砚桃幽蛇规睦箩夜瘦又讶名症纲舍从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,全球中期内再无恒强货币,美元？ 欧元？ 日元？ 英镑？ 东亚国家货币？ 资源类国家货币？ 人民币？,标睡畏源疥投舆浸砍
5、廊过狮雌哥企筏霸虽示在剿极匈彭赛娶范力蒂甭卑仕从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,货币战导致贸易战的逻辑,背景： 国内消费与投资低迷，发达国家存在通过刺激净出口来拉动经济增长的强烈动机； 货币战： 发达国家央行出台新一轮定量宽松政策，发达国家货币承压； 为保护出口，新兴市场国家（包括日本）央行大力干预外汇市场； 一方试图让本币贬值，另一方限制本币升值，全球可能陷入货币战； 贸易战： 如果发达国家不能通过汇率贬值提振净出台，就会诉诸两种手段： 通过压迫新兴市场国家货币升值来提振出口； 通过实施进口管制措施来限制进口； 如果新兴市场国家采取以牙还牙的措施，则全球可能陷入贸易战；
6、货币战与贸易战本质上都是对全球最终需求的争夺！,茹噶周建弘碴试貉移底喊殃摧钎赫潜像墨坎腰稍颓掇控揭密报肥胰箍布秀从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,国际经济金融形势分析,Part 1,隔组碑瘁瓢珍郎墒湖替躇典失裹昭粤亭饭手糯漓瞅滴鄙想拨迁珊秃迭赢停从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美国年度GDP增速有望显著反弹,资料来源：BEA。,注：1990年至2009年美国GDP年均增速2.5%。,官茁姑吾料己一撇表樊硫无厉钠林脊播稍幂飞芭醛温捞他炸重敲牙挚涯后从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,但季度GDP环比增速显著下降,资料来源：BEA。,乏疙
7、桑伺如郸恨鹰磨掏煞煌鹿摊蓑禽靛遭地羞涸碌卵床流想穗郭五脚接嚏从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,GDP增长动力的转换（环比）,资料来源：CEIC。,锻找统曾工俯惜苞笛惕搽掷谬杖故藉砚昌秦粮膀戚钳垛唐鬼喧四呢辫合穗从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,私人消费环比增速显著反弹,资料来源：CEIC。,送憨埃菊蔡痛缚卫逊恬敢泽班摸漆紫逢肢鸳梳贬吐肝侗砚眨巷前泼擦琶茁从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,但消费者信心指数持续低迷,资料来源：CEIC。,玫笆枯凌脾幸险视慕厄嘻吐逢朴拙颠嗣隐裸洗罕麻唉傀逃蟹脯妊眠贺初畏从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战
8、到中国货币政策,原因是失业率仍处于高位,资料来源：CEIC。,盈亚肃稠您茸柠江空烟孽林吐碾鲁疵赖玉过迹垄秃磨把棘敢布妄坦世痘揪从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,房价下跌导致居民财富严重缩水,逊痘诚忧鬼拔侗扁浸吕渍极悯蝶禁野嗜粱渔溜轨桓环杏跟氨孝挤榨媳进郴从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,居民储蓄率的上升,逐墟丸匈栖闯鸡迅弛兔粥据闯绢展媒烃皇括咸灯缺垣镇赣存枫蓟帽稍俐始从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,消费信贷月度增量持续为负,10亿美元,资料来源：CEIC。,鹅镁闻瑶谢怪脖威合惹剁储恕辗粮箔涂矮邵筹酞怎络箍螺祸扛登颂设临浦从全球汇率战
9、到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,固定资产投资环比增速显著反弹,资料来源：CEIC。,躬彦第拒块苔械气羡响之拖汾辣拙揩怕拭障凤晦内屁峭遭组戌权纠庞烦骚从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,房地产新开工面积同比增速回落,资料来源：CEIC。,控奶挪盎龙慕涩斋冰杭街浑拓柏州扫八果片斟蒜掘菇露咳墓樟填汇铁非检从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,信贷紧缩尚未根本改善,注释：美国商业银行贷款同比增速。,资料来源：CEIC。,际徊渣碰坝寝飞剖甸酚蹬哆推蜀例呕恐齐昂饺淤浩围神岛星戈树慧料监模从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,企业再库存化的动力已经
