1、 黑石以有限合伙公司的身份实现首次公募， IPO 是为圈钱，有限合伙身份可避税、逃避严格监管。黑石成功游走于公众公司与私人合伙公司之间 ，对此种异类上市公司的监管成为美国监管部门的新课题。疯狂的黑石文/李 彤作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理2007 年 6 月 22 日，黑石集团在纽交所挂牌交易，开盘价 36.45 美元，较 31 美元的发行价高出 17.5%。由于此前一个月，尚在筹建中的中国外汇投资公司（现已正式定名为“中投公司”，并于 9 月 29 日挂牌）以 30 亿美元认购了黑石 1.01 亿普通股，以黑石上市当日收盘价计算中国外
2、汇投资公司浮赢达 5.4 亿美元。不料风云突变，黑石股价一度跌至 21.3美元，令中国方面的投资巨亏 8.4 亿美元，引得舆论大哗。富有戏剧性的是，中国投资黑石本意是将国内过剩的流动性导向海外，黑石却接二连三地将大把美元投回中国（已经完成对蓝星的 6 亿美元投资，其他几单中国业务正在加紧秘谈） 。因“中国情结” 与国家外汇投资的根本目的背道而驰的黑石，因被认为与中国政府有“铁关系”而备受华尔街青睐，在成功完成对蓝星的投资后黑石股价触底反弹，10 月 5 日收于 29.08 美元，中投公司解套在望了！由于与中国千丝万缕的关联，黑石的一举一动注定引得国人关注，而作为岂今为止唯一整体上市的股权私募基
3、金（PE）管理公司，黑石也是全世界投行眼中的标杆。两个人的帝国1985 年，彼得皮特森与施瓦兹曼共同成立了黑石集团。22 年如一日，甚至在纽交所上市成为公众公司之后，黑石仍是这两个人的帝国，任何其他人连挑战权都没有。现年 81 岁的彼得皮特森可是美国风云人物。 1972 年，他被尼克松总统任命为商务部长，一年之后，他离开内阁成为雷曼兄弟的董事长兼 CEO。6 年后，彼得皮特森提携比他小21 岁的施瓦兹曼做了雷曼的合伙人。再过 7 年，彼得皮特森与施瓦兹曼各自从姓名中拆出一个字组建了黑石。靠彼得皮特森的黄金人脉和施瓦兹曼的惊人才干，黑石很快从包括保诚保险、日兴证券、大都会保险、GE 和通用汽车退
4、休基金在内的 32 位投资者募集到第一支规模达 8.5 亿美元的私募股权投资基金。而仅动用 2500 万美元的第一单生意居然净赚了 6 亿美元，黑石一战成名。从上世纪 90 年代开始，两位创始人率领黑石攻城拔寨、将业务扩展到房地产、对冲基金、公司债券等领域。黑石股权投资主要涉及旅游、酒店、化工、汽车、国防、消费品以及医药等领域,成为全球 PE 业内的无冕之王。黑石的成功除了有赖于两位创始人的超人能力，还与两个基本原则有关。一是坚持不做恶意收购。恶意收购这种方式在上世纪的美国相当流行，黑石的“标新立异”赢得了上市公司管理层的信任，对收购及其后整合的顺利进行意义重大。看来黑石深刻领会了“和气生财”
5、这句中国古训。二是坚持利用杠杆收购,即便在公募获得了大量资金后，黑石的债务权益比仍将达到 3：1 至 4：1（对应总资产负债率为 75%到 80%） 。今天，黑石已经是全球领先的资产管理和财务顾问公司，2007 年 5 月 1 日其管理的资产价值 884 亿美元（资产管理规模近 5 年复合增长率超过 40%） ，业务涵盖股权投资基金、不动产投资基金、对冲基金、夹层基金、各种形式的债券管理及顾问服务。它的收入主要来自管理基金的佣金，一般为净收益的 20%（被管理基金的年收益在 7%到 10%之间） 。从黑石成立至 2007 年 5 月 1 日，其募集资金 614 亿美元。从 1987 年至今天，
6、黑石通过 PE投入了 112 宗交易，被投资公司总市值达 1990 亿美元。另外，黑石透过不动产基金向房地产公司投入了 133 亿美元，被投资公司总市值 1020 亿美元。除去 2007 年上市前分掉约 6.1亿美元，至 2006 年，黑石公司累计向合伙人分红达 18.5 亿美元。黑石在招股章程中将自己的业务分为四大板块：私募股权投资基金：管理着 5 支私人股权投资基金（ PE） ，最大的一支是 2007 年 5 月1 日募集完毕的，规模达 196 亿美元。该项业务在 2006 年税前利润达 10 亿美元；不动产管理：其中最大的一支基金规模为 72 亿美元。该项业务在 2006 年税前利润为9