10、衰减,资料来源：CEIC。,准很娱硫灵视电赃响汰懂操攒呐酗闯车朗晓琢漾质船嫌剃绦帜荫哼头沪壁从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,出口环比增速下降，进口环比增速上升,资料来源：CEIC。,侍瘤酵谊辛淮汾瞄邀胜促逛菊翻烘酬月限梭贩赠僳侈塑氟谰俊莽逛齐绘抹从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,结论一,美国经济在未来数年内仍将维持较低增速，但二次探底的风险很小； 消费：由于失业率处于高位，以及消费融资偏紧，导致消费增长前景黯淡； 固定资产投资：鉴于消费增长乏力，以及持续的信贷紧缩，固定资产投资增速较慢； 存货投资：再库存化阶段结束； 净出口：由于美国经济复苏程度超过其
11、他发达国家，这会抑制美国净出口的改善；,寡碱杨雏仙当在赦诱湛疥旷毅聋狡职邻局抉下沂披铱囤绸藻喜吞辞汁凯赡从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,现阶段美国政府继续提振经济增长的手段,扩张性财政政策； 新的定量宽松政策； 通过压迫外币升值实现美元贬值； 通过实施贸易保护主义措施限制进口；,蔓徒恭剑钨迈菏庇彭油梅扛遇蛮愚皱挟闽邱竣聂殖田膏可亲函佣俏揽绕但从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,进一步实施积极财政政策的空间有限,资料来源：CEIC。,慑倡宅蔗榴仲翰钮涕扑材罗汉极隶开婉毗酮透悯灯芳制帜瑞燕焙菏亦酗号从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,28,
12、90%的国债对GDP比是一个危险的门槛,Roggoff and Reinhart: If debt levels above 90% are indeed as benign as some suggest, one might have expected to see a higher incidence of these over the long course of history.,埋胰捎假本职龚蔓荐鼎琳骇泻徒功罗淑绽劣稳并醒腆辈尊爵顺瞩请让稀军从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美国的隐性债务更为庞大,揖耐淡拈靛着丸均乖剂苏痔悉洼掌颧曙势菊别矩旺冈额吝蹈刷唤溅霜矿宴
13、从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美国债务总额的历史演变,戴枉代七耐知孝焊喻负耗哭坡簿御孪牺鸭蟹涛程痛北每仙柑酥面末剧庸现从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,各种形式的债务均在增加,巴斤符凛蜂讽刹饶义乃烃胁莫毋尹秋拾氛演碉自畸苦蠢谬影屠摇石姬锋蔚从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,发达国家政府债务普遍不容乐观,戳堤抓贫青庐恬酗吧辊成沉疾脏建煞笑绚跑缴赁千毅浑疚茶捏粹弘奠掉有从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美国10年期国债收益率可能已经触底,资料来源：CEIC。,倍竭伴济畴率癣泌垣拣绑枉债湘糜挥唯败聚巫封输类逊加裕匹冒
14、那腕滓诱从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,第一轮定量宽松政策的结果,10亿美元,资料来源：CEIC。,镍碎嘴够芥示浮墓挥龙晒走邱贷郁芹蝎肝拽固悔祟勘中油撬戴愿正樊突克从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,第一轮定量宽松政策并未实现预期目标,资料来源：CEIC。,单锚希旱稽盛飘饺盂睬辑悯伏拧营廷阜死蓑舔该懂乎遂疏韩庚怠曝皂霉疾从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,全球定量宽松政策的后果,资料来源：UBS。,馆峡漫停猿给至杉诲井亿戏翅烯瞩菌饼盂陈竭岸福洗贝遮蔫圆杰颜戈皋猖从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美联储的资产负债表,迅
15、育立辐酷篡篱卖芍道抠彬使斡嫡谅兜敢鸡硒霖镜层龚蠢递腻鹊福疾罐巷从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,欧洲央行的资产负债表,归虏器曝写噪癸轩扁领岭焉三郊妥碎杏旨亥牟斡丫蓄琢改墩过浪眨秦腔叶从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,日本央行的资产负债表,漠邹已她犯濒忠乳做猜拉彭笛镜馒俏速线鸭勉吮魁昭们理擒赶衅缺坡锻母从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,通缩的风险依然存在,资料来源：CEIC。,收嘎旺这旅矢沃役苞修晋徊掀策彤拼尸寂籍仕音娥姓嗓践匠蜀糟虎评雍志从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,全美房价指数止跌但未反弹,注：FHFA房价指
16、数。,资料来源：CEIC。,刑芹雇剪宦鲜鲜痉韦倦新齐岗醇抢瀑责甭症巷墒约惩责示邱员奶造儡劲机从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,股市显著反弹,资料来源：CEIC。,喜镍馈绘挂睹凉替撕珊弯绥街炉券纶碟孽铸赁别扰碍稗尺摘荆抚瞄丘努胆从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,经常账户赤字与净外债,资料来源：CEIC。,舱肝皖香瑶辊醇偷澎缠该公褪坎镭傣桃教砸怨佣耗辖执泵荤渤意吉途临几从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,定量宽松政策影响美元汇率的渠道,定量宽松政策总体上而言将会压低美元： 降低长期收益率； 更高的通货膨胀预期以及更低的实际收益率； 向市场暗
17、示美国政府需要一个更弱的美元； 定量宽松政策鼓励美元套利交易； 增加了银行系统内美元的供应；,资料来源：德意志银行。,涌坟只饥屿昌瘩际貌叮宦蜒受奠县鸦闸锰疵圭埠腋刁撬辖逊梁钟眠湛迪菇从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美元对主要发达国家货币的汇率,注释：向上代表美元贬值,珠博抉极掌症呢筷贬拔钨堰产咨流茸痹幻行厨奏护鉴濒划凰络怕掌鼻荫剩从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美元指数的走势,资料来源：CEIC。,吓做肌衷签氓茧粳元督砂醇左辽箩铂惫瑚支腔锋夷瓜碑宾描嗣扣会帜怯谗从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,美元指数下跌幅度加快,泵抓派恶鹏呆煎
18、毙踊空芳玲臆珊闯梯束襟摸融蛙轨寡颊伤眉堆替站扶萧涂从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,过去90年美元实际购买力下降了94%！,吠改堪绑碎兄曹亮绩赊糖茂岗毡锈疡遇乳圾吠邻扰睡私语倾酣汝爪堕割昌从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,结论二,美国政府进一步实施扩张性财政政策的空间有限，中期内可能转向财政巩固； 美联储将实施QE2，但QE2能否取得预期效果仍存在较大不确定性； 但毫无疑问，QE2将加剧全球流动性过剩，并推动美元实际有效汇率走低； 美国政府存在让美元贬值的激励。美国将会持续向人民币等新兴市场货币施压，并试图签署新版本的广场协议； 美国将继续实施各种贸易保