7、 亿美元；其他资产管理：包括对冲基金、夹层基金、公司债券等业务。2006 年 5 月规模为 35.5亿美元，2006 年税前收入 1.9 亿美元；财务顾问：向公司提供购并、重组等方面的顾问服务。2006 年税前收入 1.94 亿美元。黑石上市前只是一堆独立运营的基金公司，但这些公司的控股权都在创始人手中。为了上市，黑石将各项业务整合装入五间有限合伙公司，它们依次被命名为：黑石控股，分别运营黑石不同的业务。资 产 管 理 规 模 （ 单 位 ： 百 万 美 元 ）-20,000.040,000.060,000.080,000.02002 2003 2004 2005 2006创设时间 内部收益率
8、（%）扣除管理费后内部收益率（%）私募股权投资基金 1987 30.7 22.6不动产基金 1992 39.7 31.0对冲基金 1990 13.0 12.0夹层基金 1999 17.2 10.6净 利 润 （ 单 位 ： 百 万 美 元 ）-500.01,000.01,500.02,000.02,500.02002 2003 2004 2005 2006注入了黑石原有业务的黑石集团成为上市主体，不过母公司要拥有五家黑石控股的权益还须动用 IPO 募集资金向创始人购买，这笔款项将达 45 亿美元之巨。点评：黑石在招股说明书中也承认自己的“中央集权”体制，两位创始人把持着旗下各支主要基金的运营。
9、实质上，黑石这宠大的商业帝国仅仅属于他们两个人！一辈子和上市公司打交道的两位创始人，对股东权力有无人能及的深刻理解。但他们在黑石内部关起门来当帝王的日子太久了，以至自己的公司上市了专断的秉性依然不移。最另类的上市公司2007 年，黑石首次公开发行了 1.53 亿普通股（包括 2000 万股超额配售） ，并达到了预期中的高限（31 美元） 。加上中国的 30 亿美元，黑石圈了 77.4 亿美元。黑石将以募集资金中的 45.7 亿美元向创始人购买黑石现有业务；29.8 亿美元用于购买新近成立的业务；其余用于偿付短期借款。黑石股票持有方 持有份额 占比 代价 占融资比 均价旧股东 846,798,0
10、87 78.3% 0.0% 黑石集团（有限合伙）管理权资深管理人黑 石 控 股 （有限合伙）100%78.3% 9.4%12.3%经济权原股东公众股东 中国投资黑石控股（有限合伙）黑石控股（有限合伙）黑石控股（有限合伙）黑石 控 股 （有限合伙）中国投资 101,334,234 9.4% 3,000.0 42.1% $29.61公众股东 133,333,334 12.3% 4,133.3 57.9% $31.00总计 1,081,465,655 100.0% 7,133.3 100.0% $6.60在盘点黑石 IPO 进账时，人们往往不会注意这是一家极为另类的上市公司黑石集团不是一家有限责任公
11、司而是一家有限合伙公司。有限责任公司的股东只以出资额为限负有限的责任，一旦企业破产，股东最多损失投入的注册资本。合伙制这种组织体制常见于会计师、律师、医师等行业，合伙人负有无限责任，一旦企业破产，合伙人需以全部身家应对赔偿。顾名思义，有限合伙制就是将合伙人的无限责任与普通投资人的有限责任“混搭”的一种组织形式。例如黑石，创始人对公司负有无限责任，而投资人（包括中国外汇投资公司）只负有限责任（以出资额为限） 。有限合伙制在金融服务之外的其他行业较为罕见，更不要说是上市公司了。黑石的第一个另类之处在同股不同权。黑石的创始人及公众投资人持有的权益凭证都叫做“合伙权益单位” ，但是前者拥有绝对的权力。
12、根据合伙章程 ，公司事务基本由担任合伙人的创始人来决定，普通合伙权益持有人仅获得有限的投票权（中国投资则甚至没有任何投票权） ，特别是无权罢免合伙人及董事。就是在为数极少的需由全体持有人投票的事项上，创始人与公众持有的投票权分别为 86.4%和 13.6%，投票显得毫无意义。如果说公众合伙人有权享受分红，那么分多少、怎么分全凭创始合伙人“良心发现”。而后者从公司获得收益的渠道不仅可以来自分红，还可来自从旗下诸多基金中收取的“操心费”。总之，黑石虽然名为公众公司，但公众在这里只是无聊的看客。黑石的第二个另类之处是以基金投资人权益凌驾于公司投资人权益之上。尽管近些年国际、国内企业开始重视企业的社会