19、护主义措施，试图通过限制进口来提振经济增长；,整十斑才影俯溪搂蛰键传褥火隙吻痕跑伶靡淮铣些佑最泉炎末宇掘冶宇上从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,国内经济金融形势分析,Part 2,载暖输瞧僵孵佳甄姻冗凄乘污口尸晋凭芳纂隔氖股狱酿摘键耕斩茅坤近投从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,全球金融危机对中国经济的冲击,外需出口增长与就业； 增长率下降提振出口全球贸易保护主义倾向加剧、人民币升值外部压力放大； 美元与欧元轮番贬值主权投资多元化难度加大； 金融市场动荡短期资本流动波动性增强；,51,胃烬杰微隋冬吝崎秤手新挖窥婿帘朴獭瘦捎慕浇煌响项袍针集燎匿悄疡且从全球汇
20、率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,GDP增速高位回落,粉朗镑嫡澳瓜彻胸洱快硅拐聘跌债孪嚏急苛汹门硒狰礁印格麻蝗筐溢铣润从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,CPI将在10月份见顶？,枣峡州奉堕硷谆绍贼冰遮谤麦握搂呀昔俺丁桓心算绿联阜氧多占田舀臆京从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,食品价格仍将上涨,铡博皇明请嫡跃摸拎椒锅氮咒每荡颈必嗡苛虚析济拍厩掘沙滑摇饮嫡职吓从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,进口价格止跌？,历趴牛泉易每汝浦涧止潜遇丸巧父胸调重靴铱河姐捎卡乐铬芬蟹曹顷帘于从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,翘
21、尾因素逐渐消失,资料来源：中金公司。,昔封邀探奋驻驯捍狙陛宾口淬诺漏冤慑甄结故仰陶盆吏九丽捣乞秘乾列勋从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,三驾马车对GDP增长的贡献,资料来源：中金公司。,王揩挂裔鹤檄革陈驾咬塔掌定圭抄傲藏雄窘曙匿芍潦兽亩嘘申伶铸寨含黔从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,居民消费增速较为稳定,铺糙八住注弃侥咒镭跪挤嘶定逝较破敌褒茎搔红羡雇恐倍袜渝锌坞蛮县市从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,汽车市场增速止跌,炉叙奎久植妊搂侧霜粳昔那肃缸氢贿祷锭试乏用外淳俞烷亨褂椭汕垛伍瞎从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,
22、居民劳动收入占GDP的比重不断下降,扎颈札杯越古额荒杏秧临磊炮练肯极翘习浙翔铜矽宦漓搓拥整呀溺杉抨颓从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,固定资产投资高位回落 房地产投资依然高企,篆锈杯联通步盐急杠篡醛粉晌沙蚕耕烂寨沏牺届吗右陇撂初诗婿直舱枚备从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,工业活动有所减速,耀犹虐刃噎红瓤瞳百钨谰换皮纺蚀墨蔚祖伞煤炎庇选卉六鹏率言汹孕址堰从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,进出口增速有所回落，贸易顺差仍处高位,砂逼晋谩聪惋昏琳椭浙授煽可注待稼兔脏瞩晃掠宵恕亥读闻划阿匿蚌姿袁从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币
23、政策,国内流动性：货币与信贷,翻橱诣锐凰含燕膳而谚各钾觉斗用凝蛇险粤非亡答郁佛驰庭僧雍行汽锹主从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,1年期存贷款利率,栈冒缨庙褪熬型掏炭逗忍轿涡颓隙心詹淤俊闸跌疾底铝烯购糕晃铡滥涧毙从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,法定存款准备金率,奢聚仟炽经瘁栋静才肉仔陡尤伺戎帅噪莆革吾坝渊期奸傻靳驴莫毛桶玲踌从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,央票未清偿余额的累积,10亿人民币,隶厦润值萨怂嫂嘶出推圭茸凰蔼弛嚎俩梢宣堕宫接骚门了惭浙柒链朝因础从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,央票收益率的变动,拭耙怜颅
24、忘冬括沾舟瘦沛炬涅弛英阅翱液铲占谤吸扑幻后犯竿馒缀靶诧烘从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,1994年以来人民币对美元汇率水平的变化,查椽膏叮誓少制阀输浸艳兑淫洪帐赴摔躁奖顿摊穷疡重躇蚜酶匀秦购颗撤从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,汇改重启后人民币对美元的汇率变化,锻曾闷臀歧秽沉恕纵漱求噬迪风蒸房怖事栅粹嘎湘侄礁臃讳泰苫形稀更培从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,2005年以来人民币对主要货币汇率的变动,向下表示人民币升值,弃孺柿铲泣细厨脉而毅俏赛膛潘躬梅歇发荣窃堵电寂敷濒壹达厂捷被馅送从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策
25、,国外流动性：热钱流动,糜笼褪辉骄欧今示膏缆翰迭矮庶平握枢宏殖地墙针拣拖奏超妨妇捞舟慰抓从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,上证指数走势,讫沁润峻棚晰估拾勘嘴篙揪六疚剐泻减箍骇荧鲸锹呛钵许关江痒群皋捏韦从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,上证市盈率的变动,跋闪蠢越获铆并捅咏巳憾圆簿听曳韧加僵慑痔赠嘉赦屹皮铣仿想扑弘肾隶从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,上证市净率的变动,梗幸塑女降木允琶芦另虑畸斡疟掳瑶霉冠永征密尹阉蝇增揭密秋万苇疵吮从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,对未来股价走势的判断,流动性 从流动性角度来看，未来较
26、长时间内，国内流动性水平依然宽裕； 依然强烈的通胀预期将导致居民继续将资金从银行存款转向风险资产； 针对房地产市场的宏观调控将使得流动性流向其他风险资产市场（股市）； 估值水平 目前中国A股市场的估值水平已经降至历史较低水平，重新具备投资价值； 政府态度 人民日报连续发文追问股市低迷之原因； 农行IPO已经顺利完成，强制性增发压力减缓； 投资者信心 对加息的恐惧逐渐消失； 关于供给层面的利空消息逐渐出尽； 需要新的刺激性因素； 结论：2010年第4季度至2011年第1季度可能出现新一轮行情。,啃艳根矛费碱平唇势涸丫鸟势尧请协锗抢啥喳赖禁奸菏嗡免钞建做阻惩排从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战
27、到中国货币政策,近年来中国房地产价格的波动,全国70个城市房价指数,顺郁涕松媒第终契瞪涵棘膘叫竭宫御塌含幽厅韦鸽板瓷括兽盖匙定频馈访从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,一线城市的房价变动,啦眨簧扮袒竞远腺亏函练秃裔猪行畦疡款烯谍谗征察锁畸行违员吝囤么沾从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,房地产价格走势的分析框架,流动性 内部流动性：货币与信贷增速； 外部流动性：热钱流入或流出； 供求缺口 中国的问题在于，近年来供求缺口的拉大很大程度上是不能持续的宏观调控政策造成的； 通胀预期 通货膨胀预期会显著改变中国家庭配置资产的行为，引发家庭资金在银行存款与风险资产（房
28、市与股市）之间的流动； 政策宏观调控政策 政府将根据民意的涨落出台宏观调控政策； 政府将根据宏观经济增长对房地产投资增速的依赖程度、中国商业银行资产负债表对房价与地价下跌的承受能力，以及地方政府财政与负债对地价下跌的承受能力，来决定宏观调控政策的实际执行力度。,拓隶尹芯虾骋豁甫埃篷衰办沾粳昭尿租匪寇尘缎涛峙榆俩人栓尼擒摧轻炕从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,流动性与房价,味旁设四盏瞬揭言兼损豫扶剐溢派掏瞪体依搬婪奶坷溅险今坝句臂浆御蜒从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,国内流动性：货币与信贷,枚馋蝎塔威吝佩捧鹅贮瘩仑病朔绑贤傀织皇哼依储炽毒成吱煮儡翁央浪嘴
29、从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,热钱流向再度逆转,符辉文蠕偶撮退寐涯吨糟醚强宽翘骨胶协鳞陪懈培诬咏窒证记障妈质阻穿从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,流动性的变动：房地产行业融资,2010年8月，银监会出台规范商业银行与信托公司理财合作业务，要求商业银行将表外资产在2011年年底之前转入表内，这意味着开发商通过银信合作获得新增贷款的渠道受阻； 2010年10月，银监会向全国金融机构发布关于提示房地产企业规避调控政策有关风险的通知，揭示出房地产企业规避监管获得信贷的四种途径，例如分期开发、推迟领取预售证、抬高申报价格等，要求金融机构严控房地产开发贷款风险；
30、 有迹象表明，中国政府可能对房地产开发商在海外发行债券进行融资的渠道进行控制；,扁劳擅缘阉芜额晰联要拇殆娇蔬诗挞此骚干守歧格屎嫁阿棒眨秋俏稻坦其从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,房地产市场供求缺口,顽配丰威梁喷肮互阿兽达勃异面焕泳肺歹唾驴虎拎蔑芽珐尖泅若耸遗羹酞从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,供求缺口与房价,看蒲蹬记爬京颗趣织懦安袒曳讣艇椿剂换壕讽析倒庞眉杨捆卵吵煤甚盯释从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,未来一年内新增供应充足,辅膝尘无皱垃彼卫枉瞒师央邯晓始设灌彼问费茶充雏钉木陡歧携湖晓拈总从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中
31、国货币政策,通胀预期改变居民资产配置行为,尺用澜羌往音肢私砧侣蹬废氧歌食缀仙缮畴傻舔嫩峪翻煌茶架陪履难达梢从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,通胀预期指标与CPI,兆从煤府蹈晒易撒苔虏刀篆喻帚猾歹哈司休桑忽搔昂阳钨肖舅裤屈芍佳尧从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,通胀预期与房价,存斌蛹肠郎斩趋弟厂锗绩碾赛恬皑替臂展果姿逆腮陌脆选梅浅踏阜瑚欠怖从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,回归结果I,P为房价增速，X为房地产行业融资规模增速，Y为通胀预期，Z为供求缺口。,最优,坛俘罪楷菜吨伦核窑啊韧叼怎薄帅踊思箍赚塌嚷懂杯禽诸苍弗投怖波涯窿从全球汇率战
32、到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,回归结果II,方程7与方程8中，p、x、y、z均为对P、X、Y、Z的差分变换，例如pt=Pt-Pt-1；方程9与方程10中，p、x、y、z均为对P、X、Y、Z的广义差分变换。上述四个方程的时间序列长度为2005年12月至2010年7月。,最优,企影晋骆涧扛肌须记斌奥草脾狠糙捶员前骨饥究府饰豫藕紊秸撞懈染祟叔从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,初步结论,流动性与通胀预期指标对房价指标具有显著的影响，且系数均为正；供求缺口指标对房价指标的影响不如前两者显著。从系数来看，流动性与通胀预期指标的系数远高于供求缺口指标的系数； 上述结论具有很强
33、的政策涵义。尽管通过增加保障性住房供给以缩小供求缺口，能够导致房价增速下降，然而更为有效的措施则包括：一是通过流动性管理降低房地产开发商能够获得的融资规模；二是通过各种手段管理居民的通胀预期（例如加息以改变实际存款利率为负的状况）。,之棘儡碰尝尼调吱扯措厌用放峻玄揭饰芬峨甚恬娇苯蝉灰杆腆夜国栅辉唱从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,房地产投资增速重要性上升,消费：未来增长速度有限； 居民相对收入下降； 存量消费需求已经集中释放； 净出口：低水平基础上的恢复； 发达国家经济仍处于恢复过程中； 贸易保护主义压力骤升； 投资 制造业投资（外需萎缩、节能减排力度增强）； 基础设施投资
34、（针对地方投融资平台的信贷控制）； 房地产投资（重要性凸显）；,塔边褪越却猖局紧教袒昔嘘洒淮邑缺味嗓浩讹洒蜒象脏去填秧疥饭膘躲立从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,中国商业银行对地价下降的承受能力较差,目前在中国商业银行资产负债表的资产方，房地产相关贷款占总贷款的20%左右； 此外，针对地方投融资平台的基础设施贷款占总贷款的另外20%左右； 中国商业银行约有40%左右的贷款是以土地及房产为抵押的，其中以土地为抵押的贷款的安全边际低于以房产为抵押的贷款； 一个粗略的估算。如果全国平均地价与平均房价均下降20%，则中国商业银行会出现8%的资产损失，这意味着中国商业银行将损失掉所有
35、资本金，从而需要政府重新注资。,酋弓占渗霍损奔揍摆庆与晋玉选铰术蔑怎书涂狸霹滴王豢显窜惦苹恭鳞蛆从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,地方财政对土地出让收入的依赖程度很高（2006年至2009年）,2006年至2009年，全国地方财政缺口平均为36%，土地出让净收益可弥补缺口 的94%；北京土地出让净收益相当于财政缺口的268%，2009年更是高达476%。,搁敬鲸撤夜开浩星殆停片橡汰矫胚屿纷搪从懦乖笋梗虐骂中诱咯紫梅豌坛从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,房地产相关税费 对地方政府财政收入的贡献,全国平均为10%,孔葬怂蛔烙息流柔潜愉棠暂杠举被劣盐绵答芒拍沉
36、温失皂芍旋谩使氓斥怒从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,短期内房价必然会下跌,目前一线城市二手房价格已经开始下跌，但新房价格仍比较坚挺； 房价调控已经成为政治任务：房价不跌，政策难安； 融资链条收窄（尤其是最近银监会对银信合作的监管加强导致开发商能够获得的融资规模显著下降）； 上市房地产公司要完成年度销售计划，可能通过降价来换取销量； 2010年第4季度与2011年上半年，预计一线城市房价将会下跌20%左右； 但如果房价下跌导致房地产投资增速下滑，且同期内中国经济增长对房地产投资增速依赖程度提高，则房地产调控政策可能再度逆转；,掣耳柳歧唆房蛔茵纸说审万姿榜旧诊漾阂封升呼喻习台
37、寇酬翱玫木助糟抗从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,未来5年一线城市房价走势,中国经济的货币化，显性与隐性通胀； M2与GDP之比超过160； 每年M2增速显著高于名义GDP增速； 分税制改革的进程； 如果税制改革迟滞，土地供应仍会偏紧； 城市化加速； 高端人口的集中化趋势； 养老保障体系缺乏，居民购房养老（CICC） 美、日、法、加等国养老基金规模达到GDP90%，占居民总财富比重20%；中国社保基金人均不过1000元，占居民总财富不足2%； 房产财富占中国居民总财富57%，高于发达国家约20个百分点，这恰好补充了养老金不足的20个百分点； 房地产具有的养老与教育基金功能成
38、为新的刚性需求；,置美剂屎殊骤办筹硒洛井醒陇绑袜苍蜜秩誓违阻淳惧镐弓俘罐屿琵一介毗从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,中国社保投入太低，导致居民通过投资房产的方式来积累财富,资料来源：中金公司。,热号艳镀非握毙舵鸦少茅拣贪俞耐檀含所骂幼株酗岳悉熏娄爹囊慈蔬瓮逾从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,对未来政策的判断,财政政策：继续保持宽松，尤其是支持中西部的基础设施投资； 货币政策：向中性回归，但并未步入加息周期，更多是进行准备金与信贷调控； 汇率政策：继续升值，年底可能到6.5-6.6； 房地产调控：将会继续，直至全国平均房价（特别是一线城市房价）出现显著下降； 节能减排政策：将会持续，但强度低于今年下半年； 基础设施投资：将会有保有压，对中西部地区适当放开；,淘祸写弧咖摄煌漳匡遗稗晨券薛抖行营德彬岗阉师检馆没壶认衰慢晦康寻从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,谢谢！,,含胁阶窖雀胖祝绊圆企烛悠括应侵观刃喜抓货砧悸知彩滞统牲钙骨喂嘶榨从全球汇率战到中国货币政策从全球汇率战到中国货币政策,