13、责任，但主流观点还是认为企业应以回报股东为第一要务。作为一个服务性公司，黑石与麦当劳、可口可乐没有本质区别，黑石这头金融大鳄公开宣称以客户（基金投资人）利益为上，难以让人相信它是多么看中投资的权益，更别提企业的社会责任了。黑石的第三个另类之处是以有限合伙制逃避税收监管。税收方面,黑石的资本利得税的税率为 15%，而一般公司则为 35%。做着一本万利的生意，所得税率不到其他企业的一半。另外，作为有限合伙公司，黑石逃避了许多加在上市公司身上的约束，特别是“讨厌的”塞班斯法！他们不需出季报，甚至年度股东大会也不必开！黑石上市的目的不难理解。首先，两位创始人中：集团主席彼得皮特森已经 81 岁，60
14、岁的 CEO史蒂夫施瓦兹曼也应当对退休有所考虑了。通过上市给自己一手创立的公司估个市场价，顺手把能赚到的钱拿回家可谓一举两得；其次，创始人已老，新人能否续写辉煌？合伙制财务公司巨大的税收优惠还能维持几年？黑石是否已经到了历史的巅峰？当今世界上两位最擅长高位套现的宗师，在此时将黑石卖给公众意味深长。难以理解的是美国监管部门为什么会让如此另类的公司上市圈钱。业内人士预测，黑石的成功圈钱将刺激类似的 PE 上市圈钱，比如凯雷。凯雷号称总统班底，老布什、郭士纳等名流荟萃，政府公关能力不在黑石之下。也许 PE 巨头的人脉关系是它们能在上市途中一路绿灯的秘密。点评：同股同权、股东利益至上、受到严格监管这些
15、世界各国上市公司的通则统统不适用于黑石。黑石既能像上市公司那样圈钱，又能保持身为私人公司的神秘和特权。私募股权基金独特的利益机制和管理模式，以及他们那神秘的运作方式其实是取得高回报的法宝。他们可以自由地选择投资对象、可以秘而不宣地接近猎物、可以采用极高的杠杆率来进行收购。他们内部的组织机构、运作方式、分配方式都不必披露。一旦上市，黑石将或多或少地失去以往的优势。另外，这个行业受经济周期影响且个体波动剧烈，三年不开张、开张吃三年，这样的公司久而久之也不会获得投资人较高的估值。尾声：黑石的中国情结2007 年 1 月，梁锦松出任黑石高级执行董事兼大中华区主席职务，这标志着黑石在亚洲的投资重点从印度
16、向中国倾斜。这位前香港财政司长长期积累的人脉成为黑石巨大的无形资产。5 月，梁促成了中国国家外汇投资公司参股黑石。从某种程度上讲黑石与中国有了“血缘关系”，自此可以“ 红顶商人 ”身份游走于中国各地。9 月 10 日，黑石宣布出资 6 亿美元购入蓝星 20%股权，稍后又传出其看中江淮汽车的消息。富有戏剧性的一募上演了：在“中国利多”的刺激下，黑石股价触底反弹劲升 20%，10 月 8 日收于 28.22 美元，中投公司从黑石解套指日可待。中投公司以 30 亿美元认购黑石 1.01 亿无投票权股票、锁定期长达 4 年且较黑石招股章程规定的投股价格范围（29 至 31 美元）根本没有折让！同股同权
17、是世界通则，为什么我们没有投票权？作为战略投资者锁定 6 到 18 个月已经可以了，为什么我们要被锁定48 个月？IPO 前的投资者本应享受极大的折让，更何况我们还放弃了那么多的权力，为什么我们认购黑石“原始股” 几乎没有折让？不是我们无能，而是由于美国方面的猜忌。连海尔这样一个家电厂家收购美泰那样一个零售商都受到猜忌。所以我们只好“自废武功”（没有投票权、锁定 4 年）才能入股黑石。国家外汇投资公司为将流动性引向海外而投出的第一单 30 亿美元，不久会在黑石的安排下陆续“海归” 。黑石当然不是有意讽刺我们，但遍观世界唯有中国才是最大最蓝的海洋，只好以中国业务来提振自己颓败的股价。高盛、美林、摩根、黑石等顶尖高手携大把美元来华寻找投资机会，我们却要到他们的老巢去淘金。从逻辑上讲，获得成功的几率不大。而且，由于主权投资基金招人猜忌，不得不以束手束脚的外汇投资公司投资又能摘到什么“好果子”？想收矿山、油田人家不批准，倒是有可能被引导去填类似次级房贷那样的窟窿。拿下关键人物梁锦松、套牢中国投资公司、高效地收购中国企业，黑石此次杀入中国仅一个照面就尽显其政府公关巨匠之风范！编辑 王 欢 E-mail:
